［摘要］以我國2006―2009年民營企業(yè)的IPO申請為研究樣本，同時考察企業(yè)擁有的企業(yè)層面政治關(guān)系和所在轄區(qū)層面政治關(guān)系，實證研究了政治關(guān)系是否有助于民營企業(yè)得到IPO機會。研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系對民營企業(yè)的IPO機會存在顯著影響，擁有政治關(guān)系越多的民營企業(yè)越可能通過發(fā)審委IPO審核。研究結(jié)果表明，在中國這樣的缺乏正式的法律和司法體系、私有產(chǎn)權(quán)容易遭到政府侵害的制度環(huán)境下，政治關(guān)系作為一種重要替代機制正在發(fā)揮作用。
［關(guān)鍵詞］政治關(guān)系；民營企業(yè)；IPO機會；制度環(huán)境；私有產(chǎn)權(quán)；企業(yè)外部融資
?。壑袌D分類號］F235.19［文獻標識碼］A［文章編號］10044833(2012)03007610
一、 引言
外部融資對民營企業(yè)的發(fā)展具有重要作用，高效的法律體系與產(chǎn)權(quán)保護、發(fā)達的金融體系有利于民營企業(yè)得到外部融資，實現(xiàn)更快發(fā)展［13］。然而，在新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，這些制度還相當缺乏，民營企業(yè)往往依靠基于關(guān)系、聲譽等基礎(chǔ)之上的替代性的非正式機制得到外部融資［46］，政治關(guān)系就是其中一種重要替代機制［712］。企業(yè)擁有政治關(guān)系是全球現(xiàn)象，特別是在制度落后國家更為普遍［13］，在這樣的制度環(huán)境中，民營企業(yè)擁有政治關(guān)系可以得到更多的銀行貸款［8,1112,1422］、更高的股票發(fā)行價格［2324］或更多的政府補貼［2526］等。與這些已有研究不同的是，本文研究政治關(guān)系是否有助于民營企業(yè)得到IPO（首次公開發(fā)行股票）機會。
我國資本市場一直受到高度管制，IPO資格更是管制重點。1989年至1998年之間是“審批制”［27］，1998年后，中國證券監(jiān)督管理委員會（以下簡稱證監(jiān)會）引入股票發(fā)行審核委員會（以下簡稱發(fā)審委）制度，“審批制”開始向“核準制”過渡，2001年3月開始，證監(jiān)會正式采用“核準制”，其核心是公司若想進行IPO，就需要通過發(fā)審委對其IPO申請的審核。盡管不同時期程度上存在差別，但迄今為止證監(jiān)會一直擁有公司上市的遴選權(quán)［28］。近年來，IPO遴選的信息披露制度不斷完善。2003年底開始，在發(fā)審委召開IPO申請審核會議前，證監(jiān)會有關(guān)職能部門要將發(fā)審委會議審核的申請IPO公司名單和會議時間在證監(jiān)會網(wǎng)站上公布，發(fā)審委會議對公司IPO申請表決后，證監(jiān)會在網(wǎng)站上公布表決結(jié)果。自2006年開始，公司的IPO申請文件被證監(jiān)會受理后、發(fā)審委審核前，還要將其招股說明書（申報稿）在證監(jiān)會網(wǎng)站預(yù)先披露，公司和全體董事、監(jiān)事以及高級管理人員應(yīng)保證預(yù)先披露的招股說明書（申報稿）的內(nèi)容真實、準確、完整，這些為我們考察政治關(guān)系是否影響證監(jiān)會對民營企業(yè)IPO申請的遴選提供了很好的研究機會《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第32號，自2006年5月18日起施行）第五十八條規(guī)定:“申請文件受理后、發(fā)行審核委員會審核前，發(fā)行人應(yīng)當將招股說明書（申報稿）在中國證監(jiān)會網(wǎng)站（http://www.csrc.gov.cn/）預(yù)先披露?！钡谖迨艞l規(guī)定:“發(fā)行人及其全體董事、監(jiān)事和高級管理人員應(yīng)當保證預(yù)先披露的招股說明書（申報稿）的內(nèi)容真實、準確、完整?！辟Y料來源：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/200804/t20080418_14502.htm。
根據(jù)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，公司的IPO申請文件被證監(jiān)會受理后，若能通過證監(jiān)會相關(guān)職能部門初審、發(fā)審委審核和證監(jiān)會核準，則可以在證監(jiān)會核準后6個月內(nèi)進行IPO《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第四十八條規(guī)定，“中國證監(jiān)會受理申請文件后，由相關(guān)職能部門對發(fā)行人的申請文件進行初審，并由發(fā)行審核委員會審核?！钡谖迨畻l規(guī)定，“中國證監(jiān)會依照法定條件對發(fā)行人的發(fā)行申請作出予以核準或者不予核準的決定，并出具相關(guān)文件。自中國證監(jiān)會核準發(fā)行之日起，發(fā)行人應(yīng)當在6個月內(nèi)發(fā)行股票；超過6個月未發(fā)行的，核準文件失效，須重新經(jīng)中國證監(jiān)會核準后方可發(fā)行?！辟Y料來源：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/200804/t20080418_14502.htm。由于目前信息披露的限制，從公開信息無法知曉本文樣本期間哪些公司IPO申請未通過初審。而公司IPO申請只要能通過發(fā)審委審核，一般都可以通過證監(jiān)會核準，成功進行IPO在本文研究樣本里，只有珠海銀郵光電技術(shù)發(fā)展股份有限公司和深圳市恒波商業(yè)連鎖股份有限公司這兩家公司已經(jīng)通過發(fā)審委審核，但到目前為止沒有找到證監(jiān)會核準文件，也沒有進行IPO，通過公開信息未獲知其具體原因。，因此本文的研究定位于發(fā)審委審核環(huán)節(jié)，這是公司是否能夠獲得IPO機會的關(guān)鍵。
本文以2006―2009年民營企業(yè)的IPO申請為研究樣本，旨在考察政治關(guān)系是否有助于民營企業(yè)得到IPO機會。我們同時考察民營企業(yè)擁有的企業(yè)層面政治關(guān)系和所在轄區(qū)本文中所在轄區(qū)指省、自治區(qū)或直轄市范疇。層面政治關(guān)系。民營企業(yè)擁有的企業(yè)層面政治關(guān)系以董事會成員中擁有政治關(guān)系的人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例來衡量，若民營企業(yè)某董事會成員是人大、政協(xié)或中國共產(chǎn)黨代表大會代表，曾在政府部門任職，或在社團擔任一定職務(wù)，均認為他擁有政治關(guān)系。民營企業(yè)擁有的所在轄區(qū)層面政治關(guān)系則以民營企業(yè)IPO申請進入發(fā)審委審核會議當年或上年所在轄區(qū)是否擁有現(xiàn)任或上一任期在此地任職的中共中央政治局委員來衡量。研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系對民營企業(yè)的IPO機會存在顯著影響，擁有政治關(guān)系越多的民營企業(yè)越可能通過發(fā)審委IPO審核。
本文的研究貢獻在于：第一，豐富和拓展了政治關(guān)系給民營企業(yè)帶來融資便利的相關(guān)文獻?，F(xiàn)有文獻發(fā)現(xiàn)新興轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中的民營企業(yè)擁有政治關(guān)系可以得到更多的銀行貸款、更高的股票發(fā)行價格和更多的政府補貼，但他們沒有研究在IPO遴選市場擁有政治關(guān)系是否也能夠為民營企業(yè)帶來融資便利。本文對此進行了分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)論是肯定的，民營企業(yè)擁有政治關(guān)系有助于得到IPO機會。第二，深化了在正式制度缺乏的條件下，對政治關(guān)系這種非正式的替代性機制運行機理的分析，進一步推進了Allen等人的相關(guān)研究［56］。Allen等人的相關(guān)研究呼吁需要深入分析在中國、印度這樣的正式機制缺乏或不完善的制度環(huán)境中，基于關(guān)系、聲譽等非正式的替代性機制到底如何幫助民營企業(yè)實現(xiàn)了外部融資從而得到發(fā)展［56］，本文從企業(yè)擁有的所在轄區(qū)和企業(yè)自身兩個層面的政治關(guān)系，深入研究了政治關(guān)系這種非正式的替代性機制如何作用于民營企業(yè)的IPO遴選過程，對此進行了進一步的分析。
二、 理論分析、制度背景與研究假設(shè)
近年來，證監(jiān)會不斷推動新股發(fā)行市場化改革，市場機制得到較大完善，市場化資源配置功能得到一定程度的發(fā)揮，但是，我國資本市場的發(fā)展難以脫離經(jīng)濟發(fā)展的整體水平和體制改革的整體進程，在市場經(jīng)濟體制不完善、社會信用體系不健全的大背景下，資本市場新興轉(zhuǎn)型的基本特征沒有發(fā)生根本性變化，股票發(fā)行體制仍然是行政色彩較濃的核準制，證券監(jiān)管機構(gòu)擁有股票發(fā)行的實質(zhì)審批權(quán)［28］。不過，證監(jiān)會雖然大權(quán)在握，但它要確保資本市場的穩(wěn)定與發(fā)展，目標非常明確，收益和責任邊界也非常清晰，有了成績別人無法爭功，若上市公司出現(xiàn)問題損害資本市場的活力與發(fā)展，自然也難咎其辭，甚至可能影響主要官員的仕途［29］，因此，證監(jiān)會有意愿和責任遴選出高質(zhì)量的申請IPO公司給予其IPO機會。
由于信息不對稱，對于申請IPO公司的質(zhì)量，證監(jiān)會不可能完全掌握。為降低信息不對稱，選出高質(zhì)量的公司，證監(jiān)會近年來積極創(chuàng)新監(jiān)管方式，采用和完善了若干市場化機制，諸如申請IPO公司要將其招股說明書（申報稿）在發(fā)審委審核前預(yù)先披露并接受社會監(jiān)督，將發(fā)審委會議審核的發(fā)行人名單、會議時間、發(fā)行人承諾函和參會發(fā)審委委員名單在證監(jiān)會網(wǎng)站上公布以提高新股發(fā)行審核工作信息透明度，以及要求保薦人等中介機構(gòu)簽署承諾函等，這些措施對確保進入發(fā)審委審核會議的IPO申請的合規(guī)性、提高證監(jiān)會IPO遴選效率無疑具有重要意義，那么擁有政治關(guān)系是否可以傳遞申請IPO的民營企業(yè)的質(zhì)量信息從而有助于它得到IPO機會呢？
民營企業(yè)擁有政治關(guān)系具備信號傳遞功能，從而提高成功IPO概率的原因在于：一方面民營企業(yè)擁有政治關(guān)系表明企業(yè)具有相當?shù)慕?jīng)濟實力和規(guī)模，經(jīng)營風險較低。在我國經(jīng)濟現(xiàn)實中，民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)往往缺乏有效的正式法律保護，容易遭到政府侵害，但擁有政治關(guān)系則大大降低了民營企業(yè)的經(jīng)營風險［11］，當企業(yè)發(fā)生經(jīng)濟糾紛時常常是由政府官員而不是通過法院來解決的，有政治關(guān)系的企業(yè)在發(fā)生經(jīng)濟糾紛時可以得到政府官員的保護［30］。當民營企業(yè)的產(chǎn)權(quán)面臨政府侵害的威脅時，民營企業(yè)擁有政治關(guān)系則可以避免或減少企業(yè)的產(chǎn)權(quán)受到侵害［8,31］。另一方面，不少民營企業(yè)政治關(guān)系的獲得直接來自自身經(jīng)營的成功，這些民營企業(yè)擁有政治關(guān)系本身就是自己具有良好質(zhì)量的表現(xiàn)比如有些民營企業(yè)在申請IPO之前就做得比較成功，已經(jīng)是當?shù)氐募{稅大戶，受到當?shù)卣母叨汝P(guān)注，該企業(yè)董事長或法人代表因此被推薦成為人大代表或政協(xié)委員，自然該企業(yè)申請IPO的成功概率也比較高。對這種情形分析受到了匿名審稿人建議的啟發(fā)，十分感謝匿名審稿人。。因此，民營企業(yè)擁有政治關(guān)系表明企業(yè)經(jīng)營風險較低，具有良好的發(fā)展前景和較高的社會貢獻，得到政府和社會的承認，傳遞了企業(yè)質(zhì)量較好的信號，有助于企業(yè)獲得外部融資機會［10,21,32］。證監(jiān)會若在做出IPO資源分配決定時對于有政治關(guān)系的民營企業(yè)給予一定傾斜，可以幫助公司有效規(guī)避申請IPO失敗的風險。
不僅民營企業(yè)擁有的企業(yè)層面政治關(guān)系能夠傳遞企業(yè)風險較低、質(zhì)量較好的信號，民營企業(yè)擁有的所在轄區(qū)層面政治關(guān)系對企業(yè)而言也具有重要意義。事實上，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的成功很大程度上歸功于我國在經(jīng)濟領(lǐng)域的分權(quán)式改革，以及伴隨經(jīng)濟分權(quán)改革的晉升激勵［33］，引起了地區(qū)之間的競爭，搞對了激勵機制［34］，地區(qū)競爭機制激發(fā)了地方政府對轄區(qū)內(nèi)公司的關(guān)注和利用，以爭奪資本市場資源。一方面，IPO遴選的相關(guān)法規(guī)則為此提供了制度保障，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定，證監(jiān)會在IPO資格審查過程中，將征求發(fā)行人注冊地省級人民政府是否同意發(fā)行人發(fā)行股票的意見見《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第四十九條：“中國證監(jiān)會在初審過程中，將征求發(fā)行人注冊地省級人民政府是否同意發(fā)行人發(fā)行股票的意見?！辟Y料來源：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/200804/t20080418_14502.htm。另一方面，中國證監(jiān)會的組織級別定位也為地方政府影響其決策提供了可能。地方政府最高領(lǐng)導人為正部級或以上，而中國證監(jiān)會的組織級別雖一路變遷，但一直沒有高于正部級［28］。1992年10月，國務(wù)院證券委員會（簡稱國務(wù)院證券委）和中國證監(jiān)會宣告成立，標志著中國證券市場統(tǒng)一監(jiān)管體制開始形成，國務(wù)院證券委是國家對證券市場進行統(tǒng)一宏觀管理的主管機構(gòu)，中國證監(jiān)會是國務(wù)院證券委的監(jiān)管執(zhí)行機構(gòu)，依照法律法規(guī)對證券市場進行監(jiān)管。1995年3月，國務(wù)院正式批準《中國證券監(jiān)督管理委員會機構(gòu)編制方案》，確定中國證監(jiān)會為國務(wù)院直屬副部級事業(yè)單位。1997年8月，國務(wù)院決定將上海、深圳證券交易所統(tǒng)一劃歸中國證監(jiān)會監(jiān)管，同時在上海和深圳兩市設(shè)立中國證監(jiān)會證券監(jiān)管專員辦公室；同年11月，中央召開全國金融工作會議，決定對全國證券管理體制進行改革，理順證券監(jiān)管體制，對地方證券監(jiān)管部門實行垂直領(lǐng)導，并將原由中國人民銀行監(jiān)管的證券經(jīng)營機構(gòu)劃歸中國證監(jiān)會統(tǒng)一監(jiān)管。1998年4月，根據(jù)國務(wù)院機構(gòu)改革方案，決定將國務(wù)院證券委與中國證監(jiān)會合并組成中國證監(jiān)會，同年9月，國務(wù)院批準了《中國證券監(jiān)督管理委員會職能配置、內(nèi)設(shè)機構(gòu)和人員編制規(guī)定》，進一步明確中國證監(jiān)會為國務(wù)院直屬正部級事業(yè)單位，并一直延續(xù)至今。陳冬華等發(fā)現(xiàn)，政治地位較高的地區(qū)會獲得更多的IPO資源［29］。因此，地方政府既有動機也有可能幫助轄區(qū)內(nèi)申請IPO公司得到IPO機會。對于地方政府來說，當?shù)刈罡哳I(lǐng)導人任職中共中央政治局委員或在該地任職后晉升為中共中央政治局委員將使得當?shù)氐恼蔚匚幌鄬^高，而證監(jiān)會是隸屬國務(wù)院的正部級事業(yè)單位，在執(zhí)法時可能會給予政治地位相對較高轄區(qū)一定的政策照顧。因此，本文預(yù)期證監(jiān)會在對民營企業(yè)的IPO申請進行審查時，可能會對所在轄區(qū)政治地位較高的民營企業(yè)予以關(guān)照。
基于上述分析，提出本文的研究假設(shè)。
假設(shè)1：民營企業(yè)擁有的企業(yè)層面政治關(guān)系越多其IPO申請越可能通過發(fā)審委審核。
假設(shè)2：民營企業(yè)擁有的所在轄區(qū)層面政治關(guān)系越多其IPO申請越可能通過發(fā)審委審核。
三、 數(shù)據(jù)、樣本與研究設(shè)計
（一） 樣本選擇和數(shù)據(jù)來源
本文的樣本區(qū)間為2006年1月至2009年12月，共計319個民營企業(yè)IPO申請這是進入主板發(fā)審委審核會議的民營企業(yè)IPO申請數(shù)，由于創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委2009年9月才開始審核IPO申請，且審核標準與主板不一致，故沒有進入本文研究樣本。進入發(fā)審委審核會議，由于申請IPO公司的首次公開發(fā)行股票招股說明書(申報稿)是證券監(jiān)管機構(gòu)審核IPO申請的重要依據(jù)，也是獲取本文研究數(shù)據(jù)的重要信息來源，我們先后剔除了IPO申請中首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿）缺失的公司、擬上市交易所不詳以及一起特例該特例是寧波立立電子股份有限公司，該公司IPO申請雖然開始通過了發(fā)審委審核和證監(jiān)會核準，但是后來因發(fā)現(xiàn)影響發(fā)行條件的重大事項，發(fā)審委舉行會后事項發(fā)審委會議否決了該公司IPO申請，證監(jiān)會據(jù)此撤銷了此前做出的同意該公司IPO核準的行政許可。關(guān)于寧波立立電子股份有限公司IPO機會得而復(fù)失的具體過程，中國證券監(jiān)督管理委員會《關(guān)于撤銷寧波立立電子股份有限公司首次公開發(fā)行股票行政許可的決定》（證監(jiān)許可［2009］278號）對此有詳細說明，具體參見http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306202/201002/t20100224_177299.htm樣本，剩余259個IPO申請成為本文的研究樣本，具體樣本選擇和分布見表1。
我們的研究數(shù)據(jù)主要來自申請IPO公司的首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿），發(fā)審委審核時間數(shù)據(jù)來源于證監(jiān)會網(wǎng)站（www.csrc.gov.cn），保薦人數(shù)據(jù)來自中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站（www.sac.net.cn），會計師事務(wù)所數(shù)據(jù)來自中國注冊會計師協(xié)會網(wǎng)站（www.cicpa.org.cn），公司所在轄區(qū)政治地位數(shù)據(jù)來自新華網(wǎng)（news.xinhuanet.com），公司所在轄區(qū)市場化進程數(shù)據(jù)來自樊綱等所著的《中國市場化指數(shù)――各地區(qū)市場化相對進程2009年報告》［35］，這些數(shù)據(jù)均通過手工收集獲得。
?。ǘ?研究模型和變量定義
本文通過檢驗擁有政治關(guān)系越多的民營企業(yè)是否更可能通過發(fā)審委的審核來研究政治關(guān)系與民營企業(yè)IPO機會的關(guān)系。根據(jù)上文理論分析，建立以下logit回歸模型來檢驗假設(shè)：
logit（Pass=1）=α0+α1Firm�pol+α2Local�pol+α3Roe+α4Turnover+α5Lev+α6Sales�grow+
α7Market+α8Trader+α9Auditor+α10Exchange+α11Size+∑15i=12Ind+∑18j=16Year+ε
模型中被解釋變量Pass為民營企業(yè)IPO申請是否獲得發(fā)審委審核通過，如果通過則為1，否則為0。解釋變量Firm�pol為民營企業(yè)擁有的企業(yè)層面政治關(guān)系，以申請IPO的民營企業(yè)董事會成員中擁有政治關(guān)系的人數(shù)占董事會總?cè)藬?shù)的比例來衡量。通常情況下，民營企業(yè)董事會成員擁有政治關(guān)系的渠道主要有：（1）直接參與，即成為人大、政協(xié)或中國共產(chǎn)黨代表大會代表，或曾經(jīng)在政府部門任職；（2）間接參與，如通過在社團組織擔任一定職務(wù)，從而與政府部門保持密切聯(lián)系等。本文對民營企業(yè)董事會成員是否擁有政治關(guān)系的衡量包括來源于這兩個渠道，即若該董事會成員是人大、政協(xié)或中國共產(chǎn)黨代表大會代表，或曾在政府部門任職，或在社團擔任一定職務(wù)，均認定他擁有政治關(guān)系。Local�pol為民營企業(yè)擁有的所在轄區(qū)層面政治關(guān)系，民營企業(yè)IPO申請歷經(jīng)股份制改制、保薦人輔導推薦、材料申報并通過證監(jiān)會初審等一系列流程才可能進入發(fā)審委審核會議，需要比較長的時間，因此，若民營企業(yè)IPO申請進入發(fā)審委審核會議當年或上年，其所在轄區(qū)擁有現(xiàn)任中共中央政治局委員或現(xiàn)任中共中央政治局委員上一任期在此地任職，Local�pol取1，否則為0。根據(jù)假設(shè)1，我們預(yù)測α1、α2的系數(shù)應(yīng)該為正，即民營企業(yè)擁有政治關(guān)系越多，IPO申請獲得發(fā)審委審核通過的可能性越大。
因為能夠進入發(fā)審委IPO審核會議的公司都已經(jīng)通過了證監(jiān)會內(nèi)部相關(guān)職能部門的初審，符合IPO資格的基本條件以募集資金投資項目是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和投資管理的規(guī)定為例，《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第四十九條規(guī)定，“中國證監(jiān)會在初審過程中，將就發(fā)行人的募集資金投資項目是否符合國家產(chǎn)業(yè)政策和投資管理的規(guī)定征求國家發(fā)展和改革委員會的意見。”這表明能夠通過初審的IPO申請是符合國家有關(guān)規(guī)定的。資料來源：http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/zjh/200804/t20080418_14502.htm，發(fā)審委需要在此基礎(chǔ)上好中選優(yōu)，審慎掌握審核標準，因此我們在模型中控制了以下因素。（1）公司財務(wù)狀況，本文分別用凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（Turnover）、資產(chǎn)負債率（Lev）、銷售收入增長率（Sales�grow）衡量公司盈利能力、營運能力、償債能力以及成長能力，這幾個指標均根據(jù)申報稿中相關(guān)數(shù)據(jù)計算申請IPO前三年的平均值。（2）公司外部環(huán)境（Market），采用樊綱等所著的《中國市場化指數(shù)――各地區(qū)市場化相對進程2009年報告》中的各省區(qū)市場化指數(shù)總體評分［35］，該指數(shù)越大，表示公司所在地市場化相對進程越快，不管是政府的運作效率，還是產(chǎn)品、要素市場的發(fā)育程度和競爭程度以及法治水平等外部環(huán)境都較好，這些地區(qū)申請IPO的公司的運作會更為規(guī)范，質(zhì)量也會相對較好，給予它們IPO機會將有助于發(fā)展和完善資本市場，證券監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)該會予以考慮［36］。若民營企業(yè)所在轄區(qū)的這個指數(shù)大于所有31個省份的中位數(shù)時，我們將公司外部環(huán)境（Market）定義為1，否則為0。此指數(shù)目前只編制到2007年，由于各地區(qū)市場化進程在不同年度間相對穩(wěn)定，借鑒夏立軍等的做法，2008年和2009年采用2007年度數(shù)據(jù)［37］。（3）保薦人聲譽（Trader），我們根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會公布的前一年承銷家數(shù)排名，前20位為1，否則為0由于2005和2006年中國證券業(yè)協(xié)會公布了前20名的排名，所以我們也參考這一標準，另外2005年我國新股發(fā)行數(shù)量較少，因此證券業(yè)協(xié)會對2005的排名是以券商綜合業(yè)務(wù)收入水平排名，我們遵循這個排名。。（4）審計師聲譽（Auditor），采用中國注冊會計師協(xié)會公布的前一年全國排名來衡量會計師事務(wù)所聲譽，如果是前10位為1，否則為0。（5）擬上市交易所（Exchange），本文研究樣本所在期間深圳證券交易所和上海證券交易所分別接受中小板和主板上市申請，發(fā)審委對這兩個板塊IPO申請的審核可能存在一定的差異，若擬上市交易所為深圳證券交易所為1，否則為0。（6）公司規(guī)模（Size），采用申報稿中申請IPO前三年資產(chǎn)總額（取自然對數(shù)）的平均值，公司規(guī)模越大對資本市場的沖擊可能越大，發(fā)審委審核時也會越謹慎。（7）行業(yè)（Ind），根據(jù)首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿）中關(guān)于公司所處行業(yè)的說明確定所屬行業(yè)，為減少主觀判斷，本文采用6類行業(yè)劃分標準因首次公開發(fā)行股票招股說明書（申報稿）中關(guān)于公司所處行業(yè)的說明與證監(jiān)會的行業(yè)分類并不對應(yīng)，據(jù)此確定所屬的證監(jiān)會13類行業(yè)有較大主觀性，為減少人為判斷，本文采用了6類行業(yè)劃分標準。，樣本不涉及金融業(yè)，以商業(yè)為基準，相應(yīng)設(shè)置4個虛擬變量Ind1~Ind4，分別表示公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合和工業(yè)。（8）年份（Year），在本文考察期間，股市狀況年度間差異比較明顯2006年伴隨股改利好，股市比較活躍，2007年不單延續(xù)2006年的上漲行情，更是異?；鸨?，2008年由于金融危機的影響狀況較差，2009年隨著一系列經(jīng)濟刺激政策的出臺，股市又漸漸回暖。，如果樣本的審核年份屬于被觀察期間，取值為1，否則取0，樣本涉及2006―2009年4個年份，以2006年為基準，相應(yīng)設(shè)置3個虛擬變量Year1~Year3，分別表示2007年、2008年和2009年。
具體變量定義見表2。
變量名稱變量符號變量定義
IPO申請是否通過發(fā)審委審核Pass民營企業(yè)IPO申請獲得發(fā)審委審核通過取1，否則取0
企業(yè)層面政治關(guān)系Firm�pol民營企業(yè)有政治關(guān)系的董事會人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù)
所在轄區(qū)層面政治關(guān)系Local�pol民營企業(yè)申請IPO當年或上年所在轄區(qū)擁有中央政治局委員或中央政治局委員上一任期在此地任職取1，否則為0
公司盈利能力ROE公司申請IPO前三年凈資產(chǎn)收益率的平均值，其中：凈資產(chǎn)收益率=凈利潤/平均凈資產(chǎn)×100%
公司運營能力Turnover公司申請IPO前三年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的平均值，其中：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=營業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額
公司償債能力Lev公司申請IPO前三年資產(chǎn)負債率的平均值，其中：資產(chǎn)負債率=負債總額/資產(chǎn)總額
公司成長能力Sales�grow公司申請IPO前三年銷售收入增長率的平均值，其中：銷售收入增長率=本年營業(yè)收入增長額/上年營業(yè)收入×100%
公司外部環(huán)境Market采用樊綱等所著的《中國市場化指數(shù)――各地區(qū)市場化相對進程2009年報告》中的各省區(qū)市場化指數(shù)總體評分［35］；若民營企業(yè)所在轄區(qū)的這個指數(shù)大于所有31個省份的中位數(shù)時為1，否則為0
保薦人聲譽Trader公司聘請的保薦人上年在全國排名前20的為1，否則為0
審計師聲譽Auditor公司聘請的會計師事務(wù)所上年在全國排名前10的為1，否則為0
擬上市交易所Exchange若擬上市交易所為深圳證券交易所為1，否則為0
公司規(guī)模Size公司申請IPO前三年總資產(chǎn)（取自然對數(shù)）的平均值
行業(yè)變量Ind虛擬變量，以6行業(yè)分類為標準，樣本不涉及金融業(yè)，以商業(yè)為基準，相應(yīng)設(shè)置4個虛擬變量Ind1~Ind4，分別表示公用事業(yè)、房地產(chǎn)、綜合和工業(yè)
年份變量Year虛擬變量，如果樣本屬于被觀察年份，取值為1，否則取0，樣本涉及2006―2009年4個年份，以2006年為基準，相應(yīng)設(shè)置3個虛擬變量Year1~Year3，分別表示2007年、2008年和2009年
四、 實證分析和結(jié)果
?。ㄒ唬?描述性統(tǒng)計
表3是IPO申請是否通過發(fā)審委審核的兩組樣本間政治關(guān)系的比較，從表中可以看出，IPO申請通過發(fā)審委審核的民營企業(yè)擁有企業(yè)層面政治關(guān)系的均值為0.381，所在轄區(qū)層面政治關(guān)系的均值為0.730，而IPO申請未通過發(fā)審委審核的民營企業(yè)擁有的企業(yè)層面政治關(guān)系的均值為0.319，所在轄區(qū)層面政治關(guān)系的均值為0.591，通過和未通過發(fā)審委審核的民營企業(yè)之間在擁有的企業(yè)層面和所在轄區(qū)層面政治關(guān)系方面都有顯著差異，并且分別在5%和10%水平下顯著，與假設(shè)1、假設(shè)2的預(yù)期一致。
表4是主要變量間的Pearson相關(guān)系數(shù)表，變量Pass（IPO申請是否通過發(fā)審委審核）與企業(yè)層面和所在轄區(qū)層面政治關(guān)系變量Firm�pol和Local�pol相關(guān)性均顯著，這與表3結(jié)果一致。另外，各自變量間相關(guān)系數(shù)均不超過0.5，表明自變量間不存在嚴重的多重共線性問題。
（二） 回歸結(jié)果
表5是政治關(guān)系與民營企業(yè)IPO機會的回歸結(jié)果，從表5可以看到，F(xiàn)irm�pol的系數(shù)為2.665，并且在5%的水平下顯著，這說明企業(yè)層面政治關(guān)系與民營企業(yè)IPO機會顯著正相關(guān)，擁有企業(yè)層面政治關(guān)系越多的民營企業(yè)在申請IPO時更可能通過發(fā)審委的審核，假設(shè)1得到驗證。Local�pol的系數(shù)為0.881，在10%的水平下顯著，表明民營企業(yè)擁有的地區(qū)層面政治關(guān)系與其IPO機會顯著正相關(guān)，與假設(shè)2預(yù)期一致，發(fā)審委在審核時對來自政治地位較高地區(qū)的IPO申請會給予一定關(guān)照。根據(jù)描述性統(tǒng)計和回歸結(jié)果，總體而言，本文的證據(jù)與假設(shè)預(yù)期一致，民營企業(yè)擁有政治關(guān)系越多在申請IPO時更可能通過發(fā)審委審核。Trader的系數(shù)顯著為正，說明保薦人聲譽越高公司IPO申請越可能獲得發(fā)審委審核通過。年份虛擬變量2007年顯著為負，可能是由于2007年進入發(fā)審委審核的IPO申請比較多，發(fā)審委為防止IPO節(jié)奏過快適當從嚴掌握了審核標準。ROE的系數(shù)顯著為負，可能是由于IPO申請中ROE普遍很高，太高的ROE反而不利于通過發(fā)審委的審核根據(jù)CSMAR相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，本文樣本期間，滬深股市上市公司的ROE平均值只有5.56%（由于上市公司ROE有明顯的異常值，故剔除了其中上下1%的部分），而本研究中IPO申請企業(yè)ROE平均值為26.45%，遠高于同期滬深股市上市公司ROE的平均水平。這一方面說明IPO申請企業(yè)ROE普遍很高，另一方面，若IPO申請企業(yè)ROE太高，則意味著比較異常，可能反而不利于通過發(fā)審委的審核。。另外，其他幾個財務(wù)狀況指標：審計師聲譽、擬上市交易所、規(guī)模、行業(yè)等變量也不顯著，表明進入發(fā)審委審核會議的IPO申請符合國家有關(guān)制度在這些方面的要求，已經(jīng)不是審核重點。
（三） 穩(wěn)健性檢驗
表6是政治關(guān)系與民營企業(yè)IPO機會的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。（1）因為珠海銀郵光電技術(shù)發(fā)展股份有限公司和深圳市恒波商業(yè)連鎖股份有限公司雖然也通過了發(fā)審委IPO審核，但到目前為止沒有進行IPO，也沒有找到證監(jiān)會的核準文件，可能因為某種原因失去了IPO機會，（A）列是剔除這兩個樣本的回歸結(jié)果。（2）由于2006年執(zhí)行的是舊會計準則，（B）列是進一步剔除2006年樣本的檢驗結(jié)果。（3）考慮到變量極端值可能影響結(jié)果的穩(wěn)健性，我們將模型中連續(xù)型變量上下1%進行縮尾調(diào)整（winsorize）處理，對表5和表6（A）、（B）列模型重新進行回歸，結(jié)果見表6（C）、（D）、（E）列。表6的各列回歸結(jié)果顯示，F(xiàn)irm�pol和Local�pol的系數(shù)一直為正，并且Firm�pol系數(shù)在5%的水平下顯著，Local�po系數(shù)在10%的水平下顯著，與表5的結(jié)果一致，這表明擁有政治關(guān)系越多的民營企業(yè)在申請IPO時更可能通過發(fā)審委審核的結(jié)果是穩(wěn)健的。
五、 結(jié)論
本文研究政治關(guān)系是否有助于民營企業(yè)得到IPO機會。我們以我國2006―2009年民營企業(yè)的IPO申請為研究樣本，同時考察民營企業(yè)擁有的企業(yè)層面政治關(guān)系和所在轄區(qū)層面政治關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)政治關(guān)系對民營企業(yè)的IPO機會存在顯著影響，擁有政治關(guān)系越多的民營企業(yè)越可能通過發(fā)審委IPO審核。
本文的研究結(jié)果表明，在中國這樣的缺乏正式的法律和司法體系、私有產(chǎn)權(quán)容易遭到政府侵害的制度環(huán)境下，政治關(guān)系作為一種重要替代機制正在IPO遴選市場發(fā)揮作用，幫助民營企業(yè)獲得IPO機會。但替代機制有其局限性，正如Cull和Xu指出，隨著轉(zhuǎn)型進程的推進，依靠正式機制獲得外部融資對民營企業(yè)的發(fā)展越來越重要［32］。因此，提高我國資本市場和法律體系的效率、加強政府對產(chǎn)權(quán)的保護，改善正式制度環(huán)境則更為根本和迫切。
