摘要：在運用收益現(xiàn)值法評估企業(yè)價值時，折現(xiàn)率的確定非常關(guān)鍵。本文對折現(xiàn)率的基本特點和確定方法做了理論介紹，然后對實務(wù)界經(jīng)常采用的方法進行了總結(jié)，以期本文的內(nèi)容對企業(yè)價值評估工作具有一定的理論指導(dǎo)意義。
關(guān)鍵詞：企業(yè)價值評估 折現(xiàn)率 確定方法
運用收益現(xiàn)值法評估企業(yè)價值時，主要涉及到三個參數(shù)，即預(yù)期現(xiàn)金流、收益期限和折現(xiàn)率。其中，折現(xiàn)率的確定是最復(fù)雜、最具爭議性的，而其大小對企業(yè)價值的影響極大，折現(xiàn)率的輕微變動就會引起評估值很大的改變。所以，在使用收益現(xiàn)值法時，折現(xiàn)率的確定必須盡量合理、客觀。然而，折現(xiàn)率的確定方法眾多，不同的市場環(huán)境、不同的評估對象適用的折現(xiàn)率計算方法也不太一樣。本文在對折現(xiàn)率的多種確定方法進行理論闡述的基礎(chǔ)上，分析了在我國如何選擇合適的折現(xiàn)率。
一、折現(xiàn)率的含義、影響因素及確定原則分析
?。ㄒ唬┱郜F(xiàn)率的含義
折現(xiàn)率是根據(jù)貨幣時間價值這一特征，按復(fù)利計息原理，把未來一定時期的預(yù)期收益折合為現(xiàn)值的一種折算比率。其本質(zhì)是一種投資報酬率，包括無風(fēng)險報酬率和風(fēng)險報酬率。正常情況下，折現(xiàn)率的大小與投資風(fēng)險的大小正相關(guān)，風(fēng)險越大，折現(xiàn)率就越高。
（二）折現(xiàn)率的影響因素
折現(xiàn)率是一個高度概括多方面信息的指標，由四部分所組成，一是無風(fēng)險報酬率，反映最基本的報酬率；二是系統(tǒng)風(fēng)險報酬率，反映企業(yè)承受系統(tǒng)風(fēng)險所要求的報酬率；三是非系統(tǒng)風(fēng)險報酬率，反映特定企業(yè)的非系統(tǒng)性風(fēng)險；四是投資報酬增值率。無風(fēng)險報酬率和系統(tǒng)風(fēng)險報酬率是宏觀層面的，受國家甚至世界環(huán)境的影響；非系統(tǒng)性風(fēng)險報酬率和投資報酬增值率是對特定的企業(yè)來說的。影響非系統(tǒng)性風(fēng)險的因素主要包括經(jīng)營風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、資本結(jié)構(gòu)、流動負債、稅收因素和利率匯率等。
?。ㄈ┱郜F(xiàn)率的確定原則
折現(xiàn)率的確定方法有很多，但是任何一種方法都不能違背折現(xiàn)率的確定原則。折現(xiàn)率的確定原則主要有：
1.風(fēng)險補償原則。投資獲取收益的同時,也伴隨著投資風(fēng)險。須在收益中補償或準備補償所有無法避免的投資風(fēng)險?，F(xiàn)實生活中，政府發(fā)行的債券和銀行利率一般是無風(fēng)險的，所以按照風(fēng)險補償原則，折現(xiàn)率一般要高于無風(fēng)險利率。
2.匹配原則。折現(xiàn)率的取值要與所預(yù)期的現(xiàn)金流口徑相匹配。通常情況下，如果預(yù)期現(xiàn)金流中考慮了通貨膨脹因素的影響，那么折現(xiàn)率中也應(yīng)包括通貨膨脹率；否則，在折現(xiàn)率中就不應(yīng)包括通貨膨脹率。其次，如果采用股權(quán)回報率作為折現(xiàn)率，那么現(xiàn)金流要選股權(quán)現(xiàn)金流；如果采用加權(quán)平均資金成本作為折現(xiàn)率，那么現(xiàn)金流就應(yīng)該采用全部資金產(chǎn)生的現(xiàn)金流或稱實體現(xiàn)金流。
3.復(fù)利原則。折現(xiàn)率是一種復(fù)利率。它體現(xiàn)的是貨幣的時間價值。由于我國的銀行利率和國庫券利率是以年單利的形式表示而不是復(fù)利，所以若采用這些數(shù)據(jù)，在計算時需應(yīng)先將該利率換算成復(fù)利率。
二、折現(xiàn)率多種確定方法的理論研究
從理論上說，折現(xiàn)率的確定方法大致可以分為三大類：加權(quán)平均資本成本法、資本資產(chǎn)定價模型及其擴展方法和其他方法。
?。ㄒ唬┘訖?quán)平均資本成本法
加權(quán)平均資金成本（WACC）最早是由Modigliani和Miller 提出，其基本模型如下：
K=Kb（1-T）×B/V+ Kp×P/V+ Ks×S/V （1）
式中：Kb為不可贖回、不可轉(zhuǎn)換債務(wù)稅前市場預(yù)期到期回報；Kp 為不可贖回、不可轉(zhuǎn)讓優(yōu)先股的稅后資本成本；Ks為市場確定的股本資本機會成本；P 為優(yōu)先股的市場價值；T 為被評估實體的法定稅率；V為企業(yè)的價值。
加權(quán)平均資本成本模型的核心思想是從投入角度分析折現(xiàn)率的確定，即立足于企業(yè)投入資本的角度，以企業(yè)用某種籌資方式所籌措的資本占資本總額的比重為權(quán)數(shù)，對各種籌資方式的個別資本成本進行加權(quán)平均，以得到的加權(quán)平均成本作為折現(xiàn)率。加權(quán)平均資本成本實際上是企業(yè)融資總成本。其中權(quán)數(shù)的計算方法有兩種：一種是賬面價值法，即以企業(yè)各類投資的賬面價值為基礎(chǔ)計算各類投資占總投資的比重；另一種是市場價值法，即以各類投資的市場價值為基礎(chǔ)計算各類投資占總投資的比重。理論上說，市場價值法更為合理，原因在于資本成本衡量的是籌資時發(fā)行證券（債券和股票）的成本，而在市場經(jīng)濟的環(huán)境下，發(fā)行證券是以市價發(fā)行而不是按賬面價值發(fā)行。
?。ǘ┵Y本資產(chǎn)定價模型及其擴展
1.資本資產(chǎn)定價模型。資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）是由夏普等在馬科維茨的均值方差組合理論基礎(chǔ)上提出的定價模型，其計算公式如下：
折現(xiàn)率=無風(fēng)險報酬率+β（社會平均收益率-無風(fēng)險報酬率）
這個模型中，關(guān)鍵的問題是β的取值如何確定。在美國，β值的確定主要來自于證券市場的數(shù)據(jù)分析。在我國，由于證券市場的發(fā)展時間較短，市場發(fā)育尚不完善，通過證券市場的數(shù)據(jù)求出相應(yīng)的β值作為估價參考，這種方法在實務(wù)界還存在很大的爭議。
2.資本資產(chǎn)定價模型的擴展。對 CAPM 模型進行的擴展有很多，主要包括多因素的 CAPM 以及 Ibbotson 擴展方法等修正模型。
?。?）套利定價模型。是在考慮多種經(jīng)濟因素的敏感性而得出的。該方法最早由羅斯在1976年提出，包括單因素和多因素兩種模型。
單因素套利定價模型認為證券收益率只受一種因素的影響。模型表達式為：
R=a+βF+ε （2）
多因素套利定價模型是在考慮國民生產(chǎn)總值、通貨膨脹、利率等多因素的情況下，通過計算這多種系統(tǒng)風(fēng)險對股票收益的影響，來確定股票收益，即資金成本。模型表達式為：
R=E（R）+βGDPFGDP+βINFFINF+βFATEFATE+ε （3）
套利定價模型的優(yōu)勢體現(xiàn)在所需的假設(shè)很少和對多種系統(tǒng)風(fēng)險的定量分析與預(yù)測上，因此更貼近實際。但是該模型并不比資本資產(chǎn)定價模型更實用，原因在于β系數(shù)和ε（公司的非系統(tǒng)性風(fēng)險）的估計非常難。這使得該模型在實務(wù)中的使用沒有CAPM模型廣。
?。?）Ibbotson 擴展方法。該擴展方法在系統(tǒng)性風(fēng)險之外，還考慮了非系統(tǒng)性風(fēng)險。模型認為，目標公司的折現(xiàn)率等于無風(fēng)險報酬率再加上三種風(fēng)險報酬率：股權(quán)風(fēng)險報酬率、公司規(guī)模報酬率和公司特有風(fēng)險報酬率。其具體公式為：
R=Rf+β（Rm-Rf）+Rs+Rc（4）
式中：R為股權(quán)回報率；Rf為無風(fēng)險報酬率；Rm為市場平均收益率；Rm-Rf為股市風(fēng)險超額回報率；Rs為公司規(guī)模報酬率，一般來說，公司規(guī)模與投資風(fēng)險大小是有直接關(guān)系的，規(guī)模擴大投資風(fēng)險就會相應(yīng)減少；Rc 為公司特有風(fēng)險報酬率，其大小靠主觀判斷；β為公司風(fēng)險系數(shù)。
3.其他方法。
（1）市場平均利潤率，又稱為累加系統(tǒng)風(fēng)險報酬率、累加法。它所反映的是在相同或相似的宏觀市場環(huán)境中，所有經(jīng)濟主體的平均獲利水平。其公式如下：折現(xiàn)率=安全利率+風(fēng)險報酬率+通貨膨脹率。安全利率是不考慮風(fēng)險報酬情況的利息率，一般指國債利率，在我國也可指銀行利率。風(fēng)險報酬率一般包括經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險。目前主要是依賴于經(jīng)驗判斷。
（2）行業(yè)平均利潤率。反映的是一個行業(yè)或同類企業(yè)的資金平均獲利水平。計算公式為：行業(yè)平均利潤率=∑各企業(yè)利潤總額/∑各企業(yè)資產(chǎn)總額×100% 。
（3）行業(yè)平均收益率。衡量的是一個行業(yè)或同類企業(yè)投資總額的平均凈收益水平。其計算公式為：行業(yè)平均收益率=∑各企業(yè)所得稅后凈收益/∑各企業(yè)資產(chǎn)總額×100%。
行業(yè)平均利潤率和收益率代表了行業(yè)內(nèi)投入資金獲得的期望盈利水平。在實際測算時，可根據(jù)股票市場上該行業(yè)企業(yè)的有關(guān)財務(wù)資料進行合理的統(tǒng)計分析。因此這兩種方法具有簡便易行的優(yōu)點，但其缺點是統(tǒng)計資料往往滯后；同時，有些企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)未進行分離，造成統(tǒng)計資料難以反映經(jīng)營性資產(chǎn)的真實收益等。
三、如何選擇合適的折現(xiàn)率
?。ㄒ唬﹪鴥?nèi)外主要采用的計算方法
關(guān)于收益現(xiàn)值法下折現(xiàn)率的計算方法，國際上有很多研究和討論，但目前還沒有統(tǒng)一的結(jié)論。由于各國的市場環(huán)境不一樣，所以各種理論方法的適用性也不同。
在估計股權(quán)資本成本時，從美國的經(jīng)驗看，CAPM、Ibbotson 擴展方法和擴展累計模型是被估值者最廣泛使用的三種方法。從國內(nèi)的經(jīng)驗看，在估計折現(xiàn)率時，很少使用CAPM模型及其擴展模型，原因是這些模型的使用高度依賴證券市場的數(shù)據(jù)，而我國的證券市場發(fā)展得還不夠成熟。我國經(jīng)常使用的方法有加權(quán)平均法、累加法、行業(yè)平均利潤率法等。
?。ǘ牟煌慕嵌冗x擇合適的折現(xiàn)率
對于新建或新改組的企業(yè)，或資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)較合理的企業(yè)，尤其是在熟知公司當(dāng)前資本結(jié)構(gòu)或者目標資本結(jié)構(gòu)時，采用加權(quán)平均成本法確定折現(xiàn)率是較適當(dāng)?shù)倪x擇。
隨著我國證券市場的不斷發(fā)展和完善，股權(quán)分置不斷深入，以及我國資本市場的逐漸成熟，資本資產(chǎn)定價模型也更加得到了投資者的關(guān)注，實證研究顯示其在我國適應(yīng)性正不斷增強。
四、小結(jié)
總體來說，由于我國市場經(jīng)濟體制、資本市場和證券市場的發(fā)展還遠遠不夠，我國實務(wù)界在計算折現(xiàn)率時，采用的方法還比較滯后，很多評估師僅基于經(jīng)驗判斷。這些方法往往簡單和粗略，不能反映實際情況。從這個方面上說，我們需要改進折現(xiàn)率的計算方法。另一方面，在計算折現(xiàn)率時，要基于實際情況，關(guān)注其適用性，不能只顧模型本身。在企業(yè)價值評估中，為了科學(xué)地確定折現(xiàn)率，應(yīng)謹慎地從多角度、多途徑來考慮影響折現(xiàn)率的因素。強調(diào)通過多方法、多途徑取得結(jié)果，進行相互驗證，以減少誤差，從而使得折現(xiàn)率的確定更具合理性。J
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