摘要：資產(chǎn)重組是企業(yè)資本經(jīng)營的核心內(nèi)容，ST公司面臨著巨大的退市壓力，具有想要擺脫財務(wù)困境的強(qiáng)烈動力，資產(chǎn)重組現(xiàn)象尤為普遍，因此研究ST公司資產(chǎn)重組的績效具有理論和現(xiàn)實意義。本文采用事件分析法對我國ST類上市公司資產(chǎn)重組的長期市場績效進(jìn)行實證研究，旨在分析我國ST類上市公司資產(chǎn)重組的有效性以及不同的重組類型對資產(chǎn)重組長期市場績效的影響。
關(guān)鍵詞：資產(chǎn)重組 市場績效 超額累計收益
一、研究背景
ST 類上市公司資產(chǎn)重組的現(xiàn)象較為普遍，其動因主要有兩個方面：一是ST類上市公司面臨著摘帽的壓力對資產(chǎn)重組有著更為迫切的需求；二是由于殼資源的稀缺性。從動因分析可以看出，我國ST類上市公司進(jìn)行的資產(chǎn)重組很可能只是進(jìn)行財務(wù)報表式的重組，而資產(chǎn)質(zhì)量并沒有顯著的提高，這種情況下，簡單的用財務(wù)指標(biāo)衡量公司重組的業(yè)績就很有可能會得出與事實相反的結(jié)論。而公司股價——在有效市場假說下，反映了已經(jīng)發(fā)生的和尚未發(fā)生、但市場預(yù)期會發(fā)生的事情。從長期看來，公司股價的市場反應(yīng)是有前瞻性的，一旦市場意識到企業(yè)的資產(chǎn)重組是粉飾報表，利用關(guān)聯(lián)交易提高利潤的手段，投資者會調(diào)低對公司價值的預(yù)期，該股票的價格就會跌落。所以公司股價可以作為衡量公司重組的長期績效指標(biāo)。
綜上，研究我國ST類上市公司資產(chǎn)重組是否有效，不同的重組方式對資產(chǎn)重組的長期績效的影響具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。同時，以公司股價作為衡量資產(chǎn)重組長期績效的指標(biāo)具有一定的可行性。
二、理論基礎(chǔ)
（一）有效市場假說
有效市場假說，是指在一個市場中，存在著大量理性的、追求利益最大化的投資者，每一個人都能輕易獲得當(dāng)前的重要信息。在任何時候，單個股票的市場價格都反映了已經(jīng)發(fā)生的和尚未發(fā)生、但市場預(yù)期會發(fā)生的事情，即股價將反映所有的信息。
（二）市場績效
市場績效主要體現(xiàn)在公司資產(chǎn)重組發(fā)生前后股東財富的變化，直接體現(xiàn)出來的就是股票價格變化所帶來的超常收益。在成熟的資本市場中，從較長的時期來看，上市公司的長期投資價值決定著上市公司長期股價走勢。
（三）事件分析法
事件分析法，是指通過計算資產(chǎn)重組公告前后一段時間上市公司的實際收益率與假定無公告影響上市公司股票的預(yù)期收益率之間的差，來反映市場對資產(chǎn)重組事件的效應(yīng)的方法。事件分析法具有財務(wù)分析方法所不具備的兩個優(yōu)點：其一，對于上市公司的股東而言，股票的價格與其最終收益直接相關(guān)。其二，ST類上市公司資產(chǎn)重組事件發(fā)生后的股票價格的超常變動，反映了投資者對資產(chǎn)重組事件的預(yù)期。因此，我們可以通過研究資產(chǎn)重組后股價的變動，分析該資產(chǎn)重組的市場績效。
三、 實證分析
（一）研究方法
本文采用基于長期市場績效的事件分析法，分析我國ST類上市公司資產(chǎn)重組的長期市場績效，并分析不同的資產(chǎn)重組方式對長期市場績效的影響。
（二）分析步驟
本文采用事件分析法結(jié)合我國 ST類上市公司重組長期市場績效研究的具體情況來對其分析過程與計算步驟進(jìn)行探討。
1.定義感興趣的事件。本文將事件定義為 ST 公司資產(chǎn)重組事件的發(fā)生，事件發(fā)生的時點定義為t=0，由于資產(chǎn)重組的績效要在兩三年后體現(xiàn)出來，因此定義事件考察期為（-3，30），即事件發(fā)生的時點前 3 個月（t-30）到后 30 個月（t+30）。
2.要展開顯著性檢驗。具體步驟如下:
（1）計算樣本中每支ST股票在 （-3，30）每個月的實際收益率。在第t月，第i支股票的實際收益率: Rit=（Pit-Pit-1）/Pit-1；其中，t表示時間，Pit和Pit-1分別表示第i支股票在重組后t月和t-1月的收盤價，i=1，…，n。
（2）計算正常收益率。Ritm=重組后第 t個月市場指數(shù)的收益，本文采用上證指數(shù)（代碼：000001）。
（3）計算樣本中的每支股票在事件考察期（-3，30）內(nèi)每月的超常收益率。第i支股票的超常收益率為: ARit=Rit-Ritm。
計算樣本中的31支股票在 （-3，30）內(nèi)每月的平均超常收益率，即每月所有股票超常收益率的算術(shù)平均數(shù)，樣本為 n，第t月的平均超常收益率為：AARt=■ARit/n。
（4）計算31支樣本股票在（-3，30）每月的累計超常收益率：CARt=■AARt。由計算過程可以看出，累計超常收益CAR 表示事件對所有股票的總體平均影響。
（5）統(tǒng)計顯著性檢驗。一般情況下，為了判斷是否由于股價的隨機(jī)波動引起了CAR的變化，我們要采用參數(shù)檢驗進(jìn)行顯著性檢驗。根據(jù)市場模型，假設(shè)事件的發(fā)生對股價沒有任何影響，則 CAR 應(yīng)服從均值為 0 的正態(tài)分布，因此可以對 CAR是否顯著為零進(jìn)行統(tǒng)計檢驗，即檢驗假設(shè)為：H0：CAR=0。
其檢驗計量分別為：tCAR=CARt/[S（CARt）/■]；其中：S2（CARt）=1/n■（CARit-CARt）2。
如果檢驗結(jié)果拒絕H0：CAR＞0，表明2009年發(fā)生資產(chǎn)重組的ST類上市公司的長期股價表現(xiàn)為給股東帶來顯著的超常收益，重組事件創(chuàng)造了價值。如果檢驗結(jié)果拒絕H0：CAR＜0，則表明重組事件沒有創(chuàng)造價值。如果檢驗結(jié)果不能拒絕H0，則認(rèn)為2009年發(fā)生資產(chǎn)重組的ST類上市公司股東財富沒有發(fā)生顯著變化，資產(chǎn)重組事件是否創(chuàng)造價值無法判斷。
（三）數(shù)據(jù)來源及樣本選取
本文所用的數(shù)據(jù)主要來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和同花順軟件，數(shù)據(jù)覆蓋區(qū)間為2008年9月至2012年6月。樣本數(shù)據(jù)的處理使用了SPSS11.5 和 Excel 軟件。
本文以 2009年進(jìn)行重組的 ST 類上市公司為研究樣本，采用事件分析的研究方法對其資產(chǎn)重組的長期市場績效進(jìn)行研究。根據(jù)研究方法的需要，本文對樣本進(jìn)行了一定標(biāo)準(zhǔn)的篩選。1.2009 年 1 月 1 日至 2009年 12 月 31 日之間發(fā)生重組的 A 股 ST 公司；2.金融類公司剔除；3.資產(chǎn)重組后30個月內(nèi)退市的公司剔除。按以上標(biāo)準(zhǔn)篩選后，樣本公司數(shù)為 35家，扣除數(shù)據(jù)不完整的3家，本文實際采用的樣本數(shù)為31家。
（四）實證研究
根據(jù)上述介紹的研究方法、分析計算步驟和有關(guān)數(shù)據(jù)，本文借助了相關(guān)的統(tǒng)計分析工具，對2009年進(jìn)行資產(chǎn)重組的31家ST類上市公司的長期市場績效展開研究。如果ST類上市公司資產(chǎn)重組后導(dǎo)致股價上漲幅度超過了正常幅度，即CAR顯著為正，就說明存在重組市場績效；反之，則不存在。本文將從以下兩個角度對ST類公司資產(chǎn)重組的長期市場績效進(jìn)行分析，一是總樣本的長期市場績效狀況，二是不同類型重組的長期市場績效狀況。
1.對所有樣本的資產(chǎn)重組長期市場績效實證分析（見圖1、圖2）。
從ST類上市公司資產(chǎn)重組的累計超常收益率CAR的走勢圖及其T-CAR檢驗圖可以看出：資產(chǎn)重組披露之前的3個月CAR迅速上升，從 -0.0008增加到0.2878，到披露時CAR為0.2617。披露后的1到6個月CAR繼續(xù)攀升，但距離披露時點7個月后走勢趨平。T-CAR檢驗分析說明（-2，30）內(nèi)的CAR顯著不為零。由此可以得出，資產(chǎn)重組事件在（-2，30）內(nèi)存在統(tǒng)計意義上顯著的超額收益CAR，說明這段期間發(fā)生資產(chǎn)重組事件的ST類上市公司在重組后的二級市場表現(xiàn)明顯好于大盤的表現(xiàn)。這是我國ST類上市公司資產(chǎn)重組能為股東創(chuàng)造財富的強(qiáng)有力的證據(jù)。
在不同的時段CAR值的分布折射出不同的信息，例如CAR（-3，5）=0.5333，表示重組公告前的3個月至重組公告后的5個月期間ST類上市公司資產(chǎn)重組為流通股股東帶來的超額收益狀況；CAR（-3，0）=0.2878，表明在ST類上市公司資產(chǎn)重組的信息公開披露前存在著較嚴(yán)重的消息泄露現(xiàn)象，內(nèi)幕交易普遍； CAR（0，3）=0.0513，小于CAR（-3，0）=0.2878，說明由于消息的提前泄露，根據(jù)資產(chǎn)重組公告信息介入的投資者沒有充分享受到資產(chǎn)重組帶來的好處，部分重組財富被內(nèi)幕交易者所攫取。CAR（-3，30）=0.7265，說明從長期市場績效來看，資產(chǎn)重組給投資者帶來了超額收益，為股東創(chuàng)造了財富。
2.對不同資產(chǎn)重組類型的分類實證結(jié)果（見圖3）。
從圖3中可以清晰地看出四種重組類型對公司長期市場績效的影響。資產(chǎn)剝離重組類型具有較高的累計超常收益，市場反映強(qiáng)烈，在重組公告后兩年內(nèi)CAR增長顯著，兩年后走勢趨于平穩(wěn)。資產(chǎn)收購類型CAR在重組后前6個月迅速增長，但市場反應(yīng)弱于資產(chǎn)剝離類型。債務(wù)重組類型重組后前3個月CAR迅速下降，前期不被市場看好，但從第4個月進(jìn)入了波動性上升的階段直至第23個月，24個月之后CAR下滑嚴(yán)重。股權(quán)轉(zhuǎn)讓類型重組的長期市場績效明顯遜于其他三種類型，股權(quán)轉(zhuǎn)讓主要表現(xiàn)為經(jīng)營業(yè)績不良的公司將其股份轉(zhuǎn)讓給一些更具發(fā)展?jié)摿Φ膬?yōu)勢企業(yè)，使新控股股東為其注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向以謀求更好的發(fā)展。但在ST類上市公司重組個案中，更多的企業(yè)不是以實質(zhì)性資產(chǎn)重組為宗旨，而是更加關(guān)注上市公司的“殼資源”，有些公司只是為了最終實現(xiàn)買殼上市或借殼上市而進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓類型的資產(chǎn)重組，造成股權(quán)轉(zhuǎn)讓重組后公司績效得不到有效改善。
從圖3還可以看出四種重組類型在公告前CAR值都有顯著提高，并且公告后短期內(nèi)都存在CAR值下滑的現(xiàn)象，尤其是債務(wù)重組類型最為明顯，說明四種類型重組在公告前都存在消息提前釋放的情形，內(nèi)幕交易行為嚴(yán)重。
四、結(jié)論
通過對2009年我國31家ST類上市公司資產(chǎn)重組的長期市場績效反應(yīng)進(jìn)行實證研究，我們可以得出以下主要結(jié)論:
第一，從總體上來看，資產(chǎn)重組公告后兩年樣本公司的CAR值顯著攀升，重組后市場績效整體上有明顯改善，但是兩年后，市場績效在一定程度上開始出現(xiàn)了下滑態(tài)勢。具體說來，CAR值在前6個月增長迅速，從第7個月到第18個月走勢趨于平穩(wěn)，從第17月到第24個月穩(wěn)中有升，公告后的第25個月CAR值達(dá)到最大值后開始下滑。
第二，從各種資產(chǎn)重組類型的長期市場績效情況來看，最被市場所看好的是資產(chǎn)收購類型；資產(chǎn)剝離類型也得到了市場的積極反應(yīng)，但反應(yīng)程度較平穩(wěn)；債務(wù)重組類型市場反應(yīng)前期不被看好，波動比較大；股權(quán)轉(zhuǎn)讓類型在長期看來沒有得到市場的認(rèn)同，CAR值沒有顯著的正向增長，另外由于樣本量比較少，可能會對該類型重組檢驗結(jié)果的可靠性產(chǎn)生影響。
第三，從CAR的顯著性檢驗結(jié)果來看，在資產(chǎn)重組公告日前后34個月內(nèi)，總體上來看，股東在公告前都得到了正的超常收益，但在公告后，股東很難從該資產(chǎn)重組事件中獲得像公告前那么高的超常收益。從CAR分類型檢驗的結(jié)果來看，ST類上市公司的股東能從資產(chǎn)收購、資產(chǎn)剝離和債務(wù)重組三種類型的重組事件中獲得較高的正超常收益，而從股權(quán)轉(zhuǎn)讓中獲得的超常收益不顯著。
第四，不論是從總體檢驗結(jié)果還是從分類檢驗結(jié)果都可以看出，ST類上市公司的股價在資產(chǎn)重組公告之前就已經(jīng)做出了充分反應(yīng)，說明資產(chǎn)重組的相關(guān)消息提前已被釋放出來，我國證券市場存在著嚴(yán)重的內(nèi)幕交易行為。X
參考文獻(xiàn)：
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