企業(yè)特征與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的研究最早可追溯到1984年Jalilvand & Harris發(fā)表題為《調(diào)整資本結(jié)構(gòu)和目標股利的公司行為》。文中在假定不完善市場中，采用公司規(guī)模、利率環(huán)境和股票價格等作為代理變量，測試了長、短期債務(wù)和股票發(fā)行對于美國公司的影響。用以觀察公司特征對于資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響。文章呈現(xiàn)兩個特點：首先，強調(diào)公司在不同的融資決策下的速度特征（長短期負債、流動性、股票和股利）。其次，公司使用部分調(diào)整，長期融資目標被設(shè)定為外生性。
和Jalilvand et al 不同，Banerjee，Heshmati & Wihlborg（2000）第一次把資本結(jié)構(gòu)和調(diào)整速度內(nèi)生性，并通過選用美、英企業(yè)樣本研究發(fā)現(xiàn)：公司在任意時點上觀察到的杠桿比率并不是最優(yōu)的，并且通向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度也不相同。在規(guī)模較大的公司里其調(diào)整速度較快，高成長性的公司向目標資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度較慢，以及利率、貨幣供應(yīng)量和經(jīng)濟狀況等都會影響調(diào)整速度的結(jié)論。
在此之后，Heshmati（2002）對2261家微小型瑞典公司從1994到1997年間的樣本研究，其規(guī)模和成長性與調(diào)整速度的關(guān)系與Banerjee et al（2000）的結(jié)論相同。對此其認為：由于公司規(guī)模大、透明度高、抗風險力強，從外界獲得資金更容易，而小公司受到來自于供應(yīng)和需求兩方面的融資限制，即使存在調(diào)整成本的情況下，大公司也比小公司擁有更多機會調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。此外，在公司成長性方面，平時內(nèi)部操作就包括這一部分小型調(diào)整行為，只有當需要大的調(diào)整時才發(fā)行股票，因此大公司的調(diào)整速度比小公司慢。文中提出了公司資產(chǎn)獨特性這一概念，即如果公司產(chǎn)品專業(yè)化過強或具有某些特殊技能，那么一旦出現(xiàn)破產(chǎn)可能，公司資產(chǎn)很難變現(xiàn)，預期債權(quán)人得到的補償就會更少，因此這類公司的資本結(jié)構(gòu)更加不易改變。
Drobetz，Pensa & Wanzenried（2006）采用1983至2002年，來自于法國、意大利、德國、英國706家歐洲公司樣本分析公司特征在調(diào)整速度上的影響后得出：成長快的公司調(diào)整更容易的結(jié)論。其理由是，這些公司通過相對成本優(yōu)勢或增加調(diào)整資金，來增加其調(diào)整速度。這與Banerjee et al（2000）和Heshmati（2002）的結(jié)論正好相反。此外，其還發(fā)現(xiàn)相對于賬面價值，杠桿市場價值的巨大波動將導致更快的調(diào)整。
國內(nèi)，肖作平（2004）、童勇（2004）等用靜態(tài)系數(shù)對調(diào)整成本進行估計，但結(jié)果不太現(xiàn)實且偏差大，不能揭示動態(tài)調(diào)整的本質(zhì)。近年來，研究轉(zhuǎn)向?qū)φ{(diào)整因素的實證分析上，如屈耀輝（2006）和陳必安（2009）等也分別從規(guī)模、成長性等多方面進行了研究，其結(jié)論上存在差異。
二、制度導向與調(diào)整速度的關(guān)系研究
進入20世紀初，人們認識到國家政策制度能夠改善金融市場的有效性，特別是LLSV（2000）法律制度在金融領(lǐng)域的運用給企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整研究注入了新的元素。其后關(guān)于調(diào)整速度中制度性因素的影響都是在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來。它的核心內(nèi)容是：市場主導型制度下的企業(yè)具有更高的透明度和更強的投資者保護，其調(diào)整速度比銀行主導型更快；從普通法和民法的角度分析：對投資者有較強保護的普通法國家里，調(diào)整的速度快于民法國家。由于制度因素與宏觀環(huán)境有著千絲萬縷的聯(lián)系，在探尋制度對企業(yè)速度調(diào)整過程上通常將公司特征、經(jīng)濟環(huán)境、資本市場及稅收制度等綜合考慮。
最初的研究呈現(xiàn)出在單一經(jīng)濟體系下考察制度代理變量與調(diào)整速度的關(guān)系，Wanzenried（2002）采用來自于1988到1998年間，167家歐洲和英國公司的資產(chǎn)負債表和損益表作為樣本數(shù)據(jù)。并分別以金融市場（證券市場的流動性大小以及金融中介規(guī)模）；法律體系（法律的有效性及債權(quán)和股權(quán)）；經(jīng)濟環(huán)境的發(fā)展穩(wěn)定（人均國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率和通貨膨脹率）作為制度特征的代理變量。得出結(jié)論是：證券市場的大小和流動性在短期速度調(diào)整上產(chǎn)生積極的影響；在長期則呈現(xiàn)消極作用。金融中介所起的作用越大，公司調(diào)整它們的資本結(jié)構(gòu)越慢。并且好的經(jīng)濟環(huán)境導致公司加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整?？偟膩碚f，英國公司調(diào)整融資結(jié)構(gòu)比在具有更高的調(diào)整成本的歐洲公司速度更快。此外，股票市場的大小和流動性及經(jīng)濟環(huán)境的穩(wěn)定是調(diào)整行為的決定因素。
其后的研究方向主要是針對兩大金融體系進行對比，找出在不同體系下企業(yè)調(diào)整速度的差異，L?�?�f（2003）比較1991到1998年間，市場主導型的美國和英國，及銀行主導型的瑞典兩大金融體系后分析得出：雖然公司并不會頻繁調(diào)整目標杠桿，以股權(quán)融資為主的美國和英國公司調(diào)整到目標資本結(jié)構(gòu)的速度比以債權(quán)為主的瑞典公司快。Antoniou et al. （2008）同樣做了類似的研究，所不同的是在對銀行主導型國家選取的是德國、法國和日本。 根據(jù)4854家公司從1987到2000年間的研究發(fā)現(xiàn)，法國向目標杠桿調(diào)整速度最快，緊接著是美國、英國和德國，日本調(diào)整最慢。同樣是在銀行導向的金融體系下，德國和日本公司偏離目標的成本比調(diào)整成本更低，他們和債權(quán)人保持緊密的聯(lián)系，并緩慢朝目標杠桿靠近而不會產(chǎn)生巨大的代理成本。因此調(diào)整速度低于法國。
近年來，研究逐漸由美、英和歐洲國家擴展到全球范圍，F(xiàn)lannery & ?�ztekin （2009） 對全球37個國家從1991到2006年間資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度研究后給LLSV（2000）的結(jié)論提出了新的佐證。他們進一步擴寬了制度性含義的考查范圍后指出：具有較高融資成本和現(xiàn)金流監(jiān)管成本時，其調(diào)整速度偏低。相反，能夠創(chuàng)造更高調(diào)整收益的制度環(huán)境，調(diào)整速度加快，如稅收壁壘或有效的監(jiān)控財務(wù)困境等，在制度的代理變量選取上與Wanzenried（2002）及其相似。
國內(nèi)學者在這一領(lǐng)域也做了有意義的嘗試，從李國重（2006）第一次將制度性因素納入到動態(tài)目標調(diào)整模型中來，說明制度性力量對中國決策的關(guān)鍵導向作用。其后黃輝（2009）也對此做了大量工作，但總體來說，還沒有建立完整的理論體系。
三、宏觀環(huán)境與調(diào)整速度的關(guān)系研究
正是制度與宏觀環(huán)境無法割舍的關(guān)聯(lián)性，在對制度和調(diào)整速度研究的同時，宏觀經(jīng)濟環(huán)境對企業(yè)調(diào)整速度影響的研究工作也同時展開。并將其分為繁榮和衰退兩種情況，其結(jié)論較為一致：即在宏觀經(jīng)濟繁榮時期，公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。當考慮到融資約束時，不受約束的公司比受到融資約束的公司調(diào)整速度更快。
早期主要是單獨考慮宏觀因素，如Miguel & Pindado（2001）、Wanzenried （2002）和Nivorozhkin（2004）分別對西班牙、瑞士、捷克和保加利亞的調(diào)整速度給予了宏觀經(jīng)濟上的解釋。
接下來大多數(shù)文獻都是基于企業(yè)特征基礎(chǔ)上，加入制度和宏觀因素在內(nèi)的混合型調(diào)整速度的方法。后來的研究中也多是沿著這一思路展開。Drobetz & Wanzenried （2006）以1991到2001年間的90家瑞士公司為樣本，包含成長性和偏離目標資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)特征因素，和以期限差價、短期利率、違約差價和泰德差價作為經(jīng)濟周期的宏觀因素代理變量，發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟環(huán)境越好，調(diào)整速度越快。同年Hackbarth et al（2006）分析了宏觀經(jīng)濟環(huán)境對信貸風險和動態(tài)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。其結(jié)論與Drobetz & Wanzeried的相同。其理由是：當外部經(jīng)濟環(huán)境良好時，能夠提供更加豐富的外部資金，因此企業(yè)的借債能力更強，通常這一指標要高出平時的40%左右。在短期債務(wù)發(fā)行上，形成嚴格正的信貸息差以解決傳統(tǒng)此類模型的缺點。
對宏觀因素代理變量上的摸索是近些年來的發(fā)展新方向，如Cook & Tian tang（2010）使用1976到2005年跨期長達30年的美國公司樣本，估計宏觀環(huán)境對速度的影響。他們采用五大指標作為宏觀環(huán)境的代理變量：期限差價、違約差價、GDP增長率、市場股利收益率和價格產(chǎn)出比，雖然前三個指標已經(jīng)能夠清楚的預測調(diào)整速度，但在啄序理論下，由于選擇債券籌資優(yōu)于股票籌資，低杠桿公司比高杠桿公司調(diào)整速度更快，因此加入了市場股利和價格產(chǎn)出兩項。文章的研究結(jié)論不僅從動態(tài)權(quán)衡理論出發(fā)，而且對啄序和市場時機的結(jié)論也給予了支持。然而，調(diào)整成本并沒有隨時間和公司而變化，其中的某些假設(shè)過于嚴格而缺乏實用性都是值得進一步研究探尋。
把目光轉(zhuǎn)向國內(nèi)，也有一定的研究成果，如趙東青（2008）以房地產(chǎn)為例，考察宏觀調(diào)控對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響；白竹青（2010）利用部分調(diào)整模型對宏觀環(huán)境的繁榮與衰退進行研究對比；何靖（2010）在廣義矩法估計下，把融資條件考慮進來，進一步擴寬了研究視角。
四、地域經(jīng)濟特征與調(diào)整速度的關(guān)系研究
世界經(jīng)濟的新航標使學者們的目光從美歐等發(fā)達國家逐漸轉(zhuǎn)向亞太發(fā)展中國家，這類國家由于處在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，制度和宏觀因素對國家的影響尤為重要，Clark，F(xiàn)rancis & Iftekhar（2009） 采用發(fā)展中國家和發(fā)達國家的混合數(shù)據(jù)，選用來至40個國家的26395家公司研究發(fā)現(xiàn)，（1） 金融市場的發(fā)展對調(diào)整速度產(chǎn)生積極的影響，一旦金融機構(gòu)需要排除大量的障礙才能得以發(fā)展，其調(diào)整速度就會逐漸減弱，這與Demirguc，Kunt & Maksimovic（1996）的結(jié)論相一致：發(fā)展中國家，金融體系中單個部門的發(fā)展將增加整個資本的供應(yīng)；而發(fā)達國家僅是改變整個資本的供應(yīng)結(jié)構(gòu)，這種互補和替代效應(yīng)的差別解釋了為什么在發(fā)展中國家法律、制度變量對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整更加明顯。（2）在發(fā)展中國家，由于稅率和對融資彈性的需求都對調(diào)整速度產(chǎn)生作用，因此，目標資本結(jié)構(gòu)的收益影響著調(diào)整速度?？偟膩碚f，在發(fā)展中國家，強制債權(quán)和股權(quán)都與更快的調(diào)整速度相關(guān)聯(lián)，對于發(fā)達國家則不具有解釋能力;金融市場的發(fā)展和高稅率與調(diào)整速度在發(fā)展中國家里成正相關(guān)，但在發(fā)達國家呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。
此外，Getzmann，Lang & Spremann（2010）采用1301家亞洲公司，從1995到2009年間，亞洲公司估計的向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度范圍在27%到39%之間，這一數(shù)據(jù)與Flannery & Rangan（2006）美國資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速度相一致，但高于Flannery & Hankins（2007）和 Lemmon，Roberts & Zender（2008）17%和25% 的調(diào)整速度。他們推測由于面對更快的調(diào)整，大型的亞洲公司與美國公司相比并不會遭受更高的交易成本。
五、結(jié)論
現(xiàn)有關(guān)于調(diào)整速度的研究多是基于動態(tài)方式分析資本結(jié)構(gòu)問題時附帶提出的，因此分析上缺少完整系統(tǒng)的理論體系。就現(xiàn)有關(guān)于調(diào)整速度的研究仍存在如下問題：（1）公司特征的各變量與調(diào)整速度的關(guān)系仍不明朗。對速度的研究過程中，偏離目標資本結(jié)構(gòu)的距離、公司規(guī)模、成長性、盈利能力、融資能力和資產(chǎn)專用性是研究公司特征與速度最主要的幾個變量，但國內(nèi)外關(guān)于各變量對調(diào)整速度的影響并沒有取得較為統(tǒng)一的結(jié)論。其原因在于：首先，公司特征的代理變量選取上沒有統(tǒng)一標準。除上述一些變量外，還有將公司聲譽、股權(quán)結(jié)構(gòu)、實際貸款利率和GDP增長率等納入到考慮范圍內(nèi)。其次使用的計量方法存在著內(nèi)生和外生性的區(qū)別。此外實證研究中，樣本和數(shù)據(jù)選擇上的差異也會導制結(jié)果不同。（2）制度性。雖然少數(shù)學者開始嘗試著對亞、非等發(fā)展中國家的制度性與調(diào)整速度的關(guān)系研究，但絕大多數(shù)學者都是選取以美國和歐洲等發(fā)達國家的公司樣本，忽視處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期，國家調(diào)控機制最強的亞、非等國，使其研究領(lǐng)域過于單一，結(jié)論適用范圍過窄。此外，除了對法律制度納入研究范圍，其它如，稅收制度、破產(chǎn)制度等因素也應(yīng)考慮進來，使制度因素的內(nèi)容更加全面。（3）宏觀因素。20世紀后，對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度研究的目光逐漸轉(zhuǎn)向宏觀環(huán)境因素上，并進一步考慮到融資約束條件。公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度上的親周期性得到證明，國內(nèi)相關(guān)實證研究充分證明，這一結(jié)論在中國經(jīng)濟環(huán)境下也同樣適合。（4）地域性。近年隨著以中國、印度為代表的發(fā)展中國家的崛起，以及剛剛過去的次級貸危機都在提醒人們將目光投向更具發(fā)展?jié)摿Φ男滦蛧遥@也是將來的研究的一個重要方向。
參考文獻：
［1］白竹青：《宏觀經(jīng)濟環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響研究》，《企業(yè)導報》2010年第4期。
［2］何靖：《宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度嗎？》，《南方經(jīng)濟》2010年第12期。
［3］黃輝：《制度導向、宏觀經(jīng)濟環(huán)境與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整――基于中國上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)》，《管理評論》2009年第3期。
