摘 要：西方并購(gòu)理論認(rèn)為公司并購(gòu)存在著協(xié)同效應(yīng)，為此，許多并購(gòu)公司向目標(biāo)公司支付了大量的溢價(jià)，結(jié)果使許多并購(gòu)公司因支付溢價(jià)而逐步發(fā)生虧損、財(cái)務(wù)危機(jī)甚至破產(chǎn)。本文通過(guò)分析公司并購(gòu)中協(xié)同效益產(chǎn)生的條件，以及利用協(xié)同效應(yīng)來(lái)補(bǔ)償支付溢價(jià)的難度，提出了在許多情況下公司并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)是個(gè)陷阱的結(jié)論。
關(guān)鍵詞：公司并購(gòu) 目標(biāo)公司 協(xié)同效應(yīng)
一、問(wèn)題的提出
在當(dāng)前公司并購(gòu)的交易額數(shù)以萬(wàn)億計(jì)算的年代，兼并和收購(gòu)不再僅僅是董事會(huì)議中唇槍舌劍的主題和投資銀行之間談?wù)摰慕裹c(diǎn)。并購(gòu)（Merger and Acquisition ）已成為現(xiàn)代公司運(yùn)營(yíng)不可缺少的一種新型方式，是資本擴(kuò)張的一種重要方式，按照西方國(guó)家公司并購(gòu)的理論，公司并購(gòu)能夠產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)（Synergy）即公司并購(gòu)所呈現(xiàn)出來(lái)的兩個(gè)公司合并后的總效能大于合并前各公司效能之和的現(xiàn)象，包括經(jīng)營(yíng)協(xié)同、管理協(xié)同和財(cái)務(wù)協(xié)同三種基本形式，通過(guò)并購(gòu)后的公司整合及相關(guān)條件發(fā)生作用逐步產(chǎn)生。實(shí)際上公司并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)是一種預(yù)期，并不是現(xiàn)實(shí)的效應(yīng)，而且這種預(yù)期并不是所有的并購(gòu)活動(dòng)都能產(chǎn)生的。由于并購(gòu)中協(xié)同效應(yīng)存在著產(chǎn)生的可能性，并購(gòu)者在收購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)必須要向目標(biāo)公司的股東首先支付溢價(jià)，這就必然存在著溢價(jià)支付的風(fēng)險(xiǎn)。在美國(guó)，公司并購(gòu)溢價(jià)一般為目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)值的20%—60%，有時(shí)甚至?xí)^(guò)100%。例如1994年IBM公司耗用35.2億美元收購(gòu)蓮花公司，支付了16.5億美元的溢價(jià)。根據(jù)美國(guó)財(cái)務(wù)金融學(xué)家的研究結(jié)果，收購(gòu)者為協(xié)同效應(yīng)而支付的溢價(jià)往往是難以收回的，其主要原因是由于收購(gòu)者所期待的協(xié)同效應(yīng)常常不會(huì)發(fā)生或達(dá)不到預(yù)期，并且并購(gòu)總是從引起收購(gòu)公司的股價(jià)下跌開(kāi)始的（Weston，1998）。美國(guó)1993年—1995年期間，在宣布并購(gòu)后，收購(gòu)公司的股東平均損失10%的投資，麥肯錫公司的一項(xiàng)重大研究發(fā)現(xiàn)61%的并購(gòu)是失敗的。我國(guó)公司并購(gòu)歷史較短，通過(guò)并購(gòu)迅速擴(kuò)張的例子很多，擴(kuò)張以后真正能夠?qū)崿F(xiàn)協(xié)同效益的案例并不多見(jiàn)，由于擴(kuò)張而導(dǎo)致虧損或失敗的例子很多，僅2001年我國(guó)共有151家上市公司發(fā)生虧損，虧損總額高達(dá)308.1483億元人民幣，許多公司的損失多是由于并購(gòu)中過(guò)多地支付溢價(jià)造成的；2002年P(guān)T公司30多家，退市公司超過(guò)10家；2003年5月公布的ST公司已達(dá)到58家，上市公司的每股利潤(rùn)僅有0.14元，與1992年的每股利潤(rùn)0,36元相比下降了許多。截至2004年12月我國(guó)上市公司總數(shù)已經(jīng)達(dá)到1377家，據(jù)上海市證券交易所的調(diào)查，有大約50%的上市公司存在程度不同的會(huì)計(jì)失真和作弊現(xiàn)象，經(jīng)濟(jì)效益狀況普遍不夠理想。在我國(guó)，真正能夠?qū)崿F(xiàn)并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的實(shí)例到目前為止還未出現(xiàn)。因此，在一定意義上說(shuō)，公司并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)是一個(gè)陷阱，它使得過(guò)度擴(kuò)張者、公司競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力薄弱者、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的低能者以及抗風(fēng)險(xiǎn)能力較低的經(jīng)營(yíng)者不斷走向失敗。
二、協(xié)同效益產(chǎn)生的基本條件
公司并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)是客觀存在，國(guó)外有許多成功的案例，但協(xié)同效益的產(chǎn)生是有條件的，并且并購(gòu)者還必須要向這種具有不確定性的協(xié)同效應(yīng)付出成本，即對(duì)具有協(xié)同效應(yīng)的并購(gòu)對(duì)象支付一定數(shù)量的溢價(jià)。因此，在存在支付溢價(jià)的情況下，公司并購(gòu)可行性的條件是：協(xié)同效應(yīng)價(jià)值-并購(gòu)溢價(jià)≥0。一般來(lái)說(shuō)，并購(gòu)溢價(jià)在并發(fā)生時(shí)就要支付，而協(xié)同效應(yīng)則要在并購(gòu)發(fā)生一段時(shí)間后才有可能產(chǎn)生，并且協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生是多種條件綜合作用的結(jié)果，這些條件主要包括以下幾個(gè)方面：
1.選擇適合的目標(biāo)公司并具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力?？疾靽?guó)內(nèi)外公司并購(gòu)失敗的案例，多是由于超能力并購(gòu)、支付過(guò)高的溢價(jià)或?qū)λ召?gòu)公司的業(yè)務(wù)缺乏管理經(jīng)驗(yàn)。1995年美國(guó)IBM公司收購(gòu)蓮花公司和2004年美國(guó)AB公司收購(gòu)我國(guó)哈啤集團(tuán)的案例，所支付的溢價(jià)均超過(guò)了100%，但這兩起溢價(jià)并購(gòu)案例均取得了成功，究其原因，主要是由于并購(gòu)公司所選擇的目標(biāo)公司合理，所支付的溢價(jià)比例雖然很高，但與并購(gòu)公司的營(yíng)業(yè)收入和創(chuàng)造利潤(rùn)的能力相比，還不至于影響并購(gòu)公司的正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。但是，并購(gòu)公司具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是溢價(jià)支付的必要條件，并不是充要條件，1989年日本索尼公司就是由于沒(méi)有進(jìn)行合理地選擇目標(biāo)公司，以34億美元的價(jià)格收購(gòu)了美國(guó)哥倫比亞影視娛樂(lè)公司，5年后損失了32億美元。因此，合理選擇目標(biāo)公司并具有很強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)條件。
2. 并購(gòu)雙方的狀況及相應(yīng)的環(huán)境條件。協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生在很大程度上取決于并購(gòu)雙方各自的內(nèi)部條件和所處的外部環(huán)境以及合并后的互補(bǔ)情況。從理論上講，內(nèi)部條件和外部環(huán)境存在差異的公司并購(gòu)比較容易產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，但實(shí)際上兩公司差異較大時(shí)，由于領(lǐng)導(dǎo)者之間的摩擦、職工素質(zhì)的不一致、生產(chǎn)技術(shù)水平和管理水平的不同等原因，會(huì)大大降低整合效率和效益，往往會(huì)產(chǎn)生對(duì)目標(biāo)公司的改進(jìn)達(dá)不到預(yù)期，同時(shí)又降低了收購(gòu)公司的原有水平的現(xiàn)象。因此，公司并購(gòu)中選擇目標(biāo)公司要充分重視雙方內(nèi)部條件和外部環(huán)境的協(xié)調(diào)性。
3. 并購(gòu)公司的領(lǐng)導(dǎo)能力。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，公司領(lǐng)導(dǎo)集團(tuán)的能力，包括董事會(huì)的決策能力合管理層的經(jīng)營(yíng)能力決定著公司的發(fā)展速度及其程度。在公司并購(gòu)過(guò)程中，應(yīng)充分考慮這一因素，如果并購(gòu)公司的企業(yè)家及其領(lǐng)導(dǎo)集團(tuán)的能力較強(qiáng)，并購(gòu)后整合目標(biāo)公司發(fā)揮效能的時(shí)間就會(huì)縮短，提高其效率和效益的程度就大。否則，會(huì)由于目標(biāo)公司不能及時(shí)得以改進(jìn)，而使得并購(gòu)后公司的股票持續(xù)下跌，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)發(fā)生困難或發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)，也就不可能會(huì)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)。青島海爾公司的發(fā)展從1995年整體兼并紅星電器廠開(kāi)始，在張瑞敏同志的領(lǐng)導(dǎo)下，充分利用并購(gòu)手段，使公司年銷售收入由1996年的62億元人民幣到2004年增長(zhǎng)到1020億元人民幣，充分體現(xiàn)了企業(yè)家及其領(lǐng)導(dǎo)集團(tuán)在公司并購(gòu)中的作用。
4. 公司治理結(jié)構(gòu)狀況。公司治理（corporate governance）也稱公司管制或公司督導(dǎo)，它是用來(lái)協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部不同利害關(guān)系者之間利益差別和行為的一系列法律、文化、習(xí)慣和制度的統(tǒng)稱，包括法人治理結(jié)構(gòu)、委托代理結(jié)構(gòu)、股東治理結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)者治理結(jié)構(gòu)。合理的公司治理結(jié)構(gòu)能夠使合并雙方得以協(xié)調(diào)發(fā)展，使并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)盡快發(fā)揮出來(lái)，并能夠發(fā)揮的最大，從而使因并購(gòu)支付的溢價(jià)成本盡快得以補(bǔ)償。如果公司治理結(jié)構(gòu)存在問(wèn)題，目標(biāo)公司得以有效整合的時(shí)間就會(huì)延遲，公司治理的困難和并購(gòu)整合的阻力就會(huì)疊加，而使得并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生更加渺茫。我國(guó)因公司治理結(jié)構(gòu)問(wèn)題而發(fā)生虧損或破產(chǎn)的企業(yè)很多，猴王股份是比較典型的例子，該公司自1993年剝離上市到2001年1月宣布破產(chǎn)，實(shí)際損失股東投資和銀行借款高達(dá)9億元人民幣，破產(chǎn)時(shí)猴王股份已經(jīng)成為一個(gè)空殼，這就是有于公司缺乏有效的監(jiān)督和控制機(jī)制造成的。
5. 市場(chǎng)及政策的穩(wěn)定程度。在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)及其政府的各項(xiàng)政策相對(duì)穩(wěn)定的情況下，并購(gòu)公司收購(gòu)目標(biāo)公司的價(jià)格就不會(huì)有大的波動(dòng)，可以實(shí)現(xiàn)按事先確定的計(jì)劃價(jià)格收購(gòu)，并購(gòu)中所支付的溢價(jià)也就相對(duì)較少。而且穩(wěn)定的市場(chǎng)狀況和政策也便于并購(gòu)公司未來(lái)收益的預(yù)測(cè)，以致可以比較準(zhǔn)確地利用未來(lái)收益貼現(xiàn)的方法估計(jì)目標(biāo)公司的實(shí)際價(jià)值，使得估計(jì)的協(xié)同效應(yīng)和所支付的溢價(jià)基本一致，從而減少了協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生陷阱的可能和支付溢價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)性。
6. 公司規(guī)模及其所處發(fā)展階段。公司在發(fā)展過(guò)程中應(yīng)根據(jù)自身的內(nèi)部條件和外部環(huán)境決定其合理的發(fā)展規(guī)模，公司規(guī)模的擴(kuò)大應(yīng)在講求規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益的前提下進(jìn)行。如果并購(gòu)公司對(duì)目標(biāo)公司的收購(gòu)有利于改善原有公司的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，能夠使公司發(fā)展產(chǎn)生出規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益，并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)也就會(huì)很快地產(chǎn)生出來(lái)。同時(shí)還應(yīng)該注意公司發(fā)展所處的階段，在公司規(guī)模相對(duì)較小，產(chǎn)品壽命周期處于試銷期和暢銷期，可逐步進(jìn)行較大規(guī)模的橫向并購(gòu)，以迅速擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，提高規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益；如果公司的規(guī)模已經(jīng)相對(duì)較大，產(chǎn)品壽命周期已經(jīng)進(jìn)入飽和期或衰退期，就應(yīng)考慮進(jìn)行縱向并購(gòu)或跨行業(yè)混合并購(gòu)，以拓展公司新的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)范圍，開(kāi)辟新的發(fā)展行業(yè)，使公司在多種經(jīng)營(yíng)的基礎(chǔ)上全面發(fā)展。不考慮公司規(guī)模及其發(fā)展階段的并購(gòu)，協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生是困難的，溢價(jià)支付的風(fēng)險(xiǎn)也必然是巨大的。
7. 企業(yè)文化的影響。市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)文化對(duì)職工產(chǎn)生凝聚力的作用越來(lái)越大，許多上市公司在其發(fā)展過(guò)程逐步建立起了自己的企業(yè)文化，例如青島海爾的企業(yè)文化建設(shè)已經(jīng)在國(guó)內(nèi)外產(chǎn)生了重大影響，海爾文化對(duì)海爾公司發(fā)展所起的作用是有目共睹的，愛(ài)廠如家、遵守公司紀(jì)律、關(guān)心公司發(fā)展已經(jīng)深入每一位海爾職工的心間。因此，良好的企業(yè)文化對(duì)促進(jìn)公司并購(gòu)中協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生也起著巨大的促進(jìn)作用。
8. 系統(tǒng)整合。公司并購(gòu)中的協(xié)同效應(yīng)決不會(huì)自發(fā)產(chǎn)生，并購(gòu)后的系統(tǒng)整合對(duì)促進(jìn)協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生至關(guān)重要。根據(jù)國(guó)外的研究成果，系統(tǒng)整合的狀況直接決定著協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生，以及并購(gòu)活動(dòng)的成敗。1986年美國(guó)西北航空公司以8.84億美元收購(gòu)了共和國(guó)航空公司，成為美國(guó)第五大航空公司，由于缺乏系統(tǒng)整合計(jì)劃，在完成收購(gòu)之后的兩小時(shí)就使部分航班的業(yè)務(wù)陷入停頓，最終使并購(gòu)活動(dòng)失敗。
在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的條件下，影響公司并購(gòu)中協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的原因是多方面的，以上只是其中的主要條件，除此之外還有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的情況、并購(gòu)公司所在行業(yè)、目標(biāo)公司的產(chǎn)品前景和技術(shù)含量等等，上市公司在并購(gòu)過(guò)程中應(yīng)充分重視這些條件才能促使協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生，以避免協(xié)同效應(yīng)的陷阱。
三、利用并購(gòu)績(jī)效補(bǔ)償風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的難度
在公司并購(gòu)中，溢價(jià)是并購(gòu)公司向目標(biāo)公司支付的協(xié)同效應(yīng)的成本。在公司并購(gòu)過(guò)程中協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生和溢價(jià)支付的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系密切。在協(xié)同效應(yīng)價(jià)值大于或等于并購(gòu)溢價(jià)時(shí)并購(gòu)雙方都是滿意的。但事實(shí)上，協(xié)同效應(yīng)常常小于并購(gòu)溢價(jià)甚至小于零，這就是協(xié)同效應(yīng)的陷阱。在公司并購(gòu)中，收購(gòu)公司向目標(biāo)公司支付溢價(jià)是一種普遍現(xiàn)象，應(yīng)用現(xiàn)金流量分析的方法可以很方便地計(jì)算在不同條件下對(duì)并購(gòu)所支付的溢價(jià)進(jìn)行業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)臄?shù)額及補(bǔ)償比率。如果A公司并購(gòu)B公司支付溢價(jià)1000萬(wàn)元，在考慮投資資本成本分別為5%、10%、15%和20%四種水平的情況下，預(yù)期補(bǔ)償年限為10年，并購(gòu)后業(yè)績(jī)起始補(bǔ)償年限m分別取1～10年，則每年需要補(bǔ)償溢價(jià)的改進(jìn)利潤(rùn)見(jiàn)表1。
表1 支付溢價(jià)后每年應(yīng)取得的改進(jìn)利潤(rùn)表
溢價(jià) 資本成本 起始補(bǔ)償年限（m）及平均每年的補(bǔ)償數(shù)額（萬(wàn)元）
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
1000 （萬(wàn)元） 5% 130 148 171 200 239 295 378 517 795 1629
10% 163 191 227 273 336 425 559 784 1235 2594
15% 199 241 295 366 462 600 810 1165 1882 4046
20% 239 298 375 479 624 832 1153 1701 2814 6192
從表1中可以看出，隨著預(yù)期投資回報(bào)率的提高，業(yè)績(jī)改進(jìn)的補(bǔ)償數(shù)額逐漸升高；隨著起始補(bǔ)償年限的后移，平均每年的業(yè)績(jī)補(bǔ)償數(shù)額也在逐步升高。支付1000萬(wàn)元的溢價(jià)，在投資資本成本為15%時(shí)，從第一年開(kāi)始不間斷連續(xù)補(bǔ)償10年的每年補(bǔ)償額為199萬(wàn)元，如果前四年無(wú)法補(bǔ)償，從第5年開(kāi)始不間斷補(bǔ)償6年的每年補(bǔ)償額為462萬(wàn)元，以此類推。由此可以看出，如此高的要求補(bǔ)償數(shù)額，對(duì)一般盈利水平的公司來(lái)講是很難實(shí)現(xiàn)的，這就是協(xié)同效應(yīng)的陷阱所在。從業(yè)績(jī)補(bǔ)償律的角度考慮，在目標(biāo)公司被收購(gòu)前的評(píng)估價(jià)值一定的情況下，改變溢價(jià)支付比率，分別取20%、40%、60%、80%和100%五種狀態(tài)，應(yīng)用并購(gòu)支付的并購(gòu)溢價(jià)與目標(biāo)公司并購(gòu)前的價(jià)值之比計(jì)算10年內(nèi)不同并購(gòu)溢價(jià)比率下相應(yīng)的利潤(rùn)補(bǔ)償率列入表2。
表2 支付溢價(jià)后每年應(yīng)改進(jìn)的利潤(rùn)率表
預(yù)計(jì)投資
資本成本 溢價(jià)比率 起始補(bǔ)償年限（m）及每年平均補(bǔ)償率（%）
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
15% 20% 3.99 4.82 5.89 7.31 9.24 12.00 16.20 23.30 37.63 80.91
40% 7.97 9.64 11.79 14.62 18.49 24.00 32.41 46.60 75.27 161.82
60% 11.96 14.46 17.68 21.93 27.73 36.00 48.61 69.90 112.90 242.73
80% 15.94 19.28 23.58 29.24 36.97 48.00 64.81 93.20 107.18 323.64
100% 19.93 24.10 29.47 36.56 46.22 60.00 81.02 116.50 188.17 404.56
通過(guò)以上分析可以看出，協(xié)同效應(yīng)的代價(jià)是昂貴的，在溢價(jià)比率為60%，從第一年就連續(xù)補(bǔ)償?shù)钠骄a(bǔ)償利潤(rùn)率為11.96%，從第五年開(kāi)始補(bǔ)償?shù)拿磕昶骄a(bǔ)償利潤(rùn)率高達(dá)27.73%，如果溢價(jià)比率升高、開(kāi)始補(bǔ)償年限延遲，每年平均補(bǔ)償?shù)睦麧?rùn)率就更高，公司并購(gòu)中為協(xié)同效應(yīng)而支付溢價(jià)一般是難以補(bǔ)償?shù)?。因此，公司并?gòu)中對(duì)目標(biāo)公司的定價(jià)應(yīng)慎重進(jìn)行，應(yīng)盡量避免因協(xié)同效應(yīng)而支付溢價(jià)。
四、結(jié)論
公司并購(gòu)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)是有條件的，如果并購(gòu)公司不能創(chuàng)造產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)的條件，那么協(xié)同效應(yīng)就不會(huì)產(chǎn)生，或者所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)小于并購(gòu)溢價(jià)，因此，并購(gòu)者所支付的溢價(jià)就無(wú)法收回。國(guó)內(nèi)外公司并購(gòu)的實(shí)踐證明，協(xié)同效應(yīng)的產(chǎn)生條件是相當(dāng)苛刻的，大多的公司并購(gòu)喪失了為協(xié)同效應(yīng)而支付的溢價(jià)甚至更多。即使協(xié)同效應(yīng)會(huì)產(chǎn)生，并購(gòu)公司為彌補(bǔ)溢價(jià)支付而需要業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)臄?shù)額也是相當(dāng)巨大的，使得大多的公司無(wú)法實(shí)現(xiàn)如此巨大的業(yè)績(jī)補(bǔ)償。因此，在一定意義上說(shuō)公司并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)是一個(gè)陷阱。為此，并購(gòu)公司在并購(gòu)中考慮向目標(biāo)公司的股東支付價(jià)格時(shí)應(yīng)慎重進(jìn)行，充分考慮協(xié)同效應(yīng)產(chǎn)生的條件和業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)目赡苄?，合理確定并購(gòu)中溢價(jià)支付的水平和補(bǔ)償率，才能不斷降低并購(gòu)成本，提高并購(gòu)的效益和效率。
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作者：孫濤 文章來(lái)源：南京航空航天大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)系
