【摘要】本文根據(jù)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)的一般實(shí)證研究方法，從多個(gè)方面入手，系統(tǒng)地回顧和總結(jié)國(guó)內(nèi)在該領(lǐng)域中的主要成果和存在的問(wèn)題，在此基礎(chǔ)上提出了進(jìn)一步研究的視角與內(nèi)容。
隨著我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制改革的深化和資本市場(chǎng)的快速發(fā)展，對(duì)公司財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)的探討日益重視并形成了研究熱點(diǎn)。企業(yè)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)具有一定的學(xué)科跨度。本文選取了十六本國(guó)內(nèi)主要的經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)術(shù)刊物，剔出未刊登相關(guān)實(shí)證研究文章的《管理世界》、《中國(guó)工業(yè)經(jīng)濟(jì)》、《財(cái)務(wù)與會(huì)計(jì)》，以其中的13本期刊在1995年到2005年之間有關(guān)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)的實(shí)證文章為研究樣本，從財(cái)務(wù)困境的界定、研究樣本的設(shè)計(jì)、預(yù)測(cè)變量的選擇、統(tǒng)計(jì)方法的應(yīng)用、研究數(shù)據(jù)的使用和預(yù)測(cè)精度判定標(biāo)準(zhǔn)等方面，對(duì)國(guó)內(nèi)在該領(lǐng)域的研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述和分析。
一、研究對(duì)象的選擇
如何界定財(cái)務(wù)困境是進(jìn)行財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)研究需要首先考慮的問(wèn)題。在國(guó)內(nèi)，大多數(shù)學(xué)者根據(jù)企業(yè)被ST這一事件選取陷入財(cái)務(wù)困境的公司，這樣的界定與我國(guó)的國(guó)情具有密切相關(guān)性。我國(guó)的《企業(yè)破產(chǎn)法》雖然早在1986年已經(jīng)頒布，1988年開(kāi)始試行，然而迄今為止，還沒(méi)有一家上市公司破產(chǎn)。因此，以破產(chǎn)來(lái)研究財(cái)務(wù)困境問(wèn)題顯然是不可行的。而從擺脫特別處理的公司看，大部分公司是通過(guò)大規(guī)模資產(chǎn)重組才摘掉“特別處理”的帽子的，這說(shuō)明特別處理確實(shí)在一定程度上反映出公司陷入了財(cái)務(wù)困境。
1998年深滬證券交易所正式啟用了當(dāng)上市公司出現(xiàn)“異常狀況”時(shí)，對(duì)上市公司進(jìn)行“特別處理”的條款?！爱惓顩r”包括“財(cái)務(wù)狀況異?！焙汀捌渌鼱顩r異?！薄Ｔ谒x的文章中，將“特別處理”和把“財(cái)務(wù)狀況異常被ST的公司”也歸為財(cái)務(wù)困境公司分別統(tǒng)計(jì)。其中，將財(cái)務(wù)困境界定為財(cái)務(wù)狀況異常而被“特別處理”的占總樣本的35%，直接將財(cái)務(wù)困境界定為被“特別處理”的占總樣本的44%?？梢?jiàn)，把ST公司界定為財(cái)務(wù)困境在實(shí)踐中已經(jīng)被廣泛地應(yīng)用了。
注：“其它”是指對(duì)某一企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行多期比較，根據(jù)結(jié)果評(píng)價(jià)企業(yè)在某一時(shí)期是否陷入財(cái)務(wù)困境的文章。
二、研究樣本設(shè)計(jì)
財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)研究的樣本設(shè)計(jì)過(guò)程涉及到如何確定陷入財(cái)務(wù)困境公司的樣本組，如何確定作為配對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的控制因素以及如何進(jìn)行兩組間樣本個(gè)體數(shù)量分配的問(wèn)題等。
如何確定陷入財(cái)務(wù)困境公司的樣本組，其首要標(biāo)準(zhǔn)是所選公司的財(cái)務(wù)狀況是否符合所界定的財(cái)務(wù)困境概念。作為配對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的控制因素一般包括會(huì)計(jì)年度、行業(yè)和資產(chǎn)規(guī)模。這些配對(duì)標(biāo)準(zhǔn)用來(lái)控制由于財(cái)務(wù)困境組與控制組之間的報(bào)告季節(jié)性、行業(yè)特征和公司規(guī)模的差異所可能帶來(lái)的模型偏差。
國(guó)內(nèi)大部分的實(shí)證研究采用一一配對(duì)抽樣，即樣本組和控制組包含相等的研究個(gè)體。這一方法可以控制一些因素，如行業(yè)和資產(chǎn)規(guī)模，但同時(shí)也把作為配對(duì)標(biāo)準(zhǔn)的這些因素排除在模型之外，而這些因素很可能是解釋破產(chǎn)的重要因素。配對(duì)抽樣還可能造成樣本中兩類公司的比例和它們?cè)诳傮w中的比例嚴(yán)重不一致，從而夸大了預(yù)測(cè)模型的判別正確率。陳曉（2000）采用非配對(duì)樣本進(jìn)行研究，他們最優(yōu)模型的判別正確率達(dá)到了78.24%，并能夠正確判別出73.68%的財(cái)務(wù)困境公司(ST公司)，這一結(jié)果和其它采用配對(duì)抽樣得破產(chǎn)研究結(jié)果相比，判別正確率偏低。
三、預(yù)測(cè)變量選擇
目前的財(cái)務(wù)指針預(yù)測(cè)模型由于缺乏必要的經(jīng)濟(jì)理論支撐，多從數(shù)據(jù)挖掘的角度構(gòu)造模型，在財(cái)務(wù)指針的選取上還處于探索階段，主要依靠研究者的經(jīng)驗(yàn)、直覺(jué)以及對(duì)前人研究成果的借鑒。為了找出哪些財(cái)務(wù)指標(biāo)具有較強(qiáng)的判別能力，筆者對(duì)所選文章中財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)。由于各篇文章對(duì)財(cái)務(wù)困境的定義、所選的樣本以及所使用的方法等各不相同，很難從文中的統(tǒng)計(jì)效果上比較指標(biāo)的判別能力的強(qiáng)弱，在本文中筆者從指針的使用頻率上進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。
統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明：
?。ㄒ唬┍灰妙l繁的指標(biāo)大致可以分為以下幾類
１.資產(chǎn)的流動(dòng)性指標(biāo)：流動(dòng)比率，（期末流動(dòng)資產(chǎn)-期末流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)，速動(dòng)比率；２.資產(chǎn)的管理能力指標(biāo)：總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，存貨周轉(zhuǎn)率；３.盈利及回報(bào)能力指標(biāo)：資產(chǎn)凈利率，凈資產(chǎn)利潤(rùn)率，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率，（利潤(rùn)總額+財(cái)務(wù)費(fèi)用）/總資產(chǎn)；４.財(cái)務(wù)杠桿指標(biāo)：資產(chǎn)負(fù)債率，負(fù)債權(quán)益比率；５.股本擴(kuò)張能力指標(biāo)：留存收益/總資產(chǎn)，每股收益，每股凈資產(chǎn)，每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量；６.公司的成長(zhǎng)性指標(biāo)：主營(yíng)收入增長(zhǎng)率，資產(chǎn)增長(zhǎng)率。
?。ǘ┠壳暗难芯恐兄笜?biāo)選取多為利潤(rùn)指標(biāo)，較少涉及到現(xiàn)金流量指標(biāo)
在所考察的文章中，僅每股經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量被常引用。
隨著資本市場(chǎng)的迅速發(fā)展，融資的非中介化、證券化趨勢(shì)以及金融創(chuàng)新工具的大量涌現(xiàn)，以財(cái)務(wù)比率為基礎(chǔ)的統(tǒng)計(jì)分析方法不能反映借款人和證券發(fā)行人的資產(chǎn)在資本市場(chǎng)上快速變化的動(dòng)態(tài)價(jià)值，有學(xué)者開(kāi)始利用資本市場(chǎng)的信息構(gòu)建預(yù)警模型。李秉祥（2005）運(yùn)用期權(quán)定價(jià)理論，以企業(yè)“資不抵債”作為上市公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的標(biāo)志，利用資本市場(chǎng)的信息指針——股價(jià)建立起上市公司動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)測(cè)模型。劉國(guó)光等（2005）應(yīng)用Merton模型對(duì)2002年－2004年ST公司和相應(yīng)配對(duì)公司的危機(jī)發(fā)生前的違約距離進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)危機(jī)公司違約距離在危機(jī)發(fā)生前第三年明顯低于正常公司的相應(yīng)值，違約距離比傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)能更早地預(yù)警到企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。
近年來(lái)，從公司治理視角探求公司財(cái)務(wù)困境預(yù)警的理論與實(shí)證研究也備受關(guān)注。姜國(guó)華（2004）發(fā)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)水平和第一大股東持股比例顯著地影響著公司在第三年成為被“ST”的可能性的大小。吳超鵬和吳世農(nóng)（2005）根據(jù)“價(jià)值創(chuàng)造觀”來(lái)考察“價(jià)值損害型公司”的動(dòng)態(tài)變化及其影響因素，首次引入公司內(nèi)外部治理變量，應(yīng)用“排序因變量模型”分析財(cái)務(wù)狀態(tài)變化的影響因素，并采用“人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)”，預(yù)測(cè)價(jià)值損害型企業(yè)的物種變化趨勢(shì)：財(cái)務(wù)康復(fù)、財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)好、財(cái)務(wù)維持、財(cái)務(wù)轉(zhuǎn)差或財(cái)務(wù)困境。結(jié)果表明改善公司盈利和營(yíng)運(yùn)等能力、提高獨(dú)立董事比例、增加財(cái)務(wù)報(bào)表的可信度將有助于避免陷入財(cái)務(wù)困境。曹德芳（2005）將公司股權(quán)結(jié)構(gòu)變量引入財(cái)務(wù)危機(jī)預(yù)警的研究中。姜秀華（2005）也在模型中引入了股權(quán)集中系數(shù)。
四、統(tǒng)計(jì)實(shí)證方法的運(yùn)用
不同的統(tǒng)計(jì)方法有不同的特點(diǎn)，筆者將樣本文章中所使用的分析方法歸納如下：
公司財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)是非線性問(wèn)題，然而目前的研究發(fā)現(xiàn)非線性模型的靈敏度高，但預(yù)測(cè)的穩(wěn)健性比線性模型弱；非線性模型的結(jié)構(gòu)過(guò)于復(fù)雜會(huì)引起樣本過(guò)度適應(yīng)造成預(yù)測(cè)能力降低，而結(jié)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單的預(yù)測(cè)能力具有穩(wěn)健性，但與線性模型又無(wú)本質(zhì)區(qū)別。因時(shí)間推移以及經(jīng)濟(jì)條件改變，線性/線性模型都面臨參數(shù)重新估計(jì)甚至重新建模的風(fēng)險(xiǎn)。
五、數(shù)據(jù)使用和預(yù)測(cè)精度判定
實(shí)證研究需要準(zhǔn)確和恰當(dāng)?shù)臄?shù)據(jù)支持，在大部分的財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)研究中，研究者為了簡(jiǎn)化數(shù)據(jù)收集問(wèn)題，都使用了現(xiàn)成的數(shù)據(jù)庫(kù)，由于大部分研究數(shù)據(jù)庫(kù)只包含大公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，而且往往會(huì)出現(xiàn)資料缺失、錯(cuò)誤的情形，導(dǎo)致研究結(jié)果出現(xiàn)偏差，適用性降低。
預(yù)測(cè)精度判定標(biāo)準(zhǔn)一旦設(shè)定，也就決定了模型的預(yù)測(cè)能力及其外部適用性。判定標(biāo)準(zhǔn)設(shè)定的關(guān)鍵在于分割點(diǎn)的確定。這主要取決于兩個(gè)方面，即對(duì)預(yù)測(cè)先驗(yàn)概率和預(yù)測(cè)誤差成本的估計(jì)。在MDA 統(tǒng)計(jì)技術(shù)中可以通過(guò)最小化預(yù)測(cè)誤差機(jī)會(huì)成本來(lái)選擇最優(yōu)分割點(diǎn)；而多元邏輯回歸（Logit）和多元概率比回歸方法（Probit）在理論上并不存在最優(yōu)分割點(diǎn)，因?yàn)樵谶@種方法中一類錯(cuò)誤的減少意味著另一類錯(cuò)誤的增加，分割點(diǎn)的選取取決于模型使用者的具體目標(biāo)。大多數(shù)的研究都假定預(yù)測(cè)先驗(yàn)概率為50% ，并且預(yù)測(cè)結(jié)果的兩類誤差所帶來(lái)的成本是一樣的，即認(rèn)為一家公司破產(chǎn)與否的概率是一樣的，而且將一家即將破產(chǎn)的公司預(yù)測(cè)為不會(huì)破產(chǎn)所造成的成本與將不會(huì)破產(chǎn)的公司預(yù)測(cè)為會(huì)破產(chǎn)而帶來(lái)的成本是一樣的。而在實(shí)際中，不破產(chǎn)的概率顯然要高于企業(yè)破產(chǎn)的概率，而將不破產(chǎn)公司預(yù)測(cè)為破產(chǎn)所帶來(lái)的危害可能是由于投資者謹(jǐn)慎投資而造成的投資收益下降，收益下降的損失要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于將破產(chǎn)公司預(yù)測(cè)為不破產(chǎn)所造成的決策失誤而帶來(lái)的投資損失。
六、結(jié)論
雖然我國(guó)關(guān)于財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)方面的研究起步比較晚，但國(guó)內(nèi)學(xué)者仍對(duì)財(cái)務(wù)困境預(yù)測(cè)這一研究領(lǐng)域做出了努力和可貴的探索，并取得了良好成果。通過(guò)上述研究以及對(duì)文獻(xiàn)的回顧和評(píng)述，可以展望國(guó)內(nèi)財(cái)務(wù)預(yù)警領(lǐng)域進(jìn)一步的研究?jī)?nèi)容與視角。
?。ㄒ唬┰谪?cái)務(wù)困境的界定上
大多數(shù)實(shí)證研究的研究視角落在上市公司的財(cái)務(wù)狀況上，這一界定與我國(guó)的實(shí)際情況有關(guān)，但也在一定程度上說(shuō)明對(duì)財(cái)務(wù)困境的界定應(yīng)做進(jìn)一步的研究。
（二）目前的研究中指標(biāo)選取多為利潤(rùn)指標(biāo)，較少涉及到現(xiàn)金流量指標(biāo)
事實(shí)上，現(xiàn)金流量也是企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息很重要的組成部分，大多數(shù)公司破產(chǎn)都是由于現(xiàn)金流量不足而出現(xiàn)的支付危機(jī)。因此，以后研究時(shí)可以進(jìn)一步挖掘現(xiàn)金流量信息在模型中的預(yù)測(cè)能力。如：研究經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量及其組成部分是否可以進(jìn)一步提高預(yù)測(cè)精度，考察經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、籌資活動(dòng)和投資活動(dòng)的現(xiàn)金流量在公司現(xiàn)金流量中的比重是否能提高模型的預(yù)測(cè)能力。
（三）在研究的具體方法上
一方面要進(jìn)一步探索多元邏輯回歸、神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)、混沌理論、災(zāi)害理論等現(xiàn)代分析方法在我國(guó)財(cái)務(wù)困境預(yù)警研究中的實(shí)踐應(yīng)用；另一方面，要在預(yù)測(cè)模型中更多地引入動(dòng)態(tài)指標(biāo)，構(gòu)建更為全面的備擇變量。
?。ㄋ模┰陬A(yù)測(cè)精度判定方面
許多研究中常假定兩類錯(cuò)誤成本相同，以誤判率最小為原則建立判別準(zhǔn)則，在模型判別效果評(píng)價(jià)中以預(yù)測(cè)精度高低來(lái)評(píng)價(jià)模型的預(yù)測(cè)效率。而在實(shí)際中，破產(chǎn)公司誤判為非破產(chǎn)公司(II類錯(cuò)誤)的代價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于非破產(chǎn)公司誤判為破產(chǎn)公司(I類錯(cuò)誤)，這些將是此研究所要努力的方向和研究的重點(diǎn)。
