摘要：股權(quán)激勵(lì)是解決委托人與代理人沖突的有效方法，但關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)代理人經(jīng)營(yíng)行為的影響的研究結(jié)論并不一致。本文從股權(quán)激勵(lì)和風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的量化方法及兩者關(guān)系這三方面對(duì)有關(guān)管理層股權(quán)激勵(lì)與西方企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為關(guān)系的前沿文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，并指出我國(guó)股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的研究趨勢(shì)，以期能對(duì)研究我國(guó)股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為影響有所借鑒。
關(guān)鍵詞：股權(quán)激勵(lì) 風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為 研發(fā)支出 經(jīng)營(yíng)集中度 債務(wù)政策
一、引言
管理者激勵(lì)機(jī)制是解決委托人和代理人之間代理沖突的重要治理機(jī)制。股票期權(quán)始于20世紀(jì)70年代，目前，以期權(quán)計(jì)劃為代表的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制在美國(guó)已得到廣泛推行。在我國(guó)，股權(quán)激勵(lì)制度起步較晚。2005年5月起，我國(guó)證券市場(chǎng)開始實(shí)施股權(quán)分置改革，為上市公司管理層實(shí)行真正意義上的股權(quán)激勵(lì)提供了制度基礎(chǔ)。在我國(guó)，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)、集中化經(jīng)營(yíng)等風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為是否具有影響作用還有待實(shí)證檢驗(yàn)。本文綜述有關(guān)管理層股權(quán)激勵(lì)與西方企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為關(guān)系的前沿文獻(xiàn)，并指出我國(guó)企業(yè)管理層股權(quán)激勵(lì)的研究趨勢(shì)。
激勵(lì)政策必須建立股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)業(yè)績(jī)的聯(lián)系，以促使管理層與股東利益一致。即股東必須把高管薪酬與公司業(yè)績(jī)緊密聯(lián)系在一起，才能激勵(lì)管理層提高企業(yè)價(jià)值。較多文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)績(jī)效間關(guān)系進(jìn)行研究，但股權(quán)激勵(lì)是否能提升企業(yè)績(jī)效結(jié)論并不一致，對(duì)20世紀(jì)70年代的美國(guó)企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，高管的薪酬與業(yè)績(jī)靈敏度太低，導(dǎo)致不能有效激勵(lì)管理層與股東利益相一致（Jensen和Murphy，1990）。企業(yè)通過授予管理層股票期權(quán)提高了高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的靈敏度，從而有效緩解了管理層與股東的沖突（Hall和Liebman，1998）。股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)、價(jià)值密切相關(guān)，而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是股權(quán)激勵(lì)與公司業(yè)績(jī)的中間影響因素，本文重點(diǎn)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。
二、管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡假設(shè)
很多文獻(xiàn)表明，管理層較股東對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是厭惡的（Eisenhardt，1989）。因?yàn)楣芾韺拥膫€(gè)人資本及個(gè)人聲譽(yù)與公司緊密聯(lián)系在一起，他們的投資分散度低，且承擔(dān)著公司業(yè)績(jī)差或破產(chǎn)這一較高的風(fēng)險(xiǎn)（Milgrom & Roberts，1992）， 他們可能會(huì)拒絕投資風(fēng)險(xiǎn)高但有正的凈現(xiàn)值的項(xiàng)目，這一結(jié)果不利于股東的利益。與之相比，股東的風(fēng)險(xiǎn)是中性的，其投資可以多樣化、分散化，他們致力追求投資回報(bào)最大化。根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，收益大必然伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的增大，股東傾向于承擔(dān)較大的風(fēng)險(xiǎn)，以獲取更高的回報(bào)。這就很可能在管理層與股東間形成了較嚴(yán)重的沖突。股權(quán)激勵(lì)被認(rèn)為是解決這一沖突的有效方案。
三、股權(quán)激勵(lì)的種類與衡量方法
股權(quán)激勵(lì)是一種通過經(jīng)營(yíng)者獲得公司股權(quán)形式給予企業(yè)經(jīng)營(yíng)者一定的經(jīng)濟(jì)權(quán)利，使他們能夠以股東的身份參與企業(yè)決策、分享利潤(rùn)、承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，從而勤勉盡責(zé)地為公司的長(zhǎng)期發(fā)展服務(wù)的一種激勵(lì)方法。它是在企業(yè)的所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離后出現(xiàn)的，在委托代理理論和人力資本理論的基礎(chǔ)上發(fā)展而來的，是公司治理理論在企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理實(shí)踐中的具體運(yùn)用。
股權(quán)激勵(lì)制度產(chǎn)生于二十世紀(jì)五十年代末的美國(guó)，在經(jīng)歷資本主義發(fā)達(dá)市場(chǎng)半個(gè)世紀(jì)的不斷考驗(yàn)之后，最終被公認(rèn)為是能夠促使公司高管與股東形成利益共同體的有力手段。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的模式可謂是多種多樣，如股票期權(quán)、限制性股票、股票增值權(quán)、業(yè)績(jī)股票、員工持股、虛擬股票等。雖然股權(quán)激勵(lì)的模式眾多，但其量化方法大體一致，下面以股權(quán)激勵(lì)的量化方法為例進(jìn)行介紹。
以往文獻(xiàn)對(duì)股權(quán)激勵(lì)進(jìn)行量化大致分兩種類型。
第一，運(yùn)用股票期權(quán)等股權(quán)激勵(lì)形式的持有量及金額來衡量，衡量方法包括：管理層報(bào)告期內(nèi)增加享有的股票期權(quán)占當(dāng)期股本比例、管理層在報(bào)告期內(nèi)增加享有的股票期權(quán)數(shù)量與授予時(shí)的股價(jià)之積。
第二，運(yùn)用管理層財(cái)富與公司股價(jià)的靈敏度和管理層財(cái)富與股票回報(bào)靈敏度來衡量。Vega常用于表示管理層財(cái)富與公司股價(jià)的靈敏度，它是指每股收益變化1%時(shí)，CEO持有股票期權(quán)金額的變化額。Delta常用于表示管理層財(cái)富與股票回報(bào)靈敏度，它是指股價(jià)變化1%時(shí)，CEO所持股票金額的變化額。Guay（1999）強(qiáng)調(diào)了運(yùn)用Vega和Delta的重要性。Vega能有效激勵(lì)管理層的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)（Guay 1999，Cohen，Hall，Viceira，2000；Hanlon， Rajgopal和Shevlin，2004) 。運(yùn)用聯(lián)立方程組方法，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)較大企業(yè)更傾向于增加CEO的Vega，同時(shí)Vega增大會(huì)促使企業(yè)實(shí)施更激進(jìn)的投資，并增加公司風(fēng)險(xiǎn)（Coles，Daniel和 Naveen，2004），這一結(jié)論與 Demsetz和Lehn （1985）觀點(diǎn)一致。較高的Vega會(huì)促使企業(yè)實(shí)施較高的風(fēng)險(xiǎn)決策，如較高的研發(fā)支出，較少的資本支出，集中化經(jīng)營(yíng)程度較高和財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)桿桿的增加（Jeffrey和Naveen，2006)。
筆者認(rèn)為結(jié)合這兩種量化方法效果會(huì)更佳，Angie Low（2009）同時(shí)運(yùn)用CEO持公司股票比例，管理層報(bào)告期內(nèi)增加享有的股票期權(quán)占當(dāng)期股本比例，Vega和Delta這四個(gè)指標(biāo)來量化股權(quán)激勵(lì)。
四、企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的衡量方法
以往文獻(xiàn)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的衡量大致分兩大類。
第一，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資行為進(jìn)行細(xì)分，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為有研發(fā)支出即R&D；經(jīng)營(yíng)集中度（即企業(yè)經(jīng)營(yíng)的分散，多樣化程度）；公司債務(wù)政策（采用的財(cái)務(wù)桿桿的大?。?。
May（1995）運(yùn)用經(jīng)營(yíng)集中度作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的代理變量。CEO持股比例與R&D投資是非線性的，隨著CEO的持股比例增加，R&D投資先增加再下降（Aloke Ghosh, Doocheol Moon和Kishore，2007）。除R&D和經(jīng)營(yíng)集中度外，很多文獻(xiàn)驗(yàn)證了股權(quán)激勵(lì)與公司桿桿和企業(yè)對(duì)沖政策間的關(guān)系。隨著對(duì)高管股權(quán)激勵(lì)的增加，企業(yè)財(cái)務(wù)桿桿亦增加（Agrawal和Melker 1987；Berger和Yermack 1997）。當(dāng)企業(yè)擁有大量資金時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理層更愿意從事對(duì)沖活動(dòng)以降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，但股權(quán)激勵(lì)能夠使對(duì)沖活動(dòng)相對(duì)減少（Smith和Stulz，1985），這與Tufano （1996）, Rajgopal，Shevlin （2002）和Rogers （2002）觀點(diǎn)一致。但Geczy，Minton （1997）和Haushalter （2000）并沒有發(fā)現(xiàn)上述結(jié)果，從而對(duì)管理層風(fēng)險(xiǎn)厭惡是嚴(yán)重的代理問題和股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)起激勵(lì)作用產(chǎn)生質(zhì)疑。
第二，對(duì)公司的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行直接的量化，如以企業(yè)一年內(nèi)股價(jià)的變動(dòng)幅度來度量企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)用這種衡量方法的學(xué)者認(rèn)為，股權(quán)激勵(lì)是否對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)有激勵(lì)作用之所以還沒有統(tǒng)一的觀點(diǎn)，主要是因?yàn)閮?nèi)生性問題對(duì)明晰兩者關(guān)系產(chǎn)生障礙。為了解決內(nèi)生性問題，實(shí)證工作不應(yīng)關(guān)注兩者的相互影響，以避免相互間的干涉，這樣才能分析出真正的原因（Daniel和Naveen，2004）。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)通過第一類型來衡量而非直接衡量風(fēng)險(xiǎn)大小，使解釋現(xiàn)象更加復(fù)雜，例如：經(jīng)營(yíng)集中度不僅受風(fēng)險(xiǎn)偏好影響，同時(shí)與管理集團(tuán)私人利益相關(guān)。為了解決內(nèi)生性問題，Angie Low（2009）在并購(gòu)浪潮這一背景下，研究了管理層是否會(huì)改變公司風(fēng)險(xiǎn)即管理層擁有不同程度的股權(quán)激勵(lì)是否會(huì)承擔(dān)不同程度的風(fēng)險(xiǎn)。Angie Low（2009）直接用公司的風(fēng)險(xiǎn)大小來衡量對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承擔(dān)。較之第一種類型，第二種更直接更精確，但第一種是對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)行為的研究，側(cè)重點(diǎn)不同，不能說誰(shuí)優(yōu)誰(shuí)次，在研究時(shí)，可以按需求進(jìn)行選擇。
五、股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響
本文重點(diǎn)對(duì)股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。由于美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)間較長(zhǎng)，對(duì)股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的相關(guān)文獻(xiàn)較豐富。但存在較多分歧，大部分學(xué)者通過研究認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生激勵(lì)作用，也有學(xué)者認(rèn)為其激勵(lì)作用不大，具體如下：
（一）股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生正向激勵(lì)作用的研究
眾多學(xué)者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能夠?qū)︼L(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為起到激勵(lì)作用，股權(quán)激勵(lì)使高管與股東利益一致，激勵(lì)高管提升公司業(yè)績(jī)，有利于提升公司價(jià)值。認(rèn)為高管的股權(quán)激勵(lì)能夠促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理層對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高但回報(bào)大項(xiàng)目進(jìn)行投資。運(yùn)用石油和天然氣行業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)高管股權(quán)激勵(lì)行為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為有正的激勵(lì)作用（Shivaram，Rajgopal，Terry Shevlin，2002）。在信息不對(duì)稱時(shí)，股權(quán)激勵(lì)有利于協(xié)調(diào)公司高管行為與股東利益的一致。對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的管理層，會(huì)盡可能的從事較少風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)，以保全集中于所經(jīng)營(yíng)公司的個(gè)人財(cái)富（Amihud和Lev，1981；Smith和Stulz 1985）。Angie Low（2009）在90年代中期特拉華收購(gòu)熱潮這一背景下，研究發(fā)現(xiàn)對(duì)管理層有較少的股權(quán)激勵(lì)時(shí)，企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)下降了5%，尤其是CEO的財(cái)富與股票的回報(bào)間的關(guān)系較弱。這就說明了在較多股權(quán)激勵(lì)的情況下，會(huì)進(jìn)行更多的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，從而使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高，這也就證實(shí)了管理層在股權(quán)激勵(lì)下，其風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度下降了。對(duì)銀行這一特殊行業(yè)進(jìn)行研究，同樣得出股權(quán)激勵(lì)能夠引導(dǎo)更多的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為（Carl R，Thomas，Ann Marie，2006）。 在研究石油及天然氣公司時(shí)，采用了投資項(xiàng)目所預(yù)期帶來現(xiàn)金流量方差來衡量投資風(fēng)險(xiǎn)，得出股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)有正的激勵(lì)作用（Shivaram Rajgopal，Terry Shevlin，2002)。較高的Vega （每股收益變化1%，CEO持有股票期權(quán)的變化額）會(huì)促使企業(yè)實(shí)施較高的風(fēng)險(xiǎn)決策，如較高的研發(fā)支出，較少的資本支出，集中化經(jīng)營(yíng)程度較高和財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)桿桿亦較高（Jeffrey，Naveen，Lalitha，2006)。同時(shí)Parrino et al（2005）發(fā)現(xiàn)股票期權(quán)較限制性股票對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的激勵(lì)作用更明顯。
股權(quán)激勵(lì)是基于產(chǎn)出的報(bào)酬，在公司和高管信息不對(duì)稱的情況下，它可以用作一個(gè)篩選器，促使有投資決策權(quán)限的管理層選擇并實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)大盈利高的項(xiàng)目（Lazear，2004)。存在很多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的公司更傾向于使用股權(quán)激勵(lì)以促使管理層投資于盈利項(xiàng)目。另外，管理層持有公司的股份比例不同，其對(duì)投資項(xiàng)目額風(fēng)險(xiǎn)偏好不同。CEO持股比例與R&D投資是非線性的，隨著CEO的持股比例增加，R&D投資先增加再下降（Aloke Ghosh，Doocheol Moon和Kishore，2007）。當(dāng)企業(yè)有較大的成長(zhǎng)機(jī)會(huì)及公司的財(cái)務(wù)桿桿較小時(shí)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層從事風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的激勵(lì)效果更明顯（Minna Yu，2007)，以對(duì)沖基金公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)厭惡的管理層，較高的激勵(lì)在很大程度上能刺激其對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的投資，但高管個(gè)人資產(chǎn)超過30%集中在所工作的公司，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為會(huì)明顯下降（Roy Kouwenberg和Willian T.Ziemba，2007）。對(duì)高管的解雇風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)當(dāng)解雇風(fēng)險(xiǎn)較大且年中業(yè)績(jī)不佳時(shí)，高管會(huì)傾向降低公司風(fēng)險(xiǎn)以避免被解雇，當(dāng)解雇風(fēng)險(xiǎn)較小且年中業(yè)績(jī)不佳時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)指標(biāo)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為效果很明顯（Alex和Kempf，2009)。Yenn-Ru Chen和Yulong Ma（2011）實(shí)證發(fā)現(xiàn)，對(duì)高管進(jìn)行股權(quán)激勵(lì)能增加其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)受高管個(gè)人風(fēng)險(xiǎn)偏好影響。
（二）股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生負(fù)向激勵(lì)作用的研究
與上述學(xué)者的觀點(diǎn)不同，有學(xué)者認(rèn)為公司采用股權(quán)激勵(lì)是出于某些非激勵(lì)目的，或者認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)至少在某些情況下并不能起到其應(yīng)有效果，股權(quán)激勵(lì)有時(shí)無法使得高管利益與公司利益相一致。DeFusco，Thomas和Johnson（1991）研究結(jié)果表明，增加對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)后，公司利潤(rùn)反而會(huì)下降，研發(fā)支出也下降，而管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用卻上升。這可能是由于高管在激勵(lì)有效期和非激勵(lì)有效期對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行調(diào)節(jié)所致。這說明，股權(quán)激勵(lì)有時(shí)并不能達(dá)到其期望的效果，可能反而會(huì)導(dǎo)致高管短視化行為的產(chǎn)生，用機(jī)會(huì)主義行為替自身謀利益。Rachel Hayes，Michael Lemmon和Mingming Qiu（2010）以美國(guó)運(yùn)用SFAS 123（R）作為一個(gè)外生變量，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)并沒有發(fā)揮激勵(lì)管理層風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，同時(shí)發(fā)現(xiàn)有較高風(fēng)險(xiǎn)的公司授予高管股票期權(quán)的數(shù)量下降。Konstantinos（2008）認(rèn)為授予高管的股權(quán)激勵(lì)隨著高管年齡的增加而減少，說明公司并不認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)能有效解決高管視野短視化的問題。同時(shí)當(dāng)公司業(yè)績(jī)平平時(shí)，過量的股權(quán)激勵(lì)也引起了爭(zhēng)議（Morgenson 1998；Leonhardt 2000； Meulbroek 2003；Ikaheimo et al 2004）。
六、文獻(xiàn)述評(píng)總結(jié)與未來研究趨勢(shì)
綜合以上文獻(xiàn)可知股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的研究。因?qū)W者研究的對(duì)象及背景的不同，股權(quán)激勵(lì)能否對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生激勵(lì)作用尚無統(tǒng)一結(jié)論。股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響因企業(yè)性質(zhì)和特點(diǎn)而異，如公司存在較多成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的激勵(lì)效果更明顯。因此，企業(yè)應(yīng)結(jié)合其自身特點(diǎn)來選擇對(duì)高管的激勵(lì)方案。股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為產(chǎn)生正向還是負(fù)向激勵(lì)作用尚無一致結(jié)論，這也就需要進(jìn)行進(jìn)一步的研究。
結(jié)合我國(guó)股權(quán)激勵(lì)實(shí)施的具體情況，對(duì)我國(guó)高管股權(quán)激勵(lì)與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的研究，可從以下方向進(jìn)行研究：（1）不同的股權(quán)激勵(lì)的種類對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)激勵(lì)效果的比較；（2）股權(quán)激勵(lì)是否會(huì)引起過多或過少的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，怎樣設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案，才能適當(dāng)激勵(lì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，以最大化企業(yè)價(jià)值；（3）股權(quán)激勵(lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響，能否真正提高企業(yè)價(jià)值。J
（注：本文系教育部人文社會(huì)科學(xué)研究青年基金項(xiàng)目；項(xiàng)目編號(hào)：10YJC630134）
參考文獻(xiàn)：
1.Angie Low.Equity-Based Compensation and Managerial Risk-Taking Behavior[J].Journal of Financial Economics 92（2009）470-490.
2.Aloke Ghosh，Doocheol Moon，Kishore Tandon.CEO Ownership and Discretionary Investments [J].Journal of Business Finance & Accounting, 34 （2007）819–839.
3.AlexanderKempf，StefanRuenzi，TanjaThiele.Employment risk，compensation incentives，and managerial risk taking：Evidence from the mutual fund industry [J].Journal of Financial Economics 92 （2009）92-108.
4.Brian J. Halla ，Kevin J.Murphy.Stock options for undiversified executives [J].Journal of Accounting and Economics 33 （2002）3–42.
5.Dong，Zhiyong；Wang，Cong；Xie，F(xiàn)ei.Do executive stock options induce excessive risk taking? [J].Journal of Banking and Finance 34（2010）2518-2529.
6.Gerald T.Garvey;Amin Mawani.Executive stock options and dynamic risk-taking incentives [J]. Managerial Finance 33（2007）281-288.
7.Hamid Mehran.Executive compensation structure，ownership，and firm performance[J].Journal of Financial Economics 38（1995）163-184.
8.John core，wayne guay,Estimating the Value of Employee Stock Option Portfolios and Their Sensitivities to Price and Volatility[J].Journal of Accounting Research 40 （2002）613-630.
9.Jeffrey L. Colesa，Naveen D. Danielb，Lalitha Naveen.Managerial incentives and risk-taking [J]. Journal of Financial Economics 79（2006）431–468.
10.Katharina Lewellen. Financing decisions when managers are risk averse [J]. Journal of Financial Economics 82（2006）551–589.
11.Katharina Lewellen. Financing decisions when managers are risk averse [J]. Journal of Financial Economics 82（2006）551–589.
12.Kimberly Sawers;Arnold Wright;Valentina Zamora. Does Greater Risk-Bearing in Stock Option Compensation Reduce the Influence of Problem Framing On Managerial Risk-Taking Behavior? [J].Behavioral Research in Accounting 23（2011）185-201.
13.Mohamed Belkhir;Abdelaziz Chazi.Compensation Vega，Deregulation，and Risk-Taking： Lessons from the US Banking Industry[J].Journal of Business Finance and Accounting 37（2010）1218-1247 .
14.Minna Yu，Ball State University.An Examination Of The Effectiveness Of CEO Stock Option Granting Decisions Toward R&D Investments[J].Journal of Business & Economics Research 5（2007）.
16.Parrino，R，Poteshman，AM，Weisbach，MS.Measuring investment distortions when risk-averse managers decide whether to undertake risky projects[J].Financial management 34（2005）21-60.
17.Roy Kouwenberg，William T.Ziemba.Incentives and risk taking in hedge funds [J].Journal of Banking & Finance 31（2007）3291–3310.
18.Shivaram Rajgopal,Terry Shevlin. Empirical evidence on the relation between stock option compensation and risk taking[J].Journal of Accounting and Economics 33 （2002）145–171.
19.Yenn-Ru Chen，Yulong Ma.Revisiting the risk-taking effect of executive stock options on firm performance[J].Journal of Business Research 64（2011）640–648.
