一、引言
國債期貨是國債派生工具的一種， 指買賣雙方通過有組織的交易場所， 約定在未來特定時間， 按預先確定的價格和數(shù)量進行券款交割的國債交易方式， 屬于金融期貨中利率期貨的一種。①在現(xiàn)代經(jīng)濟生活中， 金融風險始終存在， 而國債期貨可以通過套期保值來回避或減少風險， 從而成為人們進行風險管理的工具。另一方面， 國債期貨的價格發(fā)現(xiàn)作用可以為不同的經(jīng)濟主體提供有效的經(jīng)濟信息，為其下一步的經(jīng)濟活動作參考。正因為國債期貨在經(jīng)濟中的重要作用， 因此發(fā)展國債期貨市場成為發(fā)展經(jīng)濟的一顆重要棋子， 受到了各經(jīng)濟主體的高度關注。
我國曾在1992 年12 月為了調(diào)動國債市場的投資氣氛由上海證券交易所率先推出了標準化的國債期貨合約，這標志著我國金融期貨交易的開端。但是由于諸多客觀條件上的缺失和制度的不完善等問題，在經(jīng)歷了兩年多的嘗試以后， 1995 年5 月17 日， 屢屢犯規(guī)的國債期貨市場終于被中國證監(jiān)會亮出“紅牌”， 以一份《關于暫停國債期貨交易試點的緊急通知》罰出場外。
二、文獻綜述
從95 年至今十余年的時間中，各界對國債期貨都進行了深刻的思考， 關于是否應該恢復國債期貨這個問題也抱有不同看法。
?。ā┲С种貑鴤谪洍l件已具備的“推進”派。
中國人民大學金融與證券研究所副所長趙錫軍在《應該重建國債期貨》一文中表示：“國債發(fā)行和交易規(guī)模增長巨大， 利率市場化推進加快， 機構投資者在數(shù)量和質量上有了很大提高， 期貨市場的監(jiān)管環(huán)境得到了明顯改善， 這些條件使中國推出國債期貨有了堅實的基礎?！雹谏虾Ｘ斀?jīng)大學的徐壽福在他的《我國恢復國債期貨的可行性探討》中指出：“我國目前的經(jīng)濟形式已今非昔比， 利率市場化為國債期貨的恢復提供了必要條件， 國債現(xiàn)貨的大力發(fā)展為國債期貨的恢復已經(jīng)提供了堅實的基礎， 而商品期貨的不斷發(fā)展為國債期貨的恢復提供了可供借鑒的寶貴經(jīng)驗， 商品期貨市場的不斷規(guī)范和健全也為國債期貨市場的重新建立提供了范例， 同時， 我國歷史上推出國債期貨的經(jīng)歷給了我們很多啟示和教訓， 國際上資本市場發(fā)達國家有關成功推出國債期貨的理論和實踐也可以為我們所借鑒， 從而避免了我國現(xiàn)在恢復國債期貨再探索的過程?！雹蹏鴦赵喊l(fā)展研究中心高偉在《恢復國債期貨規(guī)避利率風險》中，表明：“我國債券現(xiàn)貨市場具備了一定的規(guī)模， 利率市場化取得長足進展， 機構投資者發(fā)展壯大， 成為市場主流， 國債期貨交易在近期有恢復的必要， 并且?guī)в幸欢ǖ钠惹行??！雹埽ǘ┱J為國債期貨的推出宜緩行的“漸進”派財政部副部長樓繼偉在2007 年中國行業(yè)發(fā)展報告會上發(fā)表觀點稱：“形成完整的國債收益率曲線有一些基礎性問題，比如要有足夠多的數(shù)量、穩(wěn)定的品種、充分的交易流動性以及央行把它作為貨幣政策操作工具進行操作等， 但目前有些條件尚不具備?！雹葶y監(jiān)會副主席唐雙寧此前也曾撰文指出：“沒有可靠的國債收益率曲線， 將很難對各類債券、證券化產(chǎn)品等傳統(tǒng)產(chǎn)品進行定價并對相應的市場風險進行度量， 更無法對基于這些產(chǎn)品和外匯類的遠期、期貨、互換、期權等衍生產(chǎn)品進行合理定價， 難以對相應的市場風險進行合理度量?！雹?br />
三、中國目前的形勢分析
近年來，利率一直呈下滑趨勢，近來才有改變，在利率多年的下降其間，市場各方估計其已經(jīng)接近底部水平，債券投資者面臨著利率上升而帶來的巨大風險。2003年下半年，債券市場出現(xiàn)了幾次明顯的階段性下跌。以中央國債登記公司發(fā)布的中國國債總指數(shù)衡量，2004 年4 月29 日，中國國債總指數(shù)為99.975，達到近幾年來的最低點，與2003 年下半年的最高點106.522 相比， 大幅下跌了6.15%。
從市場來看，交易所市場的債券指數(shù)下跌幅度大于行間市場。2004經(jīng)濟結構、市場化程度等方面每年都有飛速發(fā)展。特別是入世5 年來，經(jīng)濟全球化和國際化的趨勢進一步加強，迫使我國的金融市場與國際金融市場形成互動，融為一體。這些都為國債期貨的恢復提供了良好的外部經(jīng)濟環(huán)境。
其次，我國國債發(fā)行在經(jīng)歷了行政攤消、承購包銷、投標發(fā)行，從由行政手段為主，逐步使用經(jīng)濟手段，并再探索市場化的發(fā)行方式。
如今的市場化國債發(fā)行方式大大提高了發(fā)行效率，適應了經(jīng)濟形勢和財政政策的需要。在發(fā)行規(guī)模上，也以較高的速度增長。此外，國債期限更加豐富，品種進一步增多，付息方式也更加多樣化，充分表明我國國債現(xiàn)貨發(fā)行的進一步健全和完善。國債現(xiàn)貨作為國債期貨產(chǎn)生的載體，其高速發(fā)展也為我國國債期貨的恢復提供了重要保證。
不僅如此，商品期貨的不斷發(fā)展也會成為國債期貨恢復的推進劑之一。因為國債期貨作為金融期貨的一種與商品期貨交易具有很多共同點，如價格載體都是現(xiàn)貨，其交易機制都是依賴于投資者對未來現(xiàn)貨市場價格的預期等， 商品期貨市場的規(guī)范和健全在制度上和操作上都為國債期貨的重新建立提供了參照依據(jù)。
第三， 國債期貨是利率期貨的主要品種之一，利率的市場化和資金的流動性是國債期貨產(chǎn)生的重要條件。隨著我國市場經(jīng)濟體制的逐步完善，我國對利率的管制已越來越松，利率市場化必將成為必然趨勢。如我國銀行同業(yè)拆借利率已經(jīng)放開，商業(yè)銀行的貸款規(guī)?？刂埔呀?jīng)取消，國債回購市場交易規(guī)模不斷擴大，因購利率成為市場化程度較高的利率形式。這表明我國為適應新的形式和經(jīng)濟發(fā)展需要，開始朝著利率市場化的方向大步邁進。由此可見，利率市場化和國債期貨的推出是相互作用，相互影響的，利率市場化為國債期貨的恢復提供了必要條件，國債期貨的恢復又為利率市場化提供了配套的保障機制。
第四，我國國債期貨交易試點失敗后，國內(nèi)有關學者從各方面總結了原因：（1）國債現(xiàn)貨市場規(guī)模過小，與期貨市場規(guī)模不相適應：（2）利率的非市場化，使人為建立起來的國債期貨市場扭曲變形，難以形成真正意義上的國債期貨市場；（3）保值貼補率的推出及持續(xù)攀高影響了國債期貨市場的發(fā)展；（4）信息披露不規(guī)范，存在內(nèi)年5 月11 日，上證國債指數(shù)下跌至91.581，創(chuàng)歷史新低，與2003 年8 月1 日最高點101.857 相比，下跌幅度達到10.01%.在最近一年來的債券指數(shù)下跌過程當中，作為國債的主要投資者的商業(yè)銀行，損失最為慘重。
我國商業(yè)銀行持有的債券約占整個債券市場的60%左右。以此計算，2451.59 億元的市值損失當中的60%， 商業(yè)銀行大約承擔了1470 億元。⑦長期來看， 商業(yè)銀行手中持有的大量低利率債券資產(chǎn)，風險很大?，F(xiàn)在國債的發(fā)行也越來越困難。我國金融市場上目前還沒有有效規(guī)避利率風險的工具。在這種背景條件下，恢復我國國債期貨交易具有重要現(xiàn)實意義。恢復國債期貨交易可以擴大國債發(fā)行規(guī)模，提高市場的流動性，還可以推進利率市場化的進程，為社會提供一個規(guī)避利率風險的工具，促進市場規(guī)范運作與高效和統(tǒng)一債券市場的形成。
與1992 年中國進行國債期貨試點時相比，今天的中國國債市場早已今非昔比，無論是在市場發(fā)行規(guī)模、交易規(guī)模， 還是在發(fā)行、定價與償付等運行機制上都發(fā)生了根本性的變化。自1979 年中國恢復發(fā)行國債以來， 到1993年發(fā)行規(guī)模一直沒有超過1000億， 而2001 年的發(fā)行規(guī)模則達到了4853 億，不可流通的憑證式國債在國債發(fā)行總額中所占的份額也呈現(xiàn)出明顯的下降趨勢； ⑧在國債發(fā)行市場擴展的同時，中國國債交易市場也取得了長足發(fā)展，為中國國債期貨的重新推出提供了堅實的市場基礎。
同時中國的宏觀經(jīng)濟運行背景也發(fā)生了巨大的變化，在中國加入WTO 之后， 金融開放是經(jīng)濟開放的重要內(nèi)容， 而發(fā)展國債期貨等金融衍生產(chǎn)品也是中國金融對外開放的必然要求。
