周長(zhǎng)鳴
摘 要：本文建立了一個(gè)價(jià)格動(dòng)力學(xué)模型，用以檢測(cè)與企業(yè)過(guò)去回報(bào)相關(guān)的未實(shí)現(xiàn)損益。經(jīng)驗(yàn)表明，當(dāng)企業(yè)在綜合收益表中報(bào)告了相應(yīng)投資的未實(shí)現(xiàn)損益后，公司價(jià)值與盈余都會(huì)有較大波動(dòng)。把未實(shí)現(xiàn)損益包含在收益中會(huì)引起股價(jià)和盈余的波動(dòng),這與市場(chǎng)的弱式有效假說(shuō)不一致。
關(guān)鍵詞：投資；公允值會(huì)計(jì)；未實(shí)現(xiàn)損益；報(bào)告形式
會(huì)計(jì)學(xué)家和管理人員普遍認(rèn)為財(cái)務(wù)報(bào)告會(huì)影響企業(yè)的股票回報(bào)率。由于企業(yè)持有的特定資產(chǎn)頭寸上的未實(shí)現(xiàn)損益會(huì)影響企業(yè)的回報(bào)，投資者據(jù)此可以預(yù)測(cè)企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)告。如果市場(chǎng)參與者知道相應(yīng)企業(yè)投資的范圍，則未實(shí)現(xiàn)損益信息是重復(fù)的，但是并不是每一個(gè)投資者都有能力處理這個(gè)冗余信息，結(jié)果股價(jià)的波動(dòng)影響到未實(shí)現(xiàn)損益，未實(shí)現(xiàn)損益又影響到股價(jià)，這就形成一個(gè)反饋循環(huán)并且影響到對(duì)于未來(lái)股價(jià)的預(yù)期。
為了研究反饋循環(huán)，本文構(gòu)建一個(gè)估價(jià)行為模型，并對(duì)它進(jìn)行檢測(cè)。投資者根據(jù)企業(yè)的核心盈余和未實(shí)現(xiàn)損益對(duì)證券進(jìn)行估價(jià)，如果投資者沒(méi)有能夠正確處理冗余的未實(shí)現(xiàn)損益信息，則公司股價(jià)的任何波動(dòng)都會(huì)對(duì)未來(lái)數(shù)年的未實(shí)現(xiàn)損益產(chǎn)生復(fù)雜影響。如果企業(yè)的投資額非常高，并且投資者對(duì)未實(shí)現(xiàn)損益有強(qiáng)烈的預(yù)期，則隨著時(shí)間的推移，未實(shí)現(xiàn)損益會(huì)變大并增加公司股價(jià)的波動(dòng)性，反之亦然。
有兩個(gè)因素影響反饋的效果。首先，企業(yè)投資的數(shù)量，這會(huì)影響到相應(yīng)的未實(shí)現(xiàn)損益規(guī)模；其次，企業(yè)報(bào)送的是綜合收益表（包含了未實(shí)現(xiàn)損益）還是收益表（不包含未實(shí)現(xiàn)損益）。如果未實(shí)現(xiàn)損益被包含在綜合收益表中，則顯著影響交易者對(duì)企業(yè)價(jià)值的判斷。我們假設(shè)投資數(shù)量和未實(shí)現(xiàn)損益的價(jià)格影響之間存在正相關(guān)的關(guān)系。當(dāng)某一信息通過(guò)多個(gè)渠道傳達(dá)出來(lái)時(shí)，投資者的反應(yīng)通常更為強(qiáng)烈，市場(chǎng)互動(dòng)會(huì)加重這種對(duì)冗余信息的過(guò)度反應(yīng)。這種反應(yīng)會(huì)影響到公允價(jià)值會(huì)計(jì)中的市場(chǎng)價(jià)格，并因此增強(qiáng)盈余和價(jià)格的波動(dòng)性。未實(shí)現(xiàn)損益的會(huì)計(jì)處理方法各不相同，當(dāng)它被正式確認(rèn)并包含進(jìn)綜合收益表時(shí)，反饋效果較大，具體的例子包括福利費(fèi)收支、可供銷售的投資等。不同的會(huì)計(jì)方法會(huì)影響到價(jià)格的有效性和波動(dòng)性。
一、背景和假設(shè)
企業(yè)經(jīng)常持有與其股票價(jià)格相關(guān)的資產(chǎn)或負(fù)債，因此會(huì)計(jì)數(shù)字和股價(jià)會(huì)互相影響。投資者首先觀察到價(jià)格波動(dòng)，隨后觀察到會(huì)計(jì)數(shù)字會(huì)反映這種波動(dòng)。企業(yè)可以擁有自身的股票（如庫(kù)藏股）。按照現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，庫(kù)藏股上的未實(shí)現(xiàn)損益無(wú)需報(bào)告，因?yàn)槠髽I(yè)購(gòu)買自身的股票被認(rèn)為是注銷權(quán)益而非證券投資。另一個(gè)例子是企業(yè)使用自身的股票來(lái)支付養(yǎng)老金。這種股票上的未實(shí)現(xiàn)損益被攤銷計(jì)入綜合收益，如果數(shù)額較大則直接進(jìn)損益表。
企業(yè)也會(huì)持有自身股份的空頭，例如在籌資時(shí)使用包含期權(quán)的混合證券，可轉(zhuǎn)換債券就是一個(gè)典型。這類債券上的未實(shí)現(xiàn)損益需要加以確認(rèn)。另一種常見的形式是經(jīng)理人股票期權(quán)，它會(huì)影響到現(xiàn)在和未來(lái)的應(yīng)付職工薪酬，其會(huì)計(jì)處理引起了巨大爭(zhēng)議。
對(duì)于企業(yè)所擁有的資本資產(chǎn)，如果其公允價(jià)值發(fā)生變化則會(huì)影響到企業(yè)的未實(shí)現(xiàn)損益。假設(shè)一家企業(yè)使用某種專用設(shè)備來(lái)生產(chǎn)特定的產(chǎn)品，企業(yè)的價(jià)值和設(shè)備的價(jià)值都取決于產(chǎn)品的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。企業(yè)整體狀況的改變會(huì)影響其股價(jià)并產(chǎn)生一個(gè)未實(shí)現(xiàn)損益，在公允價(jià)值法下，這些變動(dòng)都進(jìn)入損益，資產(chǎn)減值也會(huì)被計(jì)入損益。
如果企業(yè)持有其他企業(yè)的股份尤其是企業(yè)投資者的股份，則會(huì)形成復(fù)雜的股權(quán)關(guān)系并產(chǎn)生未實(shí)現(xiàn)損益。如果這種投資的規(guī)模較小，則使用公允價(jià)值法計(jì)量，未實(shí)現(xiàn)損益計(jì)入損益（對(duì)于交易性證券）或綜合收益（對(duì)于可供銷售的證券）。如果投資的規(guī)模較大，則使用權(quán)益法核算。
二、未實(shí)現(xiàn)損益的反饋性影響
如前所述，在很多情況下企業(yè)的未實(shí)現(xiàn)損益與其股價(jià)相關(guān)，投資者對(duì)未實(shí)現(xiàn)損益的反應(yīng)會(huì)改變市場(chǎng)價(jià)格走向。假設(shè)未實(shí)現(xiàn)損益不包含新的信息，即投資者知道企業(yè)相應(yīng)投資的范圍，并使用市盈率指標(biāo)來(lái)對(duì)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)，這樣在盈余和價(jià)格之間就有一個(gè)簡(jiǎn)單的反饋環(huán)。定義如下參數(shù)：COREt:t期的核心盈余，即不包含未實(shí)現(xiàn)損益的每股收益。
K：使用COREt計(jì)算出來(lái)的市盈率。
ε: 使用未實(shí)現(xiàn)損益計(jì)算出的市價(jià)/盈余比率，反映了未實(shí)現(xiàn)損益的單位價(jià)格影響。
α:企業(yè)相應(yīng)投資的方向與大小。股價(jià)每1元的上漲會(huì)帶來(lái)α的未實(shí)現(xiàn)損益。
Pt:t期末的股價(jià)。
在沒(méi)有相關(guān)投資時(shí)，企業(yè)的價(jià)值是K* COREt，賺取同樣核心收入并有投資性資產(chǎn)的企業(yè)能夠有效提升每股核心盈余的價(jià)值，因?yàn)楹诵挠嗨鶐?lái)的股價(jià)上升會(huì)產(chǎn)生一個(gè)未實(shí)現(xiàn)利得。同理，持有空頭頭寸會(huì)產(chǎn)生一個(gè)未實(shí)現(xiàn)損失。此時(shí)企業(yè)的價(jià)值為（1+α）k*coret-1。
假設(shè)投資者在t期賦給t-1期的核心收益COREt-1的乘數(shù)是K，賦給t-1期的未實(shí)現(xiàn)損益的乘數(shù)是εK。ε的值決定了未實(shí)現(xiàn)損益對(duì)市場(chǎng)價(jià)格的影響。根據(jù)這些假設(shè)，t期的價(jià)格可以用如下公式表達(dá)：Pt=k*coret-1+εk（UGLt-1）。
其中UGL代表未實(shí)現(xiàn)損益，并且與價(jià)格變動(dòng)成比例，即U G L t - 1= α （ P t - 1 - P t - 2） ， 兩個(gè)公式合并可得：P t= k c o r e t - 1 +εαk P t - 1-εα k P t - 2。它描述了本期、上期、上上期價(jià)格之間的關(guān)系。
由于投資者知道企業(yè)投資的范圍，并且能夠從企業(yè)上期的損益表推測(cè)出未實(shí)現(xiàn)損益的大小，因此在計(jì)算市盈率時(shí)不需要考慮UGL。企業(yè)價(jià)值是當(dāng)期和前期核心收益的函數(shù)，這表明投資者能夠從過(guò)去的價(jià)格波動(dòng)中預(yù)測(cè)未來(lái)的價(jià)格波動(dòng)。
假設(shè)股價(jià)產(chǎn)生了一個(gè)一次性的隨機(jī)波動(dòng)，核心收益保持不變（不妨假設(shè)為0），企業(yè)股票初期價(jià)格為0，第一期價(jià)格為1，則價(jià)格序列為P t = α ε k （ P t - 1- P t - 2），每一個(gè)價(jià)格都是先前價(jià)格的線性組合。這個(gè)公式的多次迭代可以顯示單一沖擊對(duì)未來(lái)價(jià)格的復(fù)雜影響。乘數(shù)α ε k代表了當(dāng)期未實(shí)現(xiàn)損益對(duì)歷史價(jià)格（以及歷史未實(shí)現(xiàn)損益）變動(dòng)的敏感性。
如果企業(yè)股票價(jià)格有一個(gè)固定的增長(zhǎng)率g，則價(jià)格函數(shù)可以寫為Pt=k（1+g）tcore0+αεkPt - 1-αεkPt - 2。股價(jià)的固定增長(zhǎng)率會(huì)導(dǎo)致價(jià)格變動(dòng)從而帶來(lái)未實(shí)現(xiàn)損益。如果乘數(shù)αεk顯著不為0，則反饋影響會(huì)隨時(shí)間而增強(qiáng)，如果αεk接近于0則反饋影響會(huì)逐漸消失。
投資者所設(shè)定的市場(chǎng)價(jià)格已經(jīng)包含了一個(gè)與未實(shí)現(xiàn)損益相應(yīng)的乘數(shù)。決策者通常不會(huì)過(guò)分關(guān)注冗余信息，比如某些明顯缺乏相關(guān)性的信息。因此可以認(rèn)為投資者會(huì)正確的為未實(shí)現(xiàn)損益定價(jià)，即ε＞0。未實(shí)現(xiàn)損益的報(bào)告形式會(huì)影響投資者對(duì)它的定價(jià)，因?yàn)樾畔⒊尸F(xiàn)方式能夠影響人們的決策和行為。未實(shí)現(xiàn)損益的常見報(bào)告形式有：在會(huì)計(jì)報(bào)表正文中報(bào)告、在附注中報(bào)告、在附表內(nèi)報(bào)告等，應(yīng)該首選更加清晰、顯著的報(bào)告形式。反饋效應(yīng)對(duì)價(jià)格波動(dòng)性的影響取決于核心收入乘數(shù)k、投資水平α和未實(shí)現(xiàn)損益的單位價(jià)格影響ε。較小的αεk所帶來(lái)的波動(dòng)性也較小并會(huì)收斂，較大的αεk會(huì)產(chǎn)生大的波動(dòng)性并會(huì)發(fā)散。
如果企業(yè)將其一部分資產(chǎn)投資于某個(gè)指數(shù)，則該公司估價(jià)的變動(dòng)就會(huì)受到該指數(shù)波動(dòng)的影響，因?yàn)橹笖?shù)的波動(dòng)會(huì)影響到該企業(yè)的未實(shí)現(xiàn)損益。改變企業(yè)在該指數(shù)中的投資就會(huì)改變?chǔ)?，公司股價(jià)上升會(huì)產(chǎn)生未實(shí)現(xiàn)利得，股價(jià)下降會(huì)帶來(lái)未實(shí)現(xiàn)損失，所以α＞0。公司的股票回報(bào)和指數(shù)的回報(bào)之間有良好的線性關(guān)系。如果企業(yè)將自身的股票用作退休金，則對(duì)未實(shí)現(xiàn)損益的復(fù)雜影響會(huì)持續(xù)多年，并且只會(huì)在報(bào)表附注中披露其影響。
三、進(jìn)一步的分析
如果模型能夠預(yù)測(cè)未實(shí)現(xiàn)損益在何時(shí)帶來(lái)波動(dòng)，則它就能正確描述投資者處理會(huì)計(jì)信息的過(guò)程。在交易開始時(shí)，市場(chǎng)會(huì)根據(jù)所有可得的信息對(duì)證券進(jìn)行定價(jià),這個(gè)價(jià)格并不影響企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表中的未實(shí)現(xiàn)損益數(shù)額。市場(chǎng)參與者可以使用會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)知識(shí)對(duì)企業(yè)股票自行定價(jià)（比如目標(biāo)價(jià)格或心理價(jià)位），可以使用任何自認(rèn)為合適的估值方法。如果估值是合理的，則市場(chǎng)的初始交易噪音比較小。當(dāng)投資者看到一家公司的財(cái)務(wù)報(bào)告時(shí)，會(huì)與同類公司比較并與歷史數(shù)據(jù)比較，在這個(gè)過(guò)程中，會(huì)對(duì)未實(shí)現(xiàn)損益定價(jià)。假設(shè)投資者在期初時(shí)已經(jīng)閱讀了企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、所有者權(quán)益變動(dòng)表、利潤(rùn)表（或綜合收益表），第二年的報(bào)表采用比較報(bào)表的形式，如果企業(yè)的年收益以某個(gè)比率（比如10%）增長(zhǎng)而增值率在各年間有小的波動(dòng)，這會(huì)影響未實(shí)現(xiàn)損益，不同的價(jià)格類型會(huì)產(chǎn)生不同的未實(shí)現(xiàn)損益，投資者會(huì)對(duì)此做出反應(yīng)。
需要重點(diǎn)考慮的變量如下。（1）報(bào)告格式：損益表或綜合收益表。通過(guò)檢查所有者權(quán)益變動(dòng)表，投資者可以確定損益表中未實(shí)現(xiàn)損益的數(shù)量。（2）企業(yè)在該指數(shù)中的投資數(shù)量。這可以通過(guò)比較年底時(shí)各企業(yè)投資占總資產(chǎn)的比例而得到。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，該比例從不足1%到超過(guò)30%各不相等，眾數(shù)在12%。用該指數(shù)的當(dāng)年變動(dòng)數(shù)乘以各企業(yè)的投資比例，就可以算出該項(xiàng)目上的未實(shí)現(xiàn)損益。
如果以下兩個(gè)條件滿足，則企業(yè)股票的市場(chǎng)價(jià)格和投資者的保留價(jià)格的波動(dòng)性都會(huì)比較高：（1）未實(shí)現(xiàn)損益在企業(yè)的收益中占了較大的份額，比如企業(yè)將大比例的資產(chǎn)投資于該指數(shù)，即α值較高；（2）未實(shí)現(xiàn)損益被認(rèn)為是企業(yè)績(jī)效的一部分，當(dāng)企業(yè)采用綜合收益表時(shí)就是如此，此時(shí)ε較大。如果未實(shí)現(xiàn)損益較小或投資者并不在意，則波動(dòng)率會(huì)較小。波動(dòng)性來(lái)源于報(bào)告形式和投資水平的交互作用，但投資水平的影響更大一些。當(dāng)投資水平較高時(shí)，報(bào)告形式對(duì)價(jià)格變動(dòng)有顯著影響，投資水平較低時(shí)則無(wú)顯著影響。在綜合收益表格式下，投資水平對(duì)價(jià)格波動(dòng)有顯著影響，而在損益表格式下則無(wú)顯著影響。
在價(jià)格動(dòng)力方面，投資者保留價(jià)格和上期市場(chǎng)價(jià)格之間的關(guān)系可以說(shuō)明波動(dòng)性的影響。保留價(jià)格由未實(shí)現(xiàn)損益驅(qū)動(dòng)，未實(shí)現(xiàn)損益又由市場(chǎng)價(jià)格決定。按照上述模型有：Rt=Kcoret-1+αεk（Pt - 1- P t - 2）。顯然Rt和Pt-1正相關(guān)，和Pt-2負(fù)相關(guān)。為了測(cè)試這個(gè)模型，估計(jì)回歸方程Rt=a+b1Pt-1+b2Pt-2并進(jìn)行方差分析，其中Rt代表了投資者在t期的保留價(jià)格。分析表明，在報(bào)告形式和投資水平直接存在交互作用，投資水平的作用占優(yōu)勢(shì)。在投資水平較低時(shí)報(bào)告形式對(duì)Pt-2沒(méi)有顯著影響，在投資水平高時(shí)有影響。在損益表報(bào)告模式下，投資水平對(duì)Pt-2沒(méi)有影響，在綜合收益表模式下有影響。方差分析顯示Pt-1的影響不顯著。
四、結(jié)論
研究結(jié)果表明，企業(yè)大量投資于某項(xiàng)資產(chǎn)（該資產(chǎn)的回報(bào)與企業(yè)的回報(bào)相關(guān)）并采用綜合收益表的報(bào)告形式，則未實(shí)現(xiàn)損益的反饋效果會(huì)增大。企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值是內(nèi)生的而不是外生的，投資者的個(gè)體判斷會(huì)影響企業(yè)價(jià)值和企業(yè)所報(bào)告的公允價(jià)值，這樣報(bào)告形式就會(huì)影響到價(jià)格波動(dòng)性。市場(chǎng)互動(dòng)使得投資者能夠影響市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)而影響企業(yè)的會(huì)計(jì)報(bào)告，引起盈余和價(jià)格的實(shí)質(zhì)性波動(dòng)。
未實(shí)現(xiàn)損益的不同報(bào)告方式會(huì)影響到價(jià)格和波動(dòng)性，包含了未實(shí)現(xiàn)損益的綜合收益表具有正面作用。
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文章來(lái)源：區(qū)域金融研究
