【摘要】本文運(yùn)用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論，闡述了上市公司實(shí)行強(qiáng)制性信息披露的理論依據(jù)，并在管理當(dāng)局和投資者之間進(jìn)行了博弈分析，得出結(jié)論，應(yīng)對上市公司信息披露實(shí)施監(jiān)管，構(gòu)建以強(qiáng)制性信息披露為主，自愿性信息披露作為補(bǔ)充的信息披露機(jī)制才是提升上市公司信息披露質(zhì)量的根本之策。
【關(guān)鍵詞】強(qiáng)制性信息披露 市場失靈 信息不對稱 博弈分析
一、上市公司強(qiáng)制性信息披露的意義
資本市場有效運(yùn)行的基礎(chǔ)是具有透明度和充分含量的信息，而信息的經(jīng)濟(jì)意義在資本市場上也得到了最強(qiáng)烈的表現(xiàn)，主導(dǎo)這個結(jié)果的關(guān)鍵因素是上市公司的信息披露與投資者對上市公司的估價之間存在著較大程度的關(guān)聯(lián)性，即投資者投資決策的有效性在很大程度上取決于所獲得信息的數(shù)量和質(zhì)量。在資本市場中，上市公司披露的信息是在市場上流動的眾多信息中最重要的一部分，而且其披露日益受到各方關(guān)注，這是因?yàn)樾畔⒌呐恫粌H對行業(yè)監(jiān)管、公司自身的穩(wěn)定、社會資源的趨利性流動和資本市場的良性發(fā)展直到最終達(dá)到改善資源配置效率具有不可替代的作用，而且對人們區(qū)分效益良莠的企業(yè)、為信息使用者提供有用的財務(wù)信息，以便做出合理決策也具有十分重要的作用，透明、公正的信息是市場賴以存在的基礎(chǔ)，而政府又是市場的主要組織者和管理者，因而應(yīng)由政府通過強(qiáng)制性措施規(guī)范信息的披露,以保持資本市場的有效運(yùn)行。
二、上市公司強(qiáng)制性信息披露的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析
（一）市場失靈與強(qiáng)制性信息披露
在古典經(jīng)濟(jì)學(xué)家看來,只要給公民追求自利的自由，“看不見的手”即市場機(jī)制就會自動調(diào)節(jié)資源配置，引導(dǎo)社會達(dá)到最大福利(亞當(dāng).斯密，《國富論》)，政府只擔(dān)當(dāng)守夜人的角色，通過明晰產(chǎn)權(quán)以及監(jiān)督合約履行等手段保證經(jīng)濟(jì)活動依法有序地進(jìn)行。而 “市場失靈”(market failure)，的存在使市場失去了其優(yōu)化資源配置的作用，降低了市場運(yùn)行的效率。會計意義上的市場失靈是指財務(wù)報告在無管制狀態(tài)下的信息產(chǎn)出在帕累托法則意義上并非最佳(Watts和Zimmerman,1986)，或者說，由財務(wù)信息市場而導(dǎo)致的資源配置是不公平的。出現(xiàn)市場失靈 [1]的原因之一在于，上市公司（信息生產(chǎn)者）對其自身信息的壟斷性，如果不對信息披露進(jìn)行管制，這種情況就會為壓縮信息的生產(chǎn)并為持有信息而獲得壟斷利益創(chuàng)造了條件。
事實(shí)上，當(dāng)市場出現(xiàn)某種程度的失靈時，人們總習(xí)慣尋求政府的庇護(hù)，強(qiáng)制性信息披露發(fā)揮著類似政府對經(jīng)濟(jì)的作用，相對自愿性信息披露，強(qiáng)制性信息披露可以縮短上市公司自愿信息供給與投資者信息需求期望間的差距，并維持一個能兼顧公平與效率的理性水平。
（二）信息的公共物品屬性與強(qiáng)制性信息披露
根據(jù)市場有效性的基本假設(shè)，當(dāng)會計信息披露的社會邊際收益等于社會邊際成本時，會計信息市場的供需達(dá)到一般均衡（MR=MC），信息披露的數(shù)量和質(zhì)量將是最優(yōu)的，社會處于“帕累托最優(yōu)”(Pareto Optimum)。
公共選擇理論認(rèn)為，在競爭市場中，由于上市公司披露的財務(wù)報告及信息是一種典型的公共物品 [2](public goods)，上市公司提供財務(wù)報告的好處并不能為投資者和上市公司所獨(dú)享，而財務(wù)報告的提供者上市公司卻不能要求那些“搭便車者”支付信息提供成本，信息一旦生產(chǎn)和披露，根本不能阻止和排除沒有分擔(dān)成本的信息使用者進(jìn)行消費(fèi)，“免費(fèi)搭車者”能夠不花任何成本地使用這些產(chǎn)品，因此，上市公司管理當(dāng)局并無動力提供更多的信息，信息的生產(chǎn)動力不足，導(dǎo)致了外部性(externalities)，外部性的結(jié)果會使市場對資源的配置缺乏效率，并使會計信息的私人價值和社會價值產(chǎn)生背離，使得生產(chǎn)者生產(chǎn)這種公共物品的動機(jī)非常有限，“帕累托最優(yōu)”無法實(shí)現(xiàn)，這時，就需要政府進(jìn)行干預(yù)（強(qiáng)制性披露）來加以糾正。
（三）信息不對稱(information asymmetry)與強(qiáng)制性信息披露
信息經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為，不對稱信息的兩個典型后果是逆向選擇(adverse selection)和道德風(fēng)險(moral hazard)。1970年Akeflof發(fā)表了《檸檬市場—質(zhì)量不確定和市場機(jī)制》，提出了舊車市場模型，開創(chuàng)了逆向選擇理論(adverse selection)的先河。他認(rèn)為，由不對稱信息導(dǎo)致的次品逆向選擇是由于有信息的個體依賴于他的私人信息的貿(mào)易決策影響不擁有該信息的市場參與者而引起的，即買者對所購買的商品的知識少于賣者，在舊車市場上，由于信息不對稱的存在，將會導(dǎo)致市場上質(zhì)量的惡化，帕累托最優(yōu)的交易不能實(shí)現(xiàn)，甚至導(dǎo)致市場的萎縮和不存在。道德風(fēng)險,是指交易合同達(dá)成后,從事經(jīng)濟(jì)活動的一方為最大限度地增進(jìn)自身利益而做出不利于另一方的行動。
現(xiàn)代企業(yè)制度框架下，由于企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)相分離，產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。從會計信息的擁有程度看，經(jīng)營者作為代理人直接管理企業(yè)對企業(yè)資產(chǎn)進(jìn)行經(jīng)營活動，成為企業(yè)的“內(nèi)部人”，與其他利益相關(guān)主體相比，經(jīng)理人擁有較為完全的內(nèi)部信息，而上市公司的投資者作為委托人不直接參與企業(yè)的管理，成為了“外部人”，在信息掌握程度上處于弱勢。他們對上市公司的財務(wù)狀況、經(jīng)營成果等都無法確知，也無法預(yù)先判斷上市公司所提供的信息是否能滿足其需求，最終買到的可能只是僅有少許價值或毫無價值的“舊車”。同時從雙方的價值取向來看，上市公司經(jīng)理人的目標(biāo)也往往與股東的目標(biāo)偏離，股東關(guān)心的是投資回報最大化，并希望能夠選擇有利的會計政策使其向維護(hù)投資者的利益傾斜，而經(jīng)營者不愿投入更多的時間和精力工作，但卻有著廣泛的經(jīng)濟(jì)利益和心理需求。因此，作為經(jīng)濟(jì)理性人的經(jīng)營者，基于其自身利益的考慮，會更看重短期經(jīng)濟(jì)利益，利用手中的“暫時控制權(quán)”只提供信息披露邊際收益等于邊際成本這一點(diǎn)的信息量，即信息披露量滿足其本身利益最大化要求。而且，由于信息不對稱所引起的經(jīng)營者“偷懶”動機(jī)也會帶來“道德風(fēng)險”問題，即經(jīng)營者為獲得自身的最大利益而操縱信息生成，甚至對有些不利信息不披露或提供虛假信息。
公正是資本市場所關(guān)心的問題，資本市場的公正性是一種基于公眾利益的視角，這種觀點(diǎn)認(rèn)為只有當(dāng)所有(包括潛在)的投資者擁有均等、公平的機(jī)會獲取信息，從而獲利、受損機(jī)會均等時，股票市場才是公正、公平的，即“信息對稱”，這是一個理想的目標(biāo)。然而，完美的和無代價的信息只是完全競爭經(jīng)濟(jì)模型的一種假設(shè)，市場畢竟存在著大量的“信息不對稱”，由“信息不對稱”形成的逆向選擇和道德風(fēng)險最終會導(dǎo)致市場的缺陷。而進(jìn)行強(qiáng)制性披露就是“信息對稱”理念的一個應(yīng)用，它要求上市公司及時、完整、真實(shí)地披露有關(guān)信息，減少（并懲罰）內(nèi)幕交易、操縱股價和虛假陳述行為，以實(shí)現(xiàn)投資者之間的公平。因此，由于逆向選擇和道德風(fēng)險的客觀存在，必須對信息披露進(jìn)行監(jiān)管，并追究虛假陳述行為的法律責(zé)任，懲罰違規(guī)行為。
（四）信息披露的非合作博弈
博弈論（game theory）研究決策主體的行為發(fā)生直接相互作用時的決策以及這種決策的均衡問題，也就是說，當(dāng)一個主體，好比一個人或一個企業(yè)的選擇受到其他人、其他企業(yè)選擇的影響時，而且反過來影響到其他人、其他企業(yè)選擇時的決策問題和均衡問題(張維迎，《博弈論與信息經(jīng)濟(jì)學(xué)》，1996)。在資本市場中，會計信息在披露和使用過程中，信息披露方和使用方之間存在較為復(fù)雜的博弈關(guān)系，最終披露的信息實(shí)質(zhì)上是雙方多次博弈的結(jié)果。假設(shè)投資者與公司管理當(dāng)局在信息披露過程中只存在一次靜態(tài)博弈，其博弈過程可用效用矩陣表示。
會計信息披露的非合作博弈
管理層效用 投資者效用 誠實(shí)（H） 歪曲（D）
購買（B） Ⅰ（50, 50） Ⅱ（10, 30）
拒絕（R） Ⅲ（30, 10） Ⅳ（30, 20）
表中數(shù)字代表了投資者和管理當(dāng)局在各種不同的戰(zhàn)略組合中的效用水平
從表中不難發(fā)現(xiàn)，唯一不受影響的戰(zhàn)略組合是RD。即如果管理當(dāng)局選擇D，投資者更傾向于選擇R。同樣，如果投資者選擇R，管理當(dāng)局也更傾向于選擇D。RD是唯一的能在給定其他參與人戰(zhàn)略選擇時，每個參與人都能對自己的戰(zhàn)略選擇滿意的組合。這樣，在一次博弈中，管理當(dāng)局總會選擇欺騙投資者的戰(zhàn)略。而在一次性交易的情況下，投資者也會理性地預(yù)見到管理當(dāng)局的這種欺騙戰(zhàn)略，而毫不猶豫地選擇拒絕購買。因此，最終博弈的結(jié)果是：Ⅳ策略組合構(gòu)成“納什均衡”(Nash-equilibrium)。即經(jīng)營者“歪曲”會計信息，其造成的結(jié)果是管理當(dāng)局不能籌措到稀缺的資金，投資者也無法將閑置的資金投資出去，從而導(dǎo)致證券市場不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)?！?br />
那么在股票市場中管理當(dāng)局與投資者之間長期的重復(fù)博弈中，會出現(xiàn)怎樣的結(jié)果呢？我們不能說會持續(xù)出現(xiàn)上述一次性靜態(tài)博弈過程中出現(xiàn)的“納什均衡”。但短期內(nèi)我們可以看到，由于我國資本市場的不完善和投資者與經(jīng)營者之間的信息不對稱，管理當(dāng)局會在披露信息時利用自己的信息優(yōu)勢，冒著被懲罰的風(fēng)險欺騙投資者，因?yàn)椤巴崆睂ζ溆欣?，其造假成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于預(yù)期收益。
三、結(jié)論與建議
上市公司公布的信息作為一種公共物品，是由其獨(dú)家提供的，由于“市場失靈”、“信息不對稱”的客觀存在，并且管理當(dāng)局與投資者之間存在非合作博弈的過程，因此，為了保證所披露信息的真實(shí)可靠、充分及時，政府必須實(shí)施強(qiáng)制性信息披露，追究虛假陳述行為的法律責(zé)任。在我國的會計改革中一方面要大力發(fā)展外部市場機(jī)制和制度環(huán)境的作用，提倡和促使上市公司自愿性信息披露，但另一方面仍然要堅持政府的強(qiáng)制性信息披露，構(gòu)建以強(qiáng)制性信息披露為主，自愿性披露作為補(bǔ)充的信息披露機(jī)制才是提升上市公司信息披露質(zhì)量的根本之策。
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作者：趙明 文章來源：新疆財經(jīng)學(xué)院2004級碩士研究生
