【摘要】期權(quán)理論的成熟和發(fā)展為企業(yè)估價(jià)提供了一種新的思路，為分析企業(yè)的價(jià)值提供了一個(gè)新視角，可以有效地克服傳統(tǒng)股權(quán)計(jì)價(jià)法的缺陷和偏差，有助于深刻理解公司行為對(duì)財(cái)富再分配的影響。
期權(quán)性質(zhì)的合約早在公元前550年的希臘時(shí)代就已經(jīng)產(chǎn)生，到19世紀(jì)，歐洲和美國都已有經(jīng)常性的農(nóng)產(chǎn)品期權(quán)交易。期權(quán)作為一項(xiàng)金融衍生工具，它的產(chǎn)生和發(fā)展為廠商進(jìn)行套期保值，防范價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)提供了可選擇的工具，豐富了金融市場的交易內(nèi)容。根據(jù)Hull的觀點(diǎn)，期權(quán)的定義是：持有者擁有的一項(xiàng)在期權(quán)到期日（expiration date）或到期日以前以一個(gè)約定的價(jià)格（或稱行權(quán)價(jià)格，exercise price, strike price）購買或出售一定數(shù)量標(biāo)的資產(chǎn)的權(quán)利。從以上定義可以看出，期權(quán)只包含權(quán)力而不包含義務(wù)，所以期權(quán)的持有者可以選擇不執(zhí)行期權(quán)從而使之失效。期權(quán)可分為看漲期權(quán)（call option）和看跌期權(quán)（put option）。
企業(yè)的資產(chǎn)由股權(quán)資本和債權(quán)資本構(gòu)成，從期權(quán)的定義和性質(zhì)來看，無論是股權(quán)還是債權(quán)都具有期權(quán)的性質(zhì)。股票的持有人相當(dāng)于持有一個(gè)公司財(cái)產(chǎn)的買權(quán)，其約定價(jià)格為債務(wù)的本息之和，到期時(shí)間為債券期限。當(dāng)公司有盈余時(shí)股東就行使選擇權(quán)而獲得股利；當(dāng)然，當(dāng)公司虧損時(shí)相當(dāng)于期權(quán)的市場價(jià)格低于約定價(jià)格，股東也就將權(quán)利保留，最糟糕的情況出現(xiàn)也不過是破產(chǎn)清算，股東以其所有股權(quán)作為償付（當(dāng)然是有限公司），其損失也就是相當(dāng)于一筆期權(quán)的費(fèi)用。其表達(dá)式可以設(shè)定為R=Max（V-L，0），其中：V——公司價(jià)值，L——公司債務(wù)和其它要求權(quán)的面值。而對(duì)于債權(quán)來說，它無權(quán)享有公司價(jià)值超過債券賬面價(jià)值的部分。從這個(gè)意義上講，公司的債權(quán)持有人擁有了公司的全部資產(chǎn)，同時(shí)又賣掉了一個(gè)買權(quán)給股票持有人。因此，可以把企業(yè)看成是一個(gè)期權(quán)的組合，即股票持有者從債券人那里買入一份期權(quán)，這份期權(quán)是以公司為標(biāo)的的資產(chǎn)，以債務(wù)面值為執(zhí)行價(jià)格的看漲期權(quán)。有了從期權(quán)角度來審視企業(yè)的股權(quán)和債權(quán)，就可以用期權(quán)的計(jì)價(jià)法來計(jì)價(jià)股權(quán)，克服傳統(tǒng)股權(quán)計(jì)價(jià)法的缺陷和偏差，從而更好地計(jì)價(jià)股權(quán)價(jià)值并加深對(duì)股東行為和公司行為對(duì)財(cái)富再分配的理解。
一、可以充分體現(xiàn)股東的有限責(zé)任
股票市場自它誕生起，就一直在發(fā)揮著保險(xiǎn)的職能，股票市場本身就是一個(gè)保險(xiǎn)市場（Fabozzi and modigiliani ,1998）。股票投資給投資者帶來的保險(xiǎn)除了表現(xiàn)為投資者可以在市場上從事分散投資以消除非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)外，還表現(xiàn)為公司法所規(guī)定的有限責(zé)任。有限責(zé)任意味著股權(quán)投資者的最大損失就是他所持有的股權(quán)價(jià)值減損為“0”，也即最大損失就是其投資成本的現(xiàn)金流盡。而根據(jù)傳統(tǒng)的股票計(jì)價(jià)方法如貼現(xiàn)法，當(dāng)未來現(xiàn)金流為負(fù)時(shí)，卻可能得出股票的價(jià)值為負(fù)的結(jié)果，這顯然有違有限責(zé)任的特征，這也意味著貼現(xiàn)法忽視了股權(quán)有限責(zé)任的特征，從理論上高估了股權(quán)投資者的風(fēng)險(xiǎn)，這種理論上的系統(tǒng)偏誤不可避免地導(dǎo)致其估價(jià)結(jié)果可信度和精確度的下降。
二、可以更好地理解處于財(cái)務(wù)困境中公司的股權(quán)價(jià)值
該理解實(shí)際上是基于股權(quán)有限責(zé)任的延伸，即：股權(quán)永遠(yuǎn)都有價(jià)值，即使當(dāng)公司價(jià)值跌落到債務(wù)面值以下也不例外。投資者把總價(jià)值低于債券面值的公司稱為處于財(cái)務(wù)困境中的公司，但并不意味著此類公司的股權(quán)資本一文不值。事實(shí)上，虛值期權(quán)（虛值期權(quán)指標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格低于執(zhí)行價(jià)格的買權(quán)）因?yàn)闃?biāo)的資產(chǎn)的價(jià)格在期權(quán)剩余有效期內(nèi)有可能升到執(zhí)行價(jià)格之上，所以具有一定的價(jià)值。處于困境中的公司股權(quán)資本同虛值期權(quán)一樣也應(yīng)具有一定價(jià)值，因?yàn)楣蓹?quán)具有時(shí)間溢價(jià)（直到債券到期支付為止），在債券到期之前，公司資產(chǎn)價(jià)值有可能升至債券面值之上。
三、可以更好地解釋債權(quán)人與股東的利益沖突
債權(quán)人和股東有著不同的目標(biāo)函數(shù)，股東的目標(biāo)是確保自己剩余價(jià)值索取的最大化，而債權(quán)人的目標(biāo)是在確定的收益下確保自己債權(quán)的安全性。不同的目標(biāo)函數(shù)導(dǎo)致他們之間利益的沖突，這就會(huì)導(dǎo)致代理問題的出現(xiàn)，造成股東對(duì)債權(quán)人財(cái)富的侵蝕。這種股東和債權(quán)人利益沖突的表現(xiàn)有很多方面，例如股東比債權(quán)人更傾向于投資風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目，從而把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，產(chǎn)生資產(chǎn)的替代效應(yīng)。關(guān)于這種資產(chǎn)替代效應(yīng)，可以用期權(quán)定價(jià)模型來解釋，從而更好地理解債權(quán)人與股東利益的沖突。根據(jù)Black－scholes期權(quán)定價(jià)模型，股權(quán)價(jià)值VE=VN（d1）-Le-rtN（d2），債務(wù)價(jià)值VL=V-VE
VE——公司股票價(jià)值
V——公司當(dāng)前總價(jià)值
L——公司債務(wù)面值
t——公司債務(wù)期限
σ——公司價(jià)值的自然的標(biāo)準(zhǔn)差
r——債務(wù)期限內(nèi)的無風(fēng)險(xiǎn)利率
通過以上模型的分析可以說明股東為什么愿意選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目。由于股權(quán)是一種基于公司價(jià)值的看漲期權(quán)，因此在其它條件不變的情況下，公司價(jià)值方差越大，股權(quán)資本的價(jià)值越大。
股東在選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目后，公司價(jià)值的自然標(biāo)準(zhǔn)差必然增大，σ'=σ+△σ（△σ≥0），企業(yè)整體風(fēng)險(xiǎn)上升。根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型（假設(shè)投資項(xiàng)目不影響未來期望現(xiàn)金流），公司的當(dāng)前價(jià)值必然減少。V'=V-△V,由于函數(shù)的連續(xù)性和單調(diào)性，VE'≥VE=VN（d1）-Le-rtN（d2），VL'=V'-VE'≤V-VE=VL。
論期權(quán)計(jì)價(jià)法在股權(quán)計(jì)價(jià)中的運(yùn)用
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□ 李四?！ 稌?huì)計(jì)之友》 2007年第14期
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以上分析表明，隨著股東選擇高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，公司整體價(jià)值減值增加，債券價(jià)值減少，股東把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人，股東對(duì)債權(quán)人的財(cái)富進(jìn)行了侵蝕，使財(cái)富進(jìn)行了再分配的管理。而傳統(tǒng)的計(jì)價(jià)模型無法直接反映股東這一通過財(cái)富再分配來增加其自身財(cái)富的公司行為。
此外，公司的期權(quán)計(jì)價(jià)法如實(shí)物期權(quán)法，可以考慮到機(jī)會(huì)的價(jià)值，從而為高新技術(shù)企業(yè)的估價(jià)提供了一種新思路，在Black－scholes模型框架中，風(fēng)險(xiǎn)資本的機(jī)會(huì)價(jià)值成了對(duì)投資者有利的因素。而傳統(tǒng)的折現(xiàn)估價(jià)模型往往因?yàn)闆]有考慮機(jī)會(huì)的價(jià)值而低估處于高速成長期的高新技術(shù)企業(yè)的價(jià)值。Mickinsey公司提供的資料顯示，按照傳統(tǒng)折現(xiàn)方法計(jì)算的項(xiàng)目現(xiàn)值與考慮到減產(chǎn)或退出機(jī)會(huì)的項(xiàng)目相比，后者凈值可比前者高83%。期權(quán)計(jì)價(jià)法對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)資本的股權(quán)評(píng)估也有著重要意義。通過Black-scholes期權(quán)定價(jià)模型，可以把風(fēng)險(xiǎn)資本收益的波動(dòng)性納入估價(jià)體系，并且可以發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險(xiǎn)資本的價(jià)值波動(dòng)性成了對(duì)投資者有利的因素，其方差越大，資本價(jià)值越高。因此對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本價(jià)值采用期權(quán)定價(jià)模型進(jìn)行評(píng)估，有助于對(duì)成長性企業(yè)（growth enterprise）的恰當(dāng)計(jì)價(jià)，也會(huì)恰當(dāng)?shù)丶?lì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資本的投資。其對(duì)以高新技術(shù)企業(yè)為主導(dǎo)的創(chuàng)業(yè)板市場具有特殊的意義。
期權(quán)法對(duì)于企業(yè)計(jì)價(jià)提供了一個(gè)新的研究視角，該方法充分體現(xiàn)了股權(quán)的有限責(zé)任原則和非零價(jià)值原則以及對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)和高成長性企業(yè)價(jià)值的獨(dú)特理解。用期權(quán)計(jì)價(jià)法來計(jì)價(jià)股權(quán)有利于全面理解股權(quán)價(jià)值，并且通過對(duì)該計(jì)價(jià)模型的分析有助于深刻理解公司行為對(duì)財(cái)富再分配的影響。雖然期權(quán)計(jì)價(jià)的模型比較復(fù)雜，可操作性并不是那么強(qiáng)，但它畢竟為股權(quán)的估價(jià)提供了一種新的思路，為此必須不斷地完善這種計(jì)價(jià)方法。
