一、問題提出
現(xiàn)代金融理論可以基于完美的假設(shè)，從而構(gòu)造出一個理想的均衡有效市場，但是現(xiàn)實的金融市場卻往往不是那么有效，通常存在一些明顯的異象，例如日歷效應(yīng)、一月效應(yīng)、動量效應(yīng)等。因為股票動量現(xiàn)象的存在，投資者可以通過買入過去收益率排名靠前的股票，同時賣出過去收益率排名靠后的股票來構(gòu)建投資組合，從而獲得無風(fēng)險收益，這種利用動量效應(yīng)構(gòu)造的投資組合策略稱為動量投資策略。
但在動量效應(yīng)是否存在于中國股市這一問題上，學(xué)術(shù)研究和市場投資者卻有著相反的結(jié)論。有些學(xué)術(shù)研究認(rèn)為動量效應(yīng)并不存在，也有些研究認(rèn)為動量效應(yīng)存在但不明顯。然而，實際投資者的直觀感覺與多數(shù)研究者的經(jīng)驗結(jié)論相矛盾。這些促使我們考慮，到底投資者的這種感覺是一種錯覺，還是說已有的學(xué)術(shù)研究沒有能選取合適的研究方法和角度來辨別動量效應(yīng)的存在。
本文首先對我國股市行業(yè)動量效應(yīng)的存在性進(jìn)行實證檢驗，然后提出行業(yè)動量投資策略并對其投資收益進(jìn)行檢驗。
二、文獻(xiàn)綜述
行業(yè)動量方面最重要的文獻(xiàn)是Moskowitz and Grinblatt (1999)發(fā)表的，研究的數(shù)據(jù)來自1963年6月到1995年6月的美國股票市場，涵蓋了NYSE、AMEX和Nasdap。研究結(jié)果表明，行業(yè)動量是動量效應(yīng)的主要來源。
Lewllen(2002)研究表明，行業(yè)、公司規(guī)模和凈資產(chǎn)市值比三者構(gòu)成的資產(chǎn)組合也存在動量效應(yīng)，并且在某些時候比個股動量效應(yīng)和行業(yè)動量效應(yīng)更強。Swinkels（2002）的研究表明，在美國和歐洲市場都存在行業(yè)動量效應(yīng)，但日本市場卻不存在。
除日本外，行業(yè)動量效應(yīng)在亞洲市場的研究依然不多。Fu and Kang(2009) 利用Lo and Mackinlay (1990)的研究方法對1995-2007年的臺灣股票市場進(jìn)行了考察，實證結(jié)果表明臺灣股市的行業(yè)動量效應(yīng)并不明顯，但具有自相關(guān)收益為正的行業(yè)動量效應(yīng)會更明顯一些。
Giannikos和Ji(2007)研究了美國以及其他35個國家的證券資本市場，結(jié)論再次表明，行業(yè)動量效應(yīng)的存在是一個普遍的現(xiàn)象，并且證明了個股動量效應(yīng)和行業(yè)動量效應(yīng)是相關(guān)的。
從行業(yè)角度研究中國股市動量現(xiàn)象的文獻(xiàn)并不多，主要有以下幾篇：
陳喬、汪強(2003)研究結(jié)果表明，行業(yè)組合的動量效應(yīng)是存在的，當(dāng)形成期為1周、持有期為4周等投資組合中表現(xiàn)較為明顯；但單純買入贏者組合或賣出輸者組合不能帶來超額收益。該文缺點為數(shù)據(jù)時間區(qū)間較短，所得結(jié)論沒有足夠的說服力，并且數(shù)據(jù)處理方面出現(xiàn)了明顯的錯誤。
杜敏杰、林寅(2005)選擇中信行業(yè)指數(shù)為研究對象，時間區(qū)間為1997年到2003年，以周為排序期和持有期的時間單位，考察超短期內(nèi)中國行業(yè)動量投資策略的盈利性。研究結(jié)果表明：行業(yè)動量效應(yīng)是存在的，當(dāng)形成期和持有期在1周和24周之間時較為明顯。樊澎濤（2006）選取了A股市場1995-2003年的股票數(shù)據(jù)，考察了行業(yè)動量交易策略的盈利特征。實證結(jié)果顯示：我國股市存在明顯的短期行業(yè)動量效應(yīng)，但在對股市數(shù)據(jù)進(jìn)行了分期考察后，發(fā)現(xiàn)不同階段的結(jié)果并不一樣，由此可以看出投資者受市場狀況的影響。該文還對比分析了整體股票市場和分行業(yè)角度下個股動量投資策略的異同。
張華（2006）。研究結(jié)論為：1）行業(yè)動量效應(yīng)是明顯存在的，短期動量投資策略可獲得顯著的累計超額收益；2）動量投資策略在中期也能獲得明顯的超額收益，這點與之前的研究結(jié)論都不相同；3）當(dāng)動量組合中僅包含一個贏家行業(yè)和一個輸家行業(yè)時，其累計超額收益最大，大于包含所有行業(yè)的投資組合；4） 牛市中行業(yè)動量投資策略獲得的顯著累計超額收益次數(shù)明顯多于熊市。
石江偉（2007）研究指出：我國股市存在明顯的短期行業(yè)動量現(xiàn)象，當(dāng)持有期小于2周時較為顯著，持有期在2-6周時存在但不顯著。多數(shù)行業(yè)動量策略組合的統(tǒng)計結(jié)果不顯著。通過區(qū)分牛市和熊市，發(fā)現(xiàn)動量現(xiàn)象的強弱與大盤特征相關(guān)。該文的主要貢獻(xiàn)是改進(jìn)了陳、汪（2003）和樊澎濤(2006)中的數(shù)據(jù)處理問題。
三、實證分析
?。ㄒ唬┬袠I(yè)動量效應(yīng)的存在性
在行業(yè)的劃分方面，我們采用申銀萬國行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，將A股所有股票分為23個一級行業(yè)。
參考之前的文獻(xiàn)及結(jié)論，本文使用了Jegadeesh and Titman(1993)和Moskowitz and Gorinblatt(1999)中使用的方法來構(gòu)建行業(yè)動量投資策略。
1、從統(tǒng)計結(jié)果來看，只要持有期在8周之內(nèi)，投資組合都取得了正的超額收益。只有在持有期到12、16周時，才出現(xiàn)了少量負(fù)的超額收益，證明了短中期存在明顯的行業(yè)動量效應(yīng)，長期會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。之前的研究結(jié)論支持短期有動量效應(yīng)，但是較多支持中期并不存在。
2、得出的行業(yè)動量效應(yīng)超額收益明顯要大于之前的文獻(xiàn)研究所得出的結(jié)果。張華（2006）和石江偉（2007）中得出的超額收益最大值約為0.6%，而本文得出的最大值為1.61%，且大于1%的投資組合存在7組。這說明，在我國股市，行業(yè)動量是動量效應(yīng)的重要來源。
3、在顯著性方面，短期的投資組合表現(xiàn)較好，共有（2，2）、（2、3）、（3，2）、（6，3）（6，4）、（6，6）、（6，8）7組投資組合通過了1%的雙尾檢驗。結(jié)果明顯好過之前石江偉（2007）的研究結(jié)果，和張華（2006）的結(jié)論相近。形成期到了12周之后，顯著性明顯開始下降，也和張華（2006）之前的結(jié)論相同。
4、超額收益隨著持有期的延長，呈現(xiàn)出先增加后減少的趨勢，一般在第6周或者第8周達(dá)到最高，然后開始衰減。超額收益和形成期之間的關(guān)系略微復(fù)雜一些，總體還是先增加后減少，但是具體對應(yīng)的高點階段會隨著形成期的變化而變化。
?。ǘ┬袠I(yè)動量效應(yīng)投資策略實證檢驗
我們?nèi)匀徊捎们懊鏄?gòu)建零成本自融資投資組合的投資策略來檢驗實際投資效果，但加入了交易費用的設(shè)定。然后，考慮到賣空限制，通過只買入贏家組合的方式來檢驗實際投資效果。
1、零成本自融資投資組合策略
時間是從2001年1月至2009年12月，交易策略和前面一樣，買入漲幅最高的行業(yè)做為贏家組合，同時賣出跌幅最多的行業(yè)構(gòu)建輸家組合，交易費用設(shè)定為0.2%。形成期和持有期選擇IM超額收益最大的（6，8）組合。
從實證結(jié)果可以看出，零成本自融資投資組合的遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑贏了WIND全A指數(shù)，2001年-2009年累計超額收益為621.2%，說明我國股市中行業(yè)動量效應(yīng)的超額收益是相當(dāng)明顯的。
分階段來看，2005年8月-2007年10月的一輪大牛市貢獻(xiàn)了最多的超額收益，約占全部超額收益的78%。這也符合前面的結(jié)論，牛市的行業(yè)動量效應(yīng)更加明顯。從分階段結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，行業(yè)動量無論是在熊市還是在牛市都可以獲得正的超額收益，但是在熊市階段跌幅也明顯較大。
2、只買入贏家組合的交易策略
由于我國市場存在賣空機制的限制，所以只能通過買入贏家組合來獲得行業(yè)動量效應(yīng)所帶來的收益。這里只計算買入贏家組合的累積超額收益，持有期和形成期為組合（6，4）。交易成本為0.2%。
從實證結(jié)果可以看出，即使考慮到賣空限制，只買入贏家組合依然能獲得明顯的超額收益，2001年-2009年累計超額收益率為237.9%。
從分階段結(jié)果可以看出，超額收益最大的階段依然為牛市，2005年8月-2007年10月的牛市超額收益為93.4%，約占全部超額收益的39%。此外，2008年11月-2009年12月只買入贏家組合的投資策略超額收益率超過了買入贏家組合同時賣出輸家組合所構(gòu)建零成本自融資組合的超額收益，這說明了在這一階段輸家組合開始呈現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。
（三）相關(guān)案例
近幾年，由于金融工程在我國學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的迅速發(fā)展，很多機構(gòu)也紛紛推出了基于量化投資策略的產(chǎn)品，例如國泰君安資產(chǎn)管理公司發(fā)行了多款理財產(chǎn)品，其中較多的運用了量化選股的思路，并在其產(chǎn)品說明中的投資策略里明確提到會把動量因子做為重要的參考因素，但由于其模型的驅(qū)動因素較多，無法單獨衡量加入動量因子對投資組合業(yè)績的貢獻(xiàn)。此外，由于具體的投資策略牽涉到了相關(guān)投資機構(gòu)的商業(yè)機密，也無法獲取其直接的相關(guān)投資模型，只能從側(cè)面加以參考。
財通基金發(fā)行了一份名為財通價值動量的產(chǎn)品，在其招募說明書，我們可以看到如下描述：“在非完全有效市場中，本基金將通過追蹤大類資產(chǎn)、行業(yè)和個股的動量特征，把握價格圍繞價值中樞波動、動量特征等運行規(guī)律，動態(tài)調(diào)整投資組合?！辈浑y看出，該基金對動量投資策略非常重視。
觀察其業(yè)績也可以發(fā)現(xiàn)，該基金自從發(fā)行以來的收益率明顯高于同期滬深300指數(shù)和上證指數(shù)。截至2012年4月6日，今年業(yè)績排名在同類159名基金中排14位，取得了相當(dāng)好的業(yè)績。雖然不能證明其超額收益和動量投資策略之間的直接關(guān)系，但是也可以從側(cè)面說明動量投資策略運用得當(dāng)是可以帶來超額收益的。
四、結(jié)論
本文結(jié)論如下：
?。ㄒ唬┪覈墒卸讨衅诖嬖诿黠@的行業(yè)動量效應(yīng)，長期會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)效應(yīng)。之前的研究大多支持短期存在行業(yè)動量效應(yīng)，但沒有指出過中期6周左右也存在。且行業(yè)動量效應(yīng)的顯著性也較為明顯。
?。ǘ┩ㄟ^對行業(yè)動量實際交易策略的實證檢驗，結(jié)果表明行業(yè)動量效應(yīng)投資策略可以獲得明顯的超額收益，即使考慮到交易費用和賣空限制，只買入贏家組合的投資策略依然可以獲得較高的超額收益。這說明行業(yè)動量投資策略具有明顯的實際操作意義。通過案例分析，也可以從側(cè)面證明動量投資策略的有效性。
由于論文寫作時間和個人研究水平的局限，本文還存在較多的不足之處，對動量現(xiàn)象的成因機制和投資策略還有很多地方可以進(jìn)一步深入研究。例如本文檢驗了行業(yè)動量投資策略的在實際中的操作效果，也通過案例分析從側(cè)面進(jìn)行了證明。但建立的投資策略模型較為簡單，未來的研究可以在本文的基礎(chǔ)上，對包含行業(yè)動量因子的投資策略進(jìn)行更加深入的研究。
