【摘要】隨著《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》的發(fā)布，采用收益法評估企業(yè)價值在當前市場環(huán)境中顯得舉足輕重。本文對收益法參數(shù)之一折現(xiàn)率的內涵進行闡述，就目前折現(xiàn)率的選取方法進行了分析比較，提出了折現(xiàn)率的優(yōu)化與發(fā)展，使收益法能在企業(yè)價值評估中發(fā)揮其應有的作用。
一、引論
中國資產評估協(xié)會于2004年12月30日發(fā)布了《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》，其中第三十四條明確指出：“以持續(xù)經營為前提對企業(yè)進行評估時，成本法一般不應當作為惟一使用的評估方法?！边@就是說，還必須要采用收益法或市場法，這較之前我國企業(yè)界所要求的采用成本法評估后再用收益法進行驗證的說法有了實質性的進步。
收益法的理論依據(jù)是資產的價值是由其在未來給投資者所帶來的效用（即收益）決定的，故評估結果反映的是該項資產所創(chuàng)造的未來收益在現(xiàn)時應支付的價格。隨著《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》的發(fā)布，該方法在當前市場環(huán)境中顯得舉足輕重。但收益法的理論研究一直是資產評估方法研究中的薄弱環(huán)節(jié)，主要是收益法的參數(shù)確定在實際評估操作中存在較大的難度，特別是其參數(shù)之一折現(xiàn)率的選取問題尤其突出?；诖饲闆r，筆者對折現(xiàn)率的內涵進行闡述，就目前折現(xiàn)率的選取方法進行了分析比較，提出了折現(xiàn)率的優(yōu)化與發(fā)展，從而使收益法能在資產評估中發(fā)揮其應有的作用。
二、折現(xiàn)率的理論探討
折現(xiàn)率是一種期望投資報酬率，是投資者在投資風險一定的情況下，對投資所期望的回報率。它是根據(jù)資金具有時間價值這一特性，按復利計息原理把未來一定時期的預期收益折合成現(xiàn)值的一種比率。
折現(xiàn)率通常由兩部分構成：一是正常投資報酬率即無風險報酬率；二是風險投資報酬率。無風險報酬率反映的是在本金沒有違約風險、期望收入得到保證時資金的基本價值。風險報酬率的高低主要取決于投資風險的大小，風險大的投資，要求的風險報酬率就高。
折現(xiàn)率確定的一般原則為：1.折現(xiàn)率不低于投資的機會成本；2.折現(xiàn)率應體現(xiàn)投資回報率；3.折現(xiàn)率應與收益口徑相匹配。
三、折現(xiàn)率的選取方法
折現(xiàn)率一般可以分為兩類：股權投資回報率和全投資回報率。股權投資回報率多采用資本資產定價模型（CAPM）估算，該種折現(xiàn)率需要與針對所有者權益的現(xiàn)金流匹配使用。全投資回報率通常采用資金加權成本（WACC），該種折現(xiàn)率應該與針對全投資或者稱無負債現(xiàn)金流匹配使用。
由于確定折現(xiàn)率的觀點很多，有的國家在一些法規(guī)中規(guī)定了求取折現(xiàn)率的方法。例如日本規(guī)定，“決定折現(xiàn)率時，以認為最有一般性的投資利潤率為標準，并比較觀察該投資對象所相關的不動產個別性，即考慮投資對象的風險性、流動性、管理的困難性，作為資本的安全性等加以綜合考察，以求得折現(xiàn)率?！?
《歐洲評估準則》中規(guī)定 “折現(xiàn)率應當與現(xiàn)金流預測中的假設相匹配，尤其應當反映投資資本的成本；評估企業(yè)價值時，折現(xiàn)率應當能夠反映加權平均資金成本（WACC）；評估權益價值時，折現(xiàn)率應當能夠反映權益回報率?！薄百Y本化率和折現(xiàn)率必須通過市場證據(jù)獲得，通常表現(xiàn)為投資者在相同風險條件下所要求的回報率?！?
中國資產評估協(xié)會1996年5月公布的《資產評估操作規(guī)范意見（試行）》規(guī)定：“對于非虧損企業(yè)，整體企業(yè)的未來收益額可根據(jù)未來稅后凈利潤來確定，即折現(xiàn)率可以以行業(yè)平均資產利潤率為基礎，再加上3%-5%的風險報酬率。除有確鑿證據(jù)表明，具有高收益水平或高風險外，折現(xiàn)率一般不高于15%?！?
2004年底中評協(xié)發(fā)布的（《企業(yè)價值評估指導意見（試行）》）第二十九條“注冊資產評估師應當綜合考慮評估基準日的利率水平、市場投資回報率、加權平均資金成本等資本市場相關信息和被評估企業(yè)、所在行業(yè)的特定風險等因素，合理確定。注冊資產評估師應當確信資本化率或折現(xiàn)率與預期收益的口徑保持一致。”
很長一段時間，國內評估師在采用收益法進行企業(yè)價值評估時，往往不論企業(yè)性質、市場情況的差異，折現(xiàn)率都不突破15%；而且，在確定折現(xiàn)率時，只是將簡單擬定的風險系數(shù)相加，也不加以應有的解釋說明；對于有關企業(yè)凈資產回報率的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，也不加分析地予以使用。而新發(fā)布的指導意見實際上是要求評估師應當分析企業(yè)的具體風險，并將企業(yè)特有風險與行業(yè)風險、宏觀經濟環(huán)境中所存在風險之間的差異進行分析和比較，以合理確定折現(xiàn)率。
國外對折現(xiàn)率的選取相對較成熟，計算權益資本成本一般有四種方法——紅利折現(xiàn)模型、風險疊加模型、資本資產定價模型和套利定價模型，最常用的是資本資產定價模型和風險疊加模型；計算全投資回報率即采用資金加權成本。
?。ㄒ唬┵Y本資產定價模型（CAPM）
1964—1966年威廉·夏普(William, F. Sharpe)、簡·莫辛(J. Mossin)、約翰·林特內(J. Lintner)等人研究提出了著名的資本資產定價模型(Capital Assets Pricing Model, 簡稱CAPM)。資本資產定價模型假定權益的機會成本等于無風險證券收益率加上公司系統(tǒng)風險（β值）與市場風險價格（市場風險溢價）的乘積。CAPM有很多基本假設條件，如：投資人是風險厭惡者；不存在交易成本；市場是完全可分散和可流動的等。折現(xiàn)率采用CAPM則評估的是企業(yè)所有者權益的價值。
CAPM的大部分假設不適合于非上市公司的投資。這些投資很少能充分多樣化，卻經常流通性較差，交易成本較高，并且投資者的行為常受避稅動機的影響。CAPM在評估非上市公司權益，尤其是小企業(yè)時不夠有效。為了克服CAPM的不足，有了修正資本資產定價模型（MCAPM），加了小公司溢價和特定公司風險溢價。
?。ǘ┨讌R定價模型（APT）
1976年，美國金融專家斯蒂芬·羅斯(Stephen, A. Ross)提出了套利定價模型(Arbitrage Pricing Theory, 簡稱APT)。套匯定價模型認為是與資本資產定價模型類似的多因素模型。資本資產定價模型把證券收益率解釋為單一因素的函數(shù)，稱為市場指數(shù)，通常測定為一個充分分散化的證券組合的收益率。套利定價模型不是對系統(tǒng)風險的一個因素而是對多個因素進行測定。每一β值測定公司股票收益率對經濟中某一相關因素敏感度。
CAPM和APT都是以風險為基礎的資產定價模型，都是通過某些系統(tǒng)性風險因素的貝塔系數(shù)來度量證券的風險，并且都認為剩余收益的期望值必須與因素的β系數(shù)成一定比例，但兩者在前提假設、對風險的提示方法、關注的風險對象還是存在區(qū)別。
1. 前提假設不同。CAPM假設資產的收益服從正態(tài)分布，且投資者的效用函數(shù)是二次項曲線型。而APT則沒此假設。
2. CAPM重點關注的是收益與β系數(shù)之間的關系研究，APT主要解決的是組合中各種證券收益之間的相互關系。
3. 對風險的揭示不同。
4. 影響因素不同。
（三）加權平均資本成本（WACC）
由Modigliani和Miller提出的加權平均資本成本（weighted average cost of capital, 簡稱WACC）是一種折現(xiàn)率或貨幣的時間價值，是股權成本與債務成本的加權平均，是與企業(yè)的資本結構息息相關的一個成本。在估算加權平均資本成本時最為重要的基本原則是必須與價值評估的總體方法以及需要折現(xiàn)的現(xiàn)金流量的定義保持一致。折現(xiàn)率采用WACC則評估的是企業(yè)整體價值。
本文原文
?。ㄋ模╋L險累加模型
將確定的（以經驗判斷為主）主要風險因素所應獲得的回報率累加所得。這種方法非常主觀，但它能夠直接反映伴隨各主要風險而應該得到的風險報酬。該方法列出了各風險的組成，并標出對應于各種風險所能得到的風險報酬數(shù)額的大小。風險包括行業(yè)、經營、財務風險等。在國外，由于其資本市場研究成果很多，提供的參考資料和參數(shù)也很豐富，所以評估師往往可以很容易利用各方面成果，使其主觀判斷也有相當?shù)囊罁?jù)。
?。ㄎ澹┘t利折現(xiàn)模型（股息增長模型）
該模型一個重要的假設是：增長率在預產期內能保持穩(wěn)定，且該增長率必須小于期望報酬率。明顯地，上述假設過于苛刻。盡管如此，該模型已被證實在對那些與自身經濟壽命直接相關并具有商業(yè)前途的知識產權類資產的估價中比較有效。在企業(yè)價值評估中，也只適合于那些穩(wěn)定增長階段的企業(yè)。
四、現(xiàn)有方法的適用性
目前的CAPM模型、WACC模型和APT模型的建立是以西方的資本市場為研究平臺的，對各模型在國內的適用性，業(yè)內有不同的看法。
周海珍在《淺論收益法中折現(xiàn)率的確定》中提出，在我國目前情況下，要利用現(xiàn)有股票市場，同時借鑒CAPM來確定權益期望收益率，條件還不成熟。她建議折現(xiàn)率的確定從下面三個方面考慮：1.從投入角度分析折現(xiàn)率，即采用國外的WACC模型；2.從產出角度分析折現(xiàn)率，一般可以采用資金利潤率來反映；3.進行風險利率分析。
高波在《企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率確定及方法模型》中提出因我國證券市場不規(guī)范、不發(fā)達，CAPM中的風險報酬率在我國企業(yè)價值評估實務中難以操作。提出企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的確定方法，可以在行業(yè)平均凈資產收益率的基礎上，通過企業(yè)的經營風險和財務風險與行業(yè)的經營風險和財務風險進行比較、調整來確定。
崔勁在《中美資產定價模型的實證比較研究》中提出：通過實證研究，認為在中國證券市場，就中長期模型而言，資本資產定價模型和套利定價模型對市場的擬合程度與美國證券市場基本相當，這將為中國評估師解決收益法評估中的折現(xiàn)率問題提供重要的方法與參數(shù)基礎。
汪海粟在《企業(yè)價值評估》中提出：CAPM是一個有待實證檢驗的模型。我國資本市場的發(fā)展只有十余年歷史，成熟度遠比不上歐美發(fā)達國家的資本市場，市場的不穩(wěn)定性強。因此，評估人員在利用我國資本市場數(shù)據(jù)應有CAPM模型時，應謹慎檢驗模型的應用條件，并采用其他方法，結合經驗判斷對CAPM計算結果的有效性做出合理的判斷。
王少豪在《企業(yè)價值評估：觀點、方法與實務》中提出：采用資本資產定價模型分析得出的折現(xiàn)率是在高度流通的證券市場上，針對少數(shù)股權交易情況分析所得出的。故CAPM模型估算出的折現(xiàn)率是適于高度流通的少數(shù)股權狀況的。而關于投資控股和缺乏流通性的考慮需要在求出基礎價值后單獨考慮。
五、關于折現(xiàn)率確定方法的優(yōu)化與發(fā)展
在企業(yè)價值評估中，折現(xiàn)率的選擇與確定是十分重要的量化參數(shù)。隨著我國資本市場的進一步完善，企業(yè)價值評估中折現(xiàn)率的確定也必將從簡單化向科學化發(fā)展。
?。ㄒ唬╈o態(tài)與動態(tài)相結合
國務院國資委產權管理局評估處在《法國國有企業(yè)整體價值評估研究》中指出：預期收益每年都發(fā)生變化，折現(xiàn)率也會因銀行利率、社會經濟的變化、通貨膨脹、行業(yè)發(fā)展情況等因素發(fā)生變化?，F(xiàn)金流與折現(xiàn)率的匹配原則為一定的現(xiàn)金流對應一定的折現(xiàn)率，現(xiàn)金流趨于穩(wěn)定后，對應永續(xù)現(xiàn)金流的是永續(xù)折現(xiàn)率。折現(xiàn)率可以不斷變化，最終等于永續(xù)折現(xiàn)率。
李延喜等在《基于動態(tài)現(xiàn)金流量的折現(xiàn)率定量模型》中提出：由于企業(yè)的資本結構是呈現(xiàn)動態(tài)變化的,從而導致企業(yè)的綜合資金成本發(fā)生變化。隨著企業(yè)現(xiàn)金流量的變化,直接影響到企業(yè)整體現(xiàn)金凈流量和下一期的現(xiàn)金存量,并影響到企業(yè)下一期資本結構和各類資本的權重,導致企業(yè)資本結構發(fā)生變化,引起折現(xiàn)率的動態(tài)變化。
單純運用靜態(tài)分析估測折現(xiàn)率只是一種簡單的公式化的估測手段，評估結果可能會失真。利用變動的折現(xiàn)率對整體現(xiàn)金凈流量進行折現(xiàn),可以更好地反映企業(yè)的資本結構變動和風險大小,比較恰當?shù)胤从称髽I(yè)價值。故對折現(xiàn)率的確定,要考慮靜態(tài)分析與動態(tài)分析相結合。
?。ǘ┒ㄐ耘c定量相結合
數(shù)據(jù)缺乏有效性或有效性不足均會增加折現(xiàn)率選取的不確定性，故對所選取的數(shù)據(jù)還需做必要的定性分析，如數(shù)據(jù)的統(tǒng)計口徑、數(shù)據(jù)內涵、數(shù)據(jù)計算方法、是否適合被評估企業(yè)等。數(shù)學上如何精確地計算也只能是一個近似的估計，就其性質而言，折現(xiàn)率的選取在某種程度上是主觀的，它們通常受到評估人員的經驗和知識的影響，也受到評估師所進行調查的深度的影響。故評估人員要注意平時知識的積累，要對被評估企業(yè)及所在行業(yè)進行深入的調查了解，對折現(xiàn)率的選取做到定性與定量相結合。
（三）因素分析與模型分析相結合
模型分析的突出特點是必須依據(jù)某些假設條件，在這些假設條件的前提下，我們所獲得的結果是在一個規(guī)范且完美的市場條件下的折現(xiàn)率。而就我國當前的實際情況而言，模型分析所依據(jù)的假設條件并不完全具備。故模型分析方法在理論上可能是優(yōu)先選取的方法，但實際中的應用性還存在問題。因此，如何將模型分析與因素分析相結合以符合我國的現(xiàn)狀是國內評估界面臨的主要問題。
除以上三點，確定折現(xiàn)率時還要注意外部信息與內部信息相結合；財務信息與非財務信息相結合等。
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