【摘要】在對合肥美菱股份公司資本結(jié)構(gòu)的研究中發(fā)現(xiàn)，其資本結(jié)構(gòu)不盡合理，融資渠道單一、負(fù)債率較高。這種不合理的資本結(jié)構(gòu)在一定程度上制約了美菱公司的迅速發(fā)展。針對美菱資本結(jié)構(gòu)的不合理問題及其成因，本文對美菱公司如何優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)作了多角度、全方位的探析。
一、引言
近半個多世紀(jì)以來，關(guān)于資本結(jié)構(gòu)問題的研究取得了重大的進(jìn)展， MM理論首次運用數(shù)學(xué)模型分析了資本結(jié)構(gòu)與公司價值和資本成本的內(nèi)在關(guān)系，奠定了現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的基石。20世紀(jì)60年代末，西方金融學(xué)家沿用MM理論的分析方法，放松MM的假設(shè)條件，并在此基礎(chǔ)上研究資本結(jié)構(gòu)與公司價值和資本成本的關(guān)系。其中一個學(xué)派研究各類稅收差異與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，另一學(xué)派研究破產(chǎn)成本對資本結(jié)構(gòu)的影響。但最后兩個學(xué)派歸結(jié)到斯科特(Scott )等人倡導(dǎo)的權(quán)衡理論。
權(quán)衡學(xué)派認(rèn)為，公司的資本結(jié)構(gòu)是權(quán)衡稅收優(yōu)惠與破產(chǎn)成本后形成的。由于企業(yè)風(fēng)險隨債務(wù)的增加而上升，因而制約了公司無限追求稅盾效應(yīng)。因此，公司最佳資本結(jié)構(gòu)是平衡稅盾效應(yīng)和因陷入財務(wù)困境概率上升而導(dǎo)致的各種成本的結(jié)果。權(quán)衡理論是建立在純粹的稅收利益和破產(chǎn)成本相互權(quán)衡的基礎(chǔ)上，這種論述得到了實證研究上的支持。
二、美菱股份公司資本結(jié)構(gòu)存在的問題
第一，翻開美菱股份2005年年報：負(fù)債15.61億元，權(quán)益資本為8.64億元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)64％。美菱近幾年的經(jīng)營業(yè)績不甚理想，2003年發(fā)生近2億元虧損、2004、2005年年利潤也僅 1000萬元左右。銷售凈利率、每股收益在行業(yè)內(nèi)排名都在第十位 。凈利潤增長率排名第十五位，成長性較差。
第二，公司負(fù)債的構(gòu)成不合理，流動負(fù)債高達(dá)15.47億元，占總負(fù)債的99％，其中銀行短期借款就達(dá)6億多。流動比率僅為0.7232，明顯低于標(biāo)準(zhǔn)比率2，而同行業(yè)海爾為5.326。依據(jù)資本結(jié)構(gòu)權(quán)衡理論，美菱股份的資本結(jié)構(gòu)明顯存在不合理現(xiàn)象，如此高的負(fù)債率，如此低的流動比率使公司潛藏著巨大的財務(wù)風(fēng)險。
三、美菱股份公司資本結(jié)構(gòu)問題成因分析
?。ㄒ唬w制轉(zhuǎn)軌造成對銀行的嚴(yán)重依賴
美菱股份是1992年經(jīng)安徽體改委批準(zhǔn)，由原來的美菱電冰箱總廠改制而來。改制前，資本投入主要依靠國家；改制后，由于企業(yè)經(jīng)營業(yè)績沒有得到迅速提升，內(nèi)部資金積累缺乏空間；加上企業(yè)盲目擴(kuò)張導(dǎo)致資金需要量急劇增加，資金缺口越來越大，企業(yè)的融資格局逐漸由財政主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變?yōu)殂y行主導(dǎo)型。即使在20世紀(jì)90年代以后，隨著銀行商業(yè)化進(jìn)程的加快，銀行實行了資產(chǎn)負(fù)債比例管理和風(fēng)險管理，資本市場迅速發(fā)展，但銀行仍是企業(yè)主要資金的提供者。在這種制度安排下，銀行貸款對企業(yè)是一種“軟約束”。在企業(yè)發(fā)生嚴(yán)重虧損不能清償債務(wù)時，國家就有義務(wù)彌補銀行的損失。這樣國家始終為企業(yè)提供無限的擔(dān)保。加上地方政府為維護(hù)其形象，也不斷給予政策傾斜加以保護(hù)，導(dǎo)致企業(yè)的銀行貸款越積越多。
?。ǘ┕揪謩莶环€(wěn)定，效益欠佳，得不到外部權(quán)益資本的補充
美菱改制上市后，其資本投入方式發(fā)生了變化，國家股仍為控股股東。2003年5月又經(jīng)歷了格林柯爾的收購，格林柯爾以20.03%份額控股美菱，由于體系龐大，在資本支持上很難照顧到美菱。隨著顧雛軍的東窗事發(fā)，這場收購變成一場鬧劇，對美菱造成很大的負(fù)面效應(yīng)，也喪失了大好的發(fā)展機遇，使美菱的自有資本長期得不到補充。
另外，由于近幾年股東頻繁變動，公司局勢不穩(wěn)定，經(jīng)營戰(zhàn)略缺乏長遠(yuǎn)性，致使經(jīng)濟(jì)效益長期得不到根本扭轉(zhuǎn)，始終徘徊在較低的盈利水平。美菱近幾年的凈資產(chǎn)收益率都僅為1%左右，難以邁過證監(jiān)會設(shè)置的股權(quán)再融資門檻（凈資產(chǎn)收益率不低于6％），所以不能象其他上市公司那樣通過增發(fā)新股和配股募集到更多的權(quán)益資本。盈利水平低下還影響公司的內(nèi)部積累，企業(yè)自身造血能力差。
?。ㄈ┒惱?fù)擔(dān)過重，進(jìn)一步削弱美菱自行補充自有資本的能力
美菱股份公司作為安徽省重點大型企業(yè)，也是安徽利稅的重要支柱，其盈利分配制度經(jīng)歷了多次變革。其目的在于建立適合我國國情的盈利分配辦法，逐步擴(kuò)大企業(yè)自主權(quán)。從總體上看，企業(yè)在按照稅法交納所得稅后，在稅后利潤分配順序和比例上賦予了企業(yè)較大的自主權(quán)，但其中仍有不少問題，如明文規(guī)定企業(yè)盈余公積金按稅后利潤扣除以前年度虧損和罰款等項目后的10％提取，但提取數(shù)達(dá)到注冊資本50％時可不再提取。這一規(guī)定就限制了企業(yè)自有資本的積累。
?。ㄋ模┵Y產(chǎn)的配置不合理、營運效率低
美菱股份公司在資產(chǎn)的配置和運用上存在問題。首先，固定資產(chǎn)占用量大、設(shè)備閑置、在建工程多、現(xiàn)實生產(chǎn)能力低。在建工程投資2005年達(dá)到16,043,979元，在投資項目未能達(dá)到預(yù)期的效果時，企業(yè)不能創(chuàng)造足夠的現(xiàn)金凈流量來維持企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動，貸款就成為使企業(yè)能夠生存下去的途徑，造成惡性循環(huán)；另外，美菱走多元化道路，不斷擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，片面追求發(fā)展速度。這種快速發(fā)展在很大程度上是靠貸款實現(xiàn)的，這就進(jìn)一步加劇資本結(jié)構(gòu)的不合理現(xiàn)象。
四、資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策
?。ㄒ唬┕芾韮?yōu)化
1.建立現(xiàn)代化企業(yè)制度和法人治理結(jié)構(gòu)，并注重規(guī)范化
面對國內(nèi)外家電行業(yè)的競爭，美菱需要對公司進(jìn)行規(guī)范改造，使其真正成為獨立的市場競爭主體。積極探索多元化的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)，建立科學(xué)合理的法人治理結(jié)構(gòu)，加快從依靠政策籌資向依靠市場融資的轉(zhuǎn)變，積極面向資本市場直接融資，形成多渠道籌集發(fā)展資金的新格局。建立法人治理結(jié)構(gòu)要特別強調(diào)規(guī)范化。一是權(quán)益層、監(jiān)事層和執(zhí)行層要相互獨立，同時兼顧制衡原則；二是避免高層管理人員身兼數(shù)職，個人專制，獨行其事；三是只設(shè)一個決策機構(gòu)董事會。
2. 以財務(wù)管理為中心，全面提高美菱的科學(xué)管理水平
?。?）轉(zhuǎn)變財會部門的職能。財會人員不僅要做好財務(wù)信息的生產(chǎn)管理職能，更重要的是要研究資本運動，盤活資金和資產(chǎn)。
?。?）加強資金和資產(chǎn)的調(diào)度管理。要按照有償使用的原則，做好資金和資產(chǎn)的余缺調(diào)劑工作，杜絕資產(chǎn)的閑置或呆滯。對不能用的資產(chǎn)要及時變現(xiàn)，用變現(xiàn)的資金進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、技術(shù)結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
?。?）強化專業(yè)核算、資金計劃管理與財務(wù)分析。要明確各部門的經(jīng)濟(jì)責(zé)任，包括業(yè)務(wù)收入和成本費用等；要加強資金的計劃管理與財務(wù)分析，使資金的籌集和運用處于動態(tài)平衡；特別要加大固定資產(chǎn)投資管理力度，加強工程項目的技術(shù)經(jīng)濟(jì)分析。對資金財務(wù)分析，要按照現(xiàn)代財務(wù)管理制度的內(nèi)容，對成本費用、收入狀況、資金運用效果、資產(chǎn)保值增值償還債務(wù)能力等進(jìn)行分析，為領(lǐng)導(dǎo)決策提供依據(jù)。
?。?）要對負(fù)債情況進(jìn)行監(jiān)控分析，合理調(diào)整負(fù)債結(jié)構(gòu)，有效規(guī)避投資風(fēng)險，以實現(xiàn)公司理財?shù)哪繕?biāo)——公司價值最大化，從根本上提高美菱的競爭實力。
（二）在資本運營方面
1. 利用負(fù)債經(jīng)營來優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)
?。?）保持負(fù)債規(guī)模的適度性。負(fù)債經(jīng)營必然存在財務(wù)風(fēng)險，風(fēng)險的大小與美菱借入資金的多少成正比。因此，美菱股份應(yīng)根據(jù)實際需要、還債能力和抗風(fēng)險能力來確定負(fù)債規(guī)模，這也是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵。美菱在舉債時，必須對未來的生產(chǎn)經(jīng)營活動進(jìn)行合理規(guī)劃，依據(jù)資金流量狀況，對固定資金、流動資金需求量進(jìn)行預(yù)測，對由于銷售活動引起的資金流入量進(jìn)行預(yù)測，計算出合理的負(fù)債額度，以確保生產(chǎn)經(jīng)營活動的正常進(jìn)行。
（2）保持負(fù)債結(jié)構(gòu)的合理性
負(fù)債結(jié)構(gòu)是指企業(yè)借入資金的期限結(jié)構(gòu)、債源結(jié)構(gòu)和利率結(jié)構(gòu)等。從負(fù)債期限結(jié)構(gòu)來看，美菱的短期、中期、長期負(fù)債要均衡安排，并保持適當(dāng)比例，以適應(yīng)生產(chǎn)經(jīng)營中不同的資金需求，避免還債期過于集中和還款高峰的出現(xiàn)。從債源結(jié)構(gòu)來看，美菱應(yīng)選擇適當(dāng)?shù)慕枞肭篮头绞?，銀行借款、債券和商業(yè)信用等籌資方式，取得資金的難易程度、資金成本的高低、財務(wù)風(fēng)險的大小都有不同，所以美菱應(yīng)根據(jù)實際需要來選擇，使之相互協(xié)調(diào)。負(fù)債利率結(jié)構(gòu)安排有利于美菱公司減少利率風(fēng)險，降低實際利率；有利于美菱實現(xiàn)負(fù)債經(jīng)營的經(jīng)濟(jì)效益和結(jié)構(gòu)優(yōu)勢，回避、分散財務(wù)風(fēng)險。
?。?）把握負(fù)債的時機
增加負(fù)債的適宜時機一般來講是在國家宏觀經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長、企業(yè)產(chǎn)品處在成長期、有廣闊市場前景的時候，通過負(fù)債籌資擴(kuò)大生產(chǎn)能力，擴(kuò)大銷售。美菱現(xiàn)在是主攻中端產(chǎn)品，這類產(chǎn)品的銷售對象是農(nóng)村，現(xiàn)在農(nóng)村冰箱擁有率只有22.7%，農(nóng)村市場冰箱需求潛力巨大，美菱可以把握這個時機通過負(fù)債擴(kuò)大生產(chǎn)能力，占領(lǐng)農(nóng)村冰箱市場。
?。?）用債合理，還款及時
借入的資金應(yīng)該用在效益好的項目上，例如用在為占領(lǐng)農(nóng)村冰箱市場而擴(kuò)大生產(chǎn)能力的項目建設(shè)上。同時美菱還應(yīng)在借款時制定還款計劃，這不但可以減少美菱的利息支出，提高資金的使用效率，而且能以良好的信用取得銀行的信任，維護(hù)美菱的企業(yè)形象，遵守社會經(jīng)濟(jì)秩序。
2. 搞好資本運營與市場運作，提升企業(yè)核心競爭力
（1）樹立資金成本觀念，謹(jǐn)慎決策項目投資
無論使用負(fù)債資金還是使用自有資金進(jìn)行項目投資，美菱都必須以資金收益大于資金成本為條件。美菱要使面對激烈競爭的市場所規(guī)定的投資計劃經(jīng)得住市場的檢驗，必須從經(jīng)濟(jì)的合理性、技術(shù)的先進(jìn)性、建設(shè)的可行性、環(huán)境的再生性等方面對投資項目進(jìn)行科學(xué)的論證?？紤]以投入的增量帶動盡可能多的資產(chǎn)存量，促進(jìn)美菱資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。美菱冰箱只有牢固樹立資金成本觀念，謹(jǐn)慎決策項目投資，才能將有限的資金用好用活。
?。?）突出主業(yè)投資優(yōu)勢與競爭優(yōu)勢
美菱在投資決策時，必須將有限的資源集中到主營業(yè)務(wù)上來，發(fā)揮專業(yè)化生產(chǎn)的效率。否則盲目投資跟進(jìn)則會使美菱有限的資金高度分散化，形不成規(guī)模效益。
另外，美菱在投資時，還要把資源集中用于對美菱發(fā)展戰(zhàn)略具有十分重要意義的企業(yè)核心競爭能力的創(chuàng)建及維持上，并進(jìn)而保持競爭優(yōu)勢。比如，中低端冰箱產(chǎn)品是冰箱企業(yè)的核心競爭能力之一，美菱應(yīng)加大投資力度建設(shè)，以確保美菱股份公司發(fā)展戰(zhàn)略的實現(xiàn)。
（3）樹立市場意識，增收節(jié)支，提高利潤
美菱要樹立市場意識，對社會的有效需求進(jìn)行周密調(diào)查和科學(xué)預(yù)測，適時地開拓和發(fā)展新業(yè)務(wù)，盡一切可能滿足社會各層次的需求。在繼續(xù)發(fā)展各種傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的同時，大力開發(fā)和培育新的業(yè)務(wù)增長點，使新業(yè)務(wù)迅速占領(lǐng)市場，從而降低成本，提高企業(yè)的利潤水平。
（4）加大資金積累
企業(yè)發(fā)展依賴于投資，而投資需要積累，利潤是企業(yè)發(fā)展過程中資金積累的主要源泉。企業(yè)越是以發(fā)展為首要追求，利潤就越傾向于多積累少分派。因此，對于高速發(fā)展的美菱來說，為了使企業(yè)資本結(jié)構(gòu)更加優(yōu)化，一方面要充分利用負(fù)債資金；另一方面要積極進(jìn)行利潤積累。否則，美菱就會因缺乏進(jìn)一步籌集負(fù)債資金的能力而失去發(fā)展的機會。
3. 拓寬籌資渠道，優(yōu)化籌資結(jié)構(gòu)
重組后的美菱負(fù)債較高，自籌資金的難度加大，融資渠道比較窄，產(chǎn)品技術(shù)資金短缺問題日漸突出。在這種情況下，美菱須按資本運營“精于主業(yè)，分流輔助，尋找協(xié)作”的思路，培育和發(fā)展多元化的投資主體。美菱要積極探索新的融資有效途徑。
?。ㄈ┡囵B(yǎng)專業(yè)型資本戰(zhàn)略管理者
資本運營要求美菱以市場為導(dǎo)向，以資本利潤最大化為目標(biāo)，不斷調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，在經(jīng)營傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的同時積極向新技術(shù)、新業(yè)務(wù)領(lǐng)域或其他產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移資本；傳統(tǒng)單一的產(chǎn)業(yè)界限將趨向模糊，取而代之的是多元化產(chǎn)業(yè)拓展經(jīng)營。因此，美菱必須強化經(jīng)營者的資本運營意識，從機制和制度等方面入手，培養(yǎng)一批資本運營的專家，這是確保美菱能長期沿著正確的道路健康、穩(wěn)定發(fā)展的關(guān)鍵。
