【摘要】本文運(yùn)用金融學(xué)和財(cái)務(wù)管理的基本理論，選取退市標(biāo)準(zhǔn)作為重點(diǎn)研究對象，提出了一個(gè)基于績效評價(jià)的多元化證券市場退市標(biāo)準(zhǔn)模型，并將其應(yīng)用于創(chuàng)業(yè)板同行業(yè)的27家上市公司，由此評價(jià)其可行性與應(yīng)用效果。希望本研究可以為我國證券市場退出機(jī)制的構(gòu)建與完善提供一定的借鑒，使得我國證券市場退出機(jī)制更加科學(xué)合理。
【關(guān)鍵詞】證券市場 退出機(jī)制 多元化退市標(biāo)準(zhǔn) 績效評價(jià)
一、引言
2012年4月，深交所正式發(fā)布《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》，其中包含了創(chuàng)業(yè)板的退市規(guī)則。由此開始，我國證券市場退出機(jī)制涵蓋了滬深股市的創(chuàng)業(yè)板部分，這是我國證券市場退出機(jī)制的一大進(jìn)步。證券市場退出機(jī)制的不斷完善，表明我國對于證券市場退出機(jī)制構(gòu)建的重視程度越來越高。完善的退市機(jī)制能夠保持上市公司的總體質(zhì)量，發(fā)揮證券市場優(yōu)化資源配置的功能，實(shí)現(xiàn)證券市場上的優(yōu)勝劣汰。退市標(biāo)準(zhǔn)作為退市機(jī)制的重要組成要素，是判斷上市公司是否應(yīng)該退市的依據(jù)，其是否科學(xué)直接影響到退市機(jī)制是否科學(xué)合理、是否具備可行性以及是否能夠發(fā)揮其應(yīng)有的作用。
與海外成熟證券市場相比，我國證券市場退出機(jī)制特別是退市標(biāo)準(zhǔn)存在諸多不完善之處，因此未能很好地發(fā)揮其作用。我國亟需建立一個(gè)涵蓋多方面信息、綜合考慮上市公司的財(cái)務(wù)與非財(cái)務(wù)信息、緊密聯(lián)系證券市場及上市公司所處行業(yè)情況的證券市場退出機(jī)制。
二、相關(guān)理論和文獻(xiàn)評述
退市，是指上市公司的股票在證券交易所摘牌而不再交易。隨著退市的發(fā)生，股票被摘牌的公司就不再是上市公司了。本文討論的上市公司的退出是上市公司因經(jīng)營不善或違反法律法規(guī)和上市規(guī)則，由證交所根據(jù)相關(guān)的法律和規(guī)則進(jìn)行強(qiáng)制摘牌，由此造成的被動(dòng)結(jié)果。
證券市場的退出機(jī)制包括三個(gè)主要組成要素——退市權(quán)限、退市標(biāo)準(zhǔn)和退市程序。退市權(quán)限是指證交所在上市公司退市過程中所擁有的審批權(quán)限。在成熟的證券市場，證交所的審批權(quán)限往往很大，能夠直接對上市公司的退市做出裁決。退市標(biāo)準(zhǔn)指上市公司是否應(yīng)該退市的判斷標(biāo)準(zhǔn)。成熟證券市場的退市標(biāo)準(zhǔn)細(xì)化、量化，具有很強(qiáng)的可執(zhí)行性。退市程序指上市公司在退市過程中所要經(jīng)歷的步驟和程序。成熟證券市場的退市程序非常詳盡和復(fù)雜，可操作性很強(qiáng)。在退市機(jī)制的三個(gè)要素中，退市標(biāo)準(zhǔn)是最核心的要素。
高效的證券市場退出機(jī)制，可以促進(jìn)證券市場資源的有效配置，發(fā)揮市場的優(yōu)勝劣汰作用，維護(hù)證券市場的良好有序發(fā)展（李治，2012）。從證券市場建立的大環(huán)境和歷史情況來看，我國證券市場退出機(jī)制的發(fā)展還不成熟，在具體運(yùn)行中難以產(chǎn)生實(shí)效。地方政府、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)存在保護(hù)主義情況，不希望看到由于上市公司破產(chǎn)而產(chǎn)生的股市震蕩（周婕，2011）。我國股市定位上的偏差導(dǎo)致上市公司殼資源的稀缺性，證券市場的風(fēng)險(xiǎn)觀念不成熟，信息不對稱造成退市風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到中小股東的身上（郭智、楊春鵬，2004）等現(xiàn)象。這都對證券市場退出機(jī)制的運(yùn)行造成了阻礙。
戈宏、惠佳穎（2001）在《從退市標(biāo)準(zhǔn)的差異看完善我國的退市制度》中通過分析國外成熟的證交所的退市標(biāo)準(zhǔn)，揭示了目前我國證券市場退出標(biāo)準(zhǔn)存在的問題，包括相關(guān)退市規(guī)定相對較松、可操作性弱；退市權(quán)限主要掌握在證監(jiān)會(huì)手中，市場化程度不高；單一化的交易市場，沒有場外市場為退市公司提供相應(yīng)的服務(wù)。
常德鵬、張莉（2010）在《創(chuàng)業(yè)板上市公司退市制度建設(shè)的發(fā)展方向》中提到，連續(xù)虧損作為我國上市公司退市的主要標(biāo)準(zhǔn)之一，卻由于種種原因在具體實(shí)施過程中效果不甚理想。文章歸納了我國證券市場退市標(biāo)準(zhǔn)存在的主要問題，如：以利潤指標(biāo)“連續(xù)虧損”作為退市標(biāo)準(zhǔn)較為單一；缺乏對上市公司持續(xù)經(jīng)營能力和綜合能力等方面衡量的指標(biāo)等，指出退市標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該朝著更為多元化的方向發(fā)展。
而張莉（2002）在《對完善我國退市機(jī)制的探討》一文中提出了退市標(biāo)準(zhǔn)的設(shè)計(jì)問題，主要包括退市數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)和退市非數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)。數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)通過采取沃爾評分法來對企業(yè)的盈利能力、償債能力和成長能力進(jìn)行打分，由此得出對上市公司整體價(jià)值的正確評價(jià)。
陳崢嶸（2010）提出，退市標(biāo)準(zhǔn)除衡量財(cái)務(wù)狀況、持續(xù)經(jīng)營能力、經(jīng)營業(yè)績、資產(chǎn)規(guī)模和股票累計(jì)成交量等側(cè)重財(cái)務(wù)方面的公司基本量化指標(biāo)外，還可以探索引入反映公司治理、信息披露義務(wù)履行情況等側(cè)重內(nèi)部治理方面的非量化指標(biāo)和衡量公眾股東人數(shù)、公眾股東持股數(shù)量、市場流動(dòng)性等的市場指標(biāo)，以期完整地評價(jià)上市公司的綜合能力。
綜上所述，越來越多的學(xué)者對證券市場的退出機(jī)制進(jìn)行相關(guān)研究，發(fā)現(xiàn)我國證券市場退市標(biāo)準(zhǔn)存在過于單一、沒有量化和細(xì)化、標(biāo)準(zhǔn)模糊、難以判斷等問題，并提出了要加強(qiáng)對公司持續(xù)經(jīng)營能力的量化以及各方面社會(huì)責(zé)任履行情況的關(guān)注等措施，但還沒有學(xué)者從多元化的退市標(biāo)準(zhǔn)角度構(gòu)建一個(gè)完整的退出機(jī)制并進(jìn)行效果驗(yàn)證?！ ?br />
三、退市標(biāo)準(zhǔn)模型的構(gòu)建
本文提出基于公司績效的多元化證券市場退市標(biāo)準(zhǔn)的模型，通過單項(xiàng)否決與綜合否決兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)評判上市公司持續(xù)經(jīng)營能力，判斷其是否存在退市的必要。
（一）上市公司績效評價(jià)體系概述
企業(yè)績效是指一定經(jīng)營期間的企業(yè)經(jīng)營效益和經(jīng)營者業(yè)績，能夠真實(shí)反映企業(yè)現(xiàn)實(shí)狀況，預(yù)測未來發(fā)展前景。企業(yè)績效評價(jià)指標(biāo)體系是一系列相互聯(lián)系、相互依存的，對企業(yè)整體經(jīng)營業(yè)績和運(yùn)作效率進(jìn)行綜合性評價(jià)的指標(biāo)集合體，主要有財(cái)務(wù)指標(biāo)和非財(cái)務(wù)指標(biāo)，評價(jià)的內(nèi)容包括企業(yè)的償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力、成長能力、股利分配能力以及社會(huì)責(zé)任履行情況等。企業(yè)績效評價(jià)財(cái)務(wù)指標(biāo)內(nèi)容見表1所示：
另外，在非財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，包括最近幾年上市公司是否發(fā)生有可能導(dǎo)致其破產(chǎn)或解體的事件、是否有交易清淡的情況、是否有重大違法行為或重大安全事故發(fā)生及上市公司歷年股利分配情況與股利分配政策等，從中評價(jià)上市公司是否履行應(yīng)盡的社會(huì)責(zé)任及其股利分配能力等。
企業(yè)績效評價(jià)指標(biāo)權(quán)重的確定方法有兩種。一是主觀賦權(quán)法，主要是由專家根據(jù)經(jīng)驗(yàn)主觀判斷而得到，如AHP法、Delphi法等。這種方法已較為成熟，但客觀性較差。二是客觀賦權(quán)法，其原始數(shù)據(jù)是由各指標(biāo)在評價(jià)中的實(shí)際數(shù)據(jù)組成，它不依賴于人的主觀判斷，因而此類方法客觀性較強(qiáng)，如變異系數(shù)法。變異系數(shù)法直接根據(jù)指標(biāo)實(shí)測值經(jīng)過一定數(shù)學(xué)處理后獲得權(quán)重，當(dāng)評價(jià)指標(biāo)對于評價(jià)目標(biāo)而言比較模糊時(shí)，采用變異系數(shù)法進(jìn)行評定是比較合適的，適用各個(gè)構(gòu)成要素內(nèi)部指標(biāo)權(quán)數(shù)的確定。
通過對上市公司進(jìn)行績效評價(jià)，可以更好地評價(jià)一個(gè)上市公司各方面的能力和業(yè)績，從而淘汰掉一些績效差、資不抵債或者難以繼續(xù)生存的上市公司，促進(jìn)我國股市的健康發(fā)展。對于投資者來說，可以根據(jù)對上市公司償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力、成長能力、股利分配能力等的評價(jià)結(jié)果作出合理的投資決策。因此，企業(yè)的績效評價(jià)對于證券市場具有一定的實(shí)用性，為退市標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)建提供了依據(jù)。
（二）證券市場新退市標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)建
本文以單項(xiàng)否決與綜合否決兩種否決方式作為基礎(chǔ)，初步構(gòu)建一個(gè)多元化的證券市場退市標(biāo)準(zhǔn)體系?；境绦蛉缦拢菏紫龋瑢ψC券市場中的所有上市公司進(jìn)行單項(xiàng)否決標(biāo)準(zhǔn)檢驗(yàn)，將檢驗(yàn)不合格的上市公司列入退市名單。其次，檢驗(yàn)合格的上市公司進(jìn)入綜合否決程序，綜合否決程序系以績效評價(jià)體系為依據(jù)建立，其結(jié)果由一個(gè)計(jì)算得出的綜合指數(shù)呈現(xiàn)。按照綜合否決的結(jié)果進(jìn)行判斷，對于綜合指數(shù)小于-1的上市公司，建議對其予以退市處理；而綜合指數(shù)大于-1的上市公司則判斷其為合格，能夠繼續(xù)留在證券市場。此模型的創(chuàng)新之處在于綜合應(yīng)用了單項(xiàng)否決與綜合否決的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)。
1. 單項(xiàng)否決標(biāo)準(zhǔn)。①最近三年連續(xù)虧損；在其后一個(gè)年度內(nèi)未能恢復(fù)盈利；或某年的虧損額達(dá)到公司凈資產(chǎn)的50%以上（以最近兩年年度報(bào)告披露的當(dāng)年經(jīng)審計(jì)凈利潤為依據(jù)）。②最近連續(xù)兩個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)報(bào)告顯示當(dāng)年經(jīng)審計(jì)凈資產(chǎn)為負(fù)。③未在法定期限內(nèi)披露年度報(bào)告或者中期報(bào)告。④最近一個(gè)會(huì)計(jì)年度的財(cái)務(wù)報(bào)告被注冊會(huì)計(jì)師出具否定意見或者無法表示意見的審計(jì)報(bào)告，且企業(yè)拒絕更正。⑤出現(xiàn)可能導(dǎo)致公司解散的情形。⑥企業(yè)最近1年的年換手率小于150%。⑦公司連續(xù)3年不分配現(xiàn)金或股票股利。⑧公司出現(xiàn)重大違法事件。
2. 綜合否決標(biāo)準(zhǔn)。在綜合否決標(biāo)準(zhǔn)中，應(yīng)用包括償債能力、營運(yùn)能力、盈利能力、成長能力等財(cái)務(wù)指標(biāo)的財(cái)務(wù)績效評價(jià)體系，得出綜合指數(shù)并與行業(yè)平均值進(jìn)行比較，確定退市臨界值，作為判斷標(biāo)準(zhǔn)。財(cái)務(wù)指標(biāo)見表1。
對于綜合指數(shù)的計(jì)算，通過與行業(yè)平均值進(jìn)行比較，并考慮權(quán)數(shù)影響得出，通過查找數(shù)據(jù)，得到本文所選取的各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)在各個(gè)行業(yè)下的行業(yè)水平。將目標(biāo)公司所選取的指標(biāo)與行業(yè)平均水平相比較，就可以評價(jià)目標(biāo)公司償債能力、盈利能力、成長能力在所處行業(yè)中的水平。本文將目標(biāo)公司各個(gè)指標(biāo)數(shù)值除以行業(yè)平均水平，再乘以該指標(biāo)對應(yīng)的權(quán)重，得到目標(biāo)公司的一個(gè)最終得分，即綜合指數(shù)。公式如下：
K=∑（ ×Wi）
其中：K表示目標(biāo)公司績效評價(jià)的最后得分，即綜合指數(shù)；Xi表示目標(biāo)公司第i個(gè)指標(biāo)水平；Xi表示第i個(gè)指標(biāo)在特定行業(yè)下的行業(yè)水平；Wi表示第i個(gè)指標(biāo)所對應(yīng)的權(quán)重。
由公式可以發(fā)現(xiàn)，公司績效評價(jià)最后得分K的大小有三種情況，即：小于1、等于1、大于1，反映了目標(biāo)公司償債能力、盈利能力、成長能力與行業(yè)水平之間的不同關(guān)系。K小于1，表明公司的償債能力、盈利能力、成長能力低于行業(yè)平均水平；反之，則表明公司的償債能力、盈利能力、成長能力高于行業(yè)平均水平。K越大，目標(biāo)公司的償債能力、盈利能力、成長能力越強(qiáng)。
因此，K小于1的上市公司在其償債能力、盈利能力、成長能力低于行業(yè)平均水平的情況下，往往不能為投資者帶來足夠的經(jīng)濟(jì)利益，其經(jīng)濟(jì)利益也往往低于行業(yè)平均水平。特別是一些與行業(yè)平均水平差距較大的上市公司，繼續(xù)讓其在證券市場中存在往往不能發(fā)揮證券市場的作用，不利于投資者權(quán)益的維護(hù)。我們把綜合指數(shù)的退市標(biāo)準(zhǔn)暫定為小于等于-1，對于綜合指數(shù)小于等于-1的上市公司，建議其退市。
四、實(shí)證檢驗(yàn)和分析
1. 研究對象的確定。本部分對上述退市標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行實(shí)證分析，以評價(jià)其可行性與實(shí)踐效果。鑒于創(chuàng)業(yè)板退市機(jī)制在不久前推出，本文選用了創(chuàng)業(yè)板的機(jī)械、設(shè)備、儀表行業(yè)的27家上市公司作為分析對象，使用2011年財(cái)務(wù)報(bào)表的數(shù)據(jù)。通過應(yīng)用新穎的多元化退市標(biāo)準(zhǔn)，通過單項(xiàng)否決和綜合否決兩個(gè)環(huán)節(jié)來判斷其是否應(yīng)該退出證券市場。
2. 單項(xiàng)否決標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)。對27家上市公司進(jìn)行單項(xiàng)否決標(biāo)準(zhǔn)驗(yàn)證，表2中列出了27家公司單項(xiàng)否決結(jié)果，經(jīng)過驗(yàn)證，新大新材（300080）因2011年的年換手率低于150%的標(biāo)準(zhǔn)，符合單項(xiàng)否決標(biāo)準(zhǔn)中的第三項(xiàng)，表明其交易清淡，建議予以退市處理。
3. 綜合否決標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)。根據(jù)前面單項(xiàng)否決標(biāo)準(zhǔn)的檢驗(yàn)，除新大新材外的另26家創(chuàng)業(yè)板上市公司通過單項(xiàng)否決檢驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)入第二輪綜合否決驗(yàn)證。表3是26家上市公司的財(cái)務(wù)績效評價(jià)數(shù)據(jù)、權(quán)重及綜合指數(shù)計(jì)算結(jié)果。 接下來對26家上市公司綜合指數(shù)進(jìn)行匯總分析，根據(jù)表3中的計(jì)算結(jié)果，用折現(xiàn)圖（見圖1）表示各個(gè)公司綜合指數(shù)的分布情況，并用直方圖（見圖2）表示其所處的區(qū)間。通過分析其分布規(guī)律，找出指數(shù)低于正常范圍較大（小于-1）的上市公司并將其羅列出來，建議其退市。
圖2顯示了26家上市公司綜合指數(shù)分布情況，其中，分布在0 ~ 2區(qū)間的為15家，占總數(shù)的58%。綜合指數(shù)在-2 ~ 0區(qū)間的上市公司有8家，占31%左右。另外，綜合指數(shù)在2 ~ 4區(qū)間、4 ~ 6區(qū)間的分別占8%、3%左右。其中，綜合指數(shù)在0~2區(qū)間的公司數(shù)量最多。由于本指標(biāo)是正向型指標(biāo)，指標(biāo)越大表示其所代表上市公司的償債能力、盈利能力、成長能力越強(qiáng)。同樣地，綜合指數(shù)越小的公司其償債能力、盈利能力與成長能力越弱，在證券市場當(dāng)中的發(fā)展?jié)摿υ叫。苍诫y給投資者帶來收益。
根據(jù)優(yōu)勝劣汰的市場規(guī)則，綜合指數(shù)越小的上市公司越應(yīng)該退市。結(jié)合圖1可得出，綜合指數(shù)低于-1的上市公司是300129泰勝風(fēng)能（-1.30）。此家上市公司綜合指數(shù)過低，滿足了綜合否決的退市標(biāo)準(zhǔn)，建議列入退市范圍。
4. 對證券市場新退市標(biāo)準(zhǔn)的評價(jià)。通過上述實(shí)證檢驗(yàn)可以看到，本文提出的證券市場退市標(biāo)準(zhǔn)結(jié)合了單項(xiàng)否決和綜合否決兩種方法的優(yōu)勢，從而使得退市機(jī)制標(biāo)準(zhǔn)更加科學(xué)化、合理化，其可行程度也很高。單項(xiàng)否決的判斷標(biāo)準(zhǔn)少，判斷時(shí)的工作量少，能夠督促上市公司注意各方面的發(fā)展。而綜合否決中計(jì)算出的綜合指數(shù)結(jié)合了企業(yè)多方面的情況，全面、客觀、真實(shí)地反映了企業(yè)的綜合能力，因此作出的判斷更為合理。
但與此同時(shí)，在應(yīng)用證券市場新退市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，應(yīng)注意以下問題，以保證退出機(jī)制的良好運(yùn)行。第一，評價(jià)信息應(yīng)盡量從無關(guān)聯(lián)的第三方獲得，多渠道、多方面了解所需信息，以此來保證所獲取的評價(jià)信息的真實(shí)性、可靠性。第二，對于一些存在特殊情況的上市公司，應(yīng)允許對標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行適當(dāng)與合理范圍內(nèi)的調(diào)整，過于絕對或死板不利于其效果的體現(xiàn)。第三，評判標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該根據(jù)證券市場的發(fā)展適時(shí)進(jìn)行調(diào)整。證券市場的狀況是千變?nèi)f化的，無論是行業(yè)還是上市公司本身，其各方面都在發(fā)生著日新月異的變化。在這樣的變化下，退市標(biāo)準(zhǔn)也不能一成不變，應(yīng)該隨著實(shí)際情況的變化進(jìn)行必要的調(diào)整，否則便無法更好地發(fā)揮其作用。
五、結(jié)論
前文四個(gè)部分的分析，提出并驗(yàn)證了基于績效評價(jià)的證券市場退市標(biāo)準(zhǔn)的構(gòu)建。從可行度上來看，將成熟的上市公司績效評價(jià)體系運(yùn)用于退市標(biāo)準(zhǔn)，能夠較為全面地考慮上市公司及其行業(yè)各方面的狀況，并且操作性強(qiáng)，取得成本低，可以克服現(xiàn)有退出機(jī)制的不足，促進(jìn)我國證券市場走向成熟和科學(xué)化。 同時(shí)，基于績效評價(jià)的證券市場退市標(biāo)準(zhǔn)具有高效性。通過新的績效評價(jià)體系，證券市場監(jiān)管者可以及時(shí)發(fā)現(xiàn)上市公司存在的問題并做出反應(yīng)，凈化證券市場；上市公司能夠檢視自身的經(jīng)營情況，并在經(jīng)營管理上做出調(diào)整，幫助企業(yè)扭虧為盈；投資者可以此為據(jù)，選擇具有發(fā)展?jié)摿Φ墓善?，降低投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)現(xiàn)保值增值。
但是單項(xiàng)指標(biāo)的內(nèi)容、財(cái)務(wù)指標(biāo)的選取等都是有待商榷的問題，要根據(jù)證券市場的發(fā)展形勢和各行業(yè)的不同情況作適當(dāng)調(diào)整。我國證券市場退出機(jī)制是一個(gè)重要的研究課題，退市標(biāo)準(zhǔn)僅僅是退出機(jī)制的一部分，具體操作還要與證交所的審批權(quán)限和具體的退市程序相結(jié)合。
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【作 者】
祝錫萍 黃 愉
【作者單位】
（浙江工業(yè)大學(xué)經(jīng)貿(mào)管理學(xué)院 杭州 310023）
