一、引言
國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算中通常將國(guó)民經(jīng)濟(jì)所有的機(jī)構(gòu)單位區(qū)分為住戶、非金融企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)和國(guó)外五大部門(mén)，部門(mén)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的資金運(yùn)用形成了部門(mén)的金融資產(chǎn)。各部門(mén)所持有的金融資產(chǎn)可以反映出其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的判斷和預(yù)期，并且會(huì)通過(guò)改變所持有的金融資產(chǎn)比例來(lái)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化。分析不同部門(mén)的金融資產(chǎn)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成影響的關(guān)系，可以為合理制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策提供參考依據(jù)。
被聯(lián)合國(guó)確定為國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算賬戶體系重要組成部分的資金流量表（金融交易），為分析各部門(mén)的金融資產(chǎn)變化提供了數(shù)據(jù)支撐。它的編制原理是國(guó)民經(jīng)濟(jì)各部門(mén)（住戶、非金融企業(yè)、政府、金融機(jī)構(gòu)和國(guó)外）的資金來(lái)源于內(nèi)源渠道（儲(chǔ)蓄）和外源渠道（金融負(fù)債），資金運(yùn)用于投資實(shí)物資產(chǎn)和金融資產(chǎn)，各部門(mén)的儲(chǔ)蓄—投資缺口需由金融中介運(yùn)用各種金融工具（通貨、存款、股票、債券、保險(xiǎn)準(zhǔn)備金等）提供的融資來(lái)彌補(bǔ)。資金流量表矩陣賬戶的賓欄是國(guó)民經(jīng)濟(jì)各個(gè)部門(mén)，并在每個(gè)部門(mén)下分為運(yùn)用和來(lái)源兩個(gè)部分；主欄是各部門(mén)間發(fā)生的所有金融交易所采用的金融工具形式。在此基礎(chǔ)上發(fā)展起來(lái)的資金流量分析方法，可以從宏觀層面研究各部門(mén)的金融資產(chǎn)變化與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行間的關(guān)系。
20世紀(jì)60年代以來(lái)，國(guó)外學(xué)者利用資金流量表數(shù)據(jù)進(jìn)行了宏觀經(jīng)濟(jì)和金融運(yùn)行分析，如部門(mén)收支分析（Bermanand Cassell，1968）、流動(dòng)性分析（Taylor， 1963）、金融危機(jī)預(yù)測(cè)（Dawson，2004）等。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)利用資金流量數(shù)據(jù)進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)方面研究的文獻(xiàn)主要有經(jīng)濟(jì)周期與資金流動(dòng)模式的關(guān)系（孔丹鳳，2009），消費(fèi)率變化（潘春陽(yáng)，2010），融資結(jié)構(gòu)變化（甘壽國(guó)，2002）等。本文在借鑒上述成果基礎(chǔ)上，利用我國(guó)資金流量表（金融交易）數(shù)據(jù)，來(lái)分析各部門(mén)金融資產(chǎn)變化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)間的關(guān)系，并探究對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成影響的部門(mén)金融資產(chǎn)變化的效應(yīng)。由于金融機(jī)構(gòu)部門(mén)是金融活動(dòng)的中介，所以本文分析主要集中在住戶、非金融企業(yè)、政府和國(guó)外四個(gè)部門(mén)。
二、我國(guó)部門(mén)金融資產(chǎn)變化情況
為了更準(zhǔn)確地分析部門(mén)金融資產(chǎn)變化，需要結(jié)合經(jīng)濟(jì)運(yùn)行不同階段來(lái)考量。從我國(guó)情況來(lái)看，2001年-2007年，經(jīng)濟(jì)逐步走出1992年以來(lái)的下行緊縮周期，宏觀經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)較快增長(zhǎng)；2008-2009年受?chē)?guó)際金融危機(jī)影響，經(jīng)濟(jì)下滑明顯；2010年以來(lái)，在刺激經(jīng)濟(jì)的宏觀調(diào)控政策影響下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逐步回穩(wěn)。以下將結(jié)合危機(jī)前后時(shí)期，對(duì)各部門(mén)金融資產(chǎn)變化特點(diǎn)進(jìn)行描述。
表1數(shù)據(jù)顯示，2000年以來(lái)，我國(guó)住戶部門(mén)一直是資金的凈融出方，金融資產(chǎn)增加額呈逐年穩(wěn)步上升趨勢(shì)。2007年金融資產(chǎn)增加3.51萬(wàn)億元，是2000年水平的3.2倍。2008-2011年增加額急劇擴(kuò)大，2011年金融資產(chǎn)增加額達(dá)到7.41萬(wàn)億元，是2000年水平的6.8倍，是2007年水平的2.1倍，年均增長(zhǎng)31.6%。金融負(fù)債增加額在2000-2007年有所波動(dòng)，但在2009年以后直線上升，使得住戶部門(mén)的凈金融投資增加額（金融資產(chǎn)增加額-金融負(fù)債增加額）2002年以來(lái)總體呈擴(kuò)大趨勢(shì)，2011年達(dá)到4.86萬(wàn)億元，是2000年水平的6.2倍。
非金融企業(yè)部門(mén)一直是資金凈融入方，其金融資產(chǎn)及金融負(fù)債增加額總體呈攀升態(tài)勢(shì)。2007年分別達(dá)3.52萬(wàn)億元和4.67萬(wàn)億元，分別是2000年水平的3.5倍和3.1倍。2009年以來(lái)，隨著應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)的刺激經(jīng)濟(jì)政策實(shí)施，金融資產(chǎn)和金融負(fù)債增加額急劇放大，2011年分別達(dá)6.68萬(wàn)億元和11.11萬(wàn)億元，分別是2000年水平的6.7倍和7.3倍。凈金融投資負(fù)頭寸也隨之明顯擴(kuò)大，2011年達(dá)-4.43萬(wàn)億元，是2000年水平的8.4倍。
政府部門(mén)金融資產(chǎn)和金融負(fù)債增加額2007年之前基本保持了穩(wěn)步增長(zhǎng)，2007年分別達(dá)1.42萬(wàn)億元和2.07萬(wàn)億元，分別是2000年水平的5.2倍和5.6倍。2008年金融資產(chǎn)和金融負(fù)債增加額銳減至0.59萬(wàn)億元和0.58萬(wàn)億元。2009年之后金融資產(chǎn)和金融負(fù)債兩者增加額急劇放大，2011年分別達(dá)2.04萬(wàn)億元和1.02萬(wàn)億元，分別是2000年水平的7.5倍和2.7倍。凈金融投資頭寸也由危機(jī)前的正負(fù)交替出現(xiàn)轉(zhuǎn)為持續(xù)保持正頭寸，2011年達(dá)1.02萬(wàn)億元，是2009年水平的1.3倍，成為資金凈融出者。
隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)高速發(fā)展，持有美國(guó)等主要經(jīng)濟(jì)體的金融資產(chǎn)逐年增長(zhǎng)，使得我國(guó)國(guó)外部門(mén)的金融負(fù)債連年遞增。同時(shí)，國(guó)外部門(mén)對(duì)中國(guó)的直接投資不斷擴(kuò)大，金融資產(chǎn)也出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，2011年金融資產(chǎn)和金融負(fù)債增加額分別達(dá)2.53萬(wàn)億元和3.85萬(wàn)億元，分別是2000年水平的6.6倍和7倍。但總體來(lái)看，國(guó)外部門(mén)凈金融投資負(fù)頭寸逐漸擴(kuò)大，國(guó)際金融危機(jī)后雖回落，但仍保持在高位，2011年達(dá)-1.32萬(wàn)億元，是2000年水平的7.8倍。
通過(guò)以上部門(mén)金融資產(chǎn)變化的格局來(lái)看，危機(jī)前我國(guó)住戶部門(mén)通過(guò)持有的金融資產(chǎn)增加為非金融企業(yè)、政府、國(guó)外部門(mén)提供融資，危機(jī)后變?yōu)樽?、政府部門(mén)為非金融企業(yè)、國(guó)外部門(mén)提供融資，我國(guó)非金融企業(yè)和國(guó)外部門(mén)資金需求一直保持旺盛。
三、我國(guó)部門(mén)金融資產(chǎn)變化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)關(guān)系的實(shí)證分析
從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的角度分析，構(gòu)成實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)的要素主要有生產(chǎn)力的推進(jìn)、技術(shù)創(chuàng)新、人口變化等，但這些因素推動(dòng)實(shí)質(zhì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本前提，是一國(guó)收入水平和財(cái)富積累程度，金融資產(chǎn)是這兩者的重要體現(xiàn)。對(duì)于一個(gè)國(guó)家來(lái)說(shuō)，每個(gè)經(jīng)濟(jì)部門(mén)都有獨(dú)特的融通資金、配置資源的方式，但很難從技術(shù)的角度推導(dǎo)出它對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率，每個(gè)部門(mén)的金融資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并非都是正向的。
要研究部門(mén)的金融資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用，必須先了解各部門(mén)金融資產(chǎn)變化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)聯(lián)性，主要包括兩個(gè)問(wèn)題：一是兩者的變化是否存在因果關(guān)系，二是兩者因果關(guān)系的路徑。就計(jì)量分析而言，前者可歸結(jié)為兩個(gè)變量之間是否存在協(xié)整關(guān)系，如果存在，就意味著二者具有長(zhǎng)期均衡關(guān)系。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步探討兩者之間格蘭杰意義上因果關(guān)系走向，即變量時(shí)間序列數(shù)據(jù)之間“誰(shuí)先行誰(shuí)后動(dòng)”的關(guān)系。
（一）部門(mén)金融資產(chǎn)流量與GDP之間的協(xié)整分析
首先將對(duì)所選取的變量序列進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。以FH、FB、FG、FE分別代表住戶、非金融企業(yè)、政府、國(guó)外部門(mén)的金融資產(chǎn)流量，由于數(shù)據(jù)的自然對(duì)數(shù)變換不改變?cè)袛?shù)據(jù)的性質(zhì)，并能消除時(shí)間序列中存在的異方差，故對(duì)GDP、FH、FB、FG、FE取對(duì)數(shù)分別記為L(zhǎng)GDP、LFH、LFB、LFG、LFE。利用ADF方法（Augmented Dickey-Fuller Test）檢驗(yàn)1992-2011年上述變量的時(shí)間序列和對(duì)數(shù)時(shí)間序列的平穩(wěn)性，在檢驗(yàn)中，滯后階數(shù)的選擇是根據(jù)D-W值的最優(yōu)化原則選取。GDP及各部門(mén)金融資產(chǎn)流量數(shù)據(jù)時(shí)間序列的單位根檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表2。
從表2中可以發(fā)現(xiàn)，在5%的臨界值水平上，1992-2011年我國(guó)住戶部門(mén)、非金融企業(yè)部門(mén)、政府部門(mén)、國(guó)外部門(mén)金融資產(chǎn)流量對(duì)數(shù)時(shí)間序列和GDP的對(duì)數(shù)時(shí)間序列是非平穩(wěn)序列，但各部門(mén)金融資產(chǎn)流量對(duì)數(shù)時(shí)間序列和GDP的對(duì)數(shù)時(shí)間序列的一階差分序列是平穩(wěn)序列，滿足協(xié)整檢驗(yàn)的要求。利用Johansen極大似然法對(duì)時(shí)間序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3。
對(duì)1992至2011年我國(guó)各部門(mén)金融資產(chǎn)流量對(duì)數(shù)時(shí)間序列及GDP的對(duì)數(shù)時(shí)間序列的協(xié)整檢驗(yàn)表明，在5%的置信水平下，僅住戶部門(mén)金融資產(chǎn)流量的對(duì)數(shù)時(shí)間序列與GDP對(duì)數(shù)時(shí)間序列之間有且只有一個(gè)協(xié)整關(guān)系，其他部門(mén)的金融資產(chǎn)流量對(duì)數(shù)時(shí)間序列與GDP對(duì)數(shù)時(shí)間序列之間不存在這樣的關(guān)系。
（二）部門(mén)金融資產(chǎn)流量與GDP之間的格蘭杰因果分析
利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)法對(duì)各部門(mén)金融資產(chǎn)流量對(duì)數(shù)時(shí)間序列與GDP對(duì)數(shù)時(shí)間序列進(jìn)行因果關(guān)系檢驗(yàn)，所選擇的滯后階數(shù)（Lags）為2。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)表明，我國(guó)非金融企業(yè)、政府、國(guó)外部門(mén)的金融資產(chǎn)流量也不構(gòu)成GDP變化的格蘭杰原因。在10%的置信水平下，住戶部門(mén)的金融資產(chǎn)流量變化構(gòu)成了GDP變化的格蘭杰原因（見(jiàn)表4）。
綜合協(xié)整分析和格蘭杰因果分析結(jié)果，樣本期間內(nèi)住戶部門(mén)金融資產(chǎn)流量與GDP之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，住戶部門(mén)金融資產(chǎn)的增加對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)帶來(lái)一定的影響。因此，下文將重點(diǎn)分析住戶部門(mén)金融資產(chǎn)流量變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響效應(yīng)。
三、住戶部門(mén)金融資產(chǎn)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響效應(yīng)分析
（一）金融資產(chǎn)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)影響效應(yīng)的理論總結(jié)
住戶部門(mén)的金融資產(chǎn)主要包括通貨、存款、證券、保險(xiǎn)資產(chǎn)等，其金融資產(chǎn)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響通過(guò)改變消費(fèi)支出實(shí)現(xiàn)，體現(xiàn)的是金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。F. Modigliani & Brumberg（1954）共同提出的消費(fèi)與儲(chǔ)蓄生命周期理論把包含金融資產(chǎn)在內(nèi)的財(cái)富納入消費(fèi)函數(shù)，為分析金融資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的財(cái)富效應(yīng)提供了重要的理論基礎(chǔ)。弗里德曼（Friedman，1957）的持久收入假說(shuō)認(rèn)為理性消費(fèi)者根據(jù)包括財(cái)產(chǎn)收入在內(nèi)的長(zhǎng)期中能保持的持久收入水平選擇消費(fèi)行為，進(jìn)一步從理論上論證了金融資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的存在基礎(chǔ)。Simon（1955）的行為金融學(xué)預(yù)期理論，認(rèn)為由于自信心理的推動(dòng)，金融資產(chǎn)價(jià)格變化引起的財(cái)富幻覺(jué)會(huì)改變居民消費(fèi)支出進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。Kahnemn and Subrahmanyam （1998）的“過(guò)度自信”及Debondt and Thaler（1985）的“過(guò)度反應(yīng)”假說(shuō)，認(rèn)為金融資產(chǎn)價(jià)格變化與投資者自身預(yù)期吻合的情況下，會(huì)把名義財(cái)富增加看作永久收入，進(jìn)而擴(kuò)大消費(fèi)支出推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。D.C.Romer（1990）的消費(fèi)者信心理論，認(rèn)為金融資產(chǎn)價(jià)格尤其是作為經(jīng)濟(jì)風(fēng)向標(biāo)的股票價(jià)格的走高，預(yù)示著未來(lái)經(jīng)濟(jì)向好，將提振所有消費(fèi)者的信心，促使消費(fèi)增加。Festinger（1957）認(rèn)為從眾行為會(huì)放大個(gè)別投資者行為對(duì)金融市場(chǎng)造成的正財(cái)富效應(yīng)或負(fù)財(cái)富效應(yīng)，進(jìn)而加劇對(duì)消費(fèi)和經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張或蕭條的影響。
（二）金融資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的傳導(dǎo)機(jī)制
金融資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)作用于消費(fèi)的傳導(dǎo)機(jī)制，就是虛擬經(jīng)濟(jì)作用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程，按照對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響方向是否一致，可以分為正向傳導(dǎo)機(jī)制和負(fù)向傳導(dǎo)機(jī)制。
1、正向傳導(dǎo)機(jī)制。具體包括：實(shí)際收入機(jī)制，即投資者多種金融資產(chǎn)增值收益的實(shí)現(xiàn)使其實(shí)際財(cái)富增加，導(dǎo)致消費(fèi)增加；預(yù)期收入機(jī)制，即金融資產(chǎn)價(jià)格上升，投資者產(chǎn)生未來(lái)收入增加的預(yù)期，從而擴(kuò)大即期消費(fèi)；信心機(jī)制，指金融資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)上升，預(yù)示著未來(lái)經(jīng)濟(jì)看好，加之金融資產(chǎn)的均衡配置（如保險(xiǎn)資產(chǎn)的比重提高），降低或分散了風(fēng)險(xiǎn)，支持了消費(fèi)者的信心，從而促使消費(fèi)者增加消費(fèi)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象；融資便利機(jī)制，即投資者金融資產(chǎn)組合價(jià)值增加，使其可以通過(guò)便利的信貸進(jìn)行消費(fèi)，從而擴(kuò)大對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。
2、負(fù)向傳導(dǎo)機(jī)制。主要是替代效應(yīng)機(jī)制，即投資者認(rèn)為金融資產(chǎn)價(jià)值上升的未來(lái)收益比即期消費(fèi)給其帶來(lái)的效用更大，于是通過(guò)減少即期消費(fèi)進(jìn)而轉(zhuǎn)為增加持有金融資產(chǎn)的替代行為。
總體上看，金融資產(chǎn)的增加，一方面通過(guò)實(shí)際收入等機(jī)制增加消費(fèi)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生正向財(cái)富效應(yīng)；另一方面，通過(guò)替代效應(yīng)機(jī)制抑制當(dāng)前消費(fèi)，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)向財(cái)富效應(yīng)。其最終影響方向要綜合各種機(jī)制的作用效果。
（三）金融資產(chǎn)變化的財(cái)富效應(yīng)實(shí)證分析
國(guó)內(nèi)外學(xué)者如Douglas （1983）、Tuttle and Gauger（2003）、Dvornak and Kohler （2003）、李振明（2001）、馬輝和陳守東（2006）的研究集中探討了證券資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)，陳志英（2012）從部門(mén)金融資產(chǎn)配置的角度入手，分析了我國(guó)住戶部門(mén)持有的各類(lèi)金融資產(chǎn)對(duì)消費(fèi)的影響。本文在此基礎(chǔ)之上，進(jìn)一步考察住戶部門(mén)各類(lèi)金融資產(chǎn)變化對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成的長(zhǎng)短期影響，并提出相應(yīng)的政策建議。
1、模型構(gòu)建?；诔志檬杖爰僬f(shuō)、生命周期理論等模型和消費(fèi)擴(kuò)張與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的線性關(guān)系，構(gòu)建的基本模型為：
G■=β■+β■Y■+β■W■
其中，G■代表GDP，Y■代表可支配收入，W■代表住戶部門(mén)擁有的財(cái)富； β■、β■反映收入和財(cái)富對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響程度。為了重點(diǎn)分析住戶部門(mén)金融資產(chǎn)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響，本文將住戶部門(mén)金融資產(chǎn)用通貨、存款、股票、債券、保險(xiǎn)等資產(chǎn)代替，模型形式變?yōu)椋?br />
G■=β■+β■Y■+β■C■+β■Q■+β■S■+β■B■+β■I■
其中，C■、Q■、S■、B■、I■分別代表通貨、存款、股票、債券、保險(xiǎn)資產(chǎn)。為消除時(shí)間序列中可能存在的異方差，更好地考察各類(lèi)金融資相對(duì)變化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系，對(duì)模型解釋變量和被解釋變量數(shù)據(jù)（債券資產(chǎn)因有負(fù)值除外）分別取對(duì)數(shù)，最終模型形式變?yōu)椋篖nG■=β■+β■LnY■+β■LnC■+β■LnQ■+β■LnS■+β■B■+β■LnI■+ε■。
2、變量及數(shù)據(jù)選取。本文的樣本數(shù)據(jù)包括GDP、住戶部門(mén)可支配收入及各類(lèi)金融資產(chǎn)流量，樣本期限為1992—2011 年，數(shù)據(jù)來(lái)源于《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》及《中國(guó)人民銀行統(tǒng)計(jì)季報(bào)》。
3、實(shí)證分析。變量平穩(wěn)性的單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明被解釋變量和各解釋變量時(shí)間序列都是一階單整序列，進(jìn)一步采取Engle-Granger 兩步法檢驗(yàn)變兩間的協(xié)整關(guān)系。首先采用普通最小二乘（OLS）法對(duì)回歸模型進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果為：
LnG■=1.0328LnY■-0.0495LnC■-0.0426LnQ■-0.0109LnS■+0.00004B■+0.0064LnI■+ε■
然后對(duì)模型殘差序列進(jìn)行平穩(wěn)性ADF檢驗(yàn)，結(jié)果表明被解釋變量和解釋變量之間存在一種長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。為進(jìn)一步研究變量間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，用δ表示協(xié)整方程殘差，建立誤差修正（ECM）模型，并逐次排除檢驗(yàn)不顯著的變量，最終結(jié)果如下：
△LnG■=0.0260-0.7550δ+0.7783△LnG■+0.0687△LnC■-0.0286△LnS■-0.0004△B■
解釋變量系數(shù)的參數(shù)均在5%的顯著性水平下通過(guò)了檢驗(yàn)，且誤差修正系數(shù)為負(fù)，符合模型經(jīng)濟(jì)含義。
四、相關(guān)結(jié)論及政策建議
（一）實(shí)證分析結(jié)論
1、在部門(mén)金融資產(chǎn)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響方面，住戶部門(mén)發(fā)揮的作用最大，其余部門(mén)的金融資產(chǎn)變化仍未發(fā)揮其應(yīng)有的作用。實(shí)證分析表明，除了住戶部門(mén)外，其余部門(mén)的金融資產(chǎn)流量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不存在長(zhǎng)期穩(wěn)定的關(guān)系，也不構(gòu)成對(duì)GDP變化的格蘭杰原因?？赡艿脑蛴校阂皇墙鹑谑袌?chǎng)機(jī)制不完善，導(dǎo)致儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化進(jìn)而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用難以發(fā)揮。二是金融效率不高，導(dǎo)致金融資產(chǎn)間接影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道不暢通。
2、從長(zhǎng)期來(lái)看：住戶部門(mén)通貨和存款資產(chǎn)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響并不顯著；可支配收入對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的正向拉動(dòng)作用明顯，金融資產(chǎn)變化中僅債券資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有正向影響，但效應(yīng)很弱；其他金融資產(chǎn)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響不顯著。這反映出，住戶部門(mén)的金融資產(chǎn)配置正向多樣化發(fā)展，有助于金融資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)的發(fā)揮。同時(shí)受制于我國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模小、產(chǎn)品種類(lèi)少和流動(dòng)性差，債券資產(chǎn)穩(wěn)定收益和分散風(fēng)險(xiǎn)的功能未得到有效發(fā)揮，其長(zhǎng)期財(cái)富正效應(yīng)體現(xiàn)不充分。
3、從短期來(lái)看：前一期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行會(huì)影響當(dāng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；住戶部門(mén)通貨資產(chǎn)的變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響仍較其他金融資產(chǎn)明顯；股票和債券資產(chǎn)的變動(dòng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)存在較弱的負(fù)向影響，保險(xiǎn)資產(chǎn)變化對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響不顯著。這反映出由于我國(guó)股票市場(chǎng)運(yùn)行不規(guī)范，投機(jī)特性大大取代了投資獲益的功能，住戶部門(mén)從股票市場(chǎng)真正獲益者甚少，使得股票資產(chǎn)實(shí)際收入和預(yù)期收入效應(yīng)的正向傳導(dǎo)機(jī)制受阻，其替代效應(yīng)的負(fù)向傳導(dǎo)機(jī)制在一定程度上存在。同時(shí)住戶部門(mén)保險(xiǎn)資產(chǎn)雖然增長(zhǎng)較快，但配置比例仍然過(guò)低（2011年住戶部門(mén)新增金融資產(chǎn)中保險(xiǎn)資產(chǎn)僅占8.7%），加之社會(huì)保障體系的不完善，無(wú)法使正向的信心機(jī)制對(duì)消費(fèi)擴(kuò)張及經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)造成實(shí)質(zhì)影響。
（二）相關(guān)政策建議
1、發(fā)揮住戶部門(mén)金融資產(chǎn)財(cái)富效應(yīng)，激發(fā)其他部門(mén)金融資產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的積極作用。一要開(kāi)發(fā)多樣化的金融工具，擴(kuò)大住戶部門(mén)金融資產(chǎn)合理配置的途徑，積極發(fā)揮好金融資產(chǎn)的財(cái)富效應(yīng)。在存款資產(chǎn)增殖程度有限的情況下，開(kāi)辟多種投資渠道，通過(guò)銀行、證券和保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)開(kāi)展多種投資業(yè)務(wù)，滿足居民對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和收益的選擇，在財(cái)稅政策上鼓勵(lì)居民的金融投資，提高居民財(cái)產(chǎn)性收入。二要在制度上維持金融市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，完善貨幣市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的互動(dòng)機(jī)制，大力推動(dòng)金融產(chǎn)品、業(yè)務(wù)創(chuàng)新，不斷提高金融效率，促進(jìn)儲(chǔ)蓄向投資轉(zhuǎn)化，疏通其他部門(mén)金融資產(chǎn)間接影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的渠道，逐漸形成各部門(mén)金融資產(chǎn)變化與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定均衡關(guān)系。
2、嚴(yán)格規(guī)范股票市場(chǎng)發(fā)展，發(fā)揮好對(duì)金融資產(chǎn)配置的引導(dǎo)作用。加快改革股票一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行制度，適度加快股市擴(kuò)容速度，消除兩個(gè)市場(chǎng)間的異常價(jià)差。完善上市公司退出等各種股票市場(chǎng)機(jī)制，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易，規(guī)范交易秩序。促進(jìn)股指期貨等新業(yè)務(wù)的健康發(fā)展，使住戶部門(mén)投資者能夠從股票市場(chǎng)獲得回報(bào)或形成穩(wěn)定的投資收益預(yù)期，形成財(cái)富效應(yīng)的正向傳導(dǎo)機(jī)制，更好地發(fā)揮股票市場(chǎng)對(duì)金融資產(chǎn)配置的積極引導(dǎo)作用。
3、大力推進(jìn)債券市場(chǎng)發(fā)展，增強(qiáng)長(zhǎng)期正向財(cái)富效應(yīng)。繼續(xù)促進(jìn)債券市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，建設(shè)多層次債券市場(chǎng)，豐富債券市場(chǎng)的工具品種，優(yōu)化債券產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。一方面，在繼續(xù)擴(kuò)大國(guó)債發(fā)行規(guī)模的同時(shí)，要增加短期國(guó)債、無(wú)記名國(guó)債和記賬式國(guó)債的比重，增強(qiáng)國(guó)債的流動(dòng)性。另一方面，適當(dāng)發(fā)行地方政府債券，加大企業(yè)債券發(fā)行力度，放寬利率的浮動(dòng)幅度，以滿足住戶部門(mén)金融資產(chǎn)配置的需求。同時(shí)，要確保債券交易監(jiān)管制度的建設(shè)跟上債券市場(chǎng)發(fā)展的步伐，保障債券資產(chǎn)的長(zhǎng)期正向財(cái)富效應(yīng)得到增強(qiáng)。
4、不斷完善保險(xiǎn)市場(chǎng)發(fā)展，強(qiáng)化財(cái)富效應(yīng)信心機(jī)制。在逐步推進(jìn)醫(yī)療、教育、養(yǎng)老保險(xiǎn)社會(huì)保障體系改革的同時(shí)，大力發(fā)展保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，發(fā)揮保險(xiǎn)市場(chǎng)應(yīng)有的作用，對(duì)居民資產(chǎn)起到有效的保障作用。結(jié)合我國(guó)社會(huì)保障體系建設(shè)現(xiàn)狀和人口老齡化趨勢(shì)，以發(fā)展保障型保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為主，適當(dāng)兼顧儲(chǔ)蓄型與分紅型業(yè)務(wù)，繼續(xù)加大商業(yè)養(yǎng)老保險(xiǎn)、醫(yī)療保險(xiǎn)等保險(xiǎn)產(chǎn)品的開(kāi)發(fā)力度，使住戶部門(mén)樹(shù)立擴(kuò)大消費(fèi)的信心，進(jìn)而增強(qiáng)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)生動(dòng)力。
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An Analysis on the Effect of the Chinese Sectors’Financial Assets
Change on the Economic Growth
LI Yuhui
（Xi’an Branch PBC， Xi’an Shannxi 710075）
Abstract：Based on the data of the cash flow statement in SNA， by empirically analyzing the relationship between the change of Chinese sectors’ financial assets and economic growth， the paper concludes that the households’ financial assets have influence on the economic growth. Further， in the framework of Permanent Income Hypothesis and Life-Cycle Theory， by using co-integration test and Error Correction Model， the wealth effect on economic growth of all kinds of financial assets held by Chinese households is analyzed. On the basis of above empirical results， the paper puts forward suggestions on improving financial efficiency in order to promote economic growth.
Keywords： financial asset； economic growth； cash flow statement
