金融市場泡沫一直以來都倍受經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注。然而出于對金融資產(chǎn)理論價值難以確認(rèn)使得以往對于資產(chǎn)泡沫的研究倍受爭議。權(quán)證作為一種衍生品，其內(nèi)在價值完全取決于標(biāo)的證券，且具有明確到期日，其理論價值可以通過公認(rèn)的客觀標(biāo)準(zhǔn)來判斷和度量。對于權(quán)證而言，基本上不存在信息不對稱等因素。因此，對于研究者來說，中國的權(quán)證市場為資產(chǎn)泡沫研究提供了一個理想的自然實(shí)驗環(huán)境。本文旨在從不同角度來論證我國權(quán)證市場泡沫的存在性，為分析泡沫形成機(jī)制和原因提供良好的研究環(huán)境。
引言
金融市場泡沫一直以來都倍受經(jīng)濟(jì)學(xué)家的關(guān)注。早起著名的泡沫事件包括17世紀(jì)荷蘭的郁金香狂熱、18世紀(jì)初巴黎的密西西比泡沫事件、倫敦南海泡沫事件，還有漢堡的保險泡沫，以及1864年發(fā)生在英格蘭的鐵路狂熱等。1929年美國發(fā)生的“大蕭條”幾乎使整個資本主義經(jīng)濟(jì)陷入全面危機(jī)。到了上世紀(jì)80年代末90年代初，日本泡沫經(jīng)濟(jì)的崩潰，引起了日本經(jīng)濟(jì)實(shí)力和綜合國力的巨大倒退。在新興經(jīng)濟(jì)中，1998年泰銖的瘋狂貶值引發(fā)了東南亞各國經(jīng)濟(jì)泡沫的破滅，致使東南亞金融危機(jī)的全面爆發(fā)。此外，阿根廷、智利、墨西哥和印度尼西亞也都受過此類泡沫引發(fā)的危機(jī)的沉痛打擊。進(jìn)入21世紀(jì)，計算機(jī)革命推動了網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，引發(fā)了NASDAQ指數(shù)的大幅波動、信息產(chǎn)業(yè)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)的虛假繁榮等。今年來，國際游資數(shù)量的急速上升，經(jīng)濟(jì)全球化及金融一體化的程度進(jìn)一步深化，使得金融泡沫出現(xiàn)的頻率和范圍都有上升與擴(kuò)大的趨勢，加劇了全球金融風(fēng)險。200年以來，美國房地產(chǎn)泡沫破滅引起的次貸危機(jī)，不斷擴(kuò)散造成的全球性金融危機(jī)，致使國內(nèi)外越來越多的學(xué)者開始關(guān)注資產(chǎn)泡沫。
以往對于資產(chǎn)泡沫的研究，無論是基于傳統(tǒng)金融學(xué)的理性預(yù)期框架還是基于行為金融學(xué)的非理性框架，研究的對象往往是以股票市場、外匯市場為代表的金融資產(chǎn)泡沫。但是，對于股票等資產(chǎn)泡沫的界定往往因為基本價值的難以確定而經(jīng)常引發(fā)爭議（Thaler,2005）,如Pastor和Veronesi(2006)曾質(zhì)疑上世紀(jì)90年代的互聯(lián)網(wǎng)泡沫的存在。從過去歷史和現(xiàn)實(shí)情況來看，我們對于資產(chǎn)泡沫進(jìn)行判定非常困難，這是因為股票為代表的資產(chǎn)其內(nèi)在價值無法被觀察，而且資產(chǎn)價值（如股票）的判定本身就有不同的測度，我們無法事先知道其內(nèi)在價值到底是多少。然而，值得慶幸的是這種問題在權(quán)證市場中并不存在。權(quán)證作為一種衍生品，其內(nèi)在價值完全取決于標(biāo)的證券，且具有明確到期日，其理論價值可以通過公認(rèn)的客觀標(biāo)準(zhǔn)來判斷和度量。對于權(quán)證而言，基本上不存在信息不對稱等因素。因此，對于研究者來說，中國的權(quán)證市場為資產(chǎn)泡沫研究提供了一個理想的自然實(shí)驗環(huán)境。
一、權(quán)證市場價格與理論價格比較
從2005年到2011年我國權(quán)證市場總共有55只可交易權(quán)證，其中認(rèn)沽權(quán)證18只，認(rèn)購權(quán)證37只。在18只認(rèn)沽權(quán)證中，與各種期權(quán)定價模型計算出的理論價格相比，其市場價格長期處于被高估的狀態(tài)。例如五糧液認(rèn)沽權(quán)證（038004），其行權(quán)價格為5.627元。在2007年6月14日，五糧液股票的收盤價格為32.83元，而五糧液權(quán)證的剩余年限為197個交易日（一年按照242個交易日計）。由于該權(quán)證為百慕大式權(quán)證，通過二叉樹期權(quán)定價原理，其內(nèi)在價值和理論價格應(yīng)顯著為0。然而五糧液權(quán)證在2007年6月14日的收盤價格為8.15元，這一價格甚至高于其行權(quán)價5.627元。認(rèn)購權(quán)證的價格偏離現(xiàn)象則出現(xiàn)分離。在37只認(rèn)購權(quán)證中，我們通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)有7只權(quán)證平均來講其市場價格低于其理論價格，而剩余的30只認(rèn)購權(quán)證均表現(xiàn)為市場價格高于理論價格。例如寶鋼認(rèn)購權(quán)證（580024）其行權(quán)價格為12.16元。在2010年4月30日，寶鋼股票的收盤價格為6.89元，此時寶鋼權(quán)證的剩余年限為41個交易日。通過標(biāo)準(zhǔn)的理論模型計算其內(nèi)在價值均顯著的為0。然而寶鋼權(quán)證在2010年4月30日的收盤價格為0.798元，其當(dāng)日的換手率高達(dá)374%。對于市場價格被低估的認(rèn)購權(quán)證，比如和五糧液認(rèn)沽權(quán)證同時上市交易的五糧液認(rèn)購權(quán)證（030002），其行權(quán)價格為6.869元。在2007年4月5日，五糧液股票的收盤價格為28.51元，而五糧液認(rèn)購權(quán)證的剩余年限為242個交易日。通過二叉樹期權(quán)定價原理，其理論價格應(yīng)為21.84元。然而五糧液認(rèn)購權(quán)證在當(dāng)天的收盤價為18.88元。這一市場價格甚至低于其內(nèi)在價值21.641元的內(nèi)在價值。
我們分別將認(rèn)沽權(quán)證和認(rèn)購權(quán)證按照時間匯總市場價值和理論市場價值。其中，權(quán)證市場價值根據(jù)權(quán)證每日收盤價乘上權(quán)證份額得到；權(quán)證市場理論價值我們根據(jù)二叉樹期權(quán)定價模型或BS定價模型計算權(quán)證理論價格，在乘以權(quán)證市場份額得到。認(rèn)沽權(quán)證在整個市場存續(xù)期內(nèi)其市場價值都高于理論價值。在2007年5月30日的“5.30”印花稅調(diào)整時間以前，認(rèn)沽權(quán)證市場的價格偏離較為穩(wěn)定，其市場價值偏離平均在40億元左右。在“5.30”事件后，認(rèn)沽權(quán)證市場的價格偏離突然上升，而且市值波動也加劇。在2007年7月份，認(rèn)沽權(quán)證市場價值偏離達(dá)到了大約200億元左右的高峰。其后經(jīng)過較大幅度的波動，隨著認(rèn)沽權(quán)證到期而慢慢收斂于理論市值。同時，我們也發(fā)現(xiàn)從2007年初開始，認(rèn)沽權(quán)證的理論市值幾乎接近于0，這主要是因為，在此期間我國股票市場的暴漲，導(dǎo)致大多數(shù)認(rèn)沽權(quán)證的行權(quán)價格遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其標(biāo)的股票的市場價格，認(rèn)沽權(quán)證處于深度虛值的狀態(tài)。對于認(rèn)購權(quán)證市場的價格偏離，我們發(fā)現(xiàn)在我國股票市場從2005年底一路上漲到2007年10月份的6066點(diǎn)高峰時，我國認(rèn)購權(quán)證市場的價格偏離現(xiàn)象并不顯著。只是在股票市場從高點(diǎn)開始慢慢回落時，認(rèn)購權(quán)證市場的價格偏離才變得顯著。在2008年8月份，認(rèn)購權(quán)證市場的價值偏離達(dá)到了大約150億元左右的偏離值，此時我國認(rèn)購權(quán)證市場的平均市值大約200億元左右。
二、權(quán)證創(chuàng)設(shè)與注銷
如果說通過理論定價模型計算出的權(quán)證市場價格與理論價值的偏離，有可能是由于我們采用的理論模型誤差導(dǎo)致。那么我們也可以從另外一個角度―權(quán)證創(chuàng)設(shè)與注銷，證明這種價格偏離確實(shí)存在。
權(quán)證的創(chuàng)設(shè)制度有利于實(shí)現(xiàn)市場的供需平衡，有效的遏制權(quán)證市場泡沫。創(chuàng)設(shè)制度允許有資格的券商通過提供足額抵押品（現(xiàn)金或股票）創(chuàng)設(shè)出新的權(quán)證，以解決權(quán)證供不應(yīng)求問題，實(shí)現(xiàn)權(quán)證市場供求平衡。如果不能通過創(chuàng)設(shè)有效的增加權(quán)證供應(yīng)，在權(quán)證到期前相當(dāng)一段時間內(nèi)權(quán)證的投機(jī)勢必越演越烈，任何權(quán)證一上市其價格幾乎都出現(xiàn)了飛漲，而到期時卻可能論文廢紙一張。同時權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度也起到了為投資者提示風(fēng)險的作用。在某一權(quán)證價格水平下，有合格的證券公司創(chuàng)設(shè)權(quán)證，意味著有專業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)為目前的權(quán)證價格偏高，創(chuàng)設(shè)的人越多，創(chuàng)設(shè)的量越大，說明權(quán)證價格的溢價越大，越不合理，也提醒了廣大投資者關(guān)注權(quán)證價格風(fēng)險。
權(quán)證創(chuàng)設(shè)制度等同于允許機(jī)構(gòu)投資者從事賣空操作。而機(jī)構(gòu)投資者作為理性投資者，如果權(quán)證市場價格比理論價格低，那么他們不會進(jìn)行權(quán)證創(chuàng)設(shè)，只有其認(rèn)為權(quán)證市場價格被高估才會從事權(quán)證創(chuàng)設(shè)。因此我們可以通過分析機(jī)構(gòu)投資者的創(chuàng)設(shè)行為與創(chuàng)設(shè)收益來觀測我國權(quán)證市場的價格偏離特征。我們通過統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者先后創(chuàng)設(shè)的認(rèn)購權(quán)證數(shù)量幾乎是原始權(quán)證流通份額的88%，創(chuàng)設(shè)收益將近17億元，其創(chuàng)設(shè)收益率平均高達(dá)39.83%。對于認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)數(shù)量卻達(dá)到了原始權(quán)證流通份額的2.6倍，而且其獲得的創(chuàng)設(shè)收益是認(rèn)購權(quán)證創(chuàng)設(shè)收益的14倍，32家機(jī)構(gòu)投資者在11只認(rèn)沽權(quán)證的創(chuàng)設(shè)上獲得了高達(dá)230億元的凈收入，其平均創(chuàng)設(shè)收益率也高達(dá)43.72%。特別值得注意的是，26家機(jī)構(gòu)投資者對南航認(rèn)沽權(quán)證（580989）的創(chuàng)設(shè)，其創(chuàng)設(shè)的權(quán)證份額高達(dá)原始權(quán)證的9倍。在累計凈創(chuàng)設(shè)量達(dá)到最大值的當(dāng)天，如果假設(shè)權(quán)證投資者能夠進(jìn)行行權(quán)的話，其行權(quán)所需的標(biāo)的股票甚至超過了其總股本。機(jī)構(gòu)投資者對于權(quán)證創(chuàng)設(shè)的熱衷，以及其獲得的巨額收益足以說明我國權(quán)證市場確實(shí)存在價格偏離。進(jìn)一步，我們通過認(rèn)購權(quán)證和認(rèn)沽權(quán)證創(chuàng)設(shè)的對比分析可以看出，無論是從創(chuàng)設(shè)數(shù)量還是其所獲得創(chuàng)設(shè)收入上，認(rèn)沽權(quán)證都遠(yuǎn)大于認(rèn)購權(quán)證的創(chuàng)設(shè)，這也一定程度上說明我國認(rèn)沽權(quán)證的市場偏離大于認(rèn)購權(quán)證市場。
三、權(quán)證市場價格與標(biāo)的股票市場價格相關(guān)性
根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)的期權(quán)理論定價模型，權(quán)證作為一種期權(quán)，其價格應(yīng)該與標(biāo)的股票價格、波動性、權(quán)證剩余期限和利率水平存在相關(guān)性關(guān)系。對于認(rèn)購權(quán)證而言，其價格應(yīng)該與其標(biāo)的股票價格呈正相關(guān)關(guān)系，而認(rèn)沽權(quán)證則應(yīng)與其標(biāo)的股票價格呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。因此，我們利用權(quán)證市場價格、標(biāo)的股票的市場價格和收益率波動性以及權(quán)證剩余年限做回歸分析?？紤]到權(quán)證收益率可能存在滯后效應(yīng)，我們加入其滯后一期的值作為回歸變量之一。而對于市場無風(fēng)險利率變量，由于我們選用的是1年期存款利率，在單個權(quán)證存續(xù)期內(nèi)大多保持不變，如果將其作為回歸變量，很可能被固定效應(yīng)抵消，因此對于無風(fēng)險利率變量，我們不作為回歸變量。
我們通過回歸分析發(fā)現(xiàn)，對于認(rèn)購權(quán)證而言，正如理論模型所預(yù)期的一樣，權(quán)證的市場價格與標(biāo)的股票的市場價格存在非常顯著的正相關(guān)關(guān)系。而對于認(rèn)沽權(quán)證而言，其權(quán)證市場價格雖然與標(biāo)的股票價格存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，但是其系數(shù)的顯著性檢驗表明該負(fù)相關(guān)關(guān)系并不顯著。也就是說我們的認(rèn)沽權(quán)證市場價格并不依賴于標(biāo)的股票價格。
四、結(jié)論
通過以上我們對權(quán)證理論價格和市場價格的比較、券商創(chuàng)設(shè)和注銷行為的分析以及權(quán)證市場價格和標(biāo)的股票價格的相關(guān)性研究，可以有充分的信心認(rèn)為我國權(quán)證市場泡沫的存在。那么究竟是什么原因?qū)е铝诉@一泡沫的形成呢？這在學(xué)術(shù)界就成為了一個爭議較多的話題。但不管怎樣，我們對權(quán)證市場泡沫的確認(rèn)為資產(chǎn)泡沫的研究者提供了一個很好的材料。
