上海會(huì)計(jì)2001.9
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估
閆肅
經(jīng)濟(jì)信息化、信息網(wǎng)絡(luò)化已逐步成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新趨勢(shì)。互聯(lián)網(wǎng)在全球的迅速普及，已使其不僅能成為一種傳遞信息的工具，而且能成為創(chuàng)造價(jià)值的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力，為創(chuàng)造新的商業(yè)模式提供了客觀的可能性。實(shí)踐比理論跑得更快，僅以電子商務(wù)為例，1998年全球電子商務(wù)的貿(mào)易額為484億美元，1999年就增至1，500億美元，增長(zhǎng)了3倍；預(yù)計(jì)今后將以每年90％的速度增長(zhǎng)，到2003年將達(dá)12，000億美元至15，000億美元。這表明網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)是不可逆轉(zhuǎn)的。伴隨網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)在我國(guó)的迅速發(fā)展和“二板”市場(chǎng)的建立，準(zhǔn)確把握網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估價(jià)，對(duì)推動(dòng)網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)和“二板”市場(chǎng)的健康發(fā)展，具有極大的現(xiàn)實(shí)意義，值得關(guān)注和研究。
一、網(wǎng)絡(luò)企業(yè)與傳統(tǒng)企業(yè)的主要差異及其對(duì)估價(jià)的影響
網(wǎng)絡(luò)企業(yè)是知識(shí)經(jīng)濟(jì)中信息產(chǎn)業(yè)的特有產(chǎn)物，與傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)模式下的企業(yè)相比，具有明顯的差異。主要表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：一是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)都是新建企業(yè)，歷史較短；二是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的盈利很低甚至存在大額虧損；三是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)很大，相應(yīng)的估價(jià)變動(dòng)也很大；四是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值中很大部分都是非實(shí)物性的，而是基于企業(yè)成員的智慧的創(chuàng)造；五是網(wǎng)絡(luò)企業(yè)一般都具有巨大的增長(zhǎng)潛力。所有這些差異都決定了用傳統(tǒng)的現(xiàn)金流量折現(xiàn)、戈登模型、市盈率等方法評(píng)估網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的價(jià)值都是不恰當(dāng)?shù)?，必須根?jù)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的自身特點(diǎn)，采用一些新的方法才能恰當(dāng)?shù)毓烙?jì)出網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的真正價(jià)值。
二、網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估價(jià)方法
1．理論收益乘數(shù)分析法（TEMA,Theoretical earnings multiple analysis）。這種方法是由美國(guó)投資銀行的網(wǎng)絡(luò)股投資專家提出的。它將網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的增長(zhǎng)因素包括到了估價(jià)公式中，通過估計(jì)企業(yè)在成熟后獲得的每股收入和利潤(rùn)率來估計(jì)未來收益（也稱理論收益）。其公式為：
估價(jià)P=每股理論收益[E（t）]動(dòng)態(tài)市盈率（P／E）（l）
其中E（t）=預(yù)期每股收入×利潤(rùn)率（2）
動(dòng)態(tài)市盈率= G x K （K＝ P／E／G）（3）
G=［l十G（s）］［l＋G（r）］一1 （4）
式中：G——企業(yè)增長(zhǎng)率；G（s）一預(yù)期收入增長(zhǎng)率；G（r）一預(yù)期利潤(rùn)增長(zhǎng)率；K一市盈率對(duì)增長(zhǎng)率的比率。
這種方法考慮了網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的“網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)”。網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的收入對(duì)成本呈指數(shù)化增長(zhǎng)，收入增長(zhǎng)的同時(shí)成本相對(duì)下降，利潤(rùn)率上升，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的增長(zhǎng)率是這兩種增長(zhǎng)率綜合的結(jié)果。當(dāng)K一定時(shí)，增長(zhǎng)率越高的企業(yè)，市盈率越大（這就可以解釋網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的市盈率遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)企業(yè)）；相反，K趙小的企業(yè)，意味著市盈率水平相對(duì)于其預(yù)期增長(zhǎng)率被低估，股價(jià)相對(duì)較低，值得投資。這樣，運(yùn)用此法對(duì)企業(yè)估價(jià)，只要計(jì)算出行業(yè)平均K值，由公式（3）得出動(dòng)態(tài)市盈率，通過預(yù)測(cè)每段收入利潤(rùn)率得到E（t），套入公式（l）就可以計(jì)算出企業(yè)價(jià)值P。
2．EVA（Economic value added）估價(jià)法。EVA最初被用于管理決策工具，后由美國(guó)證券分析師查爾斯·沃爾夫修改后用于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估價(jià)，取得了較好的效果。其方法要點(diǎn)在于企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值（股價(jià)義流通中的股份）由兩部分組成：一是當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)價(jià)值，二是未來增長(zhǎng)價(jià)值。企業(yè)的經(jīng)營(yíng)價(jià)值可以由企業(yè)的稅后凈利按一定的增長(zhǎng)率折現(xiàn)而來，一旦確定了企業(yè)當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)價(jià)值，根據(jù)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值，就能算得未來增長(zhǎng)值暗含的增長(zhǎng)率，然后再考慮這個(gè)暗含的增長(zhǎng)率的現(xiàn)實(shí)性。沃爾夫用這種方法成功地估算出了亞馬遜公司市值的不現(xiàn)實(shí)性，并在實(shí)踐中得到了驗(yàn)證。
3．用戶價(jià)值法。這是比較符合網(wǎng)絡(luò)企業(yè)自身特點(diǎn)的估價(jià)方法。由于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)歷史較短，財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有限，使用掌握的確定數(shù)據(jù)加訪問人數(shù)、點(diǎn)擊率、超級(jí)連接數(shù)等對(duì)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)就更為現(xiàn)實(shí)。具體應(yīng)用如：（1）網(wǎng)絡(luò)門戶用戶價(jià)值法。主要使用超級(jí)連接數(shù)（hyperlink），具體數(shù)據(jù)可從Aha Visa等提供連接搜尋的網(wǎng)站上取得，連接數(shù)越多，表明受用戶歡迎的程度越高，相應(yīng)地價(jià)值也就越大。（2）ISP（網(wǎng)絡(luò)接入服務(wù)公司）用戶價(jià)值法。對(duì)于提供網(wǎng)絡(luò)接人服務(wù)的企業(yè)，最常用的數(shù)據(jù)是每個(gè)用戶月平均收入，涉及的比率為市值／訂戶數(shù)。其具體數(shù)據(jù)均可從網(wǎng)上查得?？傊?，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)估價(jià)的關(guān)鍵是其預(yù)期值的大小，即充分估計(jì)其高成長(zhǎng)性和高風(fēng)險(xiǎn)性。然而，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)的估價(jià)作為一項(xiàng)新生事物，現(xiàn)有的估價(jià)方法均不很完善，需要我們進(jìn)一步研究和嘗試。
三、我國(guó)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)評(píng)估實(shí)務(wù)中應(yīng)注意事項(xiàng)
根據(jù)實(shí)務(wù)界的經(jīng)驗(yàn)，主要應(yīng)注意以下三點(diǎn)：一是充分考慮國(guó)內(nèi)網(wǎng)絡(luò)企業(yè)與國(guó)外的區(qū)別，在運(yùn)用國(guó)外的評(píng)估方法時(shí)，注意結(jié)合中國(guó)的實(shí)際情況。最大的區(qū)別在于國(guó)內(nèi)目前充其量也只有網(wǎng)絡(luò)概念股，而純粹的網(wǎng)絡(luò)股目前在深圳、上海的股市中還沒有。此外，從市場(chǎng)發(fā)育程度上，國(guó)內(nèi)與國(guó)外相比，也有較大的差距。二是對(duì)網(wǎng)絡(luò)特征指標(biāo)的具體分析。當(dāng)我們?nèi)ピu(píng)估一個(gè)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，首先就要清楚這個(gè)企業(yè)的價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素，對(duì)價(jià)值影響最大的、最關(guān)鍵的因素是什么？對(duì)于網(wǎng)絡(luò)企業(yè)來說，六個(gè)因素是最重要的，即點(diǎn)擊率、現(xiàn)金收入、品牌、忠誠(chéng)度、訪問人數(shù)、注冊(cè)用戶數(shù)。其中注冊(cè)用戶數(shù)尤為重要。三是依據(jù)具體情況選用評(píng)估方法。要在具體分析網(wǎng)絡(luò)企業(yè)本身具有的特點(diǎn)和側(cè)重點(diǎn)后再?zèng)Q定相應(yīng)的評(píng)估方法。
（作者單位：財(cái)政部科研所研究生部）
