以2005年9月4日中國證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司股權(quán)分置改革管理辦法》為標(biāo)志，中國股票市場(chǎng)開始進(jìn)入全面的股權(quán)分置改革，導(dǎo)致股票市場(chǎng)的供求關(guān)系發(fā)生了巨大的變化，從根本上導(dǎo)致資本流動(dòng)的方向發(fā)生巨大的變化，并開始進(jìn)入全流通時(shí)代。限售股解禁使股票市場(chǎng)上的供求關(guān)系發(fā)生了巨大變化，舊的平衡完全被打破了，新的平衡要在產(chǎn)業(yè)資本與金融資本的博弈過程中產(chǎn)生。本文擬在新平衡逐漸形成階段，研究股票價(jià)格變動(dòng)與股票內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系，分析在這種新的平衡下，中國股票市場(chǎng)的價(jià)格及泡沫現(xiàn)象是否會(huì)由股票的價(jià)值決定，中國股票市場(chǎng)存在的嚴(yán)重問題是否會(huì)有所改善。
一、托賓Q套利機(jī)制簡(jiǎn)介
根據(jù)“托賓Q套利機(jī)制”的運(yùn)作機(jī)理，即：“對(duì)于任何事實(shí)上正在被生產(chǎn)的可再生性資產(chǎn)來說，Q的正常均衡值為1。如果Q值大于1，則會(huì)刺激投資，從而使其投資超過重置和正常增長(zhǎng)的需要；如果Q值小于1，則會(huì)抑制投資。在這個(gè)博弈的過程中最終Q比率在1處獲得均衡，正是無套利原則的要求。對(duì)于股票市場(chǎng)來說，Q值大于1時(shí)，意味著股票的價(jià)格高于股票的價(jià)值，從而使企業(yè)投資后進(jìn)入資本市場(chǎng)變現(xiàn)成為一種套利機(jī)會(huì)；反之，Q值小于1，則意味著股票的市場(chǎng)價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值，從而使市場(chǎng)并購行為較之于直接設(shè)立企業(yè)更為合算。”而我國目前大部分的上市公司的托賓Q>1，隨著股權(quán)分置改革的逐漸進(jìn)行，市場(chǎng)進(jìn)入全流通狀態(tài)，實(shí)物資本與金融資本的套利機(jī)制逐步形成。但是由于限售股的解禁改變了供求關(guān)系且大小非的持有者均是上市公司的主要股東，其對(duì)公司的價(jià)值比公眾投資者了解的更多。因此，當(dāng)實(shí)物資本向金融資本市場(chǎng)流動(dòng)并套利的情況下，一旦股票價(jià)格遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于股票的價(jià)值時(shí)，其便會(huì)很清楚股市存在著泡沫，進(jìn)入股市的風(fēng)險(xiǎn)過高，而導(dǎo)致資本從金融市場(chǎng)流向?qū)嵨镔Y本，使得股票市場(chǎng)價(jià)格向其價(jià)值回歸，最后股票的市場(chǎng)價(jià)格圍繞股票的價(jià)值上下波動(dòng)，基于此提出假設(shè)：股票市場(chǎng)進(jìn)入全流通的情況下，股票的市場(chǎng)價(jià)格向股票的內(nèi)在價(jià)值有回歸趨勢(shì)，即完全流通的市場(chǎng)是更有效的市場(chǎng)。
二、F-O模型的簡(jiǎn)單介紹及改進(jìn)形式
股票在中國發(fā)展雖然年數(shù)不多，但從世界來看股票理論已經(jīng)過兩百多年的發(fā)展。就股票的定價(jià)理論和方法，理論界和實(shí)務(wù)界做出很多貢獻(xiàn)，創(chuàng)出很多具體的定價(jià)理論和方法。本文利用改進(jìn)后的F-O股票價(jià)值計(jì)算模型，對(duì)股票的內(nèi)在價(jià)值做合理的測(cè)算。F-O模型肯定了傳統(tǒng)的股利貼現(xiàn)模型的合理性，即公司的股權(quán)價(jià)值（vt）由無風(fēng)險(xiǎn)利率貼現(xiàn)的未來股利的現(xiàn)值所決定，該模型說明投資者投資股票的目的是為了獲得對(duì)未來股利的索取權(quán)，對(duì)于投資者來說未來現(xiàn)金流就是自己未來獲得的股利，而股權(quán)價(jià)值應(yīng)該是投資者所能獲得的所有股利的現(xiàn)值，其表達(dá)式為：
該模型也就是所謂的DDM（dividend discount model），其中，vt表示t期股票的內(nèi)在價(jià)值；E［Rt+i］表示t期股票的預(yù)期股利收益；k表示t 期股票的預(yù)期股利貼現(xiàn)率或資本成本。在F-O 模型中，會(huì)計(jì)收益（xt）被分為正常收益（xtn）和剩余收益（xta），即xt=xtn+xta，則正常收益可表示為xtn=kt×bvt-1，相當(dāng)于資本成本；剩余收益可表示為xta=xt-kt×bvt-1，是公司扣除資本利息后留下的收益。另外F-O 模型的提出還基于一個(gè)重要的會(huì)計(jì)假定，即Ohlson （1995）提出的賬面凈資產(chǎn)會(huì)計(jì)收益與股利之間滿足凈剩余關(guān)系（Clean Surplus Relation，簡(jiǎn)稱CSR），其公式表示為：
bvt=bvt-1+xt-Rt（2）
其中，xt表示t時(shí)期的會(huì)計(jì)收益；bvt表示t期賬面凈資產(chǎn)，即扣除股利后的本期會(huì)計(jì)收益等于本期期末凈資產(chǎn)與期初凈資產(chǎn)賬面價(jià)值之差。股票的內(nèi)在價(jià)值用t期的會(huì)計(jì)賬面資產(chǎn)和預(yù)期的未來會(huì)計(jì)收益來表示：
vt=（3）
用n表示上市公司能夠獲得超額收益的年限，并且用平均凈資產(chǎn)收益（ROE）和平均資本成本（k）作為投資者的預(yù)期凈資產(chǎn)收益率和資本成本，根據(jù)假設(shè)就可以用第t年的凈資本表示以后任何年度的預(yù)期凈資本凈，根據(jù)假設(shè)結(jié)合CRS關(guān)系可得：Et［bvt+n］=（1+gt）n×bvt，Et［ROEt+i］=ROEt。用g（g=）和ROE（ROE=）分別表示凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率、凈資產(chǎn)收益率，則股票的內(nèi)在價(jià)值可表示為:
vt=bvt+［1+］［1-（）n］×bvt（4）
從公式中可以看出，影響股票價(jià)值的公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)主要有企業(yè)的凈資產(chǎn)、企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)增值率及資本成本。
三、樣本選取與建模
由于本文是為了研究在逐步進(jìn)入全流通市場(chǎng)的情況下，從整體上分析股票的價(jià)格變動(dòng)與價(jià)值變動(dòng)的相關(guān)性。樣本選取了2000年~2009年間所有在上海證券交易所掛牌上市的A股，共1753家。數(shù)據(jù)主要來自公司歷年對(duì)外公布的年度報(bào)表，這些年度報(bào)表均下載自巨靈數(shù)據(jù)庫。本文的研究?jī)H僅以企業(yè)能夠獲得超額收益的年限分別取n為5、10為例，因?yàn)閚的選取只會(huì)影響股票的內(nèi)在價(jià)值的大小而不會(huì)影響股票價(jià)格和內(nèi)在價(jià)值的相關(guān)性，并且由于中國股票市場(chǎng)的Q值是普遍大于1的，如果n的值取得過大，那么Q的值便不符合實(shí)際了，所以本文對(duì)兩者關(guān)系的分析時(shí)僅以n為5時(shí)計(jì)算的結(jié)果進(jìn)行實(shí)證分析，并通過最小二乘法分析結(jié)果來判斷股票價(jià)格相對(duì)于其內(nèi)在價(jià)值是否存在顯著的相關(guān)性。找出在全流通市場(chǎng)情況下，股票的價(jià)格相對(duì)于股票的內(nèi)在價(jià)值的變動(dòng)情況。
根據(jù)F-O模型中的假設(shè)，用平均的凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)增值率作為投資者預(yù)期的凈資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)增值率。結(jié)合公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，利用股票內(nèi)在價(jià)值測(cè)算公式（4），分別以n為5和10時(shí)，測(cè)算出2000年~2009年上市A股的平均每股的內(nèi)在價(jià)值。同時(shí)計(jì)算出每股市值，即股票的每股市場(chǎng)價(jià)格。其結(jié)果見表1所列。 根據(jù)表1計(jì)算的結(jié)果，首先利eviews軟件繪制簡(jiǎn)單的趨勢(shì)圖并進(jìn)行簡(jiǎn)單的圖形分析，如圖1所示。從圖1可以得出：首先，股票的市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)性較大。從趨勢(shì)圖中可以看出從2000年的13元一直下跌到2005年的3元左右，然后有在短短的兩年內(nèi)回到了原點(diǎn)；其次，上市公司的超額收益年限越長(zhǎng)，股票的內(nèi)在價(jià)值越高，圖1中表現(xiàn)在v2線位于v1線的上方，但兩根線的走勢(shì)是基本上一致的，這也表明n的取值不影響股票價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值的相關(guān)關(guān)系；最后，在過去的十年中股票的內(nèi)在價(jià)值和價(jià)格僅在2005年以前出現(xiàn)平穩(wěn)下跌，即股票市值接近或低于股票的內(nèi)在價(jià)值，如果投資者進(jìn)入股市是進(jìn)行價(jià)值投資的，從圖1中可以知道2005和2008年初期是進(jìn)行股權(quán)的中長(zhǎng)期投資的最佳時(shí)期。上面僅是針對(duì)兩者的趨勢(shì)圖所做出的是簡(jiǎn)單的分析，并不能證明股票的價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值之間是否存在顯著的相關(guān)性。下文對(duì)股票的市場(chǎng)價(jià)格相對(duì)于股票的內(nèi)在價(jià)值是否存在某種相關(guān)關(guān)系進(jìn)行進(jìn)一步檢驗(yàn)與分析，根據(jù)本文的假設(shè)和以上的分析構(gòu)造股票市場(chǎng)價(jià)格與內(nèi)在價(jià)值之間的一元線性回歸關(guān)系模型：pt=c+bVt+?著。其中，c、b分別表示各變量的回歸系數(shù)；?著是依賴于股票市值的隨機(jī)誤差項(xiàng)。
四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析
以n為5時(shí)計(jì)算的結(jié)果進(jìn)行分析與驗(yàn)證的。利用eviews6.0針對(duì)上面建立回歸模型進(jìn)行最小二乘法的回歸分析，其分析的結(jié)果為表2所列。從表2中可得到，股票的市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)與股票的內(nèi)在價(jià)值的回歸系數(shù)為正值，但由于t統(tǒng)計(jì)量的值小于2.860（ta/2（0.05）=2.860），且F統(tǒng)計(jì)量的值僅為2.458044，統(tǒng)計(jì)量的概率為0.155561，這說明我國上市公司的股票價(jià)格與股票的內(nèi)在價(jià)值之間并不存在明顯的相關(guān)關(guān)系；從另一個(gè)角度來看，模型的擬合優(yōu)度僅為0.235039，用股票的內(nèi)在價(jià)值去解釋股票的市場(chǎng)價(jià)值變動(dòng)的能力是不夠充分的。由此可知股票的價(jià)格的上下較大幅度的波動(dòng)與股票的內(nèi)在價(jià)值的關(guān)系并不明顯，用股票的內(nèi)在價(jià)值去解釋股票價(jià)格的變化是不具有說服力的。實(shí)證的結(jié)果證明了在中國的股票市場(chǎng)上經(jīng)濟(jì)學(xué)的價(jià)值理論沒有體現(xiàn)出來，這從一個(gè)側(cè)面證明了中國股票市場(chǎng)是缺乏有效性的。
本文通過對(duì)2000年~2009年來的A股的上市公司股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值的實(shí)證研究得出了上市公司的股票內(nèi)在價(jià)值對(duì)股票價(jià)格變動(dòng)解釋力普遍較弱。一是發(fā)現(xiàn)股票的內(nèi)在價(jià)值并不是影響價(jià)格變動(dòng)的主要因素；二是股票價(jià)格在限售股解禁的前后年度的變動(dòng)過程中，并未發(fā)現(xiàn)其向股票的內(nèi)在價(jià)值回歸的現(xiàn)象。我國的股市尚處于成長(zhǎng)和發(fā)展階段，股票的價(jià)格變動(dòng)只能在較低的程度上反應(yīng)股票的內(nèi)在價(jià)值，這個(gè)結(jié)論在一定程度上也說明我國的股票市場(chǎng)的有效性較弱。同時(shí)，本文是以全部的上市A股作為一個(gè)整體而進(jìn)行分析的，是從一定的宏觀面上對(duì)股票市場(chǎng)的價(jià)格與價(jià)值關(guān)系的研究，并沒有分行業(yè)或者對(duì)個(gè)股進(jìn)行股票價(jià)格與其內(nèi)在價(jià)值變動(dòng)的相互關(guān)系進(jìn)行局部的對(duì)比研究。因此，本文的結(jié)論可能對(duì)某個(gè)行業(yè)或者個(gè)股沒有使用性，在股票市場(chǎng)的局部范圍內(nèi)缺乏說服力，針對(duì)這方面的缺陷，待于進(jìn)一步的深入分析和研究。
理論上，股票的價(jià)值是股票投資決策的首要參考標(biāo)準(zhǔn)，投資者追求投資回報(bào)最大化和風(fēng)險(xiǎn)最小化，對(duì)具有較高價(jià)值的股票可以獲得更多的股利收入和資本利得。但在我國弱勢(shì)有效的股票市場(chǎng)條件下，股票的價(jià)格和的價(jià)值相關(guān)性并不明顯。由于我國股票市場(chǎng)的獨(dú)特性，造成我國股票市場(chǎng)的價(jià)值偏離的原因是多方面的，如制度不健全、市場(chǎng)不成熟、信息的不對(duì)稱等。為了提高我國證券市場(chǎng)的有效性應(yīng)該強(qiáng)化以下方面的建設(shè)： （1）強(qiáng)化股票市場(chǎng)制度建設(shè)，完善市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)和功能。嚴(yán)格遵守依法治市的原則，通過法律、制度來規(guī)范市場(chǎng)的各種參與者，同時(shí)各監(jiān)管部門要嚴(yán)格履行監(jiān)管職責(zé)、提高監(jiān)管能力、監(jiān)管技術(shù)以及加強(qiáng)部門之間的相互監(jiān)管力度。在政府方面，要充分發(fā)揮其宏觀調(diào)控的職能，通過經(jīng)濟(jì)和財(cái)政的手段對(duì)股票市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控。（2）進(jìn)一步強(qiáng)化上市公司的財(cái)務(wù)信息的真實(shí)性、流通性及市場(chǎng)的有效性。信息的不完全對(duì)稱性是導(dǎo)致投資者對(duì)股票的價(jià)值判斷的片面性、股價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離其價(jià)值以及羊群效應(yīng)的主要原因。并且只有通過加強(qiáng)市場(chǎng)的有效性和信息的流通性，才能減弱重要股東（包括大股東）及資金高度集中的證券投資公司對(duì)證券市場(chǎng)的掌控和操縱。（3）強(qiáng)化對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)和質(zhì)量管理，穩(wěn)步提升股票價(jià)值對(duì)價(jià)格的影響力度。完善上市公司的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，從內(nèi)部機(jī)制的角度來提高上市公司的質(zhì)量，使其符合公司價(jià)值增長(zhǎng)的需要。同時(shí)建立以競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制為基礎(chǔ)的新股上市制度及具體嚴(yán)格的退市制度，提升股票市場(chǎng)的上市公司的整體水平。（4）強(qiáng)化對(duì)入市資金的嚴(yán)格管理。由于大量的違法違規(guī)入市資金的存在（銀行違規(guī)的資金、證券機(jī)構(gòu)違規(guī)透支資金等）加劇了股票市值頻繁、大幅的波動(dòng)。政府應(yīng)該在制度保證和管理強(qiáng)化方面，嚴(yán)格管制不合理的，產(chǎn)權(quán)不清晰的資金流入股市。在全流通市場(chǎng)開啟的條件下，我國股票市場(chǎng)如果沒有全面的升級(jí)，股票的價(jià)格依然會(huì)存在偏離其內(nèi)在價(jià)值的情況，并存在較大幅度的波動(dòng)。
