摘要：兄弟公司間的利益輸送行為受到大股東持股比例和上期業(yè)績(jī)兩者的交叉作用，對(duì)兄弟公司間的利益輸送行為有顯著影響。本文以我國(guó)主板上市公司2007-2011年的其他應(yīng)收應(yīng)付款數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，對(duì)兄弟公司間資金占用與大股東持股比例、業(yè)績(jī)間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，以期為利益輸送研究提供新思路，對(duì)推進(jìn)上市公司的公司治理起到一定借鑒意義。
關(guān)鍵詞：大股東 利益輸送 兄弟關(guān)聯(lián)公司
一、引言
控股股東為了自身利益將公司的財(cái)產(chǎn)和利潤(rùn)轉(zhuǎn)移出去的行為被稱為“掏空（Tunneling）”（Johson等，2000）。關(guān)聯(lián)公司通過(guò)上市公司其他應(yīng)收應(yīng)付款科目占用資金是一種利益輸送行為。國(guó)內(nèi)由于大股東占用資金而陷入困境的上市公司也屢見(jiàn)不鮮，猴王股份、幸福實(shí)業(yè)、三九藥業(yè)、濟(jì)南輕騎等都是鮮明的例證。針對(duì)大股東占款嚴(yán)重的現(xiàn)象，《關(guān)于進(jìn)一步做好清理大股東占用上市公司資金工作的通知》（證監(jiān)發(fā)[2006]128號(hào)）規(guī)定大股東占用資金“務(wù)必在2006年底前償還完畢”。自此，大股東對(duì)上市公司的資金占用受到了嚴(yán)格限制，這是否意味著大股東將采取其他方式掏空上市公司呢？
在我國(guó)的特殊背景下，集團(tuán)企業(yè)是上市公司的大股東，其中的非上市公司、“存續(xù)企業(yè)”是一個(gè)非常特殊的法人主體，它受制于集團(tuán)公司（母公司），從而與上市公司“同輩”，但其規(guī)模、業(yè)績(jī)都比股份公司差（集團(tuán)的優(yōu)質(zhì)資源都注入到上市公司）。為了使其存活下去，兄弟公司間的關(guān)聯(lián)交易成為一個(gè)重要手段。本文對(duì)該類交易及其影響因素進(jìn)行研究。
二、研究假設(shè)
本文中，利益輸送是指控股股東為了獲得控制權(quán)私利而侵占中小股東利益的行為?？刂茩?quán)收益包括私有收益和共享收益（Grossman和Hart，1988）。以往研究認(rèn)為大股東對(duì)于控制權(quán)收益的選擇取決于持股比例大小，即在持股比例較低時(shí)，控股股東更偏好獲取私有收益；而當(dāng)持股比例達(dá)到一定程度后，控股股東更傾向于創(chuàng)造共享收益（佟巖和王化成，2007）。但控制權(quán)私有收益和共享收益的劃分只解釋了利益輸送的動(dòng)機(jī)，卻沒(méi)有解釋利益輸送的可能性。我們認(rèn)為可能性存在于公司業(yè)績(jī)。公司業(yè)績(jī)對(duì)利益輸送的影響可分為兩方面，企業(yè)業(yè)績(jī)不佳時(shí)，一方面可以反映企業(yè)在公司治理上存在不足，給大股東鉆空子的機(jī)會(huì)，以不佳的公司財(cái)務(wù)狀況為掩飾，掏空公司（韓德宗和葉春華，2004）；另一方面，公司業(yè)績(jī)不佳，大股東為了避免“摘牌”或者失去再融資機(jī)會(huì)，產(chǎn)生強(qiáng)烈意愿，利用自身資源支持上市公司（Riyanto和Toolsema，2008）。但當(dāng)公司業(yè)績(jī)轉(zhuǎn)好時(shí)，大股東有條件從中攫取私利，表現(xiàn)為大宗股票交易溢價(jià)的提升（Barclay 和Holdemess，1989）。綜上，大股東持股比例與公司業(yè)績(jī)決定了大股東在關(guān)聯(lián)交易中是否進(jìn)行利益輸送。
關(guān)聯(lián)交易是控股股東獲取控制權(quán)收益的一種方式。但我們需要注意，關(guān)聯(lián)交易方式在近些年有所改變。由于關(guān)聯(lián)交易中涉及轉(zhuǎn)移定價(jià)等諸多問(wèn)題，商品類關(guān)聯(lián)交易本身已經(jīng)受到證券監(jiān)管部門(mén)的嚴(yán)格審查。在我國(guó)，針對(duì)大股東利用關(guān)聯(lián)交易占款的嚴(yán)重現(xiàn)象，證監(jiān)會(huì)曾多次發(fā)文規(guī)整此類問(wèn)題，使得通過(guò)設(shè)立母子公司、在母子公司間交易來(lái)占用資金的做法得到有效控制。但上市公司與兄弟關(guān)聯(lián)公司的交易卻可以繞過(guò)法律監(jiān)管。兄弟關(guān)聯(lián)公司是指同一控制人下，集團(tuán)內(nèi)未上市的公司。這些公司有些是企業(yè)上市改制遺留下來(lái)的產(chǎn)物，有些是上市后資產(chǎn)重組后新產(chǎn)生的“家族成員”。但是這些存續(xù)企業(yè)只擁有非核心業(yè)務(wù)，并不具備生存的能力。此時(shí)，集團(tuán)公司只能以各種形式幫助存續(xù)公司，以期改變其財(cái)務(wù)緊張的局面，而兄弟間的關(guān)聯(lián)交易也許也將變得“正常”。證監(jiān)會(huì)對(duì)大股東占用上市公司資金的限制也可能會(huì)促使兄弟關(guān)聯(lián)公司的利益輸送。這種特殊形式的利益輸送是在集團(tuán)內(nèi)部利益分配的過(guò)程，對(duì)上市公司來(lái)說(shuō)，與兄弟關(guān)聯(lián)公司的關(guān)聯(lián)交易既可以是上市公司獲取集團(tuán)資源支持的依靠，又可以是大股東及實(shí)際控制人獲取控制權(quán)私利的工具。王斌（2011）認(rèn)為在我國(guó)企業(yè)集團(tuán)中，“母子間”利益輸送是顯性的、而且極可能雙向的（包括母對(duì)子的掏空和支持）；相反，集團(tuán)同一控制人下“兄弟間”利益輸送則更可能是隱性的、單向的（兄弟公司從股份公司取得“支持”）。也就是說(shuō)，與關(guān)聯(lián)公司的關(guān)聯(lián)交易更多時(shí)候成為了利益輸送的工具。
由此我們提出以下假設(shè)：
假設(shè)一：如果大股東持股比例高，上市公司業(yè)績(jī)好，則兄弟公司對(duì)上市公司無(wú)作為。
假設(shè)二：如果大股東持股比例高，上市公司業(yè)績(jī)差，則兄弟公司會(huì)支持上市公司。
假設(shè)三：如果大股東持股比例低，上市公司業(yè)績(jī)好，則兄弟公司會(huì)掏空上市公司。
假設(shè)四：如果大股東持股比例低，上市公司業(yè)績(jī)差，則兄弟公司對(duì)上市公司無(wú)作為。
三、研究設(shè)計(jì)
本文建立以下模型對(duì)上述4個(gè)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。
S=β1×ROA+β2×SH+β3×RS+控制變量+ε
本文以兄弟關(guān)聯(lián)公司與上市公司之間的其他應(yīng)收款項(xiàng)凈額（即“其他應(yīng)收款”減去“其他應(yīng)付款”的凈額）與公司資產(chǎn)規(guī)模之比作為大股東占款變量（S）。若凈額為正，表明大股東對(duì)上市公司的資金占用；若凈額為負(fù)則表明大股東對(duì)上市公司的資金支持。變量釋義如表1所示。
本文的研究樣本選取了2007-2011年我國(guó)主板上市公司數(shù)據(jù)，剔除了：（1）金融保險(xiǎn)類樣本；（2）數(shù)據(jù)披露不全的樣本。
表2顯示2007年至2011年我國(guó)上市公司通過(guò)兄弟關(guān)聯(lián)公司進(jìn)行資金占用的公司數(shù)量。可以看出2007年以后，有接近一半的上市公司存在兄弟關(guān)聯(lián)公司間資金往來(lái)業(yè)務(wù)，10%左右為掏空性質(zhì)，35%左右為支持性質(zhì)。從表3可以看出，利益輸送指標(biāo)最小值為-0.00885，最大值為0.003538，平均值為-0.00081，其支持傾向與樣本量統(tǒng)計(jì)結(jié)果有關(guān)。另外，第一大股東持股比例差異懸殊，從2.2%到89%均有分布。結(jié)合表4來(lái)看，68%的資金往來(lái)業(yè)務(wù)發(fā)生在26%的樣本公司中，這些公司第一大股東持股比例在20%到30%之間。絕大部分掏空性質(zhì)的資金往來(lái)發(fā)生在大股東持股50%以下的公司，而且這些公司中，持股比例越大，掏空程度越強(qiáng)。在持股比例高的樣本里，表4并未顯示出資金往來(lái)的規(guī)律。
為了解釋以上疑問(wèn)，我們?cè)谶M(jìn)行全樣本回歸的同時(shí)，將研究樣本按照持股比例是否大于中值分兩組進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果如表5所示。1.持股比例較小時(shí)，SH和ROA與S顯著正相關(guān)，這與我們的假設(shè)三相符。2.Ⅰ和Ⅱ組結(jié)果交叉項(xiàng)為負(fù)，說(shuō)明隨著持股比例的增加，掏空程度會(huì)逐漸減少。但是，如果業(yè)績(jī)不好，那么掏空程度會(huì)隨著持股比例增加而增加。也就是說(shuō)此時(shí)大股東并沒(méi)有強(qiáng)烈的意愿支持上市公司業(yè)務(wù)，而是借其地位，進(jìn)一步侵害小股東利益。這與我們的假設(shè)四不符。3.持股比例較大時(shí)，交叉項(xiàng)符號(hào)為正，說(shuō)明當(dāng)上期業(yè)績(jī)不好時(shí)，兄弟關(guān)聯(lián)公司對(duì)上市公司支持程度隨著大股東持股比例上升而上升，當(dāng)上期業(yè)績(jī)好時(shí)，這種支持行為便會(huì)減少，這證明了假設(shè)一、二。4.從全樣本回歸結(jié)果來(lái)看，大股東持股比例與資金占用行為的負(fù)相關(guān)較為明顯，持股比例越高，支持程度越強(qiáng)，掏空程度越弱。但結(jié)合分組結(jié)果來(lái)看，支持和掏空比例在兩個(gè)分組中有所差異。5.商品類關(guān)聯(lián)交易量作為關(guān)聯(lián)關(guān)系的替代，與資金占用比例顯著正相關(guān)，也說(shuō)明兄弟關(guān)聯(lián)公司與上市公司關(guān)聯(lián)交易頻繁，是集團(tuán)內(nèi)部利益分配的重要形式。6.六組結(jié)果均顯示公司資產(chǎn)規(guī)模與掏空程度顯著正相關(guān)。7.資產(chǎn)負(fù)債率在五組結(jié)果中都與掏空程度顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明提升償債能力是兄弟關(guān)聯(lián)公司支持上市公司的原因之一。
（表略）
四、結(jié)論及不足
與以往研究大股東占用資金不同，本文關(guān)注利益輸送的實(shí)體變化，并將持股比例和業(yè)績(jī)作為主要?jiǎng)右?。研究表明，一部分上市公司與兄弟關(guān)聯(lián)公司存在資金往來(lái)業(yè)務(wù)，這一業(yè)務(wù)受到大股東持股比例和上期業(yè)績(jī)的影響?；貧w結(jié)果證明了假設(shè)一、二、三，但在假設(shè)四的檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)當(dāng)大股東持股比例不高且業(yè)績(jī)不好時(shí)，大股東并沒(méi)有強(qiáng)烈的意愿支持上市公司，而是變本加厲地“抽干”上市公司。這一現(xiàn)象需要得到監(jiān)管部門(mén)和中小股東的關(guān)注。另外，本文并未區(qū)分研究國(guó)有民營(yíng)上市公司的資金占用問(wèn)題，回歸結(jié)果也沒(méi)有顯示出所有權(quán)性質(zhì)對(duì)該問(wèn)題的影響，需在今后的研究中加以完善。S
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