摘要：本文基于滬深300股指期貨IF1108的1分鐘高頻交易數(shù)據(jù)，對(duì)中國(guó)股指期貨與現(xiàn)貨間價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證研究。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：股指期貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用；股指期貨價(jià)格領(lǐng)先于現(xiàn)貨股指2-30分鐘，現(xiàn)貨股指領(lǐng)先于股指期貨價(jià)格的時(shí)長(zhǎng)不超過(guò)13分鐘；股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨股指間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系。
關(guān)鍵詞：滬深300股指期貨 股指現(xiàn)貨 價(jià)格發(fā)現(xiàn)
一、引言
在衍生金融工具中，期貨的定價(jià)效率是較高的——標(biāo)準(zhǔn)化交易將市場(chǎng)參與者各異的需求聚集到相同的維度上，帶來(lái)流動(dòng)性的增強(qiáng)；場(chǎng)內(nèi)交易能夠有效隔離信用風(fēng)險(xiǎn)，有助于平抑市場(chǎng)的不利波動(dòng)；競(jìng)價(jià)機(jī)制提高了價(jià)格形成中的競(jìng)爭(zhēng)度；保證金的設(shè)置則放大了交易者的交易能力，使市場(chǎng)更為活躍。期貨與現(xiàn)貨價(jià)格間的互動(dòng)與引導(dǎo)關(guān)系是套期保值和套利、投機(jī)活動(dòng)的依據(jù)，也是判斷期貨市場(chǎng)效率高低的重要參考。股指期貨是一種以金融產(chǎn)品為標(biāo)的的期貨，是資本市場(chǎng)發(fā)展到一定程度時(shí)的產(chǎn)物。我國(guó)于2010年4月16日推出了滬深300股指期貨交易，為股票市場(chǎng)提供了賣空機(jī)制，是完善資本市場(chǎng)的重要舉措。雖然目前我國(guó)股票市場(chǎng)存在制度不完善、投資者缺乏理性等缺陷，定價(jià)效率不高，但滬深300指數(shù)集合了眾多來(lái)自不同行業(yè)的優(yōu)質(zhì)企業(yè)股票，應(yīng)能有效消除個(gè)股定價(jià)中的非理性和人為操縱因素。本文將對(duì)中國(guó)滬深300股指期貨價(jià)格與滬深300指數(shù)間的引導(dǎo)關(guān)系展開(kāi)實(shí)證研究，觀察尚處于發(fā)展初期的中國(guó)股指期貨市場(chǎng)的運(yùn)行情況。
二、文獻(xiàn)綜述
?。ㄒ唬﹪?guó)外文獻(xiàn) 西方學(xué)者對(duì)股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系的實(shí)證研究主要集中于二十世紀(jì)八、九十年代。研究思路分為兩類：研究股指期貨價(jià)格與股指現(xiàn)貨間的領(lǐng)先—滯后關(guān)系；研究股指期貨價(jià)格波動(dòng)與股指波動(dòng)間的傳導(dǎo)關(guān)系（波動(dòng)溢出效應(yīng)）。在領(lǐng)先—滯后關(guān)系的研究中，主要的結(jié)論是：股指期貨價(jià)格對(duì)股指現(xiàn)貨具有引導(dǎo)作用，現(xiàn)貨對(duì)期貨價(jià)格的引導(dǎo)不明顯。Kawaller等（1987）運(yùn)用回歸分析對(duì)1984年至1985年S&P500指數(shù)期貨價(jià)格的一分鐘高頻數(shù)據(jù)做出考察，得出股指期貨領(lǐng)先于現(xiàn)貨20-45分鐘，現(xiàn)貨指數(shù)領(lǐng)先于期貨價(jià)格的時(shí)長(zhǎng)不超過(guò)2分鐘的結(jié)論。Harris和Lawrence（1989）對(duì)剔除了非正常交易后的S&P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨間的價(jià)格關(guān)系進(jìn)行研究，認(rèn)為股指期貨價(jià)格先行于股指現(xiàn)貨。Stoll和Whaley（1990）使用ARIMA模型對(duì)MMI指數(shù)期貨、S&P500指數(shù)期貨和現(xiàn)貨價(jià)格進(jìn)行研究，得出股指期貨價(jià)格平均領(lǐng)先于現(xiàn)貨5分鐘的結(jié)論。Chan（1992）對(duì)MMI指數(shù)期貨和20只交易活躍的指數(shù)成分股進(jìn)行檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)期貨價(jià)格先行于比其交易更活躍的股票現(xiàn)貨價(jià)格約15分鐘。在波動(dòng)傳導(dǎo)關(guān)系的研究中，學(xué)者們認(rèn)為股指期貨對(duì)現(xiàn)貨的波動(dòng)溢出是明顯的，但在現(xiàn)貨波動(dòng)溢出效應(yīng)是否顯著存在的問(wèn)題上沒(méi)有統(tǒng)一意見(jiàn)。Chan等（1991）使用多變量GARCH模型對(duì)S&P500指數(shù)期貨、現(xiàn)貨市場(chǎng)做出研究，得出波動(dòng)溢出效應(yīng)具有雙向性的結(jié)論。Koutmos和Tucker（1996）使用雙變量EGARCH模型進(jìn)行實(shí)證，認(rèn)為股指期貨市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)貨市場(chǎng)存在波動(dòng)溢出，但現(xiàn)貨市場(chǎng)對(duì)期貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出效應(yīng)不顯著。Tse（1999）使用向量誤差修正模型和多變量EGARCH模型對(duì)道瓊斯工業(yè)指數(shù)期貨和現(xiàn)貨做出實(shí)證，認(rèn)為波動(dòng)溢出效應(yīng)是雙向的，但期貨市場(chǎng)的波動(dòng)溢出強(qiáng)于現(xiàn)貨市場(chǎng)。
?。ǘ﹪?guó)內(nèi)文獻(xiàn) 近年來(lái)，我國(guó)相繼推出了滬深300股指期貨仿真交易和現(xiàn)實(shí)交易?；谥袊?guó)的數(shù)據(jù)，學(xué)者做出了一些實(shí)證研究。王榮（2008）基于滬深300股指期貨模擬交易的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和自回歸分布滯后模型，認(rèn)為模擬期貨交易中形成的期貨價(jià)格具有很大的獨(dú)立性，且對(duì)現(xiàn)貨股指沒(méi)有引導(dǎo)作用。嚴(yán)敏、巴曙松等（2009）基于滬深300股指期貨模擬交易數(shù)據(jù)和現(xiàn)貨股指，使用向量誤差修正模型和雙變量EGARCH模型對(duì)模擬期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨股指間的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和波動(dòng)溢出效應(yīng)進(jìn)行考察，認(rèn)為股指現(xiàn)貨在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用，兩個(gè)市場(chǎng)間不存在顯著的波動(dòng)溢出效應(yīng)。韓民、王培（2010）運(yùn)用格蘭杰因果檢驗(yàn)和脈沖響應(yīng)函數(shù)對(duì)滬深300股指期貨模擬交易數(shù)據(jù)做出分析，認(rèn)為價(jià)格發(fā)現(xiàn)主要體現(xiàn)為期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨的引導(dǎo)。任遠(yuǎn)（2010）運(yùn)用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和相關(guān)分析法對(duì)滬深300股指期貨價(jià)格和滬深300指數(shù)間的日內(nèi)關(guān)系進(jìn)行考察，認(rèn)為股指期貨價(jià)格領(lǐng)先于股指3-5分鐘。彭紫云（2010）采用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和EGARCH模型對(duì)滬深300股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證，認(rèn)為兩者在價(jià)格上相互引導(dǎo)，兩個(gè)市場(chǎng)間存在雙向的波動(dòng)溢出效應(yīng)。劉成立等（2010）運(yùn)用向量誤差修正模型和格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為在交割月前滬深300股指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨指數(shù)間存在相互引導(dǎo)關(guān)系，但進(jìn)入交割月后只存在期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨的引導(dǎo)。
三、研究設(shè)計(jì)
?。ㄒ唬┭芯克悸泛脱芯糠椒?已有的實(shí)證研究表明，西方成熟市場(chǎng)的股指期貨具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能且對(duì)股指現(xiàn)貨具有波動(dòng)性溢出效應(yīng)；對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)，在仿真交易階段，股指期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)和波動(dòng)性溢出效應(yīng)不顯著；在真實(shí)交易推出初期，股指期貨價(jià)格對(duì)指數(shù)現(xiàn)貨具有一定的引導(dǎo)作用。中國(guó)股指期貨真實(shí)交易已推出一年有余，投資者和交易機(jī)制都更加成熟，合約的定價(jià)效率也應(yīng)有所提高。本文將著重分析中國(guó)滬深300股指期貨與滬深300指數(shù)間的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系，不研究?jī)蓚€(gè)市場(chǎng)間的波動(dòng)溢出效應(yīng)。在眾多實(shí)證模型和方法中，本文選擇格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)和誤差修正模型，輔助性的計(jì)量研究手段包括平穩(wěn)性檢驗(yàn)（ADF方法）和協(xié)整性檢驗(yàn)。不同于已有的大部分研究，本文不僅將實(shí)證模型和結(jié)果做單純、獨(dú)立的羅列，而是首先理清研究方法間的邏輯聯(lián)系，將其置于整體的思路框架之下：（1）可以使用趨勢(shì)圖對(duì)股指期貨價(jià)格和現(xiàn)貨指數(shù)的走勢(shì)和互動(dòng)關(guān)系做出直觀描繪。從圖形上能夠初步判斷兩個(gè)時(shí)間序列是否平穩(wěn)、是否可能存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系（協(xié)整關(guān)系）。（2）要知道兩個(gè)變量間是否存在引導(dǎo)關(guān)系、領(lǐng)先—滯后的時(shí)間間隔有多長(zhǎng)，則可以使用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)做出客觀的判斷。而格蘭杰因果檢驗(yàn)是建立在經(jīng)典回歸分析之上的；要使其有效，應(yīng)保證時(shí)間序列的平穩(wěn)性。如果序列沒(méi)有通過(guò)平穩(wěn)性檢驗(yàn)，則使用差分方法將其調(diào)整為平穩(wěn)序列，然后使用格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)。（3）使用差分所得的序列進(jìn)行估計(jì)往往不能反映變量間的長(zhǎng)期關(guān)系和靜態(tài)均衡。為了全面描述變量間的長(zhǎng)期和短期關(guān)系，選擇使用誤差修正模型。由格蘭杰表述定理（1987）有，如果兩變量協(xié)整，則短期非均衡關(guān)系總能由一個(gè)誤差修正模型表述。因此，在建立誤差修正模型前應(yīng)對(duì)變量的協(xié)整關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。以上框架可以用如簡(jiǎn)圖（1）表示： ?。ǘ颖具x取 本文從2011年合約中選擇研究對(duì)象。從交易量和持倉(cāng)量上來(lái)看，目前最活躍的股指期貨為IF1107和IF1108；而IF1107已臨近到期，交易量被明顯放大。為了得到一般性結(jié)論、剔除到期日效應(yīng)的影響，本文選擇IF1108的價(jià)格數(shù)據(jù)作為研究樣本。股指期貨的開(kāi)盤(pán)時(shí)間比股市早15分鐘，收盤(pán)時(shí)間晚15分鐘。為了保證股指現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)的可得性， 只選取9：31-11：30和13：01-15：00的數(shù)據(jù)組成樣本。選取5個(gè)連續(xù)的交易日：6月30日，7月1日、4日、5日、6日作為觀察期，截取股指期貨和滬深300指數(shù)每1分鐘的收盤(pán)價(jià)組成樣本。樣本容量為1200對(duì)數(shù)據(jù)。
四、實(shí)證檢驗(yàn)
?。ㄒ唬┟枋鲂越y(tǒng)計(jì) 圖（2）描繪了5個(gè)交易日內(nèi)股指期貨與滬深300指數(shù)的變化趨勢(shì)。發(fā)現(xiàn)期貨與現(xiàn)貨的變動(dòng)方向和幅度基本一致：6月30日和7月1日開(kāi)盤(pán)后首先經(jīng)歷一輪明顯的上漲，隨后開(kāi)始波動(dòng)，最后以下跌收盤(pán)，收盤(pán)價(jià)較之開(kāi)盤(pán)價(jià)有小幅上升；7月4日，股指期貨和現(xiàn)貨雙雙高開(kāi)并穩(wěn)定上升，將價(jià)格水平抬升到新的高度；7月5日，行情主要表現(xiàn)為橫盤(pán)震蕩；7月6日，價(jià)格先向下調(diào)整，再向上回升，最終以略低于前日的水平收盤(pán)。股指期貨與其股指標(biāo)的走勢(shì)的一致性是兩者內(nèi)在聯(lián)系的體現(xiàn)。股指期貨價(jià)格與滬深300指數(shù)的變化并沒(méi)有呈現(xiàn)出簡(jiǎn)單的線性遞增形態(tài)。可以據(jù)此初步認(rèn)為，兩者走勢(shì)一致性不是共同的隨時(shí)間上升的趨勢(shì)偶然造成的，而是由于兩者具有穩(wěn)定的內(nèi)在聯(lián)系。此外，還可以從圖形上初步判斷兩組時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性。圖像顯示股指期貨價(jià)格和滬深300指數(shù)均有上升趨勢(shì)，均值隨時(shí)間推移而呈現(xiàn)階段化的差異。股指期貨價(jià)格和股票指數(shù)都不是平穩(wěn)時(shí)間序列。
（二）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn) 在期貨與現(xiàn)貨價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系研究中，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)是一種常用方法。本文基于樣本進(jìn)行格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，探討在觀察期內(nèi)期貨價(jià)格與現(xiàn)貨股指間存在怎樣形式的引導(dǎo)作用，并大致判斷期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨的領(lǐng)先時(shí)間。
?。?）平穩(wěn)性檢驗(yàn)和數(shù)據(jù)調(diào)整。如前所述，格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)建立在數(shù)據(jù)平穩(wěn)的基礎(chǔ)上。因此，首先對(duì)股指期貨和滬深300指數(shù)序列進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。分別對(duì)股指期貨價(jià)格（記為F）和股票指數(shù)（記為S）做ADF檢驗(yàn)?？傻茫涸?%的顯著水平下，無(wú)論使用包括趨勢(shì)項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)，包括常數(shù)項(xiàng)、但不包括趨勢(shì)項(xiàng)，還是不包括趨勢(shì)項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，都不能拒絕時(shí)間序列存在單位根的零假設(shè)，故認(rèn)為兩個(gè)序列都是非平穩(wěn)的。為了將序列調(diào)整為平穩(wěn)的，對(duì)股指期貨價(jià)格取自然對(duì)數(shù)，再進(jìn)行一次差分，得到ΔFt（=㏑Ft-㏑Ft-1）；同理，可構(gòu)造ΔSt=㏑St-㏑St-1。從經(jīng)濟(jì)意義上講，ΔFt和ΔSt分別表示股指期貨和股指現(xiàn)貨在t時(shí)點(diǎn)相對(duì)于（t-1）時(shí)點(diǎn)的收益率。分別對(duì)ΔFt和ΔSt進(jìn)行ADF檢驗(yàn)，結(jié)果如下：在1%的顯著水平下，使用不含趨勢(shì)項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，F(xiàn)t-1的t統(tǒng)計(jì)量為-36.6028，小于ADF臨界值-2.5674，拒絕存在單位根的零假設(shè)；在1%的顯著水平下，使用不含趨勢(shì)項(xiàng)和常數(shù)項(xiàng)的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，St-1的t統(tǒng)計(jì)量為-19.0461，小于ADF臨界值-2.5674，拒絕存在單位根的零假設(shè)?？梢哉J(rèn)為ΔFt和ΔSt為平穩(wěn)時(shí)間序列。
?。?）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)?；谡{(diào)整后的數(shù)據(jù)（ΔFt，ΔSt）做格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，取滯后階數(shù)2至40，依此試驗(yàn)。部分輸出結(jié)果如表（1）所示。在5%的顯著水平下，在滯后階數(shù)為2至13時(shí)，拒絕“ΔSt不是ΔFt的格蘭杰原因”的假設(shè)，亦拒絕“ΔFt不是ΔSt的格蘭杰原因”的假設(shè)。據(jù)此認(rèn)為在2至13分鐘內(nèi)股指期貨收益率與股指收益率之間存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系。還可以注意到，隨著滯后階數(shù)的增加，拒絕“ΔSt不是ΔFt的格蘭杰原因”的概率明顯減小了，說(shuō)明隨著滯后時(shí)間的增長(zhǎng)，現(xiàn)貨收益率對(duì)股指期貨收益率的引導(dǎo)作用逐漸減弱。當(dāng)滯后階數(shù)取14階時(shí)，拒絕“ΔFt不是ΔSt的格蘭杰原因”，但不拒絕“ΔSt不是ΔFt的格蘭杰原因”。繼續(xù)增加滯后階數(shù)，依然不拒絕“ΔSt不是ΔFt的格蘭杰原因”，且不拒絕的概率增大了。這說(shuō)明現(xiàn)貨指數(shù)收益率對(duì)股指期貨收益率的引導(dǎo)在第14分鐘以外（含第14分鐘）即不存在。當(dāng)滯后階數(shù)增大到31階時(shí)，不拒絕“ΔFt不是ΔSt的格蘭杰原因”；繼續(xù)增加滯后階數(shù)，不拒絕“ΔFt不是ΔSt的格蘭杰原因”的概率加大。說(shuō)明在第31分鐘以外（含第31分鐘），股指期貨收益率對(duì)股指現(xiàn)貨收益率的引導(dǎo)關(guān)系也不存在了。綜合來(lái)看，在2至13分鐘以內(nèi)，股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格間存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系，但股指期貨對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的引導(dǎo)作用強(qiáng)于現(xiàn)貨對(duì)股指期貨價(jià)格的引導(dǎo)。股指現(xiàn)貨領(lǐng)先于股指期貨價(jià)格的時(shí)間不超過(guò)13分鐘。股指期貨價(jià)格對(duì)股指現(xiàn)貨的領(lǐng)先時(shí)間可達(dá)30分鐘，但不超過(guò)30分鐘。
?。ㄈ┱`差修正模型 衍生金融產(chǎn)品的價(jià)格皆依賴于其標(biāo)的現(xiàn)貨的價(jià)格，股指期貨亦當(dāng)如此。在此前的股指期貨價(jià)格和股票指數(shù)走勢(shì)分析中已經(jīng)指出，這兩個(gè)變量間很可能存在穩(wěn)定的內(nèi)在聯(lián)系。用遠(yuǎn)期合約的定價(jià)來(lái)近似期貨合約的定價(jià)，有Ft=Ster（T-t），兩邊取對(duì)數(shù)，得㏑Ft=㏑St+r（T-t）?？梢?jiàn)從理論上講，㏑Ft和㏑St之間存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的聯(lián)系。本部分將先就㏑Ft和㏑St做協(xié)整關(guān)系檢驗(yàn)，再在協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上嘗試建立誤差修正模型，以期對(duì)滬深300股指期貨價(jià)格與股票指數(shù)間的關(guān)系做出較為全面的描述。
其中ecm為誤差修正項(xiàng)，表示LF對(duì)均衡水平的偏離。ecm前的系數(shù)為-0.061238，表示當(dāng)（t-1）期的期貨收益率向上偏離均衡（ecm=LFt-1-0.9286LSt-1>0）時(shí)，-0.061238ecm<0，也即修正系數(shù)會(huì)減少期貨收益率的增量，使t期的股指期貨收益率向均衡水平靠攏；當(dāng)（t-1）期的期貨收益率向下偏離均衡（LFt-1-0.9286LSt-1<0）時(shí)，修正系數(shù)會(huì)調(diào)高期貨收益率，使t期的股指期貨收益率向均衡水平靠攏。由誤差修正模型可得，LF關(guān)于LS的長(zhǎng)期彈性為0.929，短期彈性為1.079。也即是說(shuō)，從總體上看，LS每增加一個(gè)單位，LF增加0.938個(gè)單位；在短期內(nèi)，LS增加一個(gè)單位，LF相應(yīng)增加1.079個(gè)單位。類似地，將（3）式寫(xiě)成誤差修正模型的形式得： ΔSt=0.438568ΔFt+0.169859ΔFt-1-0.028771（LSt-1-0.99948LFt-1），即ΔSt=0.438568ΔFt+0.169859ΔFt-1-0.028771ecmt-1（5）
當(dāng)（t-1）期的現(xiàn)貨收益率偏高時(shí)，修正系數(shù)會(huì)向下調(diào)節(jié)現(xiàn)貨收益率；當(dāng)（t-1）期的現(xiàn)貨收益率偏低時(shí)，修正系數(shù)會(huì)向上調(diào)節(jié)現(xiàn)貨收益率?？傊拚禂?shù)會(huì)推動(dòng)第t期的現(xiàn)貨收益率走向均衡。LS關(guān)于LF的長(zhǎng)期彈性為0.999，短期彈性為0.439。綜合來(lái)看，在誤差修正模型（4）和（5）中，修正系數(shù)在1%的置信水平下顯著非零，體現(xiàn)了長(zhǎng)期非均衡誤差對(duì)LFt和LSt的控制。結(jié)合實(shí)際分析，股指期貨（或現(xiàn)貨）的收益率由短期非均衡向長(zhǎng)期均衡的回歸體現(xiàn)了套利活動(dòng)的作用——當(dāng)期貨（或現(xiàn)貨）價(jià)值被低估、存在超額收益時(shí)，套利者會(huì)賣空現(xiàn)貨（期貨）、做多期貨（現(xiàn)貨），從而使得期貨（現(xiàn)貨）價(jià)格上升、收益率下降，現(xiàn)貨（期貨）價(jià)格下降、收益率上升。而換個(gè)角度來(lái)說(shuō)，套利活動(dòng)的存在正是基于期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的內(nèi)在關(guān)聯(lián)性，也即它們的協(xié)整關(guān)系。將模型（4）和（5）的修正系數(shù)分別記為λ4和λ5，比較可知|λ4|>|λ5|，說(shuō)明股指期貨對(duì)短期非均衡狀態(tài)更為敏感、調(diào)整速度更快。
（四）股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的理論解釋 從上一部分的實(shí)證結(jié)果來(lái)看，IF1108的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能是較為顯著的，這從一定程度上肯定了我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的定價(jià)效率。本部分將嘗試對(duì)股指期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)這一現(xiàn)象做出一些理論上的解釋。股指期貨是面向未來(lái)的交易品種，具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，對(duì)這一現(xiàn)象的理論解釋主要從指數(shù)成分股的異步交易、股指期貨的交易機(jī)制設(shè)計(jì)、市場(chǎng)參與者類型、知情交易者對(duì)信息的反應(yīng)等方面具體展開(kāi)。第一，指數(shù)成分股的異步交易會(huì)影響股指，卻不會(huì)影響股指期貨。股票指數(shù)的形成依賴于眾多成分股價(jià)格的更新。在某一時(shí)點(diǎn)上，一部分成分股會(huì)成交產(chǎn)生新價(jià)格，另一部分成分股則因沒(méi)有達(dá)成新成交而維持之前的舊價(jià)格；新舊價(jià)格共同作用于這一時(shí)點(diǎn)的股指，使得股指未能完全反映最新的信息。股指期貨則是一個(gè)單獨(dú)的交易品種；在某一時(shí)點(diǎn)上，任何關(guān)于股指成分股的新信息一旦被知悉，都會(huì)迅速形成投資者的預(yù)期，促成股指期貨價(jià)格的更新。第二，股指期貨的交易機(jī)制有助于其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)。首先，股指期貨實(shí)行保證金交易，具有杠桿效應(yīng)，能夠放大投資者的交易能力和投資收益。在掌握領(lǐng)先信息時(shí)，知情交易者傾向于將資金投入股指期貨市場(chǎng)以獲得放大倍數(shù)的收益，因此新信息首先會(huì)在股指期貨價(jià)格中反映。其次，股指期貨的交易時(shí)間比股市交易時(shí)間長(zhǎng)，有更充分的時(shí)間來(lái)反映市場(chǎng)信息。一般地，股指期貨早于股市開(kāi)盤(pán)、晚于股市收盤(pán)，有些市場(chǎng)還能夠?qū)崿F(xiàn)24小時(shí)連續(xù)的電子交易，這樣就存在股市休市、但股指期貨市場(chǎng)仍在運(yùn)行的時(shí)間段。在這些期間發(fā)布的信息能夠馬上反映在股指期貨價(jià)格中，而股指做出反應(yīng)則必然在下個(gè)交易日開(kāi)盤(pán)之后。第三，股指期貨市場(chǎng)的參與者多為機(jī)構(gòu)投資者。這一點(diǎn)在我國(guó)表現(xiàn)得尤為明顯。較之個(gè)人，機(jī)構(gòu)具有更為雄厚的資金、更充分及時(shí)的信息、更理性準(zhǔn)確的預(yù)期和更專業(yè)的素質(zhì)，因而機(jī)構(gòu)投資者比例大的市場(chǎng)往往具有更高的運(yùn)行效率。期貨市場(chǎng)資金門(mén)檻高、專業(yè)性強(qiáng)、風(fēng)險(xiǎn)大，給個(gè)人投資者的參與形成了障礙，卻為機(jī)構(gòu)提供了保值和投機(jī)的工具。機(jī)構(gòu)交易者的信息優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)移到機(jī)構(gòu)參與比例大的股指期貨市場(chǎng)上，形成股指期貨價(jià)格對(duì)信息的優(yōu)先反映。第四，不同類型的信息能夠產(chǎn)生不同的領(lǐng)先—滯后結(jié)果。當(dāng)掌握的信息只涉及個(gè)別公司時(shí)，知情交易者傾向于在股市進(jìn)行交易。個(gè)股價(jià)格的變動(dòng)傳導(dǎo)到股票指數(shù)，再通過(guò)指數(shù)的變化影響股指期貨的價(jià)格。于是，股指先于股指期貨價(jià)格對(duì)公司信息做出反應(yīng)，表現(xiàn)為現(xiàn)貨對(duì)期貨價(jià)格的引導(dǎo)。對(duì)于涉及宏觀形勢(shì)的系統(tǒng)信息，知情交易者則傾向于在流動(dòng)性強(qiáng)、交易成本低的股指期貨市場(chǎng)進(jìn)行交易。此外，當(dāng)系統(tǒng)信息發(fā)布時(shí)，投資者將調(diào)整自己的持倉(cāng)結(jié)構(gòu)，股指期貨和個(gè)股的價(jià)格會(huì)直接做出反應(yīng)，但股指的變化則須從各成分股傳導(dǎo)而來(lái)，從而形成與股指期貨價(jià)格變化間的時(shí)滯。總之，股指期貨價(jià)格對(duì)系統(tǒng)信息更加敏感；在系統(tǒng)信息被獲知時(shí)，股指期貨的價(jià)格引導(dǎo)股指變化。
五、結(jié)論
本文以滬深300股指期貨IF1108的1分鐘高頻交易數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)我國(guó)股指期貨與現(xiàn)貨的價(jià)格引導(dǎo)關(guān)系展開(kāi)實(shí)證研究。主要結(jié)論包括如下：從運(yùn)行趨勢(shì)上看，滬深300股指期貨價(jià)格與滬深300指數(shù)呈現(xiàn)高度的一致性和相關(guān)性，這種相關(guān)性顯示出兩者間穩(wěn)定的內(nèi)在聯(lián)系。將股指期貨價(jià)格與現(xiàn)貨股指進(jìn)行對(duì)數(shù)差分，得到它們的收益率序列；經(jīng)檢驗(yàn)，這兩個(gè)收益率序列都是平穩(wěn)的。通過(guò)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)，認(rèn)為在2至13分鐘以內(nèi)，股指期貨和現(xiàn)貨價(jià)格間存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系；但通過(guò)概率判斷可知，股指對(duì)股指期貨價(jià)格的引導(dǎo)是較弱的。股指期貨價(jià)格對(duì)股指現(xiàn)貨的領(lǐng)先時(shí)間約為30分鐘。指數(shù)成分股的異步交易、股指期貨交易的保證金機(jī)制和較長(zhǎng)的交易時(shí)間、股指期貨市場(chǎng)機(jī)構(gòu)交易者參與比例大、股指期貨市場(chǎng)對(duì)宏觀系統(tǒng)信息反應(yīng)更為靈敏等原因解釋了股指期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨股指的領(lǐng)先現(xiàn)象。股指現(xiàn)貨對(duì)期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)作用則可從公司信息的傳遞中尋求解釋。經(jīng)過(guò)協(xié)整檢驗(yàn)，認(rèn)為股指期貨收益率與股指現(xiàn)貨收益率之間具有長(zhǎng)期、穩(wěn)定關(guān)系。這說(shuō)明我國(guó)股指期貨的價(jià)格形成并非是無(wú)序的，而是與基礎(chǔ)資產(chǎn)顯著相關(guān)。誤差修正模型給出了股指期貨價(jià)格和股票指數(shù)對(duì)彼此的長(zhǎng)期彈性和短期彈性，并且刻畫(huà)了套利活動(dòng)消除股指期貨和股指的短期不合理定價(jià)、使價(jià)格走向長(zhǎng)期均衡水平的過(guò)程。同時(shí)，通過(guò)修正系數(shù)的比較，可知股指期貨價(jià)格對(duì)短期非均衡狀態(tài)的調(diào)整更迅速?？傊?dāng)前我國(guó)股指期貨與現(xiàn)貨價(jià)格之間具有穩(wěn)定的關(guān)聯(lián)性，存在較顯著的引導(dǎo)關(guān)系。與基于此前數(shù)據(jù)的實(shí)證結(jié)果對(duì)比來(lái)看，可以發(fā)現(xiàn)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)的運(yùn)行效率有所提高。
