央企整體上市近年來一直是央企改革創(chuàng)新的熱門話題,有必要通過因地制宜的模式和路徑選擇,構(gòu)建央企整體上市類標準,助力“十二五”央企整體上市
從目前可預見的態(tài)勢來看,央企整體上市的“利”來得更加兇猛一些,它具有多方面的價值。首先,央企整體上市對宏觀經(jīng)濟的影響巨大,作為占據(jù)國民經(jīng)濟核心地位的央企本身就擁有諸多核心優(yōu)勢,整體上市更能夠有效推動央企在關(guān)鍵經(jīng)濟領(lǐng)域發(fā)揮獨特優(yōu)勢,整合資源優(yōu)化配置,充分激活市場經(jīng)濟活力,能夠使巨額國家資產(chǎn)高效運轉(zhuǎn)并產(chǎn)生更大的價值,為國民發(fā)展積累寶貴財富。其次,從資本市場的角度來看,央企整體上市擴大了資本市場規(guī)模,一些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入能夠很大程度上改善資本市場的整體資產(chǎn)質(zhì)量,也極大的提高了國家資產(chǎn)的證劵化率,這對我國資本市場的長期繁榮發(fā)展無疑是利好消息,有預測認為隨著央企整體上市的穩(wěn)步推進,資本市場下一波牛市的到來也就為期不遠。同時對央企自身來說,整體上市能夠提高集團的運作能力,使公司業(yè)務在深度和廣度上的協(xié)同優(yōu)勢更加明顯,集團資源及管理效率銜接式發(fā)展,公司贏利水平大大提高,而在外延增長上效果更為明顯,外生性優(yōu)勢資源的注入能夠大幅度改善公司的基本面,主業(yè)更為突出,在較短時間內(nèi)能夠有效提升公司的業(yè)績,成長性也表現(xiàn)向好。同時可獲得業(yè)績增長和估值溢價的好處。正因為這些特點,央企整體上市近年來才成為國資委推動央企上市的主要方向以及央企改革創(chuàng)新的重要手段。
持續(xù)升溫,央企整體上市熱
從2005年底國資委央企負責人工作會議上李榮融首次提出央企“整體上市”的概念開始,到2006年底國資委正式推出“央企重組路線圖”、頒布《關(guān)于推進國有資本調(diào)整和國有企業(yè)重組的指導意見》,2007年國資委明確表示 “支持央企利用資本市場做大做強,要積極推進大型企業(yè)改制上市,具備條件的要加快整體改制、整體上市步伐”,以及2010年12月國新控股有限責任公司的正式掛牌成立。這些都已經(jīng)非常清晰的表明推動央企整體上市將成為國資委相當長一段時間內(nèi)的工作重點, 2011年國資委將預計推動16家央企整體上市,這給2011年的中國經(jīng)濟的發(fā)展注入了強心劑,央企的經(jīng)濟活力也必將再上新的臺階。
央企整體上市具體來說是指央企將其主要資產(chǎn)和業(yè)務整體改制為股份公司進行上市的做法,是相對于傳統(tǒng)分拆上市而言的一種金融創(chuàng)新行為,上市的主體是已經(jīng)改制為股份公司的整個集團公司,而不僅僅是其中的一部分或集團公司的某一個生產(chǎn)環(huán)節(jié),先前傳統(tǒng)分拆上市的主體是指分拆出來形成附屬于集團公司的相對獨立的股份公司。事實上,在實踐探索方面2004年TCL集團換股吸收合并TCL通訊而實現(xiàn)整體上市被看著是引發(fā)我國大型國有企業(yè)大規(guī)模整體上市運動的序幕。而隨后真正意義上的央企上市由武鋼、寶鋼拉開帷幕,兩者相繼實現(xiàn)了集團公司主業(yè)或主營性資產(chǎn)上市。一時間,央企整體上市成為我國證券市場的熱點,大批上市公司從整體上市的成功案例中獲得啟發(fā),紛紛就自身整體上市進行緊張的謀劃。“央企整體上市名單”、“央企整體上市排隊進場”、“加快央企整體上市”等等語句常見諸于媒體,央企上市的熱度可見一斑。
多模式供選擇,整體上市跑步向前
探索央企整體上市的模式及路徑,為央企整體上市提供一套類標準的東西,是十分必要的。其模式選擇可以從2007年國資委制定的央企整體上市初步框架中找到根據(jù)。國資委在2007年將央企整體上市作為一個戰(zhàn)略舉措,立志將央企做大做強,繼而出臺了央企整體上市的初步框架,也就是“兩個階段、四種模式”?!皟蓚€階段”是指先剝離托管,后整體上市。“四種模式”分別為境內(nèi)加境外模式、上市子公司反向收購母公司模式、換股吸收合并模式、換股IPO模式。這“四種模式”在現(xiàn)有央企整體上市的案例中均有運用,而其中換股吸收合并模式以及上市子公司反向收購母公司模式又是之前案例中運用較多的兩種,未來央企的整體上市很可能重點鎖定在境內(nèi)加境外模式上。
境內(nèi)加境外模式屬于法人整體上市,它是指集團公司完成股份制改制后直接IPO同時發(fā)行A股、H股實現(xiàn)整體上市。這種模式需要在不同市場同時上市,公司所面對的市場更為規(guī)范、所受到的監(jiān)管更為嚴格,對公司治理水平的提升有巨大的推動作用。但這種模式對集團公司提出了要求,集團公司主業(yè)要明確集中、資產(chǎn)狀況良好。IPO直接上市之前需要先對集團部分非經(jīng)營性資產(chǎn)或不良資產(chǎn)進行適當處置,進而再對其按照投資主體多元化進行股份制改造來實現(xiàn)上市的目的。例如中鋼模式就是這一模式的典型。境內(nèi)加境外模式從運作的案例來看,效果較為理想,原因在于通過香港的資本市場上市,將成熟、規(guī)范的國際資本市場運作機制引入到央企內(nèi)部,對內(nèi)要求更加嚴格才能達到國際資本市場的標準,對外接受嚴格的約束和監(jiān)管,能夠有效的起到改革的作用。而同時,央企在國際市場也扮演著越來越重要的角色,通過國際資本市場可以促進央企海外業(yè)務的發(fā)展,為國際化擴張?zhí)峁椭?。這種模式能夠?qū)⒀肫蟠蛟斐蔀橐粋€較為干凈的上市公司,這也契合了境內(nèi)資本市場需要一些優(yōu)質(zhì)上市公司的需求。所以這種模式受到了國資委的歡迎,未來央企的整體上市很有可能會主推這一模式,將央企的不良包袱逐步消化,繼而實現(xiàn)主營業(yè)務上市,將央企打造成為優(yōu)質(zhì)上市公司。
第二種反向收購母公司模式主要是指通過被控股的上市子公司反過來收購母公司的資產(chǎn)和業(yè)務進而實現(xiàn)母公司主業(yè)的整體上市的一種方式。這其中按照集團公司主業(yè)和輔業(yè)的資產(chǎn)情況又作了一個更細致的區(qū)分即定向增發(fā)反向收購模式和自有資金反向收購模式兩種類型。如果集團公司發(fā)展前景清晰、資產(chǎn)質(zhì)量較好,則可選擇自有資金反向收購模式。將集團公司較小部分的不良資產(chǎn)和非經(jīng)營性資產(chǎn)適當處置,由上市子公司方向吸收合并集團公司進而實現(xiàn)集團整體上市。一般情況,原上市子公司的名字改為集團公司的名字,集團公司注銷。例如中軟集團的整體上市就是由子公司中軟股份用自有資金收購母公司中軟總公司的股權(quán),完成后注銷中軟總公司。而對主業(yè)資產(chǎn)和輔業(yè)資產(chǎn)都較為復雜龐雜的集團公司來說,則可選擇定向增發(fā)反向收購模式。上市子公司對集團公司定向增發(fā)來實現(xiàn)反向吸收合并母公司主業(yè)資產(chǎn)與集團公司借殼整體上市。如武鋼股份、中國聯(lián)通、中國 第三種模式是換股吸收合并模式,這一模式目前運用案例相對較少,是將同一實際控制人的各上市子公司通過換股的方式進行吸收合并進而完成公司的整體上市。該模式比較適用于一家集團公司內(nèi)擁有兩家(或兩家以上)兄弟上市公司,兄弟上市公司之間的橫向業(yè)務相同或者上下游產(chǎn)業(yè)鏈業(yè)務關(guān)系頗為密切的情況。百聯(lián)集團整體上市即是通過兄弟上市公司之間的吸收合并而完成的,它選擇集團內(nèi)一家上市公司,通過換股的方式來完成對其他上市公司的并購,將同業(yè)集中在一起實現(xiàn)集團整體上市。這種模式的特點是沒有新融資的增加,而主要是在于集團內(nèi)部資源的整合利用,好處是可以較為充分的完善集團內(nèi)部的管理流程梳理,幫助其理清產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)系,可以為集團的長遠發(fā)展打下一定的基礎。
而換股 IPO 模式具體是指集團公司與所屬上市公司公眾股東按照一定的比例換股,然后再將上市子公司吸收合并,進而發(fā)行新股。主要可分為集團改造、吸收合并以及首發(fā)三個階段來完成具體的整體上市操作。但有時候吸收合并可以同首發(fā)一起同時進行。中鋁集團便是通過這種模式完成整體上市的。它的好處在于不單單能夠滿足集團公司在快速發(fā)展過程中遇到的資金短缺問題,也能充分整合集團公司各種資源,進而完成對資源使用效率的提升作用,這種模式可較多的運用在集團業(yè)務處于快速發(fā)展時期的集團公司身上。
雖然從已有的經(jīng)驗總結(jié)中可以歸納出央企整體上市的一些基本模式,但實際上集團公司在選擇時往往需要根據(jù)自身實際綜合運用這些模式,并根據(jù)操作中的具體思路努力探索新的模式以取得對自身更多有益的價值。例如東方電氣集團整體上市便運用了境內(nèi)加境外模式以及換股吸收合并兩種模式的結(jié)合。
具體操作供參考,力促上市大功鑄成
在具體操作層面,按照以往的經(jīng)驗總結(jié)起來也大致有以下三種手法:將旗下優(yōu)勢子公司集中,借助A股上市公司實現(xiàn)集團主體業(yè)務的整體上市;對旗下公司采取吸收合并方式,將之前分散的業(yè)務集合在一起;將旗下劣質(zhì)資產(chǎn)業(yè)務拋離,出售業(yè)務較弱上市公司,選擇性放棄部分非主營業(yè)務,或者強化較弱業(yè)務實現(xiàn)轉(zhuǎn)變。中石化的例子非常典型,它具體將旗下齊魯石化、揚子石化、石油大明和中原油氣全部收編,然后整合其業(yè)務,通過將分散的業(yè)務進行集中而實現(xiàn)整體上市。而當下的現(xiàn)實情況是各央企基本都擁有多家A股上市公司,每家央企都極有可能將旗下公司進行整理,將劣質(zhì)公司出售,將優(yōu)質(zhì)公司深度的做大做強,中國石化出讓殼資源錦州六陸便是基于這樣的考慮。
央企整體上市可選擇的模式已經(jīng)基本成熟,實踐中也有具體可參考案例,這都給下一階段央企整體上市提供了清晰明確的方向。但需要注意的是,央企整體上市過程中依然會存在諸多問題,比如如何在企業(yè)總體運營成本大幅上升的當下盡可能低成本的完成整體上市,如何防范央企整體上市給資本市場帶來巨大波動而增加的金融風險,如何保持各利益方利益平衡,如何維護中小股東權(quán)益,如何約束管理層因私利的投機行為,如何保持國有資產(chǎn)的穩(wěn)定不流失等都將是以后需要關(guān)注的問題。不過毫不懷疑的是,2011年作為一個新的開始,伴隨著國新控股的成立,央企整體上市將帶給我們更多驚喜,更加令人期待,而央企改革創(chuàng)新之路也必將隨著央企整體上市的推進而迎來嶄新的氣象。
移動等都是運用的這一模式實現(xiàn)整體上市。