【摘要】本文首先基于我國(guó)證券市場(chǎng)的指數(shù)結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)氛圍，分析我國(guó)股指期貨市場(chǎng)存在的期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)型操縱模式與原因；然后選擇銀行股作為標(biāo)的物模擬操縱案例，并采用高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)型操縱三種模式中的間接模式是符合中國(guó)證券市場(chǎng)的典型模式，且主要是利用股民非理性的羊群行為，案例中的中信銀行漲停板效應(yīng)帶動(dòng)大盤走勢(shì)，在短時(shí)間推升滬深300現(xiàn)貨指數(shù)來(lái)實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)型操縱。最后，根據(jù)實(shí)證分析，提出完善指數(shù)設(shè)計(jì)方案、增加市場(chǎng)深度并做好期現(xiàn)市場(chǎng)的監(jiān)管，以降低證券市場(chǎng)操縱風(fēng)險(xiǎn)的建議。
【關(guān)鍵詞】股價(jià)指數(shù) 股指期貨 市場(chǎng)操縱 期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)
市場(chǎng)操縱問(wèn)題一直是投資者關(guān)注的問(wèn)題，嚴(yán)控市場(chǎng)操縱行為是各國(guó)金融監(jiān)管部門的重要職責(zé)。期貨市場(chǎng)具有巨大的杠桿效應(yīng)與良好的流動(dòng)性，投機(jī)者容易在利益驅(qū)使下利用市場(chǎng)缺陷操縱證券交易價(jià)格，以牟取高額非法利益。股指期貨作為最活躍的金融衍生品，具有高效的套利機(jī)制，其定價(jià)與股票市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，要操縱股指期貨，必然會(huì)操縱股票市場(chǎng)，但股票指數(shù)市值龐大，操縱難度相比商品期貨市場(chǎng)困難得多。因此在歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)中，操縱股指期貨的案例非常少見(jiàn)。然而對(duì)于新興市場(chǎng)國(guó)家，由于股票市場(chǎng)規(guī)模偏小、投資者不成熟以及市場(chǎng)深度不足等原因，股指期貨受操縱的可能性大大增加。
我國(guó)股指期貨市場(chǎng)開(kāi)辦時(shí)間并不長(zhǎng)，迫切需要從我國(guó)特殊的資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)與投資文化出發(fā)，深入分析我國(guó)股指期貨市場(chǎng)最有可能的期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)型操縱模式，并進(jìn)一步搜集疑似案例，從定量角度證明我國(guó)股指期貨市場(chǎng)期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)型操縱模式的存在以及操縱的方式，最后總結(jié)操縱背后的原因，提出政策建議，以供監(jiān)管部門完善市場(chǎng)制度建設(shè)作參考。
一、股指期貨期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)型操縱的主要模式
股指期貨是以指數(shù)現(xiàn)貨為標(biāo)的的衍生產(chǎn)品，股指期貨的價(jià)格與指數(shù)現(xiàn)貨價(jià)格存在一種特定的關(guān)系，且股指期貨實(shí)行現(xiàn)金交割制度，在到期日期貨與現(xiàn)貨強(qiáng)制收斂，這使得利用期貨價(jià)格與現(xiàn)貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行操縱獲利成為可能。特別是由于我國(guó)資本市場(chǎng)還是一個(gè)新興市場(chǎng)，交易制度和投資者均不成熟，流動(dòng)性不佳，市場(chǎng)深度有限，這些缺陷使得推動(dòng)權(quán)重股或龍頭股的成本并不太高，再加上市場(chǎng)“追漲殺跌”的投機(jī)氛圍，非理性情緒的膨脹，使得股指期貨與現(xiàn)貨聯(lián)動(dòng)型操縱成功的可能性大大增加。因此，我國(guó)股指期貨市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)操縱型模式在理論上是可行的。一般操作的具體方式是：通過(guò)操縱股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而帶動(dòng)股指期貨走勢(shì)，在合適的契機(jī)下，如銀行等權(quán)重板塊預(yù)期利好或利空可能出現(xiàn)時(shí)，借助于權(quán)重板塊及個(gè)股的拉升或打壓，引起股票現(xiàn)貨指數(shù)上漲或下跌，通過(guò)股指期貨與標(biāo)的指數(shù)的聯(lián)動(dòng)機(jī)制，從而股指期貨市場(chǎng)獲利。
具體而言，股指期貨市場(chǎng)期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)型操縱行為基于股票指數(shù)與股指期貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性，操縱股票現(xiàn)貨市場(chǎng)，從而帶動(dòng)股指期貨走勢(shì)，以從期貨市場(chǎng)上獲利。銀行板塊是滬深300指數(shù)中比重最大、最為活躍的板塊，利用銀行股進(jìn)行股指期貨聯(lián)動(dòng)操縱比較容易成功，其操縱主要包括以下三種模式：①直接模式：直接作用于滬深300權(quán)重股，如利用招商銀行一直位居滬深300權(quán)重股榜首進(jìn)行操作。②中介模式：利用對(duì)A股市場(chǎng)大盤走勢(shì)進(jìn)行操作，進(jìn)而影響滬深300指數(shù)，如利用工商銀行是中國(guó)A股市場(chǎng)銀行板塊第一大權(quán)重股進(jìn)行操作。③間接模式：大盤藍(lán)籌股操縱往往成本巨大，而某些流動(dòng)性稍弱的中小型銀行股往往快速推動(dòng)至漲停板，帶來(lái)極強(qiáng)的示范效應(yīng)，并吸引大量游資進(jìn)入銀行板塊，間接推動(dòng)滬深300指數(shù)上漲。
二、股指期貨期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)型操縱的案例選擇
由于市場(chǎng)操縱事件本身的復(fù)雜性，必須采取定性與定量相結(jié)合的方法來(lái)分析我國(guó)股指期貨市場(chǎng)期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)型操縱行為。從定性的角度看，我國(guó)股指期貨2010年4月16日上市以來(lái)，現(xiàn)貨市場(chǎng)大挫，證券界很多聲音認(rèn)定是股指期貨本身造成的。但這未免有點(diǎn)偏頗，因?yàn)楣芍钙谪洷旧碇皇菧?00現(xiàn)貨的鏡像，只具有短時(shí)間內(nèi)價(jià)格發(fā)現(xiàn)和引導(dǎo)的作用。由于市場(chǎng)套利機(jī)制的存在，使得操縱者無(wú)法在長(zhǎng)期甚至幾分鐘時(shí)間后左右現(xiàn)貨價(jià)格。盡管如此，現(xiàn)貨價(jià)格本身的大起大落會(huì)刺激股指期貨的過(guò)度波動(dòng)，給操縱者以可乘之機(jī)。比如2010年4月19日，上證綜指暴跌150點(diǎn)，當(dāng)天晚上《21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》發(fā)表評(píng)論指出：“股指期貨初現(xiàn)期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)，空頭日進(jìn)3億”。文章分析“銀行股是滬深300指數(shù)的權(quán)重板塊，在滬深300指數(shù)前十大權(quán)重股中就有5家是銀行股，所以滬深300指數(shù)的跌幅才會(huì)那么大?！痹撛u(píng)論進(jìn)一步指出，“根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至4月19日，按照流通股作為權(quán)重的滬深300指數(shù)成分股中，前十大權(quán)重股中包括了工行、中行、招行、交行及浦發(fā)銀行五只股。有市場(chǎng)人士猜測(cè)，既然權(quán)重股的下挫造成了滬深300指數(shù)的下跌，那么是否存在市場(chǎng)主力一邊狂拋金融地產(chǎn)權(quán)重股打壓滬深300指數(shù)，一邊在期貨市場(chǎng)建立空單大肆做空盈利的可能呢？”
基于上面定性分析的思路，本文選取2010年4月16日股指期貨上市至2012年12月31日這一區(qū)間。根據(jù)期現(xiàn)貨的市場(chǎng)表現(xiàn)，對(duì)直接模式、中介模式以及間接模式的標(biāo)的物分別選擇工商銀行、招商銀行和中信銀行這三只股票，篩選的條件是在當(dāng)日內(nèi)半小時(shí)最大漲跌幅超過(guò)3%，以此作為存在期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)型操縱行為的標(biāo)準(zhǔn)，其中符合標(biāo)準(zhǔn)的案例中，工商銀行有1個(gè)，招商銀行有5個(gè)，中信銀行有8個(gè)。從觀測(cè)結(jié)果出現(xiàn)的頻率來(lái)看，中信銀行主導(dǎo)的操縱發(fā)生可能性最大，而工商銀行最小。但在同一天能夠滿足這一操縱標(biāo)準(zhǔn)的僅有一天，即2010年6月9日，從技術(shù)面上來(lái)看，上證指數(shù)近8天總體上呈下降趨勢(shì)，隨后3天則以小十字星收陽(yáng)，市場(chǎng)一方面在下降通道中動(dòng)力不足，另一方面又給一些躍躍欲試的投資者產(chǎn)生了“抄底心態(tài)”，市場(chǎng)行情一觸即發(fā)。當(dāng)日上證指數(shù)漲幅2.78%，滬深300指數(shù)漲幅3.07%，整個(gè)銀行板塊帶動(dòng)大盤大幅上漲，特別是下午1點(diǎn)半以后，中信銀行突然爆發(fā)，14只銀行股在下午2點(diǎn)后全部上漲，整個(gè)大盤在下午2點(diǎn)時(shí)也上漲了45.24點(diǎn)。
三、股指期貨聯(lián)動(dòng)型操縱案例的實(shí)證分析
1. 數(shù)據(jù)與方法。本文設(shè)定2010年6月9日日內(nèi)半小時(shí)前后漲幅最大的時(shí)段為操縱區(qū)間，綜合工商銀行（GS）、招商銀行（ZS）、中信銀行（ZX）當(dāng)日市場(chǎng)走勢(shì)，我們界定13：36 ~ 14：05為操縱期，并選取之前的13：06 ~ 13：35為對(duì)比期。為了反映操縱行為的短期效應(yīng)，本文選擇每一分鐘高頻收盤價(jià)格數(shù)據(jù)，具體為股指期貨交易最為活躍的當(dāng)月合約指數(shù)（IF）、上證指數(shù)（SZZS）、滬深300指數(shù)（HS300）以及這三只銀行股的每一分鐘收盤價(jià)格數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR高頻數(shù)據(jù)庫(kù)（2012），數(shù)據(jù)計(jì)算使用數(shù)據(jù)分析軟件Eviews7.2完成。
實(shí)證分析主要采用兩種方法：一是相關(guān)系數(shù)的對(duì)比分析，通過(guò)分析事件發(fā)生前后Pearson相關(guān)系數(shù)變化來(lái)判定股票對(duì)相關(guān)指數(shù)的影響；二是Granger因果檢驗(yàn)，即引導(dǎo)關(guān)系的對(duì)比分析。Granger（1988）認(rèn)為，當(dāng)從理論上分析確信變量之間有因果關(guān)系時(shí)，這種檢驗(yàn)結(jié)果可以增強(qiáng)對(duì)因果性分析的信心。但周建和李子奈（2004） 運(yùn)用蒙特卡洛模擬得出，當(dāng)變量為非平穩(wěn)時(shí)間序列時(shí)，任何無(wú)關(guān)的兩個(gè)變量間都很容易得出有因果性的結(jié)論。曹永福（2006）認(rèn)為，由于信息集的問(wèn)題與變量非平穩(wěn)性等問(wèn)題，Granger因果檢驗(yàn)很有可能得到變量間虛假因果關(guān)系的結(jié)果。下面使用日內(nèi)每一分鐘高頻數(shù)據(jù)做Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)，縮短檢驗(yàn)的時(shí)間窗口，并對(duì)結(jié)論進(jìn)行理論分析，以彌補(bǔ)檢驗(yàn)結(jié)果可能存在的不足。
2. 相關(guān)系數(shù)的對(duì)比分析。下面通過(guò)分析操縱事件發(fā)生前后的相關(guān)系數(shù)變化，來(lái)判定股票價(jià)格與指數(shù)之間聯(lián)系的緊密程度。對(duì)比期的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。在定義操縱期的前半個(gè)小時(shí)對(duì)比期，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)與股指期貨合約指數(shù)呈中度相關(guān)性，達(dá)0.7，三者聯(lián)動(dòng)關(guān)系比較緊密。三只銀行股中招商銀行與大盤指數(shù)聯(lián)系比較緊密，達(dá)0.8以上，而工商銀行、中信銀行與大盤指數(shù)相關(guān)性不強(qiáng)，特別是與股指期貨指數(shù)走勢(shì)并無(wú)明顯相關(guān)關(guān)系，不足0.1。
在午盤半小時(shí)后，大盤突然啟動(dòng)，以銀行股帶動(dòng)地產(chǎn)股和其他相關(guān)板塊帶動(dòng)大盤迅速崛起，三大指數(shù)快速上漲。設(shè)定的操縱期相關(guān)性檢驗(yàn)如表2所示。各指數(shù)間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系變得緊密起來(lái)，上證指數(shù)、滬深300指數(shù)與股指期貨合約指數(shù)呈高度相關(guān)關(guān)系，達(dá)0.97以上，這三只銀行股內(nèi)部之間、三大指數(shù)間的相關(guān)系數(shù)也顯著增強(qiáng)，均達(dá)0.9以上?？梢?jiàn)，相對(duì)于對(duì)比期，操縱期的三只銀行股在行情發(fā)動(dòng)時(shí)對(duì)大盤指數(shù)存在顯著的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，特別是中信銀行變動(dòng)幅度最大，存在明顯異動(dòng)。
3. Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)的對(duì)比分析。傳統(tǒng)的VAR理論要求模型中每一個(gè)變量都是平穩(wěn)的，對(duì)于非平穩(wěn)時(shí)間序列需要經(jīng)過(guò)差分，得到平穩(wěn)序列再建立VAR模型，這樣通常會(huì)損失水平序列所包含的信息。而隨著協(xié)整理論的發(fā)展，對(duì)于非平穩(wěn)的時(shí)間序列，只要各變量之間存在協(xié)整關(guān)系也可以直接建立VAR模型。因此，對(duì)于平穩(wěn)時(shí)間序列，可以直接進(jìn)行最小二乘估計(jì)。而非平穩(wěn)時(shí)間序列，則需要檢驗(yàn)各變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，本文時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各變量的時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，而對(duì)序列的一階差分以后是平穩(wěn)的，即存在協(xié)整關(guān)系，能夠直接建立VAR系統(tǒng)。
下面按照選定的時(shí)間序列，對(duì)于股指期貨當(dāng)月合約指數(shù)（IF）、上證指數(shù)（SZZS）、滬深300指數(shù)（HS300）、工商銀行（GS）、招商銀行（ZS）、中信銀行（ZX）等指標(biāo)建立VAR系統(tǒng)，運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)變量間的引導(dǎo)關(guān)系。 Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)從本質(zhì)上講是檢驗(yàn)?zāi)硞€(gè)變量是否可以用于提高對(duì)其他相關(guān)變量的預(yù)測(cè)能力，這種預(yù)測(cè)作用反映的是時(shí)間序列變量時(shí)間前后的“引導(dǎo)關(guān)系”，而不是字面上的“因果關(guān)系”。全日指數(shù)的時(shí)間序列總計(jì)有240個(gè)樣本，應(yīng)用每一分鐘高頻收盤價(jià)格數(shù)據(jù)進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，滯后階數(shù)為1，結(jié)果如表3所示：
從表3可以看出，檢驗(yàn)一不能拒絕滬深300指數(shù)、上證指數(shù)，且二者的聯(lián)合檢驗(yàn)也不能拒絕原假設(shè)，說(shuō)明它們不是股指期貨指數(shù)Granger原因的假設(shè)。也就是說(shuō)，滬深300指數(shù)、上證指數(shù)的一階滯后項(xiàng)無(wú)助于解釋股指期貨，這是因?yàn)楣芍钙谪涀兞烤哂袇^(qū)塊外生性，短期而言無(wú)法用滬深300指數(shù)、上證指數(shù)滯后項(xiàng)來(lái)預(yù)測(cè)股指期貨走勢(shì)。而檢驗(yàn)二、三的檢驗(yàn)結(jié)果顯示股指期貨指數(shù)對(duì)滬深300指數(shù)、上證指數(shù)有顯著Granger因果關(guān)系，股指期貨指數(shù)滯后項(xiàng)對(duì)現(xiàn)貨指數(shù)有較好的解釋作用， Wald聯(lián)合檢驗(yàn)（χ2統(tǒng)計(jì)量）表明短期內(nèi)滬深300指數(shù)和上證指數(shù)具有內(nèi)生性，股指期貨具有區(qū)塊外生性，短期內(nèi)股指期貨走勢(shì)相對(duì)獨(dú)立，與現(xiàn)貨指數(shù)不具有明顯聯(lián)動(dòng)關(guān)系。
表3顯示在行情發(fā)動(dòng)前的對(duì)比期，三銀行走勢(shì)與股指期貨指數(shù)無(wú)顯著Granger關(guān)系，也無(wú)明顯領(lǐng)先關(guān)系，而三大指數(shù)之間的Granger因果關(guān)系與日內(nèi)關(guān)系相同，不存在異常。
隨后，本文選取13：35前40分鐘內(nèi)樣本，每個(gè)時(shí)間序列總計(jì)40個(gè)數(shù)據(jù)，選取滯后階數(shù)為1，運(yùn)用模擬操縱期的高頻數(shù)據(jù)做對(duì)比分析。模擬操縱期Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示：
由表4中的檢驗(yàn)四可以看出，中信銀行每一分鐘高頻收盤價(jià)格與滬深300指數(shù)存在顯著的Granger因果關(guān)系，這表明相對(duì)于對(duì)比期，在操縱期中信銀行滯后項(xiàng)對(duì)滬深300指數(shù)及上證指數(shù)有顯著的預(yù)測(cè)作用，中信銀行對(duì)大盤也有明顯預(yù)測(cè)作用，而其他銀行股作用并不明顯。另外，從整體上看，大盤指數(shù)及銀行股對(duì)滬深300走勢(shì)都有顯著預(yù)測(cè)作用。檢驗(yàn)五的Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，滬深300指數(shù)、中信銀行對(duì)大盤具有明顯引導(dǎo)關(guān)系；而聯(lián)合檢驗(yàn)結(jié)果表明，其他指標(biāo)對(duì)于大盤走勢(shì)也具有整體聯(lián)動(dòng)的引導(dǎo)關(guān)系。因此，中信銀行對(duì)滬深300指數(shù)以及大盤具有明顯的引導(dǎo)關(guān)系，是發(fā)動(dòng)行情、推動(dòng)市場(chǎng)的重要推手，可以確定本次案例選擇的是間接聯(lián)動(dòng)操縱模式。
四、研究結(jié)論與政策建議
本文選擇銀行股作為標(biāo)的物對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的股指期貨市場(chǎng)期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)型操縱行為進(jìn)行了實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)模擬操縱期間中信銀行與上證指數(shù)、滬深300指數(shù)的相關(guān)系數(shù)存在著顯著差異，并且Granger因果檢驗(yàn)以中信銀行為標(biāo)的的銀行股對(duì)大盤的引導(dǎo)關(guān)系也具有顯著的差異。案例研究結(jié)果表明，選擇中信銀行作為期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)目標(biāo)的間接操縱模式具有典型性，操縱難度與風(fēng)險(xiǎn)也是相對(duì)較小的。這其中原因與我國(guó)股指期貨指數(shù)結(jié)構(gòu)和市場(chǎng)氛圍有很大的關(guān)系。盡管中信銀行本身在滬深300指數(shù)實(shí)際權(quán)重比重不高，但銀行板塊在滬深300指數(shù)中權(quán)重相當(dāng)高，加之本案例中的銀行股操縱者利用了股民非理性的羊群行為，通過(guò)中信銀行漲停板的刺激來(lái)實(shí)現(xiàn)期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)操縱，使得當(dāng)日中信銀行成功地帶動(dòng)了市場(chǎng)情緒，吸引了投資者的眼球，眾多游資便形成合力，在短時(shí)間推升滬深300現(xiàn)貨指數(shù)，從而在股指期貨市場(chǎng)牟取暴利。
根據(jù)上述分析，本文對(duì)證券監(jiān)管部門與交易所股指設(shè)計(jì)部門提出以下政策建議：一方面，指數(shù)設(shè)計(jì)分散化，其中最有效的手段是提高大盤股的流通股比重，增加市場(chǎng)深度；另一方面，加強(qiáng)期現(xiàn)市場(chǎng)的實(shí)時(shí)監(jiān)管，及時(shí)對(duì)市場(chǎng)存在的異動(dòng)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，做好投資者教育工作。
【注】本文系重慶市社會(huì)科學(xué)規(guī)劃博士項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：2012BS08）、重慶理工大學(xué)青年基金（項(xiàng)目編號(hào)：2012ZD41）和國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：10BJL020）的階段性研究成果。
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【作 者】
周伍陽(yáng)（博士） 李攀藝（博士）
【作者單位】
（重慶理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院 重慶 400050）
