新《證券法》與《公司法》的相繼實(shí)施及相關(guān)發(fā)行政策、收購(gòu)管理辦法等配套措施的陸續(xù)出臺(tái)，融資規(guī)則正發(fā)生重大變化，由此上市公司融資行為將出現(xiàn)重大變化。本文主要分析在新的融資政策下，上市公司融資行為的新特點(diǎn)及帶來(lái)的新挑戰(zhàn)，并提出相應(yīng)的監(jiān)管對(duì)策和建議。
一、后股權(quán)分置時(shí)期上市公司融資規(guī)則的變化
2006年5月起，中國(guó)證監(jiān)會(huì)根據(jù)新修訂的《公司法》、《 證券法》，陸續(xù)頒布了一系列規(guī)章制度，對(duì)IPO、再融資的發(fā)行條件、程序和信息披露制度進(jìn)行了修訂，新股發(fā)行及再融資相繼重新啟動(dòng)。新的發(fā)行制度在上市公司融資政策方面做了一些重大改革，主要內(nèi)容可以概括為如下幾個(gè)方面：
(一) 融資條件拓寬
以往規(guī)定，公司發(fā)行股票，必須前三年盈利，若配股，近三年凈資產(chǎn)收益率必須在6%以上，若增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債，凈資產(chǎn)收益率須達(dá)到10%。而新的融資政策規(guī)定“企業(yè)具有持續(xù)盈利能力，財(cái)務(wù)狀況良好”，對(duì)于非公開(kāi)發(fā)行股票的公司甚至沒(méi)有盈利要求。
(二) 融資效率提高
以往規(guī)定，發(fā)行新股公司需經(jīng)一年的輔導(dǎo)期，從股份公司成立之日起要求有三年持續(xù)經(jīng)營(yíng)記錄，企業(yè)上報(bào)配股申報(bào)材料需間隔12個(gè)月，增發(fā)需間隔一個(gè)會(huì)計(jì)年度，企業(yè)從申報(bào)材料到發(fā)行所需時(shí)間較長(zhǎng)且不確定，發(fā)行效率不高。新發(fā)行政策規(guī)定，發(fā)行人獲得發(fā)行核準(zhǔn)后，可在6個(gè)月內(nèi)自行選擇發(fā)行時(shí)機(jī);對(duì)兩次融資的時(shí)間間隔不再限制，可以更多地由股東大會(huì)決定;不再適用流通股股東分類(lèi)表決程序，發(fā)行證券議案經(jīng)出席股東大會(huì)股東所持表決權(quán)2/3以上通過(guò)即可生效。公司擁有更多的發(fā)行自主權(quán)，發(fā)行程序簡(jiǎn)化，大大提高了發(fā)行效率。
(三) 融資手段增加
以往規(guī)定，上市公司再融資只有增發(fā)、配股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債等三種方式。新融資政策規(guī)定，上市公司也可以采用非公開(kāi)發(fā)行方式，發(fā)行的品種除股票外，還包括認(rèn)股權(quán)證、期權(quán)、可轉(zhuǎn)換債券等。
(四)發(fā)行價(jià)格市場(chǎng)約束增強(qiáng)
以往規(guī)定，上市公司配股或增發(fā)時(shí)可采用折價(jià)發(fā)行方式。新融資政策規(guī)定，上市公司增發(fā)時(shí)將采用平價(jià)或溢價(jià)增發(fā)的市場(chǎng)化定價(jià)原則，向不特定對(duì)象公開(kāi)募集股份時(shí)，發(fā)行價(jià)格不低于公告招股意向書(shū)前二十個(gè)交易日股票均價(jià)或前一個(gè)交易日的均價(jià)，可轉(zhuǎn)換公司債券的轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于市價(jià)，有利于保護(hù)現(xiàn)有股東利益。另外，增發(fā)將引入承銷(xiāo)商代銷(xiāo)方式和發(fā)行失敗機(jī)制，發(fā)行難度增大，市場(chǎng)約束增強(qiáng)。
二、后股權(quán)分置時(shí)期上市公司融資行為的特點(diǎn)
進(jìn)入后股權(quán)分置時(shí)期，隨著融資政策的變化，上市公司融資行為出現(xiàn)了一些新的特點(diǎn)：
(一)定向增發(fā)行為增加
由于我國(guó)新融資政策對(duì)非公開(kāi)發(fā)行公司是否盈利沒(méi)有要求，且非公開(kāi)發(fā)行時(shí)戰(zhàn)略投資者可以用資產(chǎn)或股權(quán)作價(jià)來(lái)購(gòu)買(mǎi)增發(fā)的股票，因此，定向增發(fā)有利于引入新的戰(zhàn)略投資者、注入新的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、換股認(rèn)購(gòu)、收購(gòu)兼并等活動(dòng)，已受到越來(lái)越多上市公司的青睞。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2006年7 月31 日，滬深市場(chǎng)共有114家公司公布定向增發(fā)計(jì)劃，總增發(fā)股份為280.6104 億股，預(yù)計(jì)募集資金總規(guī)模為1420.83648 億元。
(二)發(fā)行證券目的多元化
原來(lái)企業(yè)發(fā)行證券的目的多數(shù)是直接用于本企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)需要。隨著支付手段的增加，全流通后，用于直接收購(gòu)、間接收購(gòu)、反收購(gòu)等目的的證券發(fā)行會(huì)日益增多。一是上市公司的再融資除了要考慮融資成本外，還要防范被惡意收購(gòu)。上市公司可以通過(guò)對(duì)大股東定向增發(fā)增加其持股比例，以維持現(xiàn)有大股東的控股地位。二是上市公司通過(guò)對(duì)大股東的定向增發(fā)，可使得上市公司獲取大股東優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，提高盈利水平，增強(qiáng)公司持續(xù)發(fā)展的能力，從而公司股價(jià)上升，進(jìn)一步提高市場(chǎng)惡意收購(gòu)的成本。三是上市公司可以定向增發(fā)方式實(shí)現(xiàn)整體上市，消除母子公司之間的關(guān)聯(lián)交易、避免同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，實(shí)現(xiàn)內(nèi)部業(yè)務(wù)流程和管理流程重組，減少集團(tuán)內(nèi)企業(yè)因相互競(jìng)爭(zhēng)而帶來(lái)的內(nèi)耗，實(shí)現(xiàn)企業(yè)集約化。此外，定向增發(fā)還有利于完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)能力，切實(shí)提高上市公司的質(zhì)量。
(三)可選擇發(fā)行品種增加
股權(quán)分置改革后，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)有效性的逐步增強(qiáng)，股權(quán)融資成本在逐步加大，債務(wù)融資與股權(quán)融資的成本差距也在逐步縮小，優(yōu)序融資理論的基礎(chǔ)在逐步回歸，上市公司的股權(quán)融資偏好將有所改變，債權(quán)融資方式的比重將逐步加大，企業(yè)可選擇的融資品種將豐富多彩。特別是附認(rèn)股權(quán)債券，兼具債券和權(quán)證特點(diǎn)，既能取得固定收益，又有極強(qiáng)的投機(jī)性，既適合穩(wěn)健的投資者，也適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的投資者，必然會(huì)受到績(jī)優(yōu)藍(lán)籌公司的廣泛青睞。另外，權(quán)證市場(chǎng)在后股權(quán)分置時(shí)期會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，尤其對(duì)于產(chǎn)品創(chuàng)新類(lèi)公司，在融資前引入權(quán)證制度，不僅可以延緩市場(chǎng)的融資壓力，投資者還可能因權(quán)證的上漲而盈利。
(四)注重對(duì)機(jī)構(gòu)投資者溝通
隨著發(fā)行門(mén)檻的降低，定向增發(fā)的增加，及機(jī)構(gòu)投資者的壯大，機(jī)構(gòu)投資者作為專(zhuān)業(yè)投資者在辨別公司投資價(jià)值中所起的作用也越來(lái)越大，在資本市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)將越來(lái)越大，對(duì)上市公司股東大會(huì)的影響也日益加強(qiáng)，上市公司越來(lái)越注重與機(jī)構(gòu)投資者的溝通。上市公司與機(jī)構(gòu)投資者在某種程度上形成利益同盟。
(五)注重發(fā)行時(shí)間、地點(diǎn)及中介機(jī)構(gòu)選擇
股權(quán)分置改革后，由于融資方式的市場(chǎng)化導(dǎo)致可能存在發(fā)行不成功的現(xiàn)象，投資者從原來(lái)脫離公司基本面的投機(jī)，變?yōu)椴粌H注重企業(yè)基本面，關(guān)注企業(yè)歷史盈利和預(yù)期盈利，還關(guān)注公司盈利增長(zhǎng)的真實(shí)性、股息率、現(xiàn)金流、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)等。市場(chǎng)將會(huì)存在“新股上市以后，不一定要上漲”的觀念，發(fā)行失敗的可能性增加，上市公司詢(xún)價(jià)、定價(jià)、上市時(shí)機(jī)、地點(diǎn)的選擇變得非常重要。擬發(fā)行公司或上市公司會(huì)更注意在主承銷(xiāo)商、保薦人、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所、評(píng)估機(jī)構(gòu)等中介機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)、水平與發(fā)行成本之間的平衡，中介機(jī)構(gòu)行為將受到市場(chǎng)的約束，越來(lái)越多的優(yōu)質(zhì)上市資源將利用國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)資源優(yōu)化配置功能實(shí)現(xiàn)融資。
三、后股權(quán)分置時(shí)期上市公司融資行為監(jiān)管面臨的挑戰(zhàn)
在新的融資政策下，配股、全面增發(fā)等傳統(tǒng)的融資方式逐步受到市場(chǎng)的冷落。相應(yīng)的，定向增發(fā)、發(fā)行權(quán)證、可轉(zhuǎn)換債券、附認(rèn)股權(quán)債券等將紛紛進(jìn)入上市公司再融資的視野。由此，上市公司在關(guān)聯(lián)交易、會(huì)計(jì)核算、信息披露等方面都將產(chǎn)生一系列新問(wèn)題，在以下方面對(duì)監(jiān)管工作提出新的挑戰(zhàn)：
(一)通過(guò)融資行為向關(guān)聯(lián)方輸送利益
上市公司向關(guān)聯(lián)方，特別是控股股東增發(fā)股份，并用以收購(gòu)關(guān)聯(lián)方的資產(chǎn)，實(shí)質(zhì)上是一種雙重關(guān)聯(lián)交易，可能在股票發(fā)行的“買(mǎi)與賣(mài)”兩筆交易中，對(duì)中小股東造成雙重侵害，也可能成為個(gè)別大股東掏空上市公司或向關(guān)聯(lián)方輸送利益的新方式。上市公司的關(guān)聯(lián)股東，特別是控股股東通過(guò)認(rèn)購(gòu)股份，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)套現(xiàn)的動(dòng)機(jī)無(wú)疑大大增加。與此同時(shí)，上市公司通過(guò)定向增發(fā)的方式尋租，向非控股關(guān)聯(lián)股東或潛在股東，如機(jī)構(gòu)投資者輸送利益也將防不勝防。
(二)回避融資過(guò)程中的信息披露義務(wù)
一是認(rèn)購(gòu)定向增發(fā)股票的股東回避披露詳細(xì)情況。目前，定向增發(fā)政策與《上市公司收購(gòu)管理辦法》在披露股東信息方面存在一定的沖突。根據(jù)新頒布的《上市公司收購(gòu)管理辦法》，上市公司在發(fā)生并購(gòu)行為時(shí)，要詳細(xì)披露收購(gòu)方的股權(quán)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)規(guī)模、資金實(shí)力等相關(guān)信息，而現(xiàn)行的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對(duì)定向增發(fā)的條件規(guī)定較寬松，無(wú)需詳細(xì)披露增發(fā)對(duì)象的有關(guān)情況。這就會(huì)造成一些公司利用定向增發(fā)大量持有上市公司股票而回避披露相關(guān)情況，中小投資者難以辨別特定投資者對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)管理的影響。
二是權(quán)證持有人回避披露潛在持股比例。由于權(quán)證持有者行權(quán)與放棄行權(quán)，存在一定的不確定性，且現(xiàn)行的信息披露規(guī)則未要求公司披露權(quán)證持有者潛在的持股比例，權(quán)證持有者在未行權(quán)時(shí)無(wú)信息披露義務(wù)，造成權(quán)證持有者一旦行權(quán)實(shí)際持股比例可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)5%。
(三)回避要約收購(gòu)義務(wù)
《上市公司收購(gòu)管理辦法》規(guī)定，若上市公司向某一對(duì)象定向增發(fā)，導(dǎo)致其持有的上市公司股權(quán)超過(guò)30%，其承諾3年內(nèi)不減持股份，經(jīng)股東大會(huì)非關(guān)聯(lián)股東表決通過(guò)，可免除其要約收購(gòu)的義務(wù)。因此，上市公司可通過(guò)定向增發(fā)繞過(guò)要約收購(gòu)及其相關(guān)的信息披露。另一方面，權(quán)證持有人因無(wú)及時(shí)披露可行權(quán)或擬行權(quán)股份的義務(wù)，也可能造成其行使持有的上市公司權(quán)證時(shí)，連同其原來(lái)持有的股票，合并持股比例可能超過(guò)要約收購(gòu)要求。
(四)引發(fā)會(huì)計(jì)信息失真
上市公司發(fā)行權(quán)證時(shí)，由于權(quán)證作為可上市流通的金融衍生產(chǎn)品，在各種因素的影響下，其市價(jià)呈現(xiàn)非常強(qiáng)的波動(dòng)性，若將這種波動(dòng)無(wú)限制地直接納入會(huì)計(jì)核算體系中，會(huì)引起權(quán)證發(fā)行人財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)的頻繁變化。
另外，上市公司在進(jìn)行換股認(rèn)購(gòu)時(shí)，由于目前會(huì)計(jì)核算上更多的是采用權(quán)益結(jié)合法，從而給利潤(rùn)操縱留下了很大的空間。在權(quán)益結(jié)合法下， 如果企業(yè)合并發(fā)生在年中或年末， 就會(huì)立刻增加合并當(dāng)年的利潤(rùn)， 掩蓋實(shí)施合并企業(yè)自身的經(jīng)營(yíng)管理不善， 粉飾其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。而且由于無(wú)需對(duì)合并另一方的凈資產(chǎn)重新計(jì)價(jià)， 合并后， 通過(guò)出售另一方已增值但卻未在賬面上體現(xiàn)的資產(chǎn)， 即可瞬間實(shí)現(xiàn)收益， 從而夸大合并效益。在市場(chǎng)處于弱有效性的情況下， 財(cái)務(wù)報(bào)告的使用者很難辨別不同的合并方法所產(chǎn)生的會(huì)計(jì)差異， 資金會(huì)流向這些有著較高會(huì)計(jì)收益的企業(yè)， 從而對(duì)經(jīng)濟(jì)資源的有效配置產(chǎn)生負(fù)面影響。
(五)通過(guò)操縱股價(jià)影響發(fā)行價(jià)格
在定向增發(fā)過(guò)程中，由于發(fā)行價(jià)格以基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股價(jià)為依據(jù)，由此，可能使上市公司在定向增發(fā)前，以刻意隱藏利潤(rùn)、釋放利空信息、聯(lián)手莊家砸盤(pán)等手段打壓股價(jià)，以便大幅度降低大股東持股成本，達(dá)到以低價(jià)格向關(guān)聯(lián)股東定向發(fā)行股份目的。
此外，在權(quán)證發(fā)行及創(chuàng)設(shè)過(guò)程中，發(fā)行人或創(chuàng)設(shè)人也有可能單獨(dú)或聯(lián)手利用市場(chǎng)手段來(lái)操控權(quán)證的價(jià)格，以達(dá)到追求自身利益最大化的目標(biāo)。
(六)變相改變募集資金用途
一是募集資金額不確定造成變相使用資金。新的發(fā)行政策規(guī)定，企業(yè)發(fā)行融資在發(fā)審委審核半年內(nèi)可自行選擇發(fā)行上市時(shí)間，由此可能造成發(fā)行價(jià)格的不確定。另外，企業(yè)可根據(jù)股票認(rèn)購(gòu)情況決定是否啟動(dòng)“綠鞋”發(fā)行，造成發(fā)行數(shù)量的不確定。兩種因素都會(huì)影響企業(yè)募集資金具體數(shù)量，造成企業(yè)在招股說(shuō)明書(shū)中有關(guān)募集資金使用項(xiàng)目可能并不具體、詳細(xì)，部分公司可能采用大項(xiàng)目“打包”的方式回避披露具體使用用途，在實(shí)際使用中可能存在變相改變募集資金用途，不利于監(jiān)督。
二是募集資金去向及管理情況缺乏透明度。如上市公司向控股股東定向增發(fā)，或反過(guò)來(lái)，控股股東向上市公司定向增發(fā)，實(shí)現(xiàn)整體上市的過(guò)程中，存在籌集資金的去向和管理缺乏透明性的問(wèn)題。
三是資產(chǎn)評(píng)估監(jiān)管不嚴(yán)造成資金用途變相改變。部分公司利用募集資金收購(gòu)相關(guān)資產(chǎn)時(shí)，由于缺乏獨(dú)立的第三方來(lái)評(píng)估相關(guān)資產(chǎn)價(jià)值，可能造成上市公司高價(jià)購(gòu)買(mǎi)低價(jià)或劣質(zhì)資產(chǎn)，給交易蒙上不公允的色彩，募集資金被變相改變用途。
四、有關(guān)監(jiān)管對(duì)策與建議
(一)加強(qiáng)上市公司關(guān)聯(lián)交易的管理
一是采用行業(yè)成本加成法，進(jìn)一步規(guī)范關(guān)聯(lián)交易定價(jià)制度。通過(guò)市場(chǎng)調(diào)研，針對(duì)不同行業(yè)的關(guān)聯(lián)方交易，確定關(guān)聯(lián)方交易價(jià)格的波動(dòng)范圍，限制關(guān)聯(lián)方交易定價(jià)的自由度。二是按照實(shí)質(zhì)重于形式的原則進(jìn)行信息披露，要求上市公司對(duì)關(guān)聯(lián)方交易的內(nèi)容、定價(jià)方式以及關(guān)聯(lián)交易對(duì)公司的影響作出真實(shí)、準(zhǔn)確、完整的披露，充分發(fā)揮廣大投資者與媒體的外部監(jiān)督。三是進(jìn)一步完善關(guān)聯(lián)交易的內(nèi)部決策制度，分類(lèi)審批關(guān)聯(lián)交易。為了有效地防范顯失公允的關(guān)聯(lián)方交易，可借鑒香港聯(lián)交所的做法，按照交易總額和占上市公司有形資產(chǎn)凈值的比率，將關(guān)聯(lián)方交易分為三部分：對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響很小的關(guān)聯(lián)方交易，豁免批準(zhǔn);對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)影響較大的關(guān)聯(lián)方交易，由董事會(huì)批準(zhǔn);對(duì)公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有重大影響的關(guān)聯(lián)方交易，則必須由股東大會(huì)批準(zhǔn)。監(jiān)管部門(mén)在對(duì)關(guān)聯(lián)方交易進(jìn)行審查時(shí)，主要審查關(guān)聯(lián)方交易的價(jià)格是否合理，公告、披露的信息是否完整、及時(shí)，重大事項(xiàng)是否經(jīng)過(guò)股東大會(huì)批準(zhǔn)等。四是逐步引入股東派生訴訟制度、受益方擔(dān)保制度等，進(jìn)一步強(qiáng)化控股股東及其實(shí)際控制人的義務(wù)與責(zé)任。
(二)進(jìn)一步加強(qiáng)募集資金使用管理
一是要求上市公司在招股說(shuō)明書(shū)中詳細(xì)披露各募集資金使用用途，包括各子項(xiàng)目構(gòu)成，并規(guī)定子項(xiàng)目使用金額變動(dòng)超過(guò)一定比例的情況視同募集資金用途改變情況。二是公司要與銀行、保薦機(jī)構(gòu)簽定募集資金三方監(jiān)管協(xié)議，為募集資金設(shè)立存儲(chǔ)專(zhuān)戶(hù)，定期披露本次募集資金使用效果，嚴(yán)格按照審批程序使用募集資金，對(duì)募集資金用途的變更，必須經(jīng)股東大會(huì)表決通過(guò)并公開(kāi)披露。同時(shí)，保薦機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)公司募集資金使用管理的定期檢查，督促公司提高募集資金的使用效益。三是上市公司應(yīng)當(dāng)建立防范投資風(fēng)險(xiǎn)的制衡機(jī)制，提高獨(dú)立決策能力，按照公司法的要求，完善上市法人治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)投資項(xiàng)目的可行性研究的論證分析。
(三)加強(qiáng)對(duì)衍生金融產(chǎn)品市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)監(jiān)管
一方面及早采取措施、制定規(guī)則，加強(qiáng)對(duì)權(quán)證與相應(yīng)股票的交易量、交易價(jià)格、持有人、一致行動(dòng)人、可能行權(quán)人等的監(jiān)管。在完善現(xiàn)有法律法規(guī)的基礎(chǔ)之上，制訂相關(guān)的內(nèi)部控制指引，對(duì)于衍生金融產(chǎn)品與股票市場(chǎng)，實(shí)施聯(lián)動(dòng)監(jiān)管，建立全過(guò)程風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控系統(tǒng)，完善交易、結(jié)算、交割等各個(gè)環(huán)節(jié)的風(fēng)險(xiǎn)控制。另一方面，對(duì)于市場(chǎng)交易和操作程序以及管理過(guò)程，應(yīng)建立起一套公開(kāi)透明、綱目兼?zhèn)?、層次清晰、易于操作、公平?zhí)行的信息披露規(guī)范體系，加大監(jiān)管力度，增加信息披露的渠道，讓廣大投資者能及時(shí)全面地知曉信息。
