一、引言
私募股權(quán)投資基金在中國發(fā)展近30年來，從外國私募股權(quán)投資基金在市場上呼風(fēng)喚雨，到我國本土私募股權(quán)投資基金蹣跚起步，再到如今人民幣基金逐漸占據(jù)市場，我國私募股權(quán)投資基金行業(yè)可謂與中國經(jīng)濟一同發(fā)展壯大。在中國市場這近30年的投資歷練中，無論是外資私募股權(quán)投資基金，還是國內(nèi)私募股權(quán)投資基金，都形成了一些在中國市場中獨有的特色。特別是在行業(yè)選擇行為上，和西方發(fā)達國家私募股權(quán)投資基金以并購基金為主，主要投資于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資策略不同，我國私募股權(quán)投資基金主要是以成長型基金的方式投資于傳統(tǒng)行業(yè)。此外，還有諸多有別于國外私募股權(quán)投資市場的現(xiàn)象，值得我們?nèi)リP(guān)注與探究。私募股權(quán)投資基金的投資行為是在不確定條件下的投資行為，所以結(jié)合行為金融學(xué)理論的觀點，來研究我國私募股權(quán)投資對行業(yè)的選擇行為，具有一定的現(xiàn)實意義和理論價值。
二、私募股權(quán)投資的行業(yè)選擇行為
1、確定性效應(yīng)
確定性效應(yīng)（Certainty Effect）是指個人對于結(jié)果確定的結(jié)局會比不確定的結(jié)局更加重視。也就是說，在確定性效應(yīng)的影響下，特定情況中，人們會依照效用函數(shù)，造成低估可能性的結(jié)果而相對高估確定性的結(jié)果，它導(dǎo)致人們在條件相同的盈利機會時更傾向于接受確定性盈利。
以我國傳統(tǒng)工業(yè)的發(fā)展為例?！笆晃濉逼陂g，我國工業(yè)經(jīng)濟取得了令世界為之震動的巨大成就，經(jīng)過“十一五”時期的大發(fā)展，我國工業(yè)經(jīng)濟實力顯著增強，從“十一五”初期的世界排名第四躍升為排名第二。2009年中國制造業(yè)在全球制造業(yè)總值中所占比例高達15.6%，成為僅次于美國的全球第二大工業(yè)制造國。2010年，我國國內(nèi)生產(chǎn)總值超過日本，躍升為世界第二大經(jīng)濟體。毫無疑問，占我國國民經(jīng)濟40%份額的工業(yè)，為我國在世界經(jīng)濟中地位的不斷前移起到了巨大推動作用。初步核算，2010年全部工業(yè)完成增加值突破16萬億元，比2005年增加8.3萬億元，按可比價計算增長73.7%，平均每年增長11.7%，為同期世界平均增速的二倍多。
從以上數(shù)據(jù)看來，傳統(tǒng)行業(yè)之所以得到私募股權(quán)投資基金的特別青睞，首先是因為傳統(tǒng)行業(yè)的利潤相對穩(wěn)定，同時不能預(yù)測的風(fēng)險較低等特點，這個正是符合了投資者的選擇時確定性效應(yīng)的特點。因此在經(jīng)濟發(fā)展還處于成長期的中國，國際的宏觀環(huán)境又不明朗的情況下，傳統(tǒng)行業(yè)的投資較其他行業(yè)相對穩(wěn)定；其次，傳統(tǒng)行業(yè)中包括食品飲料等日常消費品，是中國刺激內(nèi)需的主要產(chǎn)業(yè)，同時也是國家重點投資的行業(yè)，故在政策層面，國家有特別的優(yōu)待，而且出臺的政策相對比較一致，具有明顯的政策確定性優(yōu)勢；第三，經(jīng)過中國多年的扶持，傳統(tǒng)行業(yè)中企業(yè)已經(jīng)發(fā)展了一大批優(yōu)秀企業(yè)，財務(wù)、經(jīng)營等方面比較規(guī)范，IPO上市相對容易，這樣在盈利機制上也有確定性效應(yīng)。
所以，基于這三方面的確定性效應(yīng)的累加，中國傳統(tǒng)行業(yè)必定吸引著私募股權(quán)投資的進入淘金。
2、反應(yīng)過度
反應(yīng)過度（Over－reaction）描述的是投資者對信息理解和反應(yīng)上會出現(xiàn)非理性偏差，從而產(chǎn)生對信息權(quán)衡過重，行為過激的現(xiàn)象。
以互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的團購網(wǎng)站吸引私募股權(quán)投資的案例來具體說明這個問題。團購作為電子商務(wù)市場的新型模式，憑借O2O(online to offline)概念的興起，在中國市場著實火了一把。2010年，中國團購市場風(fēng)光無限。2010年初至2011年底，團購行業(yè)已經(jīng)披露的投資事件為31起，其中披露投資金額的投資案例為22起，投資金額總額為4.97億美金，平均單筆投資金額為2259萬美金。如拉手網(wǎng)從天使投資階段開始，已經(jīng)獲得泰山天使、麥頓、金沙江等不同投資機構(gòu)的三輪投資，已披露的累計投資金額總額更是高達1.36億美金。然而好景不長，2011年，部分團購網(wǎng)站經(jīng)歷裁員潮、倒閉潮、IPO不暢等困境，團購行業(yè)開始遭遇寒流。拉手網(wǎng)曾于2011年10月份提交上市申請文件，后又取消上市計劃。按當(dāng)時的申請文件顯示，2011年前九個月拉手網(wǎng)凈營收1.07億元人民幣，而前9個月凈虧損則達到5.72億元。此外，按照人人網(wǎng)財報，糯米網(wǎng)2011年貢獻收入650萬美元，而虧損達到1430萬美元。目前團購行業(yè)的市場狀況并不樂觀。業(yè)內(nèi)人士介紹，目前國內(nèi)團購行業(yè)普遍的毛利率已經(jīng)由最初的15%-20%降至個位數(shù)，保持在5%左右，總體上都在虧損。在中國團購網(wǎng)站市場發(fā)展被看空之后，加之二級市場IPO遇冷，資本對于團購網(wǎng)站的投資更顯慎重，逐漸從跑馬圈地時代趨于理性。2011年下半年團購?fù)顿Y明顯降溫，僅披露4起案例。而進入2012年至今尚未有案例披露。受團購網(wǎng)站遇冷的波及，整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)投資市場也迅速降溫。
從團購網(wǎng)的案例，乃至到互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)來看，資本逐利的反應(yīng)過度現(xiàn)象是相當(dāng)明顯的。2011年中國團購市場交易規(guī)模為196億元，而同期中國網(wǎng)絡(luò)購物市場投資交易規(guī)模達7736億元，投資規(guī)模與團購行業(yè)的市場地位并不相符。私募股權(quán)投資的這種逐利行為的過度反應(yīng)，使得團購超負荷增長以及惡性增長，同時也波及了整個互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。如今投資熱褪去以后，團購的發(fā)展必須轉(zhuǎn)型。
3、反應(yīng)不足
反應(yīng)不足（Under－reaction），也可稱之為保守主義（Conservation），也是反應(yīng)人們信息處理不足的一種形式。它主要是指人們思想對原來的思想根深蒂固，對新到來的信息不假思索，由于懶惰而導(dǎo)致人們不愿意改變自己原有信念，因此，就算原有的信念不在正確，人們對原有信念的修正也往往不足。
以最近來，國家規(guī)劃高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)為例加以說明。2010年10月18日中共中央通過的《關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃的建議》 中，新一代信息技術(shù)被列在“培育發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)”的首位。2011年的政府工作報告中提出，國家將積極發(fā)展新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)。新一代信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)再次被排在七大戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中的第一位，表明國家在整體戰(zhàn)略規(guī)劃上對信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的深切期望。在我國目前確定的4個支柱型戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)（即新一代信息技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、生物、高端裝備制造產(chǎn)業(yè)）中，無論從產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)、市場空間還是產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)等角度看，新一代信息技術(shù)都將充當(dāng)“排頭兵”作用：從產(chǎn)業(yè)發(fā)展基礎(chǔ)看，我國的IT產(chǎn)業(yè)已經(jīng)在世界上形成一定的競爭優(yōu)勢；從市場空間看，新應(yīng)用不斷涌現(xiàn)，產(chǎn)品升級換代速度加快，互聯(lián)網(wǎng)日益普及，IT產(chǎn)業(yè)仍有巨大的成長空間；從產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)角度看，IT產(chǎn)業(yè)與其他戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的關(guān)系十分密切。節(jié)能環(huán)保、生物需要大量應(yīng)用IT技術(shù)來實現(xiàn)。新能源產(chǎn)業(yè)中的太陽能電池本身也是IT產(chǎn)品，高端裝備嵌入的核心組件是IT產(chǎn)品和技術(shù)，也是目前我國裝備制造業(yè)中的最薄弱的環(huán)節(jié)之一。新能源汽車的電池、電控等亦屬于電子產(chǎn)品，IT產(chǎn)業(yè)也為新材料提供了巨大的應(yīng)用市場，為發(fā)展新材料行業(yè)提供巨大的技術(shù)支撐。
然而，私募股權(quán)投資基金對新信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)的投資明顯具有反應(yīng)不足的特征。在政府出臺相關(guān)政策的2010，2011這兩年間，與其他支柱型戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)相比較，新信息技術(shù)所在的IT行業(yè)吸收私募股權(quán)投資的投資規(guī)模無論在投資金額上還是在案例數(shù)上都相對較少。2010年，私募股權(quán)投資基金對新信息技術(shù)所在的IT行業(yè)投資案例有只有15個，投資金額為78百萬美元；2011年投資案例數(shù)為24個，投資金額為251.89百萬美元。
