摘 要：創(chuàng)業(yè)板是與主板市場相對應的市場，主在扶持中小企業(yè)發(fā)展，完善證券市場結構，使我國建立起多層次的資本市場結構。我國創(chuàng)業(yè)板于2009年設立，近兩年不斷發(fā)展壯大，同時創(chuàng)業(yè)板發(fā)行過程反映出種種問題。創(chuàng)業(yè)板市盈率過高、利益尋租、保薦責任不明晰現(xiàn)象隨處可見。本文在介紹創(chuàng)業(yè)板基礎問題的前提下，通過分析創(chuàng)業(yè)板發(fā)行現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)問題、尋找原因，并針對原因提出切實可行的建議。
關鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；發(fā)行制度；保障機制
一、創(chuàng)業(yè)板市場的含義及其在我國的設立
創(chuàng)業(yè)板市場被人們稱為“二板市場”，又稱為中小板或小板市場，它是與現(xiàn)有正規(guī)的證券市即主板市場相對應而存在的概念，是主板市場之外，專為中小企業(yè)和新興公司提供籌資渠道的資本市場[1]。
20世紀90年代以來，在發(fā)達國家，經濟發(fā)展呈現(xiàn)出了知識創(chuàng)新、技術創(chuàng)新、產業(yè)創(chuàng)新的新格局。美國納斯達克市場的飛速發(fā)展正是這一格局重要的催化劑。可以說，沒有二板市場的支持，就沒有活躍的風險投資業(yè)，也就沒有高新技術產業(yè)的繁榮。正因為如此，繼1971年美國納斯達克設立以后，各國相繼設立了類似納斯達克的市場。如1995年6月倫敦交易所設立的另類市場（Alternative Investment Mart AIM）歐盟的歐洲證券商協(xié)會自動報價系統(tǒng)，法國、德國的“新市場”，新加坡的證券交易自動報價系統(tǒng)等。這些市場的設立，都有力地促進了經濟的發(fā)展。在此背景下，中國大陸創(chuàng)業(yè)板也獲得了快速發(fā)展：2008年3月5日，溫家寶總理在政府工作報告中指出：優(yōu)化資本市場結構，促進股票市場穩(wěn)定健康的發(fā)展，著力提高上市公司質量，維護公開公平公正的市場秩序，建立創(chuàng)業(yè)板市場，加快發(fā)展債券市場，穩(wěn)定發(fā)展期貨市場。2009年5月1日，中國證監(jiān)會正式發(fā)布《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，2009年10月23日，創(chuàng)業(yè)板正式啟動。自此，創(chuàng)業(yè)板市場正式成立。
二、我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行存在的問題及其原因分析
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1、企業(yè)上市估值過高
新股估值定價本身是改革的產物。它反映出我們新股發(fā)行的市場化改革取得了重大進步和突破。我國目前新股的市場化發(fā)行幾乎是一步到位，改革取得歷史性突破的同時，也出現(xiàn)了新問題。估值本質上是對未來的估值，而不是對過去的估值，是對企業(yè)未來的業(yè)績、價值的折現(xiàn)，是一個動態(tài)的過程。
在市場募集的情況下，新股估值定價的區(qū)間意味著企業(yè)能夠募集到的資金的多少。企業(yè)參與證券市場融資本身就是一個趨利性的行為。新股估值越高，能籌集到的資金也就越多，這往往會導致主承銷商對企業(yè)過度包裝，使實際估值遠遠高于企業(yè)本身的價值。新股估值過高，使企業(yè)融得大量資金，而由于資金的獲得是由于承銷商的過度包裝，這意味著企業(yè)面對大量的資金并沒有具體的項目可供投資。大量資金的閑置使得企業(yè)盲目投資，甚至發(fā)生圈錢現(xiàn)象，極大的危害著證券市場的穩(wěn)定。
2、保薦制度實施缺陷
創(chuàng)業(yè)板市場區(qū)別于主板市場最大的特點就是其服務對象的高成長性和高風險性。目前創(chuàng)業(yè)板市場泡沫趨近于價值回歸，企業(yè)市盈率不斷下跌，極大的動搖了投資者的投資信心，影響了創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定。
保薦人的主要作用在于為投資者提供信心保障，確信被保薦的上市公司符合有關要求。目前，創(chuàng)業(yè)板市場企業(yè)表現(xiàn)出業(yè)績差、成長性低、核心競爭力低、核心技術易被復制種種問題。保薦人在做盡職調查時，往往只是對企業(yè)的歷史進行調查，證明企業(yè)的歷史清白無瑕。實際上，企業(yè)的歷史只能作為參考，而投資者是對企業(yè)的未來和發(fā)展前景進行投資。保薦人在做盡職調查進行信息披露時，往往避開對企業(yè)成長性的披露，刻意回避企業(yè)發(fā)展過程中的風險，并未盡到保薦職責，發(fā)揮保薦作用。另外，保薦人和承銷商之間存在利益尋租，詢價制度的實施得不到落實，極大的動搖了創(chuàng)業(yè)板市場的穩(wěn)定性，損害了投資者的利益。
3、詢價制度實施缺陷
目前新股發(fā)行主要采用“詢價制度”，而事實上，主承銷商和發(fā)行人主導了定價的絕對話語權，詢價機構只能被動的參與詢價，還面臨著定價過低被勸退的可能性，即使詢價機構堅持報出想報的價格，但是由于主承銷商和發(fā)行人掌控著網(wǎng)下詢價機構入圍比例，使得報價機構在約束價格上作用極為有限。[2]因此，為了解決創(chuàng)業(yè)板新股上市三高（高估值、高募資、高股價）問題，應該盡快完善相關制度，加大承銷商和發(fā)行人的責任，加強對投價報價事后審查與追責，平衡新股定價各方利益博弈關系，以促進承銷商更加嚴格謹慎報價。
（二）我國創(chuàng)業(yè)板發(fā)行存在問題的原因分析
1、上市標準不規(guī)范
上市公司的質量是決定一國創(chuàng)業(yè)板市場是否穩(wěn)定健康發(fā)展的關鍵所在。中國證監(jiān)會前主席劉鴻儒曾經說過從歷次全球性股災看，上市公司質量是股市穩(wěn)定的基石，如果創(chuàng)業(yè)板推出，首先要解決的也是這個問題。如果我們在這個問題上含含糊糊，創(chuàng)業(yè)板市場很可能像主板市場一樣，成了一次性圈錢的工具。而應該在這個市場上體現(xiàn)出的可持續(xù)性融資特征，就變成了泡影[3]。
由于我國證券市場還不夠完善，監(jiān)管水平不高，不能像國外一樣建立注冊制度，只進行形式審查。另外，由于創(chuàng)業(yè)板市場主體區(qū)別于主板市場，企業(yè)入市條件也有區(qū)別，這就要求對進入創(chuàng)業(yè)板市場的企業(yè)在資本金、經營期限、盈利水平等方面降低要求。但是，這絕對不是意味著擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)質量可以低于主板市場。相反，由于擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)的高成長性和高新技術的要求，使得擬上市企業(yè)有更多不同于主板市場的要求。另一方面，創(chuàng)業(yè)板上市條件中并沒有對擬上市企業(yè)資本金上限作出規(guī)定，這也會導致一些本可以在主板上市的企業(yè)，因為創(chuàng)業(yè)板市場的優(yōu)勢政策而欲擠入創(chuàng)業(yè)板。因此，創(chuàng)業(yè)板市場上市標準亟待完善-
2、保薦責任不明晰
保薦人制度的核心是責任制。保薦人既承擔初始保薦責任公司上市保薦責任，又要承擔持續(xù)保薦責任。如果證券發(fā)行人本身的行為或者信息披露的內容違反法律規(guī)定，保薦責任人承擔過錯責任。根據(jù)我國《證券法》第二十六條以及第六十九條規(guī)定，保薦人與發(fā)行人、上市公司承擔連帶責任，但能夠證明保薦人沒有過錯的除外。保薦人在持續(xù)保薦過程中還有督導發(fā)行人經營決策的職責，若發(fā)行人出現(xiàn)違規(guī)情形，保薦人有義務對其制止或進行信息披露?！蹲C券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》第七十條規(guī)定了保薦人的申辯條款，但是實際操作中很難把握尺度，過于寬泛容易導致保薦職責難以有效執(zhí)行，過于嚴格又會使保薦人難以承擔過高的風險，因此，關于保薦人的責任需要進一步明確和細化。
3、法律制裁威懾力不夠
為維護證券市場秩序，我國建立了一套證券法律責任體系。其中遵循刑事責任“法無明文規(guī)定不為罪”；行政責任，必須法律法規(guī)和規(guī)章有規(guī)定才能處罰；民事責任追究必須有請求權基礎。但是，整體看來，證券法律責任相對于違反證券法律所造成的損失，似乎違法成本過低。
《證券法》第十一章法律責任這一塊，幾乎每一條都涵蓋了行政責任。我國行政責任主要包括警告、罰款、沒收違法所得、責令停產停業(yè)、暫扣或吊銷營業(yè)執(zhí)照等。然而，這些處罰對于違法行為給證券市場所造成的危害來說，是非常不對等的。例如《證券法》第一百九十五條規(guī)定的高管人員違法買賣證券的處罰是只作警告并處罰款。警告的處分在巨額利益面前顯得不痛不癢。就金錢賠償而言，《證券法》規(guī)定的最高金額是30萬元，這對于資本幾千萬甚至上億的企業(yè)來說，威懾力顯得更是微弱。我國《證券法》關于法律責任的威懾力還不夠，對民事責任的承擔主體也比較混亂，仍有許多需要改進之處。
三、我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行法律制度的完善
我國創(chuàng)業(yè)板的公司，同主板與中小板市場上市的企業(yè)都受《公司法》調整，但是其上市規(guī)則不同于主板市場。整體來說，調整創(chuàng)業(yè)板市場的法律法規(guī)是很完善的，但是具體到實施細則比較混亂。我國創(chuàng)業(yè)板市場推出已經一年多，為了創(chuàng)業(yè)板市場穩(wěn)健發(fā)展，必須協(xié)調好創(chuàng)業(yè)板上市公司和投資者之間的關系。而要做到這一點必須依托完善的法律制度和在新興經濟格局下對創(chuàng)業(yè)板進行的有效監(jiān)管。具體來說主要包括以下幾個方面。
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新股估值是新股發(fā)行的重要部分，是對企業(yè)未來價值的預測，也決定著企業(yè)募集資金的多少。在對招股說明書審查過程中，應該以動態(tài)的思維審查企業(yè)的質量。對企業(yè)的歷史進行考察，以此為參考，注重對企業(yè)未來價值的預測。在審查中，在把握企業(yè)高成長性指標的同時，絕不能忽視企業(yè)發(fā)展過程中的風險，要及時在招股說明書中予以披露。
證券行業(yè)涉及到巨大的利益，除了對企業(yè)招股說明書要進行嚴格的審查外，我們還要確保審查工作的程序正當。例如“保薦+直投”制度的設立使發(fā)行人和券商之間極易發(fā)生利益尋租。保薦人自己成了股東，就成了利益關聯(lián)方，中介機構的獨立性和公正性就遭到質疑。
在強調動態(tài)預測企業(yè)質量和審查工作程序正當?shù)幕A上，配以必要的懲罰性措施能更有效的預防新股估值過程對新股的過度包裝以及對財務報表的過度粉飾。美國對上市公司不誠信和夸大其辭的集體訴訟制度就是一種切實可行的制約措施。面對這種現(xiàn)象，監(jiān)管部門正著手研究對券商直投進行改革。一方面要求券商投行部門和旗下創(chuàng)投公司之間建立起信息隔離墻，避免出現(xiàn)利益輸送情況；另一方面，監(jiān)管部門擬延長創(chuàng)投入股的股份限售期。而又有人指出，其“防火墻”機制毫無說服力，建議叫?！氨Ｋ]+直投”制度，并進一步提出，券商直投參與其他券商保薦項目也應該在時間上嚴格控制，以防叫?！氨Ｋ]+直投”模式后，出現(xiàn)相互協(xié)議參股的情況。
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獨立董事制度是指不在公司擔任除董事職務以外的其他任何職務，并與其所受聘的上市公司及主要股東不存在可能妨礙其進行獨立客觀判斷的一切關系的特定董事[4]。獨立董事制度在我國的設立一直頗受爭議，2006年1月1日起實施的新《公司法》在上市公司的特殊規(guī)定中把其確立下來，正式引入這一制度，從而終止了我國是否引入這一制度的爭議。但是，我們必須認識到，雖然這一制度已經被引入實施，但其效用并沒有完全發(fā)揮，因此我們必須加強獨立董事制度的建設，使其真正發(fā)揮其應有的作用。
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針對中國股市嚴重的信息不對稱和核準制逐漸暴露出來的弊端。我國證券市場引入了保薦制度。我國《證券法》對保薦制度只做了原則性規(guī)定，其細節(jié)規(guī)定由《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》調整。但是，我國證券市場保薦制度仍然存在一些需要完善的地方。
其一，我國目前保薦資格實行“雙?！敝贫龋@種制度加大了保薦資格的門檻，在一定程度上使得保薦制度的有效實施受到阻礙?！半p保”制度是指除了保薦機構需要保薦資格認證，從事保薦工作的保薦代表人也需要資格認證。
其二，我國證券市場誠信體制并不健全，自律觀念比較薄弱，而關于保薦人所承擔的連帶責任都相對較輕。實踐中，保薦人違法最多只是被冷淡一段時間，，其違法成本相當之低。保薦人作為追求經濟利益的實體，民事責任對于其來說，是最有力，最直接的承擔方式，因此，嚴厲的處罰是保障保薦人盡到保薦責任的強有力后盾。另外，對于嚴重違法的保薦代表人，我們可以采取剝奪其入市資格的懲罰措施，以此警示從業(yè)人員依法行事，維護證券市場的穩(wěn)定。
?。ㄋ模┩晟苿?chuàng)業(yè)板企業(yè)退市制度
創(chuàng)業(yè)板市場作為一個新興市場，擬在創(chuàng)業(yè)板上市的企業(yè)具有高成長、高風險的特征。創(chuàng)業(yè)板公司的風險特征，決定了創(chuàng)業(yè)板市場應該有更為嚴格的退市制度。而我國目前并沒有建立創(chuàng)業(yè)板企業(yè)退市制度。創(chuàng)業(yè)板的退市制度應該盡快出臺，創(chuàng)業(yè)板退市制度的缺失，讓投行、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行人、公司高管等有恃無恐，在一定程度上助長了創(chuàng)業(yè)板公司的過度包裝、虛假陳述等問題，以致公司上市不久后出現(xiàn)業(yè)績快速變臉。
關于退市制度，深交所理事長陳東征3月10日在北京表示，創(chuàng)業(yè)板退市制度的核心將不允許企業(yè)重組和借殼，不過可能會選擇退至“老三板”。同時，還指出交易所將成立專門復審委員會，允許被警告的企業(yè)提出申訴。該委員會將邀請社會各界參加，對交易所權力進行制約。由此可見，我國創(chuàng)業(yè)板市場退市制度已經在逐步進行完善。隨著經濟的發(fā)展，若不提供合理的退出機制，創(chuàng)業(yè)板最終勢必會發(fā)展成另一個主板市場。因此筆者認為，在創(chuàng)業(yè)板嚴把質量關，及時給不合格企業(yè)提出退市要求的同時，也應該給發(fā)展好的企業(yè)提供轉板的通道，以確保創(chuàng)業(yè)板市場的質量及資源的合理利用。
