【摘要】本文以我國上市公司財務預警系統(tǒng)的建立和完善為主線，運用Altman的模型對我國上市公司的適用情況作了實證研究，并依據(jù)計算結果對其臨界值進行了修正研究，提出企業(yè)要進行財務戰(zhàn)略預警分析。
由于競爭加劇和缺乏戰(zhàn)略，世界上許多公司出現(xiàn)了財務危機，我國上市公司整體財務狀況也不佳。因此，從戰(zhàn)略的角度建立財務預警系統(tǒng)對我國上市公司的生存和發(fā)展意義重大。以往的財務模型對財務戰(zhàn)略預警分析也有重要的作用。
一、文獻回顧
1968年9月，美國教授Edward·I·Altman在《財務雜志》第22期上發(fā)表了《財務比率、判別分析及公司破產預測》一文，提出了多變量的財務預警模型，將多種財務比率匯總為一個線性函數(shù)，即產生了財務困境預測器。早期模型（適用上市公司）為：Z＝1.2X1＋1.4X2＋3.3X3＋0.6X4＋X5。根據(jù)這一模型，Z值越低公司越有可能發(fā)生破產。Altman還提出了判定公司破產的臨界值:Z＞2.675，表明公司的財務狀況良好，發(fā)生破產的可能性較??；反之Z＜1.81，則公司存在很大的破產危險；1.81＜Z＜2.675，Altman稱之為“灰色地帶”或模棱兩可區(qū)間，進入這個區(qū)間的公司財務是極不穩(wěn)定的。
Altman以1946年至1965年期間提出破產申請的33家公司和相對應的33家非破產公司為樣本進行檢驗之后發(fā)現(xiàn)，他正確預測了這66家公司中63家的結果，其預測的成功率超過了單變量預測模型。近年，法英德等國家也進行了類似的分析。盡管Z值的判斷標準在各國有相當?shù)牟町?，但各國“財務失敗組”的Z值明顯低于“財務不失敗組”，且財務失敗公司的Z值的平均值都低于臨界值1.81。這些都說明該模型在預測公司財務運行狀況中的作用。該模型只適用于上市公司。隨后，Altman于1983年又提出了適用于非上市公司的更通用的模型：即Z＝0.717X1＋0.847X2＋3.107X3＋0.420X4＋0.998X5
財務困境的界定包括：企業(yè)失敗、法定破產、技術破產和會計破產。從防范的角度講，財務困境是指企業(yè)處于經(jīng)營性現(xiàn)金流量不足以抵償現(xiàn)有到期債務，即技術破產。本文中則指上市公司中的ST（Special Treatment）部分。
二、樣本的選取和數(shù)據(jù)來源
由于Z分數(shù)模型是在一個統(tǒng)一的市場下產生的，而我國有些上市公司既發(fā)行A股又發(fā)行B股，并且A股市場和B股市場是分散相隔離的兩個市場。因此，本文所選擇的樣本是A股上市公司里的26家制造業(yè)，其中ST公司14家，非ST公司12家。
采用Excel工作表進行計算分析，其中報表數(shù)據(jù)全部為母公司當年的期末數(shù)據(jù)，根據(jù)可比性原則，其它數(shù)據(jù)均應為母公司當年期末的數(shù)據(jù)。X1,X2計算公式與Altman模型完全一樣，X1＝營運資金／資產總額；X2＝留存收益／資產總額；由于我國上市公司利潤表中無利息費用單列項目，而是將其包括在財務費用中，故X3＝（利潤總額＋財務費用）／期末資產總額；我國上市公司2004和2005年流通股的價值分別按當年12月31日的收盤價計算，即：X4＝（每股市價×發(fā)行股票數(shù)）／期末負債總額；本期銷售收入包括主營業(yè)務收入和其它業(yè)務收入，而利潤表中其它業(yè)務收入包括在其它業(yè)務利潤中，用主營業(yè)務收入代替本期銷售收入，即：X5＝主營業(yè)務收入／期末資產總額所有選用的數(shù)據(jù)都含有一定的判定和預測財務困境的信息量。
三、實證結果的解釋與分析
?。ㄒ唬颖局蠸T公司的檢驗結果
14家上市的ST公司中，2005年最大Z值為－0.3608，最小Z值為－28.9329；2004年最大Z值為1.6122，最小Z值為－9.3417。
平均值2005年 Z2005 ＝－4.2966 方差S22005＝1.3257
平均值2004年Z2004 ＝－1.79909 方差S22004＝0.90510
平均值2004,2005年Z＝－3.04802
計算過程略，結果見表1。
表1 樣本中ST公司Z值表
?。ǘ颖局蟹荢T公司的檢驗結果
12家上市公司中，2005年最小Z值為0.720827361，最大Z值為2.105158929；2004年最小Z值為0.62814191，最大Z值為6.3069562。
平均值2005年 Z2005＝1.544726方差S22005＝0.159346
平均值2004年 Z2004＝2.178983方差S22004＝0.234392
平均值2004、2005年Z＝1.861854
計算過程略，結果見表2。
表2 樣本中非ST公司Z值表
?。ㄈ┬〗Y
?。?通過分析Z值，發(fā)現(xiàn)部分公司Z值過高或過低,這是由于這些公司資產負債率過高或過低造成的。在Z值的五個組成部分中，對Z值過大的公司來說，前三項無論是絕對數(shù)還是相對數(shù)占Z值的百分比都較小，第四項0.6X4＝0.6×（每股市價×流通股股數(shù)
+每股凈資產×非流通股股數(shù)）／負債總額，由于（流通股股數(shù)＋非流通股股數(shù)）×每股凈資產＝凈資產＝資產總額－負債總額，因而0.6X4＞0.6×［（流通股股數(shù)＋非流通股股數(shù)）×每股凈資產］／負債總數(shù)＝0.6凈資產／負債總額＝0.6×（1－資產負債率）／資產負債率，所以如果資產負債率太小，則0.6X4會很大，導致Z值明顯偏大。如：資產負債率為20%，則0.6×（1－資產負債率）／資產負債率＝0.6×（1－20%）／20%＝2.4；資產負債率為50%，則0.6×（1－資產負債率）／資產負債率＝0.6；資產負債率為80%，則0.6×（1－資產負債率）／資產負債率＝0.6×0.2／0.8＝0.15。即：資產負債率從80%降為20%，第四項大約增大2.4／0.15＝16倍。根據(jù)資產負債表可以看出，資產負債率小于20%的公司，Z值都明顯大于一般公司；反之，資產負債率大于70%的公司，Z值明顯小于一般的公司。
2.相對而言，非ST公司是財務狀況好的公司，而ST公司是財務狀況差的公司。非ST公司2005年Z為1.544726，2004年Z為2.178983，均小于Altman模型中2.675的臨界值，并且2005年均值屬于Altman模型中財務狀況不穩(wěn)定的Z值范圍，這說明我國上市公司中制造業(yè)近兩年的風險比較大。筆者認為，從總體來看其原因可能為原材料漲價造成的；ST公司2005年Z為－4.2966，2004年的Z為－1.79909，遠低于Altman的1.81的預警臨界值，這也和其它國家的研究結果一致。即：“財務失敗組”的Z值低于“財務不失敗組”，且財務失敗公司的Z值平均值都低于1.810。
?。?對Z值分析的結果可以看出，非ST公司的Z值明顯高于ST公司的Z值。
?。ㄋ模┪覈鲜泄綵值明顯低于Z－Score模型的原因
本文原文
?。?式中X4（股權市價／負債賬面價值）偏低。西方國家上市公司都是流通股，而我國上市公司則存在非流通股，非流通股暫以每股凈資產作為市價計算，明顯低于流通股市價。若全部流通，盡管股價會有所降低，由于非流通股比重較大，按照前一時期有關國有股減持的規(guī)定，X4總體仍可能高于目前的計算值。
?。?應用前提有差別。Altman是用破產公司和非破產公司為樣本的，美國于1979年生效的“破產改革法案”指出，公司不能夠用現(xiàn)金支付到期的債務，或者對公司的債權超過其資產時，應當破產。而在我國，尚無一家上市公司破產，只要上市公司虧損程度不是很嚴重，政府從維護國民經(jīng)濟、保證就業(yè)、維持穩(wěn)定角度綜合考慮，可能通過行政手段緩解上市公司的財務危機，只是對連年虧損的上市公司實施特別處理制度，導致我國上市公司Z值偏低。
?。?從Z值的計算公式看，X1和X4是反映公司償債能力的指標；X2＞和X3＞是反映公司盈利能力的指標；X5是反映公司運營能力的指標，我國上市公司的管理水平、盈利能力、償債能力與外國公司都有差距，因此Z值也低于外國公司，即我國上市公司的財務水平普遍較低。用國際通用會計準則衡量，我國50%以上的上市公司存在財務隱患；根據(jù)中國國情大幅度降低標準后，仍有大量的上市公司存在較為嚴重的財務問題。
四、對Z－Score模型臨界值的修正
從以上分析可以看出，Altman模型對我國上市公司具有一定范圍的適用性，即財務狀況差的公司（ST）的Z值明顯低于財務狀況好的公司。但是Z臨界值中國上市公司明顯偏低：2005年中國ST公司Z均值為－4.2966，2004年中國ST公司Z均值為－1.79909，而Altman模型中Z值小于1.81就面臨破產威脅，Z值大于2.675公司財務狀況良好。但中國上市公司中制造類非ST公司2004、2005年均值為1.861854遠低于2.675，而且中國上市公司的Z值與行業(yè)有關，不同行業(yè)有不同的預警臨界值。假設檢驗得出Z服從α＝0.05的t正態(tài)分布。
取α＝0.05對非ST公司非財務危機的Z值下限為:
2005年Z值下限：
五、實例分析
以修正后的臨界值對江蘇某一上市公司（非ST，制造業(yè)）作財務戰(zhàn)略預警實證分析。根據(jù)報表數(shù)據(jù)計算得出2005年該公司的Z＝2.70506146,2004年的Z＝1.366891436（具體數(shù)據(jù)略）。2004年的Z＝1.366891436，處于－1.6931＜Z＜1.80，即修正后所確定的“灰色地帶”，公司財務狀況不穩(wěn)定，應提高警惕；2005年的
Z＝2.70506146＞1.80，公司財務狀況良好，不會被ST。2005年較2004年財務狀況有明顯改善，下面用表3作具體分析。
根據(jù)Z分析表得出2005年該公司Z值較2004年增大的原因是：營運資金的增加；留存收益的增加和股東權益市場價值的增加。
表4對以上各個因素的增加作具體分析：
分析得出：
（一）營運資金增加的原因
流動資產的增加，流動負債的減少。
（二）留存收益增加的原因
利潤總額和財務費用之和的增加。
?。ㄈ┕蓶|權益市場價值增加的原因
雖然股票沒有增發(fā)，但是2005年12月31日的股票收盤價高于2004年12月31日的股票收盤價，使股東權益市場價值增加。
六、結論
我國上市公司的財務戰(zhàn)略預警系統(tǒng)建設是一個艱巨的課題。我國上市公司整體財務狀況不佳，現(xiàn)有近11%的股票被ST，這些公司已出現(xiàn)財務危機；一些股票未被ST的上市公司已出現(xiàn)財務危機的征兆，如不采取措施也將陷入財務危機。因此，建立健全我國上市公司財務戰(zhàn)略預警系統(tǒng)迫在眉睫。
?。ㄒ唬┥鲜泄緫鶕?jù)自身的生產經(jīng)營特點和財務預警系統(tǒng)運行效果，選擇和調整具體的指標，不可千篇一律，照搬照抄
在分析中應以數(shù)量分析為主，以質化分析研究為輔。在數(shù)量分析中以多變量模型為主，以單變量模型為輔。進行單變量模型分析時，應選擇多個財務比率以克服單個財務比率的局限性。由于目前我國尚未開發(fā)出普遍適用的多變量預警模型，本文運用Z－Score模型，結合我國上市公司2004年財務報表數(shù)據(jù)進行適用性檢驗，結果表明Z－Score
模型在我國上市公司財務預警中具有一定的適用性，但其臨界值對于我國上市公司明顯偏高。而且，不同行業(yè)的臨界值也不同，需進一步分類研究，以便更好地為我國上市公司財務戰(zhàn)略預警提供服務。
?。ǘ㈱－Score模型有其假設
假設財務困境能通過比率的趨勢和現(xiàn)值來反映，并且，通過計算得出的Z值可以較早地發(fā)現(xiàn)問題，得到企業(yè)陷入困境或失敗的警告，提供出更多的有預測性、能反映企業(yè)真實價值的信息，及早作出決策，提高自身防范風險的能力及規(guī)避風險。
（三）在研究所采用的模型方面
目前，主要是采用單變量模型和多變量模型，今后應進一步探索非線性函數(shù)模型、Logistic回歸分析和結構方程，在模型中更多地引入動態(tài)指標和非財務指標，構建更為全面的變量組。
注:本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文
