摘 要：中國(guó)股市不僅具有顯著的節(jié)日效應(yīng)，并且節(jié)日效應(yīng)在牛市熊市下分別具有不同的表現(xiàn)。在牛市中，由于大盤股的拉升作用，上證A指與深A(yù)成指節(jié)后收益高于節(jié)前收益；在熊市中，由于大盤股的拖累，上證A指與深A(yù)成指的節(jié)后收益低于節(jié)前收益，且節(jié)后風(fēng)險(xiǎn)較大。
關(guān)鍵詞：節(jié)日效應(yīng)；牛市熊市；大盤股
一、 引言
節(jié)日效應(yīng)，是指由于節(jié)日的出現(xiàn)致使節(jié)日前后交易日的收益率發(fā)生異常的現(xiàn)象，其中包括節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)。雖然已有文獻(xiàn)研究中國(guó)股市存在節(jié)日效應(yīng)，但是對(duì)其中原因的探尋非常有限。從心理情緒和休市制度等方面等考察節(jié)日效應(yīng)的原因，很難讓投資者從中吸收經(jīng)驗(yàn)抓住股市動(dòng)向，明白其因果關(guān)系。另外，使用連續(xù)時(shí)期的數(shù)據(jù)，可能會(huì)掩蓋數(shù)據(jù)在牛市熊市下的特征表現(xiàn)，不利于考察節(jié)日效應(yīng)的存在和變化。為了彌補(bǔ)這兩點(diǎn)缺陷，本文將從數(shù)據(jù)分為牛市和熊市兩個(gè)時(shí)期，并從大、中、小盤股的角度探究其原因。
二、 數(shù)據(jù)選取與節(jié)日選擇
本文選取2006年8月30日至2009年8月5日的日度數(shù)據(jù)，在該數(shù)據(jù)時(shí)期內(nèi)，中國(guó)股市經(jīng)歷了一個(gè)大牛市和大熊市，研究對(duì)象為代表大盤走勢(shì)的上證A指、深A(yù)成指以及其組成部分（大盤股指數(shù)、中盤股指數(shù)、小盤股指數(shù)）。數(shù)據(jù)來(lái)源于大智慧軟件提供的各指數(shù)日收盤價(jià)，根據(jù)式（1）計(jì)算日收益率：
Rt=lnPt-lnPt-1
再將樣本期劃分為牛市熊市兩個(gè)時(shí)期，目前關(guān)于中國(guó)證券市場(chǎng)牛熊市最具代表性的劃分如表（1）所示：
表（1）中國(guó)證券市場(chǎng)牛熊市劃分
節(jié)日包括春節(jié)、清明節(jié)、勞動(dòng)節(jié)、端午節(jié)、中秋節(jié)、國(guó)慶節(jié)和元旦節(jié)。其中，2008年開(kāi)始，清明節(jié)、端午節(jié)、中秋節(jié)從傳統(tǒng)節(jié)日變?yōu)榉ǘü?jié)日，針對(duì)七個(gè)法定節(jié)日的收益率和波動(dòng)性進(jìn)行研究。
三、 描述統(tǒng)計(jì)
為了便于觀察節(jié)日效應(yīng)的存在性以及在不同時(shí)期的表現(xiàn)，將牛市區(qū)間2006年8月30日至2007年10月16日及2008年10月29日至2009年8月4日和熊市區(qū)間2007年10月17日至2008年10月28日及2009年8月5日至2012年8月5日作為兩個(gè)板塊，并選出法定節(jié)日在休市前的第一個(gè)交易日和休市后第一個(gè)交易日的日收益率作為研究節(jié)前效應(yīng)和節(jié)后效應(yīng)的依據(jù)。表（2）為節(jié)日收益率均值的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，表（3）為其他交易日收益率均值的統(tǒng)計(jì)結(jié)果。
表（2）節(jié)日收益率均值
從表（2）與表（3）的對(duì)比中可以得到滬指、深指節(jié)前第一個(gè)交易日的收益率均值總是高于其他交易日的收益率均值，存在節(jié)前效應(yīng)。比較節(jié)后收益，最大值為牛市下節(jié)后交易日的收益率，最小值為熊市下節(jié)后交易日的收益率，說(shuō)明牛市時(shí)存在顯著的節(jié)后效應(yīng)，而熊市時(shí)前后效應(yīng)不明顯。
雖然節(jié)日效應(yīng)存在，但是表（2）顯示，在牛熊市下具有不同的表現(xiàn)。滬指、深指在牛市中，節(jié)后收益明顯高于節(jié)前收益，在熊市下，節(jié)后收益為負(fù)，低于均為正值的節(jié)前收益。橫向?qū)⒏鞅P股指數(shù)的收益率均值比較，滬指、深指的節(jié)日收益為正時(shí)，雖然大盤、中盤、小盤的收益也是正值，但是大盤股的收益為三者中最大值。尤其，滬指、深指的節(jié)后收益在熊市下為負(fù)值時(shí)，只有大盤股的收益為負(fù)值，中盤、小盤的收益卻為正值。尤其推測(cè)，大盤股可能是帶動(dòng)大勢(shì)走向的重要因素，但其可能性還需具體檢驗(yàn)和進(jìn)一步研究。
四、 回歸分析
為了檢驗(yàn)大盤股帶動(dòng)大勢(shì)走向的可能性，我們需要引入模型分析。通過(guò)多元線性回歸分析模型，滬指、深指與大盤、中盤、小盤的相關(guān)性大小，判斷大盤股是主導(dǎo)因素。模型如式（2）所示：
Y=B0+B1X1+B2X2+B3X3+e
其中，Y為上證A指或深A(yù)成指的日收益率，X1、X2、X3分別為大盤、中盤、小盤的日收益率，B0為常數(shù)項(xiàng)，B1、B2、B3分別為X1、X2、X3的標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)，e為誤差項(xiàng)。
回歸結(jié)果如表（4）所示，滬指、深指都與大盤股的相關(guān)性最大，標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)分別為0.620、0.498，說(shuō)明大盤股的確是滬指、深指走勢(shì)的主導(dǎo)因素，其次是中盤股、小盤股。
表（4）標(biāo)準(zhǔn)系數(shù)
注：表中數(shù)據(jù)在5%的顯著性水平下通過(guò)檢驗(yàn)。
五、 結(jié)論
本文在提出節(jié)日效應(yīng)概念的基礎(chǔ)上，對(duì)比了節(jié)前、節(jié)后以及其他交易日的收益率，并分析了三者在牛熊市下的不同表現(xiàn)，同時(shí)探究了大盤股對(duì)走勢(shì)的影響。結(jié)果表明：1、牛熊市下均存在節(jié)前效應(yīng)與節(jié)后效應(yīng)，且牛市下節(jié)后效應(yīng)明顯大于熊市下節(jié)后效應(yīng)。2、對(duì)比牛熊市下的節(jié)前節(jié)后收益，牛市下節(jié)前收益大于節(jié)后收益，熊市與其相反。3、大盤股是滬指、深指走勢(shì)的主導(dǎo)因素，其次是中盤股、小盤股。
