企業(yè)債券是企業(yè)融資的重要途徑之一，也是資本市場(chǎng)重要的融資工具之一。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家特別是發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家企業(yè)債券在各類有價(jià)證券中稱得上是首屈一指,在亞太新興國(guó)家，債券市場(chǎng)也發(fā)展得如火如荼。
但目前我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展很不均衡，表現(xiàn)為嚴(yán)重的“重股輕債”，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票的發(fā)行規(guī)模。作為一個(gè)重要的融資渠道和投資選擇，企業(yè)債券在某種程度上被人們忽視了。實(shí)際上，企業(yè)債券相對(duì)于股票和銀行貸款在某些方面具有獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)代融資理論已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。而且針對(duì)我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，發(fā)展企業(yè)債券更能在某種程度上解決資源配置、內(nèi)部人控制等問(wèn)題。無(wú)論從資金需求，還是從公司治理問(wèn)題的角度講，企業(yè)債券在我國(guó)應(yīng)當(dāng)有很大的發(fā)展空間。
為什么我國(guó)上市公司債券發(fā)展如此落后？如何改變目前我國(guó)上市公司債券發(fā)展滯后的現(xiàn)狀？分析解決這些問(wèn)題不僅具有理論意義，而且有重大的現(xiàn)實(shí)意義。
一、我國(guó)上市公司債券融資的現(xiàn)狀
在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)融資將逐步從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資。股票融資和債券融資是企業(yè)直接融資的兩大渠道，但是近年來(lái)股票融資直線上升，受到社會(huì)普遍重視，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，年融資額平均都在1000億元以上。而債券融資一直處于低谷之中，時(shí)起時(shí)落，徘徊不前。從而導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，明顯不適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
我國(guó)最早于1984年開(kāi)始發(fā)行企業(yè)債券，1984年—1986年累計(jì)發(fā)行類似企業(yè)債券的有價(jià)證券為100億元。1987年3月，國(guó)務(wù)院公布《企業(yè)債券管理暫行條例》，從此企業(yè)債券納入全國(guó)信貸資金計(jì)劃。后來(lái)由于經(jīng)濟(jì)治理整頓以及為保證國(guó)債的順利發(fā)行，政府一度將企業(yè)債券發(fā)行量控制在很小的范圍內(nèi)。1993年3月，為了加強(qiáng)企業(yè)債券管理，引導(dǎo)資金合理流向，國(guó)務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理》，從而使企業(yè)債券的發(fā)行逐步走上規(guī)范化和法制化。從總量上來(lái)看，截止到2002年底，上市公司債券總的發(fā)行規(guī)模為1152.69億元；而股票融資僅2001年就達(dá)到1252.3億元，比債券全部發(fā)行總額都大。從1993-2002年的數(shù)據(jù)（見(jiàn)下表）可以看出：雖然在各個(gè)年份中，上市公司債券融資額與股票融資額的比例相差較大，但在后六年一致保持在低于40%的水平，甚至最低年份降至4%。
我國(guó)上市公司債券融資與股票融資的比例（1993-2002）（單位：億元）
年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
債券融資額 235.8 161.7 300.8 268.9 255.2 147.9 158.0 53.0 179.0 280.0
股票融資額 375.5 325.8 150.3 425.1 1294.0 811.5 911.6 2103.0 1252.3 745.6
兩者比例 0.63 0.19 2．0 0.63 0.20 0.18 0.17 0.04 0.14 0.37
數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》2004年
我們可以看出，當(dāng)前我國(guó)上市公司債券規(guī)模太小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票的發(fā)行，同國(guó)際上債權(quán)融資興起，股權(quán)融資衰落的局面比較，正好形成一個(gè)強(qiáng)烈的對(duì)照。從80年代中期開(kāi)始，國(guó)際上債券融資已成為發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資的主要手段，在國(guó)際融資市場(chǎng)上所占比例正在不斷擴(kuò)大。現(xiàn)在美國(guó)債券市場(chǎng)大約為股市的5倍，而在亞太新興市場(chǎng)國(guó)家，債券融資也日益紅火起來(lái)，特別是業(yè)績(jī)好的公司擔(dān)心把股權(quán)讓給別人，更加關(guān)注債券融資。為了適應(yīng)今后我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我們?cè)诜e極發(fā)展股票市場(chǎng)的同時(shí)，不應(yīng)忽視債券市場(chǎng)，讓企業(yè)債券也正常發(fā)展起來(lái)，成為上市公司直接融資的一個(gè)主要渠道，尤其是當(dāng)前銀行利率再次下調(diào)，居民儲(chǔ)蓄繼續(xù)增長(zhǎng)，上市公司開(kāi)展債券融資，可以說(shuō)是個(gè)好時(shí)機(jī)。
二、我國(guó)上市公司債券融資發(fā)展滯后的成因分析
我國(guó)企業(yè)債券融資未能成為上市公司直接融資的主要形式，沒(méi)有發(fā)展成為同股票融資一樣的兩大直接融資渠道之一，其原因是復(fù)雜的，具體說(shuō)來(lái)主要有以下幾個(gè)：
（一）政府對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)行歧視性的政策
自90年代起政府對(duì)企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施了嚴(yán)格的控制，至今政策面臨的嚴(yán)厲監(jiān)管仍是制約企業(yè)債券融資的重要因素。過(guò)去債券發(fā)行一直實(shí)行行政審批制，近幾年，雖然國(guó)債和政策性銀行金融債券已經(jīng)改革，發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，但到目前為止，企業(yè)債券的發(fā)行仍實(shí)行多部審批制。企業(yè)能否發(fā)行債券，受益的期限，利率，金額都是由行政決定，而且發(fā)行申報(bào)復(fù)雜、審批慢、限度控制嚴(yán)重，這些因素大大制約了企業(yè)債券的發(fā)行。同時(shí)，銀行連續(xù)的降息，已使得利率處于歷史低點(diǎn)，按照企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％之規(guī)定和個(gè)人投資企業(yè)證券需交納20％的利息所得稅之規(guī)定，企業(yè)債券投資者的受益微薄，減弱了投資者投資熱情，給企業(yè)發(fā)行債券帶來(lái)了一定的困難。而政府對(duì)債券發(fā)行的限制，不是空穴來(lái)風(fēng)，從自身利益來(lái)看，他有兩大顧慮：
一是目前我國(guó)企業(yè)的信用約束意識(shí)淡漠，許多企業(yè)長(zhǎng)期習(xí)慣于依賴國(guó)家財(cái)政和銀行貸款，借債但可以不還的想法根深蒂固。目前長(zhǎng)期拖欠的企業(yè)債務(wù)已使銀行積累了大量的呆帳，銀行信用風(fēng)險(xiǎn)上升。此時(shí)如果企業(yè)債券的發(fā)行也放開(kāi)，則可能有相當(dāng)部分的企業(yè)重蹈覆轍，再次形成新的債務(wù)拖欠，而且企業(yè)債券購(gòu)買者多為社會(huì)個(gè)人投資，債券的拖欠影響面廣，負(fù)效應(yīng)大。事實(shí)上，到1995年底，全國(guó)企業(yè)債券（包括短期債券）不能及時(shí)償還的已占到發(fā)行余額的11％，而且我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，許多不具備發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)也混同于合格企業(yè)爭(zhēng)奪額度，魚(yú)龍混雜，造成政府也覺(jué)難以把關(guān)，所以政府寧愿優(yōu)先發(fā)展股票市場(chǎng)，以免不合格的企業(yè)亂集資，從而加大國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)。
二是由于企業(yè)債券的發(fā)行利率一般高于國(guó)債，國(guó)家擔(dān)心企業(yè)債券的大量發(fā)行會(huì)影響到國(guó)債的順利放行。比如在1993年年初，國(guó)家下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃為490億元，但由于各方面的亂集資情況愈演愈烈，嚴(yán)重沖擊了國(guó)債市場(chǎng)，所以到四月份，國(guó)務(wù)院就下達(dá)了企業(yè)債券利率不得高于國(guó)債利率；國(guó)債發(fā)行完畢之前，其他債券一律不得發(fā)行的通知規(guī)定。
基于以上兩個(gè)大顧慮，政府始終將企業(yè)債券放在一個(gè)補(bǔ)充的地位。對(duì)企業(yè)債券制定也缺乏系統(tǒng)性和長(zhǎng)遠(yuǎn)性，這就造成了企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模小，起伏大。
（二）缺乏規(guī)范、公正的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)
我國(guó)雖然近幾年社會(huì)中介機(jī)構(gòu)如雨后春筍,但缺乏高度規(guī)范，公正的專門從事企業(yè)信用級(jí)別評(píng)定業(yè)務(wù)的全國(guó)性機(jī)構(gòu).而且目前眾多的中介機(jī)構(gòu)行為規(guī)范性差,法律對(duì)這類機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不到位,造成了中介機(jī)構(gòu)行為的非公證性,這樣，自然導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)信用等級(jí)評(píng)級(jí)及披露的不健全,使垃圾債券混入債券市場(chǎng), 嚴(yán)重影響了債券市場(chǎng)的信譽(yù),也會(huì)誤導(dǎo)投資者，使得評(píng)級(jí)市場(chǎng)難以發(fā)展。在評(píng)級(jí)市場(chǎng)較小的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)很難長(zhǎng)進(jìn)，評(píng)級(jí)結(jié)果也難以得到市場(chǎng)檢驗(yàn)，從而抑制了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的開(kāi)展以及評(píng)級(jí)結(jié)果公證性、權(quán)威性的確立。因此投資人很難根據(jù)評(píng)估結(jié)果對(duì)債券進(jìn)行判斷選擇，在很大程度上也制約了企業(yè)債券市場(chǎng)。
（三）上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象加劇
目前，絕大多數(shù)上市公司中國(guó)家股，社會(huì)法人股和社會(huì)公眾并存，其中國(guó)家股處于絕對(duì)或相對(duì)控股的地位，而國(guó)有股比例高的制度背景是國(guó)家所有制經(jīng)濟(jì)占主體?，F(xiàn)在上市公司主要是由國(guó)有企業(yè)改造過(guò)來(lái)的，這樣的上市公司很容易出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。再加上上市公司現(xiàn)行領(lǐng)導(dǎo)體制渙散，職權(quán)不分，內(nèi)部人不受股東控制，而且不受市場(chǎng)的約束，這無(wú)疑使內(nèi)部人控制更加嚴(yán)重。不受約束的內(nèi)部人完全能夠控制公司，基本上可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。對(duì)企業(yè)內(nèi)部人而言，既然發(fā)行股票籌集資金不會(huì)影響到他們的權(quán)力，那么債券融資的“控股權(quán)維持”優(yōu)勢(shì)就不復(fù)存在了，對(duì)于完全依靠股票籌資來(lái)滿足資金需求的企業(yè)而言，其經(jīng)營(yíng)沒(méi)有外在的壓力，有利就分，無(wú)利不分，不會(huì)有因還不起債而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行企業(yè)債券在破產(chǎn)制度健全的條件下，一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)管理者也要承擔(dān)破產(chǎn)成本，在市場(chǎng)上失去競(jìng)爭(zhēng)能力，失去他在破產(chǎn)前的一切好處，所以債券融資有助于約束企業(yè)管理者使用資金。在此情況下,經(jīng)理人的理性選擇自然是放棄債務(wù)融資而選擇股票融資,因?yàn)楣蓹?quán)融資既無(wú)監(jiān)督約束,又無(wú)償付股息壓力,而債券融資則會(huì)加大自身的壓力,迫使其努力工作以避免破產(chǎn)，這就嚴(yán)重阻礙了債券市場(chǎng)的發(fā)展。
（四）債券的安全性不足
1.我國(guó)擔(dān)保和抵押機(jī)制尚未形成。
我國(guó)的企業(yè)債券的發(fā)行仍以信用方式為主，但卻未能形成以擔(dān)保和抵押來(lái)降低企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，從目前世界各國(guó)的通行做法來(lái)看，除了一些信譽(yù)特別好的企業(yè)外，企業(yè)債券發(fā)行皆以擔(dān)保和抵押為主，這就大大提高了企業(yè)償債的保證程度，從而提高了企業(yè)債券的安全性。
2.我國(guó)尚未建立企業(yè)償債基金。
這種由發(fā)債企業(yè)的信托擔(dān)保銀行定期從發(fā)債企業(yè)的存款中提取定量的資金，存入專戶，作為企業(yè)債券還本付息的專用基金，可以增強(qiáng)企業(yè)債務(wù)的償還能力，這種做法在國(guó)外已經(jīng)普遍實(shí)施，而在我國(guó)卻未有這種償債準(zhǔn)備意識(shí)。
3.我國(guó)法律對(duì)債權(quán)人的保護(hù)力度不夠。
一方面表現(xiàn)在對(duì)一些能還錢卻不還錢的強(qiáng)制執(zhí)行不力；另一方面反映在企業(yè)在破產(chǎn)宣告之前采取無(wú)償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)；非正常壓價(jià)出售財(cái)產(chǎn)；對(duì)原來(lái)沒(méi)有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保；對(duì)未到期的債務(wù)提前清償?shù)确椒ㄍ堤觽鶆?wù)或造成對(duì)債權(quán)人的不公平受償。
以上三點(diǎn)為保障企業(yè)債券安全性的三道防線。在我國(guó)這三道防線或是存在漏洞或是尚未建立，從而決定了我國(guó)企業(yè)債券安全性的不足。這就使投資者對(duì)債券望而卻步，不敢投資，影響了債券的發(fā)行。
（五）債券品種不豐富
雖然我國(guó)企業(yè)債券從1987年起步到現(xiàn)在已經(jīng)有了十幾年，在滬深證交所上市交易的企業(yè)債券品種先后超出了29個(gè)，但自1994年開(kāi)始，大部分企業(yè)債券品種都被取消了，只留下極少量的中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券品種，到2001年6月，上市交易的品種僅剩10個(gè)，從利率上看，雖然有了不同利率水平的債券組合，但由于利率上限的限制，企業(yè)債券實(shí)際上只是單一的固定利率債券一種。從期限上看，長(zhǎng)期債券少，15年以上超長(zhǎng)期幾乎沒(méi)有。這便使投資者選擇炒作空間受到很大的限制，抑制了投資者的積極性。
三、加強(qiáng)我國(guó)上市公司債券融資的措施
通過(guò)以上對(duì)上市公司債券融資發(fā)展滯后的原因分析，提出了幾點(diǎn)加強(qiáng)企業(yè)債券融資的措施,希望能為優(yōu)化我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)起到有益的啟示作用。
（一）加大政府調(diào)控的科學(xué)性
政府應(yīng)加強(qiáng)完善企業(yè)債券市場(chǎng)法規(guī)，實(shí)行科學(xué)審核，做好市場(chǎng)裁判，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，保護(hù)投資者利益，創(chuàng)造公平，有序的交易環(huán)境。目前政府要取消企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)行管理計(jì)劃模式，代之以市場(chǎng)的管理體制，即取消現(xiàn)有的配額管理方式，由債券發(fā)行人根據(jù)自身需求和市場(chǎng)投資者的需求確定發(fā)行數(shù)量和定價(jià)方式，按照市場(chǎng)化，規(guī)范化和與國(guó)際慣例接軌的原則，進(jìn)一步改革和完善企業(yè)債券市場(chǎng)監(jiān)管體制，如取消企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％的規(guī)定等。另外，政府也應(yīng)取消企業(yè)債券發(fā)行主體的“所有制歧視”，更多的從企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，經(jīng)營(yíng)效率，資產(chǎn)負(fù)債狀況以及償債信用機(jī)制等方面考察企業(yè)是否有發(fā)行企業(yè)債券的資格，而不是簡(jiǎn)單的把所有民營(yíng)企業(yè)排除在企業(yè)債券融資大門之外。
（二）規(guī)范信用評(píng)級(jí)
1.規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制。
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)自己負(fù)責(zé)評(píng)定的企業(yè)債券負(fù)風(fēng)險(xiǎn)連帶責(zé)任，對(duì)自己在評(píng)級(jí)過(guò)程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述對(duì)債權(quán)人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。只有這樣，才能最大限度地降低差錯(cuò)，提高評(píng)級(jí)質(zhì)量，提高信用評(píng)估公司在投資者心目中的地位和作用，增加投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的信任度。
2.全面披露評(píng)級(jí)結(jié)果實(shí)行評(píng)級(jí)回訪制度。
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)投資者全面披露整個(gè)評(píng)估過(guò)程，包括但不僅限于評(píng)估方法、重要數(shù)據(jù)和非數(shù)據(jù)化描述，使企業(yè)債券信用等級(jí)信息以更詳盡的方式呈現(xiàn)出來(lái), 以使投資人對(duì)信用評(píng)級(jí)結(jié)果的可信度進(jìn)行分析判斷，信用等級(jí)高的，大家爭(zhēng)相購(gòu)買；信用等級(jí)差的,群眾不予理睬，這樣可以督促發(fā)債企業(yè)更加重視經(jīng)濟(jì)效益，并告誡投資人注意企業(yè)債券要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)從而決定投資策略。同時(shí)，應(yīng)建立定期的評(píng)級(jí)回訪制度，及時(shí)公布回訪信息，揭示債券風(fēng)險(xiǎn)，分析風(fēng)險(xiǎn)變化的原因，杜絕債務(wù)人逃逸債務(wù)責(zé)任的事項(xiàng)發(fā)生，最大限度地保護(hù)債權(quán)人的利益。
3.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以采用多種組織結(jié)構(gòu)的形式。
評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)既可設(shè)立為公司制，也可實(shí)行合伙制，并且以合伙制作為發(fā)展方向。組織形式的多樣化可加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)，公司制清晰的產(chǎn)權(quán)制度、規(guī)范的運(yùn)作機(jī)制與合伙制無(wú)限責(zé)任制可給債權(quán)人以最大保護(hù)，可促進(jìn)評(píng)級(jí)行業(yè)的良性競(jìng)爭(zhēng)，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作更加規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)賠償制度得以落實(shí)。
4.統(tǒng)一規(guī)范信用評(píng)級(jí)的指標(biāo)體系。
目前，我國(guó)債券評(píng)級(jí)的指標(biāo)體系，各個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)各搞一套，自立章程，有的搬用國(guó)際慣例，有的限于財(cái)務(wù)指標(biāo)，沒(méi)有全國(guó)統(tǒng)一的規(guī)范，以至于同一企業(yè)債券可能由于不同評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)會(huì)得出不同的信用等級(jí)，為了保護(hù)投資人的利益，企業(yè)債券的評(píng)估指標(biāo)體系雖然不能絕對(duì)統(tǒng)一，但基本上應(yīng)該一致，這樣，才能使投資人對(duì)于企業(yè)債券的評(píng)價(jià)有一個(gè)公認(rèn)的判斷尺度。所以，有關(guān)部門應(yīng)該組織制定統(tǒng)一的評(píng)估指標(biāo)體系和評(píng)級(jí)方法，以便各個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)共同遵守，保證評(píng)級(jí)結(jié)果的科學(xué)性，公證性和一致性。
目前由于我國(guó)缺乏統(tǒng)一的信用等級(jí)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn),同一企業(yè)的信用等級(jí)經(jīng)不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定會(huì)得出不同的結(jié)果,嚴(yán)重影響了企業(yè)債券的信譽(yù),也會(huì)誤導(dǎo)投資者.因此,當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)盡快規(guī)范評(píng)估機(jī)構(gòu),制定統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn),保證企業(yè)信用等級(jí)評(píng)定的公證性、科學(xué)性，為投資者提供準(zhǔn)確、一致的信息。
（三）改進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決“內(nèi)部人控制”的問(wèn)題
上市公司必須改變國(guó)有股占比較高的這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在貨幣資金比較充足的情況下，可以考慮利用機(jī)關(guān)經(jīng)濟(jì)手段實(shí)施國(guó)有股回購(gòu)。通過(guò)國(guó)有股回購(gòu)，降低國(guó)有股比例，增加流通股比例，能夠在一定程度上強(qiáng)化中小股東的地位。隨著更多理性投資者進(jìn)入公司，股權(quán)過(guò)度集中的現(xiàn)象將得以緩解，多元化投資主體的結(jié)構(gòu)將逐漸形成，股東會(huì)，董事會(huì)，經(jīng)理層相制衡的法人治理結(jié)構(gòu)將會(huì)得到良性的運(yùn)轉(zhuǎn)，內(nèi)部人控制的現(xiàn)象能夠得到一定程度的防止和糾正，最終有利于公司資產(chǎn)的優(yōu)化組合和公司經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，通過(guò)國(guó)有股回購(gòu)，能夠使產(chǎn)權(quán)制度更趨于完善，真正實(shí)現(xiàn)“同股，同權(quán)，同責(zé)，同利”，切實(shí)保障股東權(quán)益及股東對(duì)經(jīng)理層的約束。
（四）實(shí)施嚴(yán)格的企業(yè)擔(dān)保制度和破產(chǎn)制度
在國(guó)外，監(jiān)管部門不規(guī)定債券一定要提供擔(dān)保。只有那些信用評(píng)級(jí)結(jié)果比較低的公司才會(huì)考慮通過(guò)擔(dān)保來(lái)提高自己的信用水平，進(jìn)而降低利率和發(fā)行費(fèi)用。但我國(guó)的市場(chǎng)體制尚處于發(fā)展中，商業(yè)信用的約束力還不強(qiáng)，因此由政府出面來(lái)對(duì)債券擔(dān)保問(wèn)題作出強(qiáng)制性的規(guī)定是必須的。類似國(guó)外的擔(dān)保公司，在我國(guó)也可能是未來(lái)的發(fā)展方向。除此之外，也應(yīng)實(shí)施嚴(yán)格的企業(yè)破產(chǎn)制度。應(yīng)吸收發(fā)達(dá)國(guó)家破產(chǎn)法的一些破產(chǎn)技術(shù)，如破產(chǎn)重組制度、破產(chǎn)管理人制度等，對(duì)一些有挽救希望的企業(yè)給予重組期，讓企業(yè)有重整的機(jī)會(huì)；要防范企業(yè)的假破產(chǎn)真逃債，對(duì)企業(yè)破產(chǎn)實(shí)行一系列嚴(yán)格的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，迫使企業(yè)盡量?jī)斶€債務(wù)。
（五）積極進(jìn)行債券市場(chǎng)品種創(chuàng)新，吸引不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者入市
隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,我國(guó)的企業(yè)債券品種已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的需求。因此,應(yīng)盡快調(diào)整并完善企業(yè)債券的品種結(jié)構(gòu),除了中期定息債券以外，大型基建項(xiàng)目可發(fā)行項(xiàng)目債券，補(bǔ)充流動(dòng)資金可以發(fā)行短期債券，上市公司或準(zhǔn)備上市的公司可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，外向型企業(yè)可以發(fā)行外幣債券。此外，還可以發(fā)行貼現(xiàn)債券，浮動(dòng)利率債券和收益?zhèn)?，以滿足不同投資人的需求。目前特別是發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券的和可交換債券的創(chuàng)新試點(diǎn)?？傊?為市場(chǎng)投資者提供更多的投資品種是當(dāng)務(wù)之急。
(六) 有步驟的構(gòu)筑并完善企業(yè)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)體系
在一級(jí)市場(chǎng)方面應(yīng)改進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)行機(jī)制，降低企業(yè)債券發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)化企業(yè)債券上市手續(xù)?？梢赃m當(dāng)考慮長(zhǎng)期企業(yè)債券的抵押融資問(wèn)題，以提高期限較長(zhǎng)的債券品種的吸引力。同時(shí)，加快債券二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，并對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)和場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)有明確的定位。對(duì)不同的發(fā)行方式和規(guī)模的企業(yè)債券選擇不同的交易方式和交易市場(chǎng)。
參考文獻(xiàn)
[1] 萬(wàn)解秋.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究.上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2001年.
[2] 柳明秀.我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征分析.黑龍江金融,2001年,第10期.
[3] 張暢,蘇紅亮．發(fā)揮債券融資優(yōu)勢(shì)拓展我國(guó)債券市場(chǎng).財(cái)會(huì)月刊,2003年,第2期.
[4] 楊慶育.我國(guó)債券融資中存在的主要問(wèn)題.經(jīng)濟(jì)研究參考,2003年,第55期.
[5] 蔡懷宇.上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化與企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題研究.中國(guó)流通經(jīng)濟(jì),2001年,第4期.
企業(yè)債券是企業(yè)融資的重要途徑之一，也是資本市場(chǎng)重要的融資工具之一。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家特別是發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家企業(yè)債券在各類有價(jià)證券中稱得上是首屈一指,在亞太新興國(guó)家，債券市場(chǎng)也發(fā)展得如火如荼。
但目前我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展很不均衡，表現(xiàn)為嚴(yán)重的“重股輕債”，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票的發(fā)行規(guī)模。作為一個(gè)重要的融資渠道和投資選擇，企業(yè)債券在某種程度上被人們忽視了。實(shí)際上，企業(yè)債券相對(duì)于股票和銀行貸款在某些方面具有獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)代融資理論已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。而且針對(duì)我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，發(fā)展企業(yè)債券更能在某種程度上解決資源配置、內(nèi)部人控制等問(wèn)題。無(wú)論從資金需求，還是從公司治理問(wèn)題的角度講，企業(yè)債券在我國(guó)應(yīng)當(dāng)有很大的發(fā)展空間。
為什么我國(guó)上市公司債券發(fā)展如此落后？如何改變目前我國(guó)上市公司債券發(fā)展滯后的現(xiàn)狀？分析解決這些問(wèn)題不僅具有理論意義，而且有重大的現(xiàn)實(shí)意義。
一、我國(guó)上市公司債券融資的現(xiàn)狀
在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)融資將逐步從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資。股票融資和債券融資是企業(yè)直接融資的兩大渠道，但是近年來(lái)股票融資直線上升，受到社會(huì)普遍重視，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，年融資額平均都在1000億元以上。而債券融資一直處于低谷之中，時(shí)起時(shí)落，徘徊不前。從而導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，明顯不適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
我國(guó)最早于1984年開(kāi)始發(fā)行企業(yè)債券，1984年—1986年累計(jì)發(fā)行類似企業(yè)債券的有價(jià)證券為100億元。1987年3月，國(guó)務(wù)院公布《企業(yè)債券管理暫行條例》，從此企業(yè)債券納入全國(guó)信貸資金計(jì)劃。后來(lái)由于經(jīng)濟(jì)治理整頓以及為保證國(guó)債的順利發(fā)行，政府一度將企業(yè)債券發(fā)行量控制在很小的范圍內(nèi)。1993年3月，為了加強(qiáng)企業(yè)債券管理，引導(dǎo)資金合理流向，國(guó)務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理》，從而使企業(yè)債券的發(fā)行逐步走上規(guī)范化和法制化。從總量上來(lái)看，截止到2002年底，上市公司債券總的發(fā)行規(guī)模為1152.69億元；而股票融資僅2001年就達(dá)到1252.3億元，比債券全部發(fā)行總額都大。從1993-2002年的數(shù)據(jù)（見(jiàn)下表）可以看出：雖然在各個(gè)年份中，上市公司債券融資額與股票融資額的比例相差較大，但在后六年一致保持在低于40%的水平，甚至最低年份降至4%。
我國(guó)上市公司債券融資與股票融資的比例（1993-2002）（單位：億元）
年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
債券融資額 235.8 161.7 300.8 268.9 255.2 147.9 158.0 53.0 179.0 280.0
股票融資額 375.5 325.8 150.3 425.1 1294.0 811.5 911.6 2103.0 1252.3 745.6
兩者比例 0.63 0.19 2．0 0.63 0.20 0.18 0.17 0.04 0.14 0.37
數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》2004年
我們可以看出，當(dāng)前我國(guó)上市公司債券規(guī)模太小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票的發(fā)行，同國(guó)際上債權(quán)融資興起，股權(quán)融資衰落的局面比較，正好形成一個(gè)強(qiáng)烈的對(duì)照。從80年代中期開(kāi)始，國(guó)際上債券融資已成為發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資的主要手段，在國(guó)際融資市場(chǎng)上所占比例正在不斷擴(kuò)大?，F(xiàn)在美國(guó)債券市場(chǎng)大約為股市的5倍，而在亞太新興市場(chǎng)國(guó)家，債券融資也日益紅火起來(lái)，特別是業(yè)績(jī)好的公司擔(dān)心把股權(quán)讓給別人，更加關(guān)注債券融資。為了適應(yīng)今后我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我們?cè)诜e極發(fā)展股票市場(chǎng)的同時(shí)，不應(yīng)忽視債券市場(chǎng)，讓企業(yè)債券也正常發(fā)展起來(lái)，成為上市公司直接融資的一個(gè)主要渠道，尤其是當(dāng)前銀行利率再次下調(diào)，居民儲(chǔ)蓄繼續(xù)增長(zhǎng)，上市公司開(kāi)展債券融資，可以說(shuō)是個(gè)好時(shí)機(jī)。
二、我國(guó)上市公司債券融資發(fā)展滯后的成因分析
我國(guó)企業(yè)債券融資未能成為上市公司直接融資的主要形式，沒(méi)有發(fā)展成為同股票融資一樣的兩大直接融資渠道之一，其原因是復(fù)雜的，具體說(shuō)來(lái)主要有以下幾個(gè)：
（一）政府對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)行歧視性的政策
自90年代起政府對(duì)企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施了嚴(yán)格的控制，至今政策面臨的嚴(yán)厲監(jiān)管仍是制約企業(yè)債券融資的重要因素。過(guò)去債券發(fā)行一直實(shí)行行政審批制，近幾年，雖然國(guó)債和政策性銀行金融債券已經(jīng)改革，發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，但到目前為止，企業(yè)債券的發(fā)行仍實(shí)行多部審批制。企業(yè)能否發(fā)行債券，受益的期限，利率，金額都是由行政決定，而且發(fā)行申報(bào)復(fù)雜、審批慢、限度控制嚴(yán)重，這些因素大大制約了企業(yè)債券的發(fā)行。同時(shí)，銀行連續(xù)的降息，已使得利率處于歷史低點(diǎn)，按照企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％之規(guī)定和個(gè)人投資企業(yè)證券需交納20％的利息所得稅之規(guī)定，企業(yè)債券投資者的受益微薄，減弱了投資者投資熱情，給企業(yè)發(fā)行債券帶來(lái)了一定的困難。而政府對(duì)債券發(fā)行的限制，不是空穴來(lái)風(fēng)，從自身利益來(lái)看，他有兩大顧慮：
一是目前我國(guó)企業(yè)的信用約束意識(shí)淡漠，許多企業(yè)長(zhǎng)期習(xí)慣于依賴國(guó)家財(cái)政和銀行貸款，借債但可以不還的想法根深蒂固。目前長(zhǎng)期拖欠的企業(yè)債務(wù)已使銀行積累了大量的呆帳，銀行信用風(fēng)險(xiǎn)上升。此時(shí)如果企業(yè)債券的發(fā)行也放開(kāi)，則可能有相當(dāng)部分的企業(yè)重蹈覆轍，再次形成新的債務(wù)拖欠，而且企業(yè)債券購(gòu)買者多為社會(huì)個(gè)人投資，債券的拖欠影響面廣，負(fù)效應(yīng)大。事實(shí)上，到1995年底，全國(guó)企業(yè)債券（包括短期債券）不能及時(shí)償還的已占到發(fā)行余額的11％，而且我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，許多不具備發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)也混同于合格企業(yè)爭(zhēng)奪額度，魚(yú)龍混雜，造成政府也覺(jué)難以把關(guān)，所以政府寧愿優(yōu)先發(fā)展股票市場(chǎng)，以免不合格的企業(yè)亂集資，從而加大國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)。
二是由于企業(yè)債券的發(fā)行利率一般高于國(guó)債，國(guó)家擔(dān)心企業(yè)債券的大量發(fā)行會(huì)影響到國(guó)債的順利放行。比如在1993年年初，國(guó)家下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃為490億元，但由于各方面的亂集資情況愈演愈烈，嚴(yán)重沖擊了國(guó)債市場(chǎng)，所以到四月份，國(guó)務(wù)院就下達(dá)了企業(yè)債券利率不得高于國(guó)債利率；國(guó)債發(fā)行完畢之前，其他債券一律不得發(fā)行的通知規(guī)定。
基于以上兩個(gè)大顧慮，政府始終將企業(yè)債券放在一個(gè)補(bǔ)充的地位。對(duì)企業(yè)債券制定也缺乏系統(tǒng)性和長(zhǎng)遠(yuǎn)性，這就造成了企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模小，起伏大。
（二）缺乏規(guī)范、公正的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)
我國(guó)雖然近幾年社會(huì)中介機(jī)構(gòu)如雨后春筍,但缺乏高度規(guī)范，公正的專門從事企業(yè)信用級(jí)別評(píng)定業(yè)務(wù)的全國(guó)性機(jī)構(gòu).而且目前眾多的中介機(jī)構(gòu)行為規(guī)范性差,法律對(duì)這類機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不到位,造成了中介機(jī)構(gòu)行為的非公證性,這樣，自然導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)信用等級(jí)評(píng)級(jí)及披露的不健全,使垃圾債券混入債券市場(chǎng), 嚴(yán)重影響了債券市場(chǎng)的信譽(yù),也會(huì)誤導(dǎo)投資者，使得評(píng)級(jí)市場(chǎng)難以發(fā)展。在評(píng)級(jí)市場(chǎng)較小的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)很難長(zhǎng)進(jìn)，評(píng)級(jí)結(jié)果也難以得到市場(chǎng)檢驗(yàn)，從而抑制了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的開(kāi)展以及評(píng)級(jí)結(jié)果公證性、權(quán)威性的確立。因此投資人很難根據(jù)評(píng)估結(jié)果對(duì)債券進(jìn)行判斷選擇，在很大程度上也制約了企業(yè)債券市場(chǎng)。
（三）上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象加劇
目前，絕大多數(shù)上市公司中國(guó)家股，社會(huì)法人股和社會(huì)公眾并存，其中國(guó)家股處于絕對(duì)或相對(duì)控股的地位，而國(guó)有股比例高的制度背景是國(guó)家所有制經(jīng)濟(jì)占主體?，F(xiàn)在上市公司主要是由國(guó)有企業(yè)改造過(guò)來(lái)的，這樣的上市公司很容易出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。再加上上市公司現(xiàn)行領(lǐng)導(dǎo)體制渙散，職權(quán)不分，內(nèi)部人不受股東控制，而且不受市場(chǎng)的約束，這無(wú)疑使內(nèi)部人控制更加嚴(yán)重。不受約束的內(nèi)部人完全能夠控制公司，基本上可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。對(duì)企業(yè)內(nèi)部人而言，既然發(fā)行股票籌集資金不會(huì)影響到他們的權(quán)力，那么債券融資的“控股權(quán)維持”優(yōu)勢(shì)就不復(fù)存在了，對(duì)于完全依靠股票籌資來(lái)滿足資金需求的企業(yè)而言，其經(jīng)營(yíng)沒(méi)有外在的壓力，有利就分，無(wú)利不分，不會(huì)有因還不起債而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行企業(yè)債券在破產(chǎn)制度健全的條件下，一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)管理者也要承擔(dān)破產(chǎn)成本，在市場(chǎng)上失去競(jìng)爭(zhēng)能力，失去他在破產(chǎn)前的一切好處，所以債券融資有助于約束企業(yè)管理者使用資金。在此情況下,經(jīng)理人的理性選擇自然是放棄債務(wù)融資而選擇股票融資,因?yàn)楣蓹?quán)融資既無(wú)監(jiān)督約束,又無(wú)償付股息壓力,而債券融資則會(huì)加大自身的壓力,迫使其努力工作以避免破產(chǎn)，這就嚴(yán)重阻礙了債券市場(chǎng)的發(fā)展。
（四）債券的安全性不足
1.我國(guó)擔(dān)保和抵押機(jī)制尚未形成。
我國(guó)的企業(yè)債券的發(fā)行仍以信用方式為主，但卻未能形成以擔(dān)保和抵押來(lái)降低企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，從目前世界各國(guó)的通行做法來(lái)看，除了一些信譽(yù)特別好的企業(yè)外，企業(yè)債券發(fā)行皆以擔(dān)保和抵押為主，這就大大提高了企業(yè)償債的保證程度，從而提高了企業(yè)債券的安全性。
2.我國(guó)尚未建立企業(yè)償債基金。
這種由發(fā)債企業(yè)的信托擔(dān)保銀行定期從發(fā)債企業(yè)的存款中提取定量的資金，存入專戶，作為企業(yè)債券還本付息的專用基金，可以增強(qiáng)企業(yè)債務(wù)的償還能力，這種做法在國(guó)外已經(jīng)普遍實(shí)施，而在我國(guó)卻未有這種償債準(zhǔn)備意識(shí)。
3.我國(guó)法律對(duì)債權(quán)人的保護(hù)力度不夠。
一方面表現(xiàn)在對(duì)一些能還錢卻不還錢的強(qiáng)制執(zhí)行不力；另一方面反映在企業(yè)在破產(chǎn)宣告之前采取無(wú)償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)；非正常壓價(jià)出售財(cái)產(chǎn)；對(duì)原來(lái)沒(méi)有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保；對(duì)未到期的債務(wù)提前清償?shù)确椒ㄍ堤觽鶆?wù)或造成對(duì)債權(quán)人的不公平受償。
以上三點(diǎn)為保障企業(yè)債券安全性的三道防線。在我國(guó)這三道防線或是存在漏洞或是尚未建立，從而決定了我國(guó)企業(yè)債券安全性的不足。這就使投資者對(duì)債券望而卻步，不敢投資，影響了債券的發(fā)行。
（五）債券品種不豐富
雖然我國(guó)企業(yè)債券從1987年起步到現(xiàn)在已經(jīng)有了十幾年，在滬深證交所上市交易的企業(yè)債券品種先后超出了29個(gè)，但自1994年開(kāi)始，大部分企業(yè)債券品種都被取消了，只留下極少量的中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券品種，到2001年6月，上市交易的品種僅剩10個(gè)，從利率上看，雖然有了不同利率水平的債券組合，但由于利率上限的限制，企業(yè)債券實(shí)際上只是單一的固定利率債券一種。從期限上看，長(zhǎng)期債券少，15年以上超長(zhǎng)期幾乎沒(méi)有。這便使投資者選擇炒作空間受到很大的限制，抑制了投資者的積極性。
三、加強(qiáng)我國(guó)上市公司債券融資的措施
通過(guò)以上對(duì)上市公司債券融資發(fā)展滯后的原因分析，提出了幾點(diǎn)加強(qiáng)企業(yè)債券融資的措施,希望能為優(yōu)化我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)起到有益的啟示作用。
（一）加大政府調(diào)控的科學(xué)性
政府應(yīng)加強(qiáng)完善企業(yè)債券市場(chǎng)法規(guī)，實(shí)行科學(xué)審核，做好市場(chǎng)裁判，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，保護(hù)投資者利益，創(chuàng)造公平，有序的交易環(huán)境。目前政府要取消企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)行管理計(jì)劃模式，代之以市場(chǎng)的管理體制，即取消現(xiàn)有的配額管理方式，由債券發(fā)行人根據(jù)自身需求和市場(chǎng)投資者的需求確定發(fā)行數(shù)量和定價(jià)方式，按照市場(chǎng)化，規(guī)范化和與國(guó)際慣例接軌的原則，進(jìn)一步改革和完善企業(yè)債券市場(chǎng)監(jiān)管體制，如取消企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％的規(guī)定等。另外，政府也應(yīng)取消企業(yè)債券發(fā)行主體的“所有制歧視”，更多的從企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，經(jīng)營(yíng)效率，資產(chǎn)負(fù)債狀況以及償債信用機(jī)制等方面考察企業(yè)是否有發(fā)行企業(yè)債券的資格，而不是簡(jiǎn)單的把所有民營(yíng)企業(yè)排除在企業(yè)債券融資大門之外。
（二）規(guī)范信用評(píng)級(jí)
1.規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制。
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)自己負(fù)責(zé)評(píng)定的企業(yè)債券負(fù)風(fēng)險(xiǎn)連帶責(zé)任，對(duì)自己在評(píng)級(jí)過(guò)程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述對(duì)債權(quán)人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。只有這樣，才能最大限度地降低差錯(cuò)，提高評(píng)級(jí)質(zhì)量，提高信用評(píng)估公司在投資者心目中的地位和作用，增加投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的信任度。
2.全面披露評(píng)級(jí)結(jié)果實(shí)行評(píng)級(jí)回訪制度。
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)投資者全面披露整個(gè)評(píng)估過(guò)程，包括但不僅限于評(píng)估方法、重要數(shù)據(jù)和非數(shù)據(jù)化描述，使企業(yè)債券信用等級(jí)信息以更詳盡的方式呈現(xiàn)出來(lái), 以使投資人對(duì)信用評(píng)級(jí)結(jié)果的可信度進(jìn)行分析判斷，信用等級(jí)高的，大家爭(zhēng)相購(gòu)買；信用等級(jí)差的,群眾不予理睬，這樣可以督促發(fā)債企業(yè)更加重視經(jīng)濟(jì)效益，并告誡投資人注意企業(yè)債券要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)從而決定投資策略。同時(shí)，應(yīng)建立定期的評(píng)級(jí)回訪制度，及時(shí)公布回訪信息，揭示債券風(fēng)險(xiǎn)，分析風(fēng)險(xiǎn)變化的原因，杜絕債務(wù)人逃逸債務(wù)責(zé)任的事項(xiàng)發(fā)生，最大限度地保護(hù)債權(quán)人的利益。
3.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以采用多種組織結(jié)構(gòu)的形式。
評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)既可設(shè)立為公司制，也可實(shí)行合伙制，并且以合伙制作為發(fā)展方向。組織形式的多樣化可加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)，公司制清晰的產(chǎn)權(quán)制度、規(guī)范的運(yùn)作機(jī)制與合伙制無(wú)限責(zé)任制可給債權(quán)人以最大保護(hù)，可促進(jìn)評(píng)級(jí)行業(yè)的良性競(jìng)爭(zhēng)，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作更加規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)賠償制度得以落實(shí)。
4.統(tǒng)一規(guī)范信用評(píng)級(jí)的指標(biāo)體系。
目前，我國(guó)債券評(píng)級(jí)的指標(biāo)體系，各個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)各搞一套，自立章程，有的搬用國(guó)際慣例，有的限于財(cái)務(wù)指標(biāo)，沒(méi)有全國(guó)統(tǒng)一的規(guī)范，以至于同一企業(yè)債券可能由于不同評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)會(huì)得出不同的信用等級(jí)，為了保護(hù)投資人的利益，企業(yè)債券的評(píng)估指標(biāo)體系雖然不能絕對(duì)統(tǒng)一，但基本上應(yīng)該一致，這樣，才能使投資人對(duì)于企業(yè)債券的評(píng)價(jià)有一個(gè)公認(rèn)的判斷尺度。所以，有關(guān)部門應(yīng)該組織制定統(tǒng)一的評(píng)估指標(biāo)體系和評(píng)級(jí)方法，以便各個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)共同遵守，保證評(píng)級(jí)結(jié)果的科學(xué)性，公證性和一致性。
目前由于我國(guó)缺乏統(tǒng)一的信用等級(jí)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn),同一企業(yè)的信用等級(jí)經(jīng)不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定會(huì)得出不同的結(jié)果,嚴(yán)重影響了企業(yè)債券的信譽(yù),也會(huì)誤導(dǎo)投資者.因此,當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)盡快規(guī)范評(píng)估機(jī)構(gòu),制定統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn),保證企業(yè)信用等級(jí)評(píng)定的公證性、科學(xué)性，為投資者提供準(zhǔn)確、一致的信息。
（三）改進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決“內(nèi)部人控制”的問(wèn)題
上市公司必須改變國(guó)有股占比較高的這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在貨幣資金比較充足的情況下，可以考慮利用機(jī)關(guān)經(jīng)濟(jì)手段實(shí)施國(guó)有股回購(gòu)。通過(guò)國(guó)有股回購(gòu)，降低國(guó)有股比例，增加流通股比例，能夠在一定程度上強(qiáng)化中小股東的地位。隨著更多理性投資者進(jìn)入公司，股權(quán)過(guò)度集中的現(xiàn)象將得以緩解，多元化投資主體的結(jié)構(gòu)將逐漸形成，股東會(huì)，董事會(huì)，經(jīng)理層相制衡的法人治理結(jié)構(gòu)將會(huì)得到良性的運(yùn)轉(zhuǎn)，內(nèi)部人控制的現(xiàn)象能夠得到一定程度的防止和糾正，最終有利于公司資產(chǎn)的優(yōu)化組合和公司經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，通過(guò)國(guó)有股回購(gòu)，能夠使產(chǎn)權(quán)制度更趨于完善，真正實(shí)現(xiàn)“同股，同權(quán)，同責(zé)，同利”，切實(shí)保障股東權(quán)益及股東對(duì)經(jīng)理層的約束。
（四）實(shí)施嚴(yán)格的企業(yè)擔(dān)保制度和破產(chǎn)制度
在國(guó)外，監(jiān)管部門不規(guī)定債券一定要提供擔(dān)保。只有那些信用評(píng)級(jí)結(jié)果比較低的公司才會(huì)考慮通過(guò)擔(dān)保來(lái)提高自己的信用水平，進(jìn)而降低利率和發(fā)行費(fèi)用。但我國(guó)的市場(chǎng)體制尚處于發(fā)展中，商業(yè)信用的約束力還不強(qiáng)，因此由政府出面來(lái)對(duì)債券擔(dān)保問(wèn)題作出強(qiáng)制性的規(guī)定是必須的。類似國(guó)外的擔(dān)保公司，在我國(guó)也可能是未來(lái)的發(fā)展方向。除此之外，也應(yīng)實(shí)施嚴(yán)格的企業(yè)破產(chǎn)制度。應(yīng)吸收發(fā)達(dá)國(guó)家破產(chǎn)法的一些破產(chǎn)技術(shù)，如破產(chǎn)重組制度、破產(chǎn)管理人制度等，對(duì)一些有挽救希望的企業(yè)給予重組期，讓企業(yè)有重整的機(jī)會(huì)；要防范企業(yè)的假破產(chǎn)真逃債，對(duì)企業(yè)破產(chǎn)實(shí)行一系列嚴(yán)格的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，迫使企業(yè)盡量?jī)斶€債務(wù)。
（五）積極進(jìn)行債券市場(chǎng)品種創(chuàng)新，吸引不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者入市
隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,我國(guó)的企業(yè)債券品種已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的需求。因此,應(yīng)盡快調(diào)整并完善企業(yè)債券的品種結(jié)構(gòu),除了中期定息債券以外，大型基建項(xiàng)目可發(fā)行項(xiàng)目債券，補(bǔ)充流動(dòng)資金可以發(fā)行短期債券，上市公司或準(zhǔn)備上市的公司可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，外向型企業(yè)可以發(fā)行外幣債券。此外，還可以發(fā)行貼現(xiàn)債券，浮動(dòng)利率債券和收益?zhèn)?，以滿足不同投資人的需求。目前特別是發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券的和可交換債券的創(chuàng)新試點(diǎn)。總之,為市場(chǎng)投資者提供更多的投資品種是當(dāng)務(wù)之急。
(六) 有步驟的構(gòu)筑并完善企業(yè)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)體系
在一級(jí)市場(chǎng)方面應(yīng)改進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)行機(jī)制，降低企業(yè)債券發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)化企業(yè)債券上市手續(xù)。可以適當(dāng)考慮長(zhǎng)期企業(yè)債券的抵押融資問(wèn)題，以提高期限較長(zhǎng)的債券品種的吸引力。同時(shí)，加快債券二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，并對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)和場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)有明確的定位。對(duì)不同的發(fā)行方式和規(guī)模的企業(yè)債券選擇不同的交易方式和交易市場(chǎng)。
參考文獻(xiàn)
[1] 萬(wàn)解秋.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究.上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2001年.
[2] 柳明秀.我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征分析.黑龍江金融,2001年,第10期.
[3] 張暢,蘇紅亮．發(fā)揮債券融資優(yōu)勢(shì)拓展我國(guó)債券市場(chǎng).財(cái)會(huì)月刊,2003年,第2期.
[4] 楊慶育.我國(guó)債券融資中存在的主要問(wèn)題.經(jīng)濟(jì)研究參考,2003年,第55期.
[5] 蔡懷宇.上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化與企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題研究.中國(guó)流通經(jīng)濟(jì),2001年,第4期.
企業(yè)債券是企業(yè)融資的重要途徑之一，也是資本市場(chǎng)重要的融資工具之一。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家特別是發(fā)達(dá)工業(yè)國(guó)家企業(yè)債券在各類有價(jià)證券中稱得上是首屈一指,在亞太新興國(guó)家，債券市場(chǎng)也發(fā)展得如火如荼。
但目前我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展很不均衡，表現(xiàn)為嚴(yán)重的“重股輕債”，企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于股票的發(fā)行規(guī)模。作為一個(gè)重要的融資渠道和投資選擇，企業(yè)債券在某種程度上被人們忽視了。實(shí)際上，企業(yè)債券相對(duì)于股票和銀行貸款在某些方面具有獨(dú)到的優(yōu)勢(shì)，現(xiàn)代融資理論已經(jīng)證明了這一點(diǎn)。而且針對(duì)我國(guó)的現(xiàn)實(shí)情況，發(fā)展企業(yè)債券更能在某種程度上解決資源配置、內(nèi)部人控制等問(wèn)題。無(wú)論從資金需求，還是從公司治理問(wèn)題的角度講，企業(yè)債券在我國(guó)應(yīng)當(dāng)有很大的發(fā)展空間。
為什么我國(guó)上市公司債券發(fā)展如此落后？如何改變目前我國(guó)上市公司債券發(fā)展滯后的現(xiàn)狀？分析解決這些問(wèn)題不僅具有理論意義，而且有重大的現(xiàn)實(shí)意義。
一、我國(guó)上市公司債券融資的現(xiàn)狀
在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制下，企業(yè)融資將逐步從間接融資轉(zhuǎn)向直接融資。股票融資和債券融資是企業(yè)直接融資的兩大渠道，但是近年來(lái)股票融資直線上升，受到社會(huì)普遍重視，市場(chǎng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，年融資額平均都在1000億元以上。而債券融資一直處于低谷之中，時(shí)起時(shí)落，徘徊不前。從而導(dǎo)致了資本結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重失衡，明顯不適應(yīng)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。
我國(guó)最早于1984年開(kāi)始發(fā)行企業(yè)債券，1984年—1986年累計(jì)發(fā)行類似企業(yè)債券的有價(jià)證券為100億元。1987年3月，國(guó)務(wù)院公布《企業(yè)債券管理暫行條例》，從此企業(yè)債券納入全國(guó)信貸資金計(jì)劃。后來(lái)由于經(jīng)濟(jì)治理整頓以及為保證國(guó)債的順利發(fā)行，政府一度將企業(yè)債券發(fā)行量控制在很小的范圍內(nèi)。1993年3月，為了加強(qiáng)企業(yè)債券管理，引導(dǎo)資金合理流向，國(guó)務(wù)院修訂頒布了《企業(yè)債券管理》，從而使企業(yè)債券的發(fā)行逐步走上規(guī)范化和法制化。從總量上來(lái)看，截止到2002年底，上市公司債券總的發(fā)行規(guī)模為1152.69億元；而股票融資僅2001年就達(dá)到1252.3億元，比債券全部發(fā)行總額都大。從1993-2002年的數(shù)據(jù)（見(jiàn)下表）可以看出：雖然在各個(gè)年份中，上市公司債券融資額與股票融資額的比例相差較大，但在后六年一致保持在低于40%的水平，甚至最低年份降至4%。
我國(guó)上市公司債券融資與股票融資的比例（1993-2002）（單位：億元）
年份 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002
債券融資額 235.8 161.7 300.8 268.9 255.2 147.9 158.0 53.0 179.0 280.0
股票融資額 375.5 325.8 150.3 425.1 1294.0 811.5 911.6 2103.0 1252.3 745.6
兩者比例 0.63 0.19 2．0 0.63 0.20 0.18 0.17 0.04 0.14 0.37
數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)證券期貨統(tǒng)計(jì)年鑒》2004年
我們可以看出，當(dāng)前我國(guó)上市公司債券規(guī)模太小，遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于股票的發(fā)行，同國(guó)際上債權(quán)融資興起，股權(quán)融資衰落的局面比較，正好形成一個(gè)強(qiáng)烈的對(duì)照。從80年代中期開(kāi)始，國(guó)際上債券融資已成為發(fā)達(dá)國(guó)家企業(yè)融資的主要手段，在國(guó)際融資市場(chǎng)上所占比例正在不斷擴(kuò)大?，F(xiàn)在美國(guó)債券市場(chǎng)大約為股市的5倍，而在亞太新興市場(chǎng)國(guó)家，債券融資也日益紅火起來(lái)，特別是業(yè)績(jī)好的公司擔(dān)心把股權(quán)讓給別人，更加關(guān)注債券融資。為了適應(yīng)今后我國(guó)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，我們?cè)诜e極發(fā)展股票市場(chǎng)的同時(shí)，不應(yīng)忽視債券市場(chǎng)，讓企業(yè)債券也正常發(fā)展起來(lái)，成為上市公司直接融資的一個(gè)主要渠道，尤其是當(dāng)前銀行利率再次下調(diào)，居民儲(chǔ)蓄繼續(xù)增長(zhǎng)，上市公司開(kāi)展債券融資，可以說(shuō)是個(gè)好時(shí)機(jī)。
二、我國(guó)上市公司債券融資發(fā)展滯后的成因分析
我國(guó)企業(yè)債券融資未能成為上市公司直接融資的主要形式，沒(méi)有發(fā)展成為同股票融資一樣的兩大直接融資渠道之一，其原因是復(fù)雜的，具體說(shuō)來(lái)主要有以下幾個(gè)：
（一）政府對(duì)債券市場(chǎng)實(shí)行歧視性的政策
自90年代起政府對(duì)企業(yè)債券發(fā)行實(shí)施了嚴(yán)格的控制，至今政策面臨的嚴(yán)厲監(jiān)管仍是制約企業(yè)債券融資的重要因素。過(guò)去債券發(fā)行一直實(shí)行行政審批制，近幾年，雖然國(guó)債和政策性銀行金融債券已經(jīng)改革，發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制，但到目前為止，企業(yè)債券的發(fā)行仍實(shí)行多部審批制。企業(yè)能否發(fā)行債券，受益的期限，利率，金額都是由行政決定，而且發(fā)行申報(bào)復(fù)雜、審批慢、限度控制嚴(yán)重，這些因素大大制約了企業(yè)債券的發(fā)行。同時(shí)，銀行連續(xù)的降息，已使得利率處于歷史低點(diǎn)，按照企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％之規(guī)定和個(gè)人投資企業(yè)證券需交納20％的利息所得稅之規(guī)定，企業(yè)債券投資者的受益微薄，減弱了投資者投資熱情，給企業(yè)發(fā)行債券帶來(lái)了一定的困難。而政府對(duì)債券發(fā)行的限制，不是空穴來(lái)風(fēng)，從自身利益來(lái)看，他有兩大顧慮：
一是目前我國(guó)企業(yè)的信用約束意識(shí)淡漠，許多企業(yè)長(zhǎng)期習(xí)慣于依賴國(guó)家財(cái)政和銀行貸款，借債但可以不還的想法根深蒂固。目前長(zhǎng)期拖欠的企業(yè)債務(wù)已使銀行積累了大量的呆帳，銀行信用風(fēng)險(xiǎn)上升。此時(shí)如果企業(yè)債券的發(fā)行也放開(kāi)，則可能有相當(dāng)部分的企業(yè)重蹈覆轍，再次形成新的債務(wù)拖欠，而且企業(yè)債券購(gòu)買者多為社會(huì)個(gè)人投資，債券的拖欠影響面廣，負(fù)效應(yīng)大。事實(shí)上，到1995年底，全國(guó)企業(yè)債券（包括短期債券）不能及時(shí)償還的已占到發(fā)行余額的11％，而且我國(guó)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率普遍偏高，許多不具備發(fā)行企業(yè)債券的企業(yè)也混同于合格企業(yè)爭(zhēng)奪額度，魚(yú)龍混雜，造成政府也覺(jué)難以把關(guān)，所以政府寧愿優(yōu)先發(fā)展股票市場(chǎng)，以免不合格的企業(yè)亂集資，從而加大國(guó)家的金融風(fēng)險(xiǎn)。
二是由于企業(yè)債券的發(fā)行利率一般高于國(guó)債，國(guó)家擔(dān)心企業(yè)債券的大量發(fā)行會(huì)影響到國(guó)債的順利放行。比如在1993年年初，國(guó)家下達(dá)的企業(yè)債券發(fā)行計(jì)劃為490億元，但由于各方面的亂集資情況愈演愈烈，嚴(yán)重沖擊了國(guó)債市場(chǎng)，所以到四月份，國(guó)務(wù)院就下達(dá)了企業(yè)債券利率不得高于國(guó)債利率；國(guó)債發(fā)行完畢之前，其他債券一律不得發(fā)行的通知規(guī)定。
基于以上兩個(gè)大顧慮，政府始終將企業(yè)債券放在一個(gè)補(bǔ)充的地位。對(duì)企業(yè)債券制定也缺乏系統(tǒng)性和長(zhǎng)遠(yuǎn)性，這就造成了企業(yè)債券市場(chǎng)規(guī)模小，起伏大。
（二）缺乏規(guī)范、公正的信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)
我國(guó)雖然近幾年社會(huì)中介機(jī)構(gòu)如雨后春筍,但缺乏高度規(guī)范，公正的專門從事企業(yè)信用級(jí)別評(píng)定業(yè)務(wù)的全國(guó)性機(jī)構(gòu).而且目前眾多的中介機(jī)構(gòu)行為規(guī)范性差,法律對(duì)這類機(jī)構(gòu)的監(jiān)管不到位,造成了中介機(jī)構(gòu)行為的非公證性,這樣，自然導(dǎo)致我國(guó)企業(yè)信用等級(jí)評(píng)級(jí)及披露的不健全,使垃圾債券混入債券市場(chǎng), 嚴(yán)重影響了債券市場(chǎng)的信譽(yù),也會(huì)誤導(dǎo)投資者，使得評(píng)級(jí)市場(chǎng)難以發(fā)展。在評(píng)級(jí)市場(chǎng)較小的情況下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)很難長(zhǎng)進(jìn)，評(píng)級(jí)結(jié)果也難以得到市場(chǎng)檢驗(yàn)，從而抑制了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的開(kāi)展以及評(píng)級(jí)結(jié)果公證性、權(quán)威性的確立。因此投資人很難根據(jù)評(píng)估結(jié)果對(duì)債券進(jìn)行判斷選擇，在很大程度上也制約了企業(yè)債券市場(chǎng)。
（三）上市公司“內(nèi)部人控制”現(xiàn)象加劇
目前，絕大多數(shù)上市公司中國(guó)家股，社會(huì)法人股和社會(huì)公眾并存，其中國(guó)家股處于絕對(duì)或相對(duì)控股的地位，而國(guó)有股比例高的制度背景是國(guó)家所有制經(jīng)濟(jì)占主體?，F(xiàn)在上市公司主要是由國(guó)有企業(yè)改造過(guò)來(lái)的，這樣的上市公司很容易出現(xiàn)嚴(yán)重的內(nèi)部人控制。再加上上市公司現(xiàn)行領(lǐng)導(dǎo)體制渙散，職權(quán)不分，內(nèi)部人不受股東控制，而且不受市場(chǎng)的約束，這無(wú)疑使內(nèi)部人控制更加嚴(yán)重。不受約束的內(nèi)部人完全能夠控制公司，基本上可以按照自己的意志和價(jià)值取向選擇融資方式和安排融資結(jié)構(gòu)。對(duì)企業(yè)內(nèi)部人而言，既然發(fā)行股票籌集資金不會(huì)影響到他們的權(quán)力，那么債券融資的“控股權(quán)維持”優(yōu)勢(shì)就不復(fù)存在了，對(duì)于完全依靠股票籌資來(lái)滿足資金需求的企業(yè)而言，其經(jīng)營(yíng)沒(méi)有外在的壓力，有利就分，無(wú)利不分，不會(huì)有因還不起債而破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行企業(yè)債券在破產(chǎn)制度健全的條件下，一旦企業(yè)破產(chǎn)，企業(yè)管理者也要承擔(dān)破產(chǎn)成本，在市場(chǎng)上失去競(jìng)爭(zhēng)能力，失去他在破產(chǎn)前的一切好處，所以債券融資有助于約束企業(yè)管理者使用資金。在此情況下,經(jīng)理人的理性選擇自然是放棄債務(wù)融資而選擇股票融資,因?yàn)楣蓹?quán)融資既無(wú)監(jiān)督約束,又無(wú)償付股息壓力,而債券融資則會(huì)加大自身的壓力,迫使其努力工作以避免破產(chǎn)，這就嚴(yán)重阻礙了債券市場(chǎng)的發(fā)展。
（四）債券的安全性不足
1.我國(guó)擔(dān)保和抵押機(jī)制尚未形成。
我國(guó)的企業(yè)債券的發(fā)行仍以信用方式為主，但卻未能形成以擔(dān)保和抵押來(lái)降低企業(yè)債券風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)制，從目前世界各國(guó)的通行做法來(lái)看，除了一些信譽(yù)特別好的企業(yè)外，企業(yè)債券發(fā)行皆以擔(dān)保和抵押為主，這就大大提高了企業(yè)償債的保證程度，從而提高了企業(yè)債券的安全性。
2.我國(guó)尚未建立企業(yè)償債基金。
這種由發(fā)債企業(yè)的信托擔(dān)保銀行定期從發(fā)債企業(yè)的存款中提取定量的資金，存入專戶，作為企業(yè)債券還本付息的專用基金，可以增強(qiáng)企業(yè)債務(wù)的償還能力，這種做法在國(guó)外已經(jīng)普遍實(shí)施，而在我國(guó)卻未有這種償債準(zhǔn)備意識(shí)。
3.我國(guó)法律對(duì)債權(quán)人的保護(hù)力度不夠。
一方面表現(xiàn)在對(duì)一些能還錢卻不還錢的強(qiáng)制執(zhí)行不力；另一方面反映在企業(yè)在破產(chǎn)宣告之前采取無(wú)償轉(zhuǎn)讓財(cái)產(chǎn)；非正常壓價(jià)出售財(cái)產(chǎn)；對(duì)原來(lái)沒(méi)有財(cái)產(chǎn)擔(dān)保的債務(wù)提供財(cái)產(chǎn)擔(dān)保；對(duì)未到期的債務(wù)提前清償?shù)确椒ㄍ堤觽鶆?wù)或造成對(duì)債權(quán)人的不公平受償。
以上三點(diǎn)為保障企業(yè)債券安全性的三道防線。在我國(guó)這三道防線或是存在漏洞或是尚未建立，從而決定了我國(guó)企業(yè)債券安全性的不足。這就使投資者對(duì)債券望而卻步，不敢投資，影響了債券的發(fā)行。
（五）債券品種不豐富
雖然我國(guó)企業(yè)債券從1987年起步到現(xiàn)在已經(jīng)有了十幾年，在滬深證交所上市交易的企業(yè)債券品種先后超出了29個(gè)，但自1994年開(kāi)始，大部分企業(yè)債券品種都被取消了，只留下極少量的中央企業(yè)債券和地方企業(yè)債券品種，到2001年6月，上市交易的品種僅剩10個(gè)，從利率上看，雖然有了不同利率水平的債券組合，但由于利率上限的限制，企業(yè)債券實(shí)際上只是單一的固定利率債券一種。從期限上看，長(zhǎng)期債券少，15年以上超長(zhǎng)期幾乎沒(méi)有。這便使投資者選擇炒作空間受到很大的限制，抑制了投資者的積極性。
三、加強(qiáng)我國(guó)上市公司債券融資的措施
通過(guò)以上對(duì)上市公司債券融資發(fā)展滯后的原因分析，提出了幾點(diǎn)加強(qiáng)企業(yè)債券融資的措施,希望能為優(yōu)化我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)起到有益的啟示作用。
（一）加大政府調(diào)控的科學(xué)性
政府應(yīng)加強(qiáng)完善企業(yè)債券市場(chǎng)法規(guī)，實(shí)行科學(xué)審核，做好市場(chǎng)裁判，加強(qiáng)市場(chǎng)監(jiān)管，保護(hù)投資者利益，創(chuàng)造公平，有序的交易環(huán)境。目前政府要取消企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)行管理計(jì)劃模式，代之以市場(chǎng)的管理體制，即取消現(xiàn)有的配額管理方式，由債券發(fā)行人根據(jù)自身需求和市場(chǎng)投資者的需求確定發(fā)行數(shù)量和定價(jià)方式，按照市場(chǎng)化，規(guī)范化和與國(guó)際慣例接軌的原則，進(jìn)一步改革和完善企業(yè)債券市場(chǎng)監(jiān)管體制，如取消企業(yè)債券發(fā)行利率不高于銀行同期利率40％的規(guī)定等。另外，政府也應(yīng)取消企業(yè)債券發(fā)行主體的“所有制歧視”，更多的從企業(yè)經(jīng)營(yíng)機(jī)制，經(jīng)營(yíng)效率，資產(chǎn)負(fù)債狀況以及償債信用機(jī)制等方面考察企業(yè)是否有發(fā)行企業(yè)債券的資格，而不是簡(jiǎn)單的把所有民營(yíng)企業(yè)排除在企業(yè)債券融資大門之外。
（二）規(guī)范信用評(píng)級(jí)
1.規(guī)范信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)，建立風(fēng)險(xiǎn)賠償機(jī)制。
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)自己負(fù)責(zé)評(píng)定的企業(yè)債券負(fù)風(fēng)險(xiǎn)連帶責(zé)任，對(duì)自己在評(píng)級(jí)過(guò)程中的重大遺漏、虛假記載、誤導(dǎo)性陳述對(duì)債權(quán)人造成的損失承擔(dān)賠償責(zé)任。只有這樣，才能最大限度地降低差錯(cuò)，提高評(píng)級(jí)質(zhì)量，提高信用評(píng)估公司在投資者心目中的地位和作用，增加投資者對(duì)評(píng)級(jí)結(jié)果的信任度。
2.全面披露評(píng)級(jí)結(jié)果實(shí)行評(píng)級(jí)回訪制度。
信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)應(yīng)對(duì)投資者全面披露整個(gè)評(píng)估過(guò)程，包括但不僅限于評(píng)估方法、重要數(shù)據(jù)和非數(shù)據(jù)化描述，使企業(yè)債券信用等級(jí)信息以更詳盡的方式呈現(xiàn)出來(lái), 以使投資人對(duì)信用評(píng)級(jí)結(jié)果的可信度進(jìn)行分析判斷，信用等級(jí)高的，大家爭(zhēng)相購(gòu)買；信用等級(jí)差的,群眾不予理睬，這樣可以督促發(fā)債企業(yè)更加重視經(jīng)濟(jì)效益，并告誡投資人注意企業(yè)債券要承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)從而決定投資策略。同時(shí)，應(yīng)建立定期的評(píng)級(jí)回訪制度，及時(shí)公布回訪信息，揭示債券風(fēng)險(xiǎn)，分析風(fēng)險(xiǎn)變化的原因，杜絕債務(wù)人逃逸債務(wù)責(zé)任的事項(xiàng)發(fā)生，最大限度地保護(hù)債權(quán)人的利益。
3.評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)可以采用多種組織結(jié)構(gòu)的形式。
評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)既可設(shè)立為公司制，也可實(shí)行合伙制，并且以合伙制作為發(fā)展方向。組織形式的多樣化可加強(qiáng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)間的競(jìng)爭(zhēng)，公司制清晰的產(chǎn)權(quán)制度、規(guī)范的運(yùn)作機(jī)制與合伙制無(wú)限責(zé)任制可給債權(quán)人以最大保護(hù)，可促進(jìn)評(píng)級(jí)行業(yè)的良性競(jìng)爭(zhēng)，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的運(yùn)作更加規(guī)范，風(fēng)險(xiǎn)賠償制度得以落實(shí)。
4.統(tǒng)一規(guī)范信用評(píng)級(jí)的指標(biāo)體系。
目前，我國(guó)債券評(píng)級(jí)的指標(biāo)體系，各個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)各搞一套，自立章程，有的搬用國(guó)際慣例，有的限于財(cái)務(wù)指標(biāo)，沒(méi)有全國(guó)統(tǒng)一的規(guī)范，以至于同一企業(yè)債券可能由于不同評(píng)估機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)會(huì)得出不同的信用等級(jí)，為了保護(hù)投資人的利益，企業(yè)債券的評(píng)估指標(biāo)體系雖然不能絕對(duì)統(tǒng)一，但基本上應(yīng)該一致，這樣，才能使投資人對(duì)于企業(yè)債券的評(píng)價(jià)有一個(gè)公認(rèn)的判斷尺度。所以，有關(guān)部門應(yīng)該組織制定統(tǒng)一的評(píng)估指標(biāo)體系和評(píng)級(jí)方法，以便各個(gè)評(píng)估機(jī)構(gòu)共同遵守，保證評(píng)級(jí)結(jié)果的科學(xué)性，公證性和一致性。
目前由于我國(guó)缺乏統(tǒng)一的信用等級(jí)評(píng)估標(biāo)準(zhǔn),同一企業(yè)的信用等級(jí)經(jīng)不同評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)定會(huì)得出不同的結(jié)果,嚴(yán)重影響了企業(yè)債券的信譽(yù),也會(huì)誤導(dǎo)投資者.因此,當(dāng)務(wù)之急，應(yīng)盡快規(guī)范評(píng)估機(jī)構(gòu),制定統(tǒng)一的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn),保證企業(yè)信用等級(jí)評(píng)定的公證性、科學(xué)性，為投資者提供準(zhǔn)確、一致的信息。
（三）改進(jìn)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，解決“內(nèi)部人控制”的問(wèn)題
上市公司必須改變國(guó)有股占比較高的這種不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，在貨幣資金比較充足的情況下，可以考慮利用機(jī)關(guān)經(jīng)濟(jì)手段實(shí)施國(guó)有股回購(gòu)。通過(guò)國(guó)有股回購(gòu)，降低國(guó)有股比例，增加流通股比例，能夠在一定程度上強(qiáng)化中小股東的地位。隨著更多理性投資者進(jìn)入公司，股權(quán)過(guò)度集中的現(xiàn)象將得以緩解，多元化投資主體的結(jié)構(gòu)將逐漸形成，股東會(huì)，董事會(huì)，經(jīng)理層相制衡的法人治理結(jié)構(gòu)將會(huì)得到良性的運(yùn)轉(zhuǎn)，內(nèi)部人控制的現(xiàn)象能夠得到一定程度的防止和糾正，最終有利于公司資產(chǎn)的優(yōu)化組合和公司經(jīng)營(yíng)長(zhǎng)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，通過(guò)國(guó)有股回購(gòu)，能夠使產(chǎn)權(quán)制度更趨于完善，真正實(shí)現(xiàn)“同股，同權(quán)，同責(zé)，同利”，切實(shí)保障股東權(quán)益及股東對(duì)經(jīng)理層的約束。
（四）實(shí)施嚴(yán)格的企業(yè)擔(dān)保制度和破產(chǎn)制度
在國(guó)外，監(jiān)管部門不規(guī)定債券一定要提供擔(dān)保。只有那些信用評(píng)級(jí)結(jié)果比較低的公司才會(huì)考慮通過(guò)擔(dān)保來(lái)提高自己的信用水平，進(jìn)而降低利率和發(fā)行費(fèi)用。但我國(guó)的市場(chǎng)體制尚處于發(fā)展中，商業(yè)信用的約束力還不強(qiáng)，因此由政府出面來(lái)對(duì)債券擔(dān)保問(wèn)題作出強(qiáng)制性的規(guī)定是必須的。類似國(guó)外的擔(dān)保公司，在我國(guó)也可能是未來(lái)的發(fā)展方向。除此之外，也應(yīng)實(shí)施嚴(yán)格的企業(yè)破產(chǎn)制度。應(yīng)吸收發(fā)達(dá)國(guó)家破產(chǎn)法的一些破產(chǎn)技術(shù)，如破產(chǎn)重組制度、破產(chǎn)管理人制度等，對(duì)一些有挽救希望的企業(yè)給予重組期，讓企業(yè)有重整的機(jī)會(huì)；要防范企業(yè)的假破產(chǎn)真逃債，對(duì)企業(yè)破產(chǎn)實(shí)行一系列嚴(yán)格的規(guī)范標(biāo)準(zhǔn)，迫使企業(yè)盡量?jī)斶€債務(wù)。
（五）積極進(jìn)行債券市場(chǎng)品種創(chuàng)新，吸引不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者入市
隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展,我國(guó)的企業(yè)債券品種已遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能滿足投資者的需求。因此,應(yīng)盡快調(diào)整并完善企業(yè)債券的品種結(jié)構(gòu),除了中期定息債券以外，大型基建項(xiàng)目可發(fā)行項(xiàng)目債券，補(bǔ)充流動(dòng)資金可以發(fā)行短期債券，上市公司或準(zhǔn)備上市的公司可以發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，外向型企業(yè)可以發(fā)行外幣債券。此外，還可以發(fā)行貼現(xiàn)債券，浮動(dòng)利率債券和收益?zhèn)?，以滿足不同投資人的需求。目前特別是發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券的和可交換債券的創(chuàng)新試點(diǎn)?？傊?為市場(chǎng)投資者提供更多的投資品種是當(dāng)務(wù)之急。
(六) 有步驟的構(gòu)筑并完善企業(yè)債券市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)體系
在一級(jí)市場(chǎng)方面應(yīng)改進(jìn)企業(yè)債券的發(fā)行機(jī)制，降低企業(yè)債券發(fā)行和上市標(biāo)準(zhǔn)，簡(jiǎn)化企業(yè)債券上市手續(xù)。可以適當(dāng)考慮長(zhǎng)期企業(yè)債券的抵押融資問(wèn)題，以提高期限較長(zhǎng)的債券品種的吸引力。同時(shí)，加快債券二級(jí)市場(chǎng)的建設(shè)和發(fā)展，并對(duì)場(chǎng)外交易市場(chǎng)和場(chǎng)內(nèi)交易市場(chǎng)有明確的定位。對(duì)不同的發(fā)行方式和規(guī)模的企業(yè)債券選擇不同的交易方式和交易市場(chǎng)。
參考文獻(xiàn)
[1] 萬(wàn)解秋.企業(yè)融資結(jié)構(gòu)研究.上海：復(fù)旦大學(xué)出版社，2001年.
[2] 柳明秀.我國(guó)上市公司融資結(jié)構(gòu)的特征分析.黑龍江金融,2001年,第10期.
[3] 張暢,蘇紅亮．發(fā)揮債券融資優(yōu)勢(shì)拓展我國(guó)債券市場(chǎng).財(cái)會(huì)月刊,2003年,第2期.
[4] 楊慶育.我國(guó)債券融資中存在的主要問(wèn)題.經(jīng)濟(jì)研究參考,2003年,第55期.
[5] 蔡懷宇.上市公司融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化與企業(yè)債券市場(chǎng)發(fā)展問(wèn)題研究.中國(guó)流通經(jīng)濟(jì),2001年,第4期.
作者：曾春華 文章來(lái)源：海南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院
