NOEM 主權(quán)投資組合管理 國(guó)際宏觀金融學(xué)
一、主權(quán)投資組合問題
Lane & Milesti - Ferretti (2007)顯示,就涉外資產(chǎn)/負(fù)債組合頭寸和結(jié)構(gòu)而言,新興國(guó)家在股權(quán)和FDI上漸成借方,在債券等固定收益資產(chǎn)上則為貸方;發(fā)達(dá)國(guó)則相反.亟需解答的問題是,一國(guó)涉外資產(chǎn)頭寸和最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分享型組合的決定因素,匯率和資產(chǎn)價(jià)格對(duì)涉外財(cái)富價(jià)值、沖擊的國(guó)際傳遞和經(jīng)濟(jì)周期的影響等.Devereux、Sutherland和Saito(2006)以“隨機(jī)動(dòng)態(tài)一般均衡”(DSGE)方法作了初探.
設(shè)有發(fā)達(dá)和新興兩國(guó),前者具某先進(jìn)技術(shù),預(yù)期瞬間報(bào)酬和方差為和；后者持“傳統(tǒng)”和“現(xiàn)代”技術(shù)而有 和。以發(fā)達(dá)國(guó)技術(shù)為例,報(bào)酬為,
(1.1)
為標(biāo)準(zhǔn)Weiner過程增量；設(shè)、和間協(xié)方差均為零,即三種技術(shù)相互獨(dú)立;因市場(chǎng)不完備，新興國(guó)行為人無法購買發(fā)達(dá)國(guó)股份，發(fā)達(dá)國(guó)行為人只能購買新興國(guó)現(xiàn)代部門股份(FDI)；兩國(guó)名義債券各以貨幣標(biāo)示且含通脹風(fēng)險(xiǎn)，
(1.2)
即，平均通脹率為，標(biāo)準(zhǔn)差為,為標(biāo)準(zhǔn)Weiner過程增量；和的協(xié)方差為，即名義債券報(bào)酬與發(fā)達(dá)國(guó)技術(shù)報(bào)酬關(guān)聯(lián)度，表實(shí)際債券報(bào)酬呈同周期變動(dòng)；和獨(dú)立于；以所標(biāo)債券瞬時(shí)名義報(bào)酬為,實(shí)際報(bào)酬為，
(1.3)
為調(diào)整性名義利率。發(fā)達(dá)國(guó)預(yù)算約束為，
(1.4)
是財(cái)富，為無風(fēng)險(xiǎn)利率，、和 為技術(shù)、名義債券和FDI的組合份額,故是實(shí)際無風(fēng)險(xiǎn)債券份額。類似地可寫出新興國(guó)預(yù)算約束。
發(fā)達(dá)國(guó)行為人的偏好是，
(1.5)
為時(shí)間偏好率。
自上兩式可得最優(yōu)消費(fèi)法則，
及下列最優(yōu)投資組合法則，
發(fā)達(dá)國(guó)，
(1.6)
新興國(guó)，
(1.7)
定義，可得，
(1.8)
(1.9)
發(fā)達(dá)國(guó)均衡的FDI份額為，
(1.10)
，為的增函數(shù)和的減函數(shù)，且受制于；若， 的增加將導(dǎo)致其FDI增加。
再者，在新興國(guó)組合中,官方儲(chǔ)備和無風(fēng)險(xiǎn)債券份額為，
(1.11)
(1.12)
可見，若和官方儲(chǔ)備總為正,無風(fēng)險(xiǎn)債券量持有則可正可負(fù)。
二、宏觀經(jīng)濟(jì)理論的前景展望
在開放經(jīng)濟(jì)框架內(nèi)，經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)愈顯合流。常規(guī)國(guó)際經(jīng)濟(jì)模型多忽略股資市場(chǎng)、組合管理和潛在涉外股權(quán)收益 (所謂“估價(jià)效應(yīng)”)。新興的國(guó)際宏觀金融學(xué)力圖構(gòu)筑新型模型，以股權(quán)收益調(diào)整經(jīng)常賬戶定義，以便探研金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的互動(dòng)。因此，力圖把國(guó)際資產(chǎn)定價(jià)、國(guó)際貿(mào)易與開放型宏觀理論予以統(tǒng)一，由Pavlova & Rigobon (2006, 2010) 模型或?yàn)橹档藐P(guān)注的構(gòu)模版式。
設(shè)世界由兩國(guó)構(gòu)成，各專產(chǎn)某特定產(chǎn)品，產(chǎn)出的不確定是唯一風(fēng)險(xiǎn)源；狀態(tài)是截至期的歷史，發(fā)生概率為。兩國(guó)狀態(tài)依存性“產(chǎn)出-價(jià)格”對(duì)是和.貿(mào)易條件()為.計(jì)價(jià)品籃子中,兩國(guó)產(chǎn)品權(quán)重為和.在Arrow-Debreu市場(chǎng)上,存在兩國(guó)的價(jià)格為和的兩國(guó)單期無風(fēng)險(xiǎn)債券和價(jià)格為和的股票.行為人的預(yù)期效用函數(shù)為,
(2.1)
.因設(shè)市場(chǎng)完備, 可將約束表述為Arrow-Debreu形式,
(2.2)
為狀態(tài)的Arrow-Debreu式價(jià)格除以其發(fā)生概率 ;為的期初財(cái)富.國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)性均衡由狀態(tài)依存的配置 和構(gòu)成,可使兩國(guó)行為人均達(dá)到效用最大和產(chǎn)品、資產(chǎn)市場(chǎng)出清.全球最優(yōu)資產(chǎn)配置問題是求取效用權(quán)數(shù)組 和競(jìng)爭(zhēng)性均衡價(jià)格,
(2.3)
s.t. 乘數(shù)為 (2.4)
乘數(shù)為 (2.5)
可將外國(guó)權(quán)重規(guī)范為1.為本國(guó)單位產(chǎn)品在時(shí)狀態(tài)下的價(jià)格.以狀態(tài)發(fā)生概率加權(quán),單位計(jì)價(jià)物在下的價(jià)格為,
(2.6)
也可看作狀態(tài)價(jià)格縮減因子,即行為人在最優(yōu)化時(shí)對(duì)價(jià)格指數(shù)的邊際效用估價(jià).是兩國(guó)產(chǎn)品間的邊際替代率,即資源約束乘數(shù)之比率,
(2.7)
據(jù)上可得權(quán)數(shù),進(jìn)而可為資產(chǎn)定價(jià).根據(jù)“無套利條件”,股票和債券價(jià)格各為以貼現(xiàn)的狀態(tài)依存報(bào)酬,
(2.8)
(2.9)
是以時(shí)可得信息為條件的預(yù)期.至此,勾勒了Pavlova 和 Rigobon的“構(gòu)模版式”.
可將它用于國(guó)際經(jīng)濟(jì)理論中常見效用函數(shù),普通對(duì)數(shù)線性偏好函數(shù)和具備沖擊項(xiàng)的對(duì)數(shù)線性偏好函數(shù).現(xiàn)僅概述圍繞后者所得一些結(jié)論,其形式為,
(2.10)
表對(duì)一國(guó)需求的狀態(tài)依存沖擊程度,設(shè)它服從“鞅穩(wěn)定”,即.據(jù)前述,將體現(xiàn)沖擊效應(yīng),
(2.11)
股價(jià)為,
和 (2.12)
股價(jià)比率現(xiàn)為隨機(jī)變量,各國(guó)股市不再完全相關(guān).再者,若消費(fèi)具“本土偏向”,即和,則可得下表,
它意味著,(1)“Ricardo效應(yīng)” (1817)：本國(guó)正向產(chǎn)出沖擊(增加)將提高本國(guó)股息和股價(jià),因前者會(huì)使其相對(duì)價(jià)格下跌或惡化;外國(guó)則因改善而產(chǎn)出和股價(jià)上升.總之,兩國(guó)股市都總會(huì)因產(chǎn)出沖擊而變動(dòng).(2)“依附經(jīng)濟(jì)效應(yīng)”(Dixit, 1980)：本國(guó)正向需求沖擊(的增加)將造成對(duì)和的超額需求,但“本土偏向”導(dǎo)致對(duì)的需求增幅較大,其相對(duì)價(jià)格上升和改善,進(jìn)而導(dǎo)致和本國(guó)股價(jià)上升以及外國(guó)股價(jià)下跌.故,需求沖擊會(huì)使兩國(guó)股市的變化分離.(3)“轉(zhuǎn)移效應(yīng)”： 的正向沖擊可增加本國(guó)行為人得自本國(guó)產(chǎn)品的效用,類似于財(cái)富由轉(zhuǎn)移到本國(guó),使導(dǎo)致的相對(duì)價(jià)格上升、以及本國(guó)股價(jià)上升;外國(guó)情形則相反.
