【摘要】本文通過(guò)研究財(cái)務(wù)管理目標(biāo)與資本結(jié)構(gòu)理論的關(guān)系，對(duì)如何優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)行探討，并分析了影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的有關(guān)因素，指出財(cái)務(wù)管理目標(biāo)應(yīng)為企業(yè)價(jià)值最大化，財(cái)務(wù)杠桿利益是衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)。
一、財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)———企業(yè)價(jià)值最大化
財(cái)務(wù)管理目標(biāo)是在特定的理財(cái)環(huán)境中，通過(guò)組織財(cái)務(wù)活動(dòng)、處理財(cái)務(wù)關(guān)系所要達(dá)到的目的。關(guān)于企業(yè)的財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，主要有三種觀點(diǎn)：企業(yè)利潤(rùn)最大化、企業(yè)價(jià)值最大化（股東財(cái)富最大化）和每股盈余最大化。通過(guò)幾種觀點(diǎn)的比較，筆者認(rèn)為企業(yè)價(jià)值最大化應(yīng)作為企業(yè)財(cái)務(wù)管理的最優(yōu)目標(biāo)。
企業(yè)價(jià)值是指企業(yè)全部資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，它是以一定期間企業(yè)所取得的報(bào)酬（按凈現(xiàn)金流量表示）與取得該報(bào)酬相適應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為貼現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值來(lái)表示的。企業(yè)價(jià)值不同于利潤(rùn)，利潤(rùn)只是新創(chuàng)造價(jià)值的一部分，而企業(yè)價(jià)值不僅包含了新創(chuàng)造的價(jià)值，還包含了潛在或預(yù)期的獲利能力。以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)的理由有三點(diǎn)。一是彌補(bǔ)了利潤(rùn)最大化的不足，如果以利潤(rùn)最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，一方面沒(méi)有考慮企業(yè)所創(chuàng)造的利潤(rùn)與投入資本之間的關(guān)系，不利于不同資本規(guī)模的企業(yè)或同一企業(yè)不同時(shí)期之間的比較；另一方面它沒(méi)有考慮時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，取得的同一利潤(rùn)額所用的時(shí)間不同，其價(jià)值不同，承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也可能不同。二是每股盈余最大化雖然把企業(yè)的利潤(rùn)和股東投入的資本聯(lián)系起來(lái)，但仍然沒(méi)有考慮每股盈余取得的時(shí)間性及風(fēng)險(xiǎn)性。三是以企業(yè)價(jià)值最大化作為財(cái)務(wù)管理目標(biāo)，可以將企業(yè)取得的報(bào)酬按時(shí)間價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，考慮了報(bào)酬與風(fēng)險(xiǎn)的關(guān)系，使企業(yè)的當(dāng)前收益與
未來(lái)收益都對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響，以有效避免企業(yè)短期行為的發(fā)生。
二、資本結(jié)構(gòu)理論與企業(yè)價(jià)值最大化
企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采取不同的籌資方式形成的、表現(xiàn)為企業(yè)長(zhǎng)期資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，即企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表右方的長(zhǎng)期負(fù)債、優(yōu)先股、普通股權(quán)益的結(jié)構(gòu)。各種籌資方式及其不同組合類(lèi)型決定著企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)及其變化。其中，莫迪利安尼和米勒創(chuàng)立的MM定理被認(rèn)為是當(dāng)代財(cái)務(wù)管理理論的經(jīng)典。
最初的MM理論認(rèn)為，由于所得稅法允許債務(wù)利息費(fèi)用在稅前扣除，在某些嚴(yán)格假設(shè)下，負(fù)債越多，企業(yè)價(jià)值越大，但是在現(xiàn)實(shí)生活中，有的假設(shè)是不能成立的。此后，在MM理論的基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)不斷研究發(fā)展，提出了稅負(fù)利益——破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論。該理論認(rèn)為，負(fù)債可以為企業(yè)帶來(lái)稅額庇護(hù)的利益。最初的MM理論在現(xiàn)實(shí)中不存在，事實(shí)上各種負(fù)債成本隨負(fù)債比率的增大而上升，當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到一定程度時(shí)，息前稅前贏余會(huì)下降，同時(shí)企業(yè)負(fù)擔(dān)破產(chǎn)成本的概率會(huì)增加，當(dāng)邊際負(fù)債稅額庇護(hù)利益與邊際破產(chǎn)成本相等時(shí)，企業(yè)價(jià)值最大，達(dá)到最佳資本結(jié)構(gòu)。
負(fù)債籌資的資本成本雖然低于其他籌資方式，但不能用單位資本成本的高低作為衡量的標(biāo)準(zhǔn)，只有當(dāng)企業(yè)總資本成本最低時(shí)，負(fù)債水平才是較合理的。因此，資本結(jié)構(gòu)在客觀上存在最優(yōu)組合。企業(yè)在籌資決策中，要通過(guò)不斷優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，使其趨于合理，直至達(dá)到企業(yè)綜合資本成本最低的資本結(jié)構(gòu)，方能實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化這一目標(biāo)。
三、衡量資本結(jié)構(gòu)的重要指標(biāo)———財(cái)務(wù)杠桿利益
由于企業(yè)一般都采用債務(wù)籌資和股權(quán)籌資的組合，由此形成的資本結(jié)構(gòu)一般稱為“杠桿資本結(jié)構(gòu)”，其杠桿比率即為資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)資本與股權(quán)資本的比例關(guān)系。因此，財(cái)務(wù)杠桿利益就成為衡量企業(yè)資本結(jié)構(gòu)，評(píng)價(jià)企業(yè)負(fù)債經(jīng)營(yíng)的重要指標(biāo)。
財(cái)務(wù)杠桿利益是企業(yè)運(yùn)用負(fù)債對(duì)普通股收益的影響額。財(cái)務(wù)杠桿理論的重心是負(fù)債對(duì)股東報(bào)酬的擴(kuò)張作用。其計(jì)量公式如下：
普通股利潤(rùn)率＝投資利潤(rùn)率＋負(fù)債股東權(quán)益×（投資利潤(rùn)率－負(fù)債利率）×（1－所得稅率）
由上式可見(jiàn)，當(dāng)企業(yè)全部資金為權(quán)益資金或當(dāng)企業(yè)投資利潤(rùn)率與負(fù)債利率一致的情況下，企業(yè)不會(huì)形成財(cái)務(wù)杠桿利益；當(dāng)投資利潤(rùn)率高于舉債利率時(shí)，借入資金的存在可提高普通股的每股利潤(rùn)，表現(xiàn)為正財(cái)務(wù)杠桿利益。當(dāng)投資利潤(rùn)率低于舉債利率時(shí)，則普通股的利潤(rùn)率將低于稅后投資利潤(rùn)率，股東收益下降，表現(xiàn)為負(fù)財(cái)務(wù)杠桿利益。為充分運(yùn)用正的財(cái)務(wù)杠桿利益，限制或消除負(fù)的財(cái)務(wù)杠桿利益，應(yīng)注意：
一是提高企業(yè)的盈利能力，增大企業(yè)投資利潤(rùn)率；二要選擇適合企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所必需且利息成本較低的負(fù)債資金，降低企業(yè)負(fù)債率，從而增加財(cái)務(wù)杠桿利益。
四、優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)應(yīng)考慮的主要因素
衡量資本結(jié)構(gòu)是否合理的關(guān)鍵是確定負(fù)債與股東權(quán)益的適宜比例，當(dāng)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)最優(yōu)時(shí)，財(cái)務(wù)杠桿利益最大。企業(yè)負(fù)債比例應(yīng)以多大為宜，這固然沒(méi)有也不應(yīng)該有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，在實(shí)際工作中除要考慮財(cái)務(wù)杠桿利益外，還要考慮以下幾個(gè)因素。
?。ㄒ唬┙?jīng)濟(jì)周期因素
一般而言，在經(jīng)濟(jì)衰退、蕭條階段，由于整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣，多數(shù)企業(yè)經(jīng)營(yíng)舉步維艱，財(cái)務(wù)狀況常常陷入窘境，甚至惡化，經(jīng)濟(jì)效益較差。在此期間，企業(yè)應(yīng)盡可能壓縮負(fù)債，甚至采用“零負(fù)債”策略，不失為一種明智之舉。而在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、繁榮階段，由于經(jīng)濟(jì)走出低谷，市場(chǎng)供求趨旺，大部分企業(yè)銷(xiāo)售順暢，利潤(rùn)水平不斷上升，此時(shí)，企業(yè)應(yīng)增加負(fù)債，以抓住機(jī)遇，迅速發(fā)展。
?。ǘ┦袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境因素
一般來(lái)說(shuō)，在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中處于壟斷性行業(yè)的企業(yè)，如我國(guó)目前的煤氣、自來(lái)水、電力等企業(yè)，以及在同行業(yè)中處于壟斷地位的企業(yè)，由于這類(lèi)企業(yè)的銷(xiāo)售不會(huì)發(fā)生問(wèn)題，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)不會(huì)產(chǎn)生較大的波動(dòng)，利潤(rùn)穩(wěn)中有升，因此，可適當(dāng)提高負(fù)債比率，以利用債務(wù)資金提高生產(chǎn)能力，形成規(guī)模效益，鞏固其壟斷地位；而對(duì)于一般競(jìng)爭(zhēng)性企業(yè)，由于其銷(xiāo)售完全由市場(chǎng)來(lái)決定，價(jià)格易于波動(dòng)，利潤(rùn)難以穩(wěn)定，因此，不宜過(guò)多地采用負(fù)債方式籌集資金。
?。ㄈ┬袠I(yè)因素
不同的行業(yè)，由于生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的內(nèi)容不同，其資金結(jié)構(gòu)相應(yīng)也會(huì)有所差別。商品流通企業(yè)主要是為了增加存貨而籌資，而存貨的周轉(zhuǎn)期較短，變現(xiàn)能力較強(qiáng)，所以其負(fù)債水平可以相對(duì)高一些；而對(duì)于那些高風(fēng)險(xiǎn)、需要大量科研經(jīng)費(fèi)、產(chǎn)品試制周期特別長(zhǎng)的企業(yè)，過(guò)多地利用債務(wù)資金顯然是不適當(dāng)?shù)摹?
?。ㄋ模╊A(yù)計(jì)的投資效益情況
如果預(yù)計(jì)投資效益好，且該行業(yè)或產(chǎn)品處于上升時(shí)期，應(yīng)適當(dāng)提高負(fù)債比率，擴(kuò)大生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，利用財(cái)務(wù)杠桿利益；反之，如果預(yù)計(jì)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)及效益將要下滑，應(yīng)適當(dāng)減少負(fù)債，縮減生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)規(guī)模，防止財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。此外，企業(yè)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度也是影響企業(yè)負(fù)債比率高低的重要因素。那些對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景比較樂(lè)觀，并富于進(jìn)取精神，喜歡冒風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)往往會(huì)安排比較高的負(fù)債比率；而那些對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)未來(lái)趨勢(shì)持悲觀態(tài)度，或者一味以穩(wěn)健著稱的企業(yè)，則會(huì)只使用較少的債務(wù)資金。
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