內(nèi)容摘要：本文通過實證分析了上市公司違規(guī)對外擔保的影響因素，得出上市公司股權(quán)分置是影響上市公司對外擔保的主要因素的結(jié)論，從而也在這方面證實了股權(quán)分置改革的必要性。
關(guān)鍵詞：股權(quán)分置 對外擔保 影響
一、文獻綜述和問題的提出
現(xiàn)代公司治理的基本目標就是保護投資者利益，而保護投資者利益的核心就是防止內(nèi)部人（管理者和控股股東）對外部投資者（股東和債權(quán)人）的“掠奪”，在股權(quán)比較分散的情況下，這種“掠奪”主要表現(xiàn)為管理層的道德風險，在股權(quán)集中的情況下，表現(xiàn)為管理層和控股股東共同對中小投資者和債權(quán)人的利益的侵害。Classens等（1998）曾對東亞地區(qū)2658家公司進行實證研究，發(fā)現(xiàn)存在著廣泛的掠奪小股東的現(xiàn)象。La Porta 等(1999)曾用”Tunneling”一詞來形容大股東轉(zhuǎn)移上市公司資源獲取利益的行為，實證也發(fā)現(xiàn)，大股東對小股東的“掠奪”在很多國家普遍存在，特別是在公司所有權(quán)集中程度較高的國家?！八淼劳诰颉蓖ǔＳ袃煞N表現(xiàn)形式[1]，第一種形式是大股東可以輕易地為了自身利益，通過自我交易從企業(yè)轉(zhuǎn)移資源，這些自我交易不但包括在世界各國都受到法律禁止的行為，如直接的偷竊和舞弊，也包括資產(chǎn)銷售與簽訂各種合同，如制定控股股東有利的轉(zhuǎn)移價格、過高的管理層報酬、債務(wù)擔保、侵占公司的投資機會等；第二種形式是大股東可以不必從公司轉(zhuǎn)移任何資產(chǎn)而增加在企業(yè)的份額，如通過發(fā)行股票來稀釋其他股東利益，凍結(jié)少數(shù)股權(quán)、內(nèi)部交易、漸近的收購行為以及其他財務(wù)交易行為。我國上市公司屬于股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中型的，大股東掏空上市公司的現(xiàn)象也較為普遍，劉鴻儒（2002）[2]認為，我國上市公司大股東利益和上市公司利益之間的矛盾中，最典型的是關(guān)聯(lián)交易，可見不公平的關(guān)聯(lián)交易是大股東掏空上市公司的主要方式。
我國上市公司大股東通過不公平關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司的主要途經(jīng)在于：一是利用關(guān)聯(lián)交易對上市公司進行利潤調(diào)節(jié)，通過虛增利潤，抬高股價，達到融資和增加股利分配的目的；二是通過關(guān)聯(lián)交易達到直接或間接占用上市公司資金或資產(chǎn)的目的。近幾年來大股東利用上市公司對外擔保掏空上市公司的現(xiàn)象比較頻繁，按照交易筆數(shù)計算，2001年和2002年對外擔保筆數(shù)占所有關(guān)聯(lián)交易筆數(shù)之比分別為1.46%、3.83%，但到2003年對外擔保筆數(shù)占所有關(guān)聯(lián)交易筆數(shù)之比達到了22.68%[3]；從對外擔保公司的家數(shù)看，2002年對外擔保公司家數(shù)占比最大，達到了34.7％，擔保額達到707.71億元，之后有所減緩，到2004年滬深上市公司對外擔保金額達993億元，其中26家公司擔保金額超過其凈資產(chǎn)總值，84家擔保金額超過其凈資產(chǎn)總值的50％，部分上市公司凈資產(chǎn)為負數(shù)，ST英教2004年三季度報告凈資產(chǎn)值為-2.3億元，但其對外擔保額達9000萬元，ST萬鴻2004年三季度報告凈資產(chǎn)值為-4.8億元，但其對外擔保額達5548萬元；2005年半年報顯示，有822家上市公司對外提供擔保，占上市公司總數(shù)的63％，其中擔保余額超過公司凈資產(chǎn)值一半以上的有99家；上市公司的對外擔?？傤~達2136億元，其中違規(guī)擔?？傤~達493.83億元。所以，違規(guī)和惡意擔保已成為部分上市公司大股東和實際控制人侵占上市公司利益、掏空上市公司資產(chǎn)的一種慣用伎倆。違規(guī)和惡意擔保已成為了部分上市公司身上的一顆毒瘤，理應(yīng)盡快徹底清除。為此，中國證監(jiān)會《關(guān)于提高上市公司質(zhì)量的意見》明確指出，要堅決遏制違規(guī)對外擔保，同時采取有效措施化解已形成的違規(guī)擔保、連環(huán)擔保風險。 2005年12月23日，中國證監(jiān)會和銀監(jiān)會共同頒發(fā)了《關(guān)于規(guī)范上市公司對外擔保行為的通知》，規(guī)定了上市公司對外擔保行為審議程序和信息披露制度，為防范違規(guī)擔保提供制度保障。
但是為了治理上市公司違規(guī)對外擔保，還必須了解我國上市公司大股東通過上市公司違規(guī)對外擔保的主要原因。從已有文獻上看可以歸結(jié)為幾個方面的原因，一是大股東在公司中占絕對多數(shù)股權(quán)，完全控制了上市公司，公司內(nèi)部治理機制沒有很好地發(fā)揮作用；二是國家法律法規(guī)監(jiān)管比較滯后，大股東違規(guī)成本較??；三是由于股權(quán)分置，大股東所持股票不流通，股市對上市公司的外部監(jiān)管失效。那么究竟是什么原因?qū)е陆鼛啄陙砩鲜泄具`規(guī)對外擔保急增呢？本文旨圖從實證角度研究影響上市公司違規(guī)對外擔保的主要原因。
二、對上市公司對外擔保的實證分析
（一）樣本的選取和數(shù)據(jù)來源
選取2002年上市公司對外擔保額排在前40位的上市公司為樣本。主要原因在于：第一、從近幾年情況看，2002年上市公司對外擔保情況最嚴重，上市公司家數(shù)占比最多，第二、在所有對外擔保的上市公司中，對外擔保額排在前位的上市公司累計對外擔保額較為集中，所以，選擇2002年對外擔保額排在前40位的上市公司為樣本有較好的代表性。
根據(jù)研究的需要，選取了如下數(shù)據(jù)：2002年上市公司的對外擔保比率、市凈率、流通股比率、第一大股東比率、總股本、資產(chǎn)負債率和每股收益七個指標來研究上市公司對外擔保的影響因素，所有數(shù)據(jù)來源于2004年版中國國泰安股票數(shù)據(jù)庫CSMAR，并且所有數(shù)據(jù)與證券之星網(wǎng)站數(shù)據(jù)庫進行了核對和更正。
（二）統(tǒng)計方法
為研究股權(quán)分置對上市公司對外擔保的影響，首先對自變量進行相關(guān)性分析，以初步檢驗它們的共線性問題，然后，進行描述性統(tǒng)計，最后采用最小二乘法進行多元回歸分析。同時使用T檢驗和F檢驗來加以驗證。分析軟件采用EXCEL和專業(yè)統(tǒng)計分析軟件SPSS11.0。
（三）變量選擇和研究假設(shè)
1.因變量的選擇 以擔保比率作為上市公司對外擔保程度的替代變量，是因為擔保比率是對外擔保額與上市公司凈資產(chǎn)額的比率，是個相對數(shù)，能反映上市公司對外擔保額的相對大小，擔保比率越大，說明上市公司對外擔保額越大。
2.解釋變量的選擇和研究假設(shè)
選擇了兩個反映股權(quán)分置的解釋變量，其中一個是流通股比率，它能反映股權(quán)分置在量上的變化；流通股比率越高，說明上市公司股權(quán)分置的程度越低，對股市的影響也就越小，股市對上市公司的制約越大，對外擔保比率也就會越低；從另外一個角度理解，流通股比率同時能反映流通股股東在公司股權(quán)中所占比率，流通股比率越高，流通股股東在公司治理中越能發(fā)揮更大作用，因此有利于制約大股東對上市公司的操縱，減少上市公司不合理的對外擔保。為此，根據(jù)研究文獻和中國實際，提出假設(shè)1：
H1：流通股比率與擔保比率負相關(guān)，即流通股比率越高，擔保比率會越低。
另一個反映股權(quán)分置的解釋變量是市凈率，它能反映股權(quán)分置在質(zhì)上的變化，也就是反映非流通股與流通股在價格上的差異。市凈率越高，流通股與非流通股在價格上的差異越大，股權(quán)分置的程度也越大，由于目前銀行審核擔保資格主要看凈資產(chǎn)額，不關(guān)心股價，所以市凈率與擔保比率之間成負向關(guān)系，也就是說市凈率越低，大股東利用上市公司作為擔保人的動力越強。為此，根據(jù)研究文獻和中國實際，提出假設(shè)2：
H2：市凈率與擔保比率負相關(guān)，即市凈率越低，擔保比率會越高。
3.控制變量的選擇和研究假設(shè)
選擇了以下幾個指標作為控制變量：
第一、選擇上市公司的總股本作為反映公司規(guī)模大小的指標，總股本越大，說明公司規(guī)模越大，公司在社會的影響越大，社會對公司的關(guān)注力越大，對大股東形成的制約會越大，因此，上市公司對外擔保比率會越低；所以，根據(jù)研究文獻和中國實際，提出假設(shè)3：
H3：總股本與擔保比率成負相關(guān)關(guān)系，即總股本越高，擔保比率會越低。
第二、選擇第一股東持股比率作為反映公司治理狀況的指標。第一股東持股比率越大，大股東對公司控制力越強，當大股東持股比率較低時，大股東侵占中小股東利益的動機隨其持股比率提高而增加，產(chǎn)生壕溝防御效應(yīng)，大股東利用上市公司作擔保人的比率會越高，但當持股比率達到一定程度后，大股東侵占中小股東利益的動機降低，產(chǎn)生利益協(xié)同效應(yīng)，隨著持股比率的提高，上市公司為大股東擔保比率會越小。根據(jù)研究文獻和中國實際，提出假設(shè)4：
H4a：第一股東持股比率低于50％時，第一股東持股比率與擔保比率正相關(guān)，即第一股東持股比率越高，擔保比率會越高。
H4b：第一股東持股比率高于50％時，第一股東持股比率與擔保比率負相關(guān)，即第一股東持股比率越高，擔保比率會越低。
第三選擇資產(chǎn)負債率作為上市公司資本結(jié)構(gòu)的一個指標，一般來說，上市公司資產(chǎn)負債率越高，一方面上市公司承擔對外擔保的能力會下降，另一方面對外擔保也會加重上市公司的破產(chǎn)風險，因此，上市公司對外擔保比率會下降。為此，根據(jù)研究文獻和中國實際，提出假設(shè)5：
H5：資產(chǎn)負債率與擔保比率成負相關(guān)關(guān)系，即資產(chǎn)負債率越高，上市公司對外擔保比率會減少。
第四、選擇每股收益作為反映公司業(yè)績狀況的指標。上市公司的每股收益越高，大股東從上市公司得到的回報也越高，從上市公司掠奪資源的成本也越高，因此，其利用上市公司作為擔保人資格的動力會越小，擔保比率也會越低。為此，根據(jù)研究文獻和中國實際，提出假設(shè)6：
H6：每股收益與擔保比率負相關(guān)，即每股收益越高，擔保比率會越低。
4.變量說明和回歸模型
我們可以用一個多元線性回歸方程來檢驗各自變量與擔保比率這個因變量之間的關(guān)系。在前文中已經(jīng)討論了因變量與各自變量的關(guān)系，并建立了相應(yīng)假設(shè)。我們通過列表的方式，列出了各變量的名稱、計算方法和預(yù)期相關(guān)符號。
表1變量名稱、計算方法與預(yù)期符號表
變量名稱 變量含義 計算方法 預(yù)期符號
M 擔保比率 上市公司對外擔保額/其凈資產(chǎn)額①
N1 流通股比率 流通股數(shù)/總股數(shù) _
N2 市凈率 年底收盤價/年底每股凈資產(chǎn) _
N3 總股本 發(fā)行股份總數(shù) _
N4 第一股東持股比率 年底第一股東持股總數(shù)/年底總股數(shù) +或_
N5 資產(chǎn)負債率 上市公司負債余額/其年平均資產(chǎn)額 _
N6 每股收益 本年凈利潤/總股數(shù) _
注：①當上市公司凈資產(chǎn)額為負時，取其絕對值為上市公司凈資產(chǎn)額數(shù)據(jù)。
所以，回歸方程為：
M=β0+β1N1+β2N 2+β3N3+β4N4+β5N5+β6N6+εj
其中：β0為常數(shù)，β1β2β3β4β5β6為各自變量系數(shù)，εj為誤差項。
（四）實證結(jié)果與簡單分析
1.各變量描述性統(tǒng)計及分析
因變量擔保比率描述性統(tǒng)計列表如下：
表2擔保比率描述性統(tǒng)計
指標 最小值 最大值 均值 標準差
擔保比率 0.0513 16.0456 1.1434 2.5383
從40家公司擔保額看，平均每家擔保額為12.57億元，累計擔保額為502.97億元，占2002年度所有擔保額的71.07％，說明樣本具有較強的代表性；從表2中可以看出，擔保比率最小值為5.13％，最大為1604.56％，平均值為114.34％，也就是說平均每家公司擔保額超過其凈資產(chǎn)額，這種超負荷的擔保，不僅影響到了公司經(jīng)營，也侵害了中小股東的利益。
自變量描述性統(tǒng)計列表如下：
表3自變量描述性統(tǒng)計表
指標 最小值 最大值 均值 標準差
流通股比率 0.0323 1.0 0.3855 0.2371
市凈率 -22.8183 11.0250 2.4853 4.9008
總股本（萬） 19464.192 8670200 298459.2602 1361036.25
第一股東持股比率 0.0039 0.7519 0.3795 0.1939
資產(chǎn)負債率 0.2412 8.5021 0.9962 1.4760
每股收益（元/股） -4 2 0.09 0.909
從表3可以看出，反映股權(quán)分置的指標之一流通股比率平均值為38.55％，與市場整體水平基本相當，另一指標市凈率平均值為2.49，其分布不太均勻?？傮w而言，樣本公司的股權(quán)分置程度還比較嚴重?？偣杀緮?shù)據(jù)內(nèi)部差異較大，平均值為8.67億股，第一大股東持股比率均值為37.95％，大部分大股東屬于相對控股，每股收益平均為0.09元，說明樣本公司整體業(yè)績較差。
2.變量的相關(guān)性分析
為了進一步考察自變量與因變量之間的關(guān)系，同時也考慮到檢驗多重共線性問題，我們對自變量之間分別作了相關(guān)性分析。結(jié)果見表4。
表4
表5
從相關(guān)性檢驗中，我們可以看到，因變量擔保比率與股權(quán)分置的相關(guān)程度最大，其中與市凈率相關(guān)系數(shù)為-0.749，并通過了95％置信度檢驗，相關(guān)符號與假設(shè)2相符，說明H2成立；與流通股比率的相關(guān)系數(shù)為0.157，沒通過了95％置信度檢驗，相關(guān)符號與假設(shè)1不相符，說明H1不成立，流通股比率對上市公司對外擔保影響不明顯?？偣杀九c擔保比率的相關(guān)系數(shù)為-0.08，沒通過了95％置信度檢驗，但相關(guān)符號與假設(shè)3相符，公司規(guī)模大小對上市公司對外擔保有一定影響。所有樣本第一股東持股比率與擔保比率的相關(guān)系數(shù)僅為-0.294，通過了95％置信度檢驗，說明第一股東持股比率對上市公司對外擔保有一定影響。把第一股東比率以50％為界分成兩組，第一股東比率在50％以上組和第一股東比率在50％以下組分別與擔保比率關(guān)聯(lián)度都不大，相關(guān)系數(shù)分別為0.091、-0.222，沒通過95％置信度檢驗，假設(shè)4不成立。從兩組擔保比率平均值的檢驗結(jié)果看（具體數(shù)據(jù)見表5），第一股東比率在50％以上組擔保比率平均值為0.3659，第一股東比率在50％以下組擔保比率平均值為0.2605，沒通過95％置信度下均值差異性檢驗，但通過了90％置信度檢驗，說明兩組擔保比率的差異不明顯，絕對控股大股東的上市公司擔保比率比相對控股大股東的上市公司擔保比率要高。資產(chǎn)負債率與擔保比率的相關(guān)系數(shù)為0.047，沒通過95％置信度檢驗，相關(guān)符號與假設(shè)也相反，這與銀行審查擔保資格有關(guān)，假設(shè)5不成立。每股收益與擔保比率的相關(guān)系數(shù)為-0.075，但相關(guān)符號與假設(shè)相符，說明公司業(yè)績越差，上市公司對外擔?？赡苄栽酱?，沒通過95％置信度檢驗，假設(shè)6不成立。
從各自變量之間的相關(guān)性檢驗看，大部分變量之間相關(guān)系數(shù)不大，但流通股比率與第一股東比率之間有統(tǒng)計意義上的顯著負相關(guān)，從D-W檢驗結(jié)果看，各自變量之間不存在共線性。所以總體上判斷，五個自變量基本上可以應(yīng)用最小二乘法進行多元回歸。
（3）回歸分析
多元回歸結(jié)果表明，判定系數(shù)為0.824，在95％置信度下通過了F檢驗，模型整體回歸效果較好；從各自變量的回歸情況看，市凈率指標通過了T檢驗，回歸系數(shù)的符號與假設(shè)一致，假設(shè)2是成立的，也說明股權(quán)分置中的利益分置對上市公司對外擔保的影響較大，第一股東比率也通過了T檢驗，回歸系數(shù)的符號與假設(shè)不一致，假設(shè)4不成立的，這說明由于股權(quán)分置，大股東能在保證控股的前提下，為了自身利益的最大化，持股比率越小，利用上市公司為自己擔保的比率越高。流通股比率等其他指標未能通過T檢驗，其中流通股比率、資產(chǎn)負債率和每股收益的回歸符號與假設(shè)不同，說明這些指標對上市公司對外擔保的影響較小。得出的多元回歸模型如下：
U=3.78+0.197V1－0.417V2-1.1×10-11V3－3.808V4－0.233V5＋0.373 V6
R=0.824 調(diào)整的R2=0.621 DW=1.976 F=11.653 P值=0.000
表6
三、結(jié)論
根據(jù)前文的分析和實證檢驗，可以總結(jié)出以下結(jié)論：
（1）上市公司對外擔保額比較嚴重。一方面表現(xiàn)為：上市公司對外擔保額比較集中，2002年前40家公司的擔保額為502.97億元，占所有公司對外擔保額的71.07％，另一方面表現(xiàn)為對外擔保額比較大，前40家上市公司的擔保比率平均為114.34％，擔保額超過了其凈資產(chǎn)額。
（2）股權(quán)分置對上市公司對外擔保有較大的影響。市凈率指標與擔保比率成負相關(guān)關(guān)系，并通過了95％的顯著性檢驗，流通股比率指標與擔保比率關(guān)聯(lián)度不大，說明股權(quán)分置中利益分置對上市公司對外擔保影響更大，股權(quán)數(shù)量差異對上市公司對外擔保影響不大。
（3）第一股東持股比率對上市公司對外擔保有一定的影響。第一股東持股比率越低，上市公司對外擔保比率越高，這說明由于股權(quán)分置，大股東能在保證控股的前提下，為了自身利益的最大化，持股比率越小，利用上市公司為自己擔保的比率越高。
總的來說，可以得出股權(quán)分置是影響上市公司對外擔保有的主要原因的結(jié)論，目前正在進行的股權(quán)分置改革可以說是治理上市公司違規(guī)對外擔保的一項重要舉措，雖然股權(quán)分置改革不能從根本上治理上市公司違規(guī)對外擔保，但是對于減輕上市公司違規(guī)對外擔保會有一定作用的。
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（中山大學管理學院 廣東商學院）
作者：廖旗平 肖建琳 文章來源：中山大學管理學院 廣東商學院
