【摘 要】：合理的資本結(jié)構(gòu)對(duì)任何一個(gè)企業(yè)來說都是重要的，這不僅因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營業(yè)績(jī)有重大影響，更重要的是資本結(jié)構(gòu)同時(shí)影響著企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)。目前，我國上市公司因?yàn)闅v史原因，導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)不合理，進(jìn)而制約了公司治理結(jié)構(gòu)的完善。因此，研究資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的效應(yīng)就顯得尤為重要。
【關(guān)鍵詞】：資本結(jié)構(gòu) 公司治理
一、公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理內(nèi)在的關(guān)系
1、 股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間的關(guān)系
（1）股權(quán)集中度決定公司治理的模式
股權(quán)集中度一般指公司前五大股東所持有公司股票的比例，不同的股權(quán)集中度決定了不同的公司治理模式。股權(quán)集中度高的公司，大股東持股比例較高，有較強(qiáng)的動(dòng)機(jī)干預(yù)管理者的生產(chǎn)經(jīng)營決策，因此更傾向于內(nèi)部控制；而對(duì)于股權(quán)集中度低的公司，股權(quán)相對(duì)比較分散，股東干預(yù)決策的積極性不高，很難形成良好的內(nèi)部控制機(jī)制，因此，這些公司更多地依賴于外部市場(chǎng)對(duì)公司管理者實(shí)施監(jiān)管。
（2）股權(quán)集中度影響公司治理的效率
中小股東在公司股份中所占比例一般比較低，而通過加強(qiáng)對(duì)公司管理層進(jìn)行監(jiān)管來達(dá)到改善公司經(jīng)營效益后，所帶來的收益為全體股東按持股比例共同分享，因此單個(gè)中小股東對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)管不符合成本收益原則，所以中小股東存在普遍的“搭便車”心理。而大股東由于持股比例較高，只要實(shí)施監(jiān)管所帶來的收益大于成本，他們就有足夠的動(dòng)力對(duì)管理層進(jìn)行監(jiān)管。所以，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中度有利于提高公司治理的效率。
（3）股東性質(zhì)影響公司治理的效率
不同性質(zhì)的股東有不同監(jiān)管能力。銀行作為大股東時(shí)，其股權(quán)的行使往往和債權(quán)結(jié)合在一起。銀行通過企業(yè)開設(shè)的賬戶了解企業(yè)實(shí)際經(jīng)營情況，信息優(yōu)勢(shì)使得銀行對(duì)經(jīng)理層形成很強(qiáng)的控制。工商企業(yè)作為大股東時(shí)，股權(quán)的行使往往和企業(yè)間的交易結(jié)合在一起，它們具有業(yè)務(wù)往來所獲得的信息優(yōu)勢(shì)。機(jī)構(gòu)投資者通常是分散投資者的代理人，它們更關(guān)注的是股票的價(jià)格，對(duì)監(jiān)督管理者行為沒有太多興趣。但是當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者所持有的股份數(shù)較大的時(shí)候，拋售股票可能會(huì)導(dǎo)致股價(jià)的大跌，使其退出成本加大，因此通過“用腳投票”的方式并不一定能實(shí)現(xiàn)對(duì)自身利益的保護(hù)，進(jìn)而迫使機(jī)構(gòu)投資者加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)管。
（4）外部股權(quán)與內(nèi)部股權(quán)（管理者持股）之間的比例影響公司治理
Jensen和Meckling認(rèn)為，在管理者不是企業(yè)所有者或所持有的股份很少的情況下，管理者努力工作只能獲得部分收益，當(dāng)獲得的收益不能彌補(bǔ)其所承擔(dān)的成本時(shí)，管理者將選擇閑暇而不是努力工作；同樣，管理者增加在職消費(fèi)時(shí)，他將獲得全部的收益而只承擔(dān)極少部分的成本，管理者理性的選擇是增加在職消費(fèi)。所以內(nèi)部股權(quán)比例越低，管理者偷懶和謀求私利的欲望越強(qiáng)，對(duì)其監(jiān)管的成本也就越高。
2、 債權(quán)結(jié)構(gòu)與公司治理之間的關(guān)系
（1）銀行債務(wù)與公司債券對(duì)公司治理的不同影響
相對(duì)于股權(quán)契約而言，負(fù)債契約屬于“硬約束”，但是銀行與公司債券持有人對(duì)管理者的約束程度又有不同。在公司陷入財(cái)務(wù)困境時(shí)，銀行與企業(yè)達(dá)成延期付款甚至減免債務(wù)的協(xié)議的可能性較高；而債券持有人比較分散，企業(yè)與他們達(dá)成任何協(xié)議的交易成本都將十分高昂，所以公司債券對(duì)管理者的約束力比銀行債務(wù)更強(qiáng)。
（2）短期債務(wù)與長期債務(wù)對(duì)公司治理的不同影響
短期債務(wù)使企業(yè)面臨著很大的還債壓力，企業(yè)必須保持較高的資產(chǎn)流動(dòng)性，管理者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)大、周期長的投資的動(dòng)機(jī)受到天然的抑制。因此，短期債權(quán)人較少地對(duì)管理者加以監(jiān)督。相應(yīng)地，長期債務(wù)由于還款周期較長，企業(yè)還貸具有較強(qiáng)的靈活性，管理者更敢于投資風(fēng)險(xiǎn)大但收益高的項(xiàng)目。長期債權(quán)人為保證能按時(shí)收回債務(wù)，必然要加強(qiáng)對(duì)管理者的監(jiān)督。
3、 資本結(jié)構(gòu)與公司治理之間的關(guān)系
（1）負(fù)債可降低股權(quán)代理成本
從激勵(lì)角度看，通過負(fù)債融資可以減少企業(yè)對(duì)外部股權(quán)融資的需求，從而間接地提高內(nèi)部股權(quán)的比例，使內(nèi)部人與外部股東的利益趨向一致；從約束角度看，一方面，債權(quán)人為保護(hù)自身利益，必然在債務(wù)合約中加入限制性條款，并對(duì)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)控，另一方面，債務(wù)融資必然帶來破產(chǎn)成本的上升，企業(yè)破產(chǎn)將給管理者帶來巨大的損失，管理者為避免破產(chǎn)必然更加努力工作、慎重選擇投資項(xiàng)目。
（2）負(fù)債增加債務(wù)代理成本
負(fù)債產(chǎn)生了另一層委托代理關(guān)系，即債權(quán)人將資金借給公司使用，股東作為公司的擁有者，間接擁有這些資金的使用權(quán)，從而產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。由于契約的不完備性和信息不對(duì)稱必然產(chǎn)生股東的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇問題。在公司經(jīng)營狀況惡化時(shí)，股東有可能采取惡性分紅的方式逃避對(duì)債權(quán)人的債務(wù)、通過擴(kuò)大債務(wù)規(guī)模稀釋原有債權(quán)人的權(quán)益、投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，一旦經(jīng)營失敗風(fēng)險(xiǎn)將轉(zhuǎn)嫁給債權(quán)人。
二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理的特征分析
1、 我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的特點(diǎn)
（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，公司傾向于股權(quán)融資
首先，由于歷史原因，我國公司股票被人為地分割成流通股與非流通股。流通股包括可在證券市場(chǎng)上自由流通的A股、B股和H股；非流通股包括國家股、法人股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股，上市公司中，非流通股占絕大部分。非流通股股東無法通過在證券市場(chǎng)上出售其股票來取得收益，只能寄希望于發(fā)放現(xiàn)金股利或利用其他非法手段轉(zhuǎn)移上市公司資金，因此對(duì)公司股價(jià)并不關(guān)心；而我國資本市場(chǎng)上流通股股東更多的是看重股價(jià)上揚(yáng)帶來的資本利得收益。這樣就導(dǎo)致流通股股東與非流通股股東的利益不一致。
其次，國有股一股獨(dú)大現(xiàn)象普遍存在，非流通股占總股本的絕大部分。我國上市公司大多是國有企業(yè)改制而成的，國家出于防止國有資產(chǎn)流失、加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)宏觀調(diào)控的目的，往往牢牢把握著企業(yè)的控制權(quán)，國有股占絕對(duì)控股的地位，股權(quán)融資的控制權(quán)缺失成本很低。
最后，股權(quán)融資的“軟約束”及資本市場(chǎng)的不完善導(dǎo)致上市公司偏向于股權(quán)融資。股權(quán)融資沒有到期還本付息的壓力，管理者無須考慮破產(chǎn)成本；我國資本市場(chǎng)投機(jī)性太強(qiáng)，操作不夠規(guī)范，股價(jià)受偶然因素影響太大，投資者更多關(guān)注的是短期股價(jià)波動(dòng)帶來的收益而不是現(xiàn)金股利，公司無須過多地考慮股利政策，股權(quán)融資成本很低；資本市場(chǎng)相關(guān)法律法規(guī)不健全，缺乏對(duì)中小投資者的有效保護(hù)，大股東侵害中小股東利益而不用承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。
（2）資產(chǎn)負(fù)債率偏低、長短期債務(wù)比例不合理
上市公司資產(chǎn)負(fù)債率要明顯低于國有企業(yè)。公司經(jīng)改組上市后，可以通過發(fā)行新股和后續(xù)的配股、增發(fā)新股等方式進(jìn)行融資，其所面臨的還本付息的壓力相對(duì)較小。公司沒有充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，保留了較多的舉債能力，利用債務(wù)融資的潛力很大。
負(fù)債結(jié)構(gòu)是公司資本結(jié)構(gòu)的另一個(gè)重要方面?？傮w上來說，上市公司流動(dòng)負(fù)債占公司總負(fù)債的比例高達(dá)78％以上。過高的流動(dòng)負(fù)債比例會(huì)使上市公司在金融市場(chǎng)發(fā)生變化，如收縮銀根、調(diào)高利率時(shí)，出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難，從而增加公司經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
2、 我國上市公司治理的現(xiàn)狀
（1）國有股一股獨(dú)大，內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重
我國目前上市公司大多都是國有企業(yè)，由于我國國有企業(yè)實(shí)行股份制改造時(shí)通常采取剝離非核心資產(chǎn)，以原有獨(dú)資企業(yè)作為唯一發(fā)起人組建股份有限公司進(jìn)行首發(fā)公募的辦法，使國家在大多數(shù)上市公司中擁有高度集中的股權(quán)。目前，我國上市公司的股本有國家股、法人股、A股、B股、H股、內(nèi)部職工股和轉(zhuǎn)配股之分。在國有產(chǎn)權(quán)及其代表不明晰的情況下，由于國有股一股獨(dú)大，若沒有對(duì)國有資產(chǎn)的約束和監(jiān)督機(jī)制，勢(shì)必會(huì)形成內(nèi)部人控制。
雖然我國《公司法》要求所有上市公司都應(yīng)成立董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)所組成的雙層組織結(jié)構(gòu)，形成“三會(huì)四權(quán)”的制衡機(jī)制，即股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和經(jīng)理層分別行使最終控制權(quán)、經(jīng)營決策權(quán)、監(jiān)督權(quán)和經(jīng)營指揮權(quán)，但從實(shí)踐情況來看，由于國有股權(quán)的高度集中，公眾股東的過度分散，使得董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)由國有大股東操縱，或由內(nèi)部人控制。
（2）債權(quán)人對(duì)管理者監(jiān)管力度不夠
由于我國存在“政府管制型”的外在制度安排，導(dǎo)致我國企業(yè)債券市場(chǎng)一直處于欠發(fā)達(dá)狀態(tài)，企業(yè)債務(wù)融資中債券部分很低，導(dǎo)致債券市場(chǎng)對(duì)企業(yè)管理者的約束不強(qiáng)；其次，由于現(xiàn)階段我國銀行并不是真正意義上的市場(chǎng)主體，銀行對(duì)管理者的監(jiān)管力度不強(qiáng)，最終使得管理者面臨的債權(quán)人監(jiān)管不夠。
3、 導(dǎo)致我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理現(xiàn)狀的原因分析
（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理產(chǎn)生內(nèi)部人控制
我國上市公司內(nèi)部人控制現(xiàn)象與公司股權(quán)嚴(yán)重向國有股、國有法人股傾斜有關(guān)。占公司總股份65％的股份持有者為國家，但國家利益無法人格化到個(gè)人，具有公共產(chǎn)品的性質(zhì)，導(dǎo)致上市公司的實(shí)際所有者缺位。與此同時(shí)，大多數(shù)流通股持有者均為中小股東，出于成本收益的考慮，他們會(huì)選擇“搭便車”而不會(huì)加強(qiáng)對(duì)內(nèi)部人的監(jiān)管。這樣公司內(nèi)部人，包括董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、經(jīng)理人員會(huì)利用手中的權(quán)力來為自己或自己的利益集團(tuán)謀取私利。
（2）資產(chǎn)負(fù)債率偏低導(dǎo)致對(duì)管理者約束不足
首先，上市公司保留較多的舉債能力、資產(chǎn)負(fù)債率偏低，在發(fā)生財(cái)務(wù)困難時(shí)，管理者可以通過舉債度過難關(guān)。此時(shí)，公司的破產(chǎn)幾率較低，管理者不用太多地考慮經(jīng)營失敗所帶來的丟失工作、名譽(yù)受損的危險(xiǎn)，受破產(chǎn)機(jī)制的約束不足。這樣無疑使他們有偷懶、增加在職消費(fèi)等有損公司其他利益相關(guān)者利益的激勵(lì)。
其次，較低的資產(chǎn)負(fù)債率會(huì)降低銀行等債權(quán)人對(duì)管理者進(jìn)行監(jiān)督的意愿。一般來講，負(fù)債規(guī)模較小的公司發(fā)生破產(chǎn)的概率也較低，即使破產(chǎn)，給債權(quán)人帶來的損失也相應(yīng)地較小。而任何監(jiān)督行為都是有成本的，債權(quán)人出于成本因素的考慮也不會(huì)對(duì)管理者實(shí)施太多的監(jiān)督。
（3）長期負(fù)債過低導(dǎo)致債權(quán)人缺乏對(duì)管理者監(jiān)管的動(dòng)機(jī)
長期負(fù)債一般用于企業(yè)的長期投資，單筆負(fù)債規(guī)模較大、還款周期較長。對(duì)債權(quán)人來說，一旦企業(yè)投資決策失誤或企業(yè)將其挪作他用，不能收回貸款的可能性將很大、給其帶來的損失也非常多。債權(quán)人為降低貸款風(fēng)險(xiǎn)，將選擇加強(qiáng)對(duì)企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營過程的監(jiān)控，給管理者施加有效約束。我國上市公司過低的長期負(fù)債水平導(dǎo)致債權(quán)人對(duì)管理者監(jiān)管不足，公司治理結(jié)構(gòu)中債權(quán)人治理部分薄弱。
三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)與公司治理的對(duì)策研究
1、 調(diào)整資本市場(chǎng)投資者的結(jié)構(gòu)
Pond認(rèn)為：與分散的中小投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者有更多的專業(yè)知識(shí)而且監(jiān)督管理層所花成本較低，引入機(jī)構(gòu)投資者可以對(duì)公司管理層有效監(jiān)督，提高公司業(yè)績(jī)。我國股市的明顯特征是市場(chǎng)穩(wěn)定性差、投機(jī)嚴(yán)重、換手率高，這與我國資本市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量不多、質(zhì)量不高有關(guān)。要改善目前這種狀況，應(yīng)從一下幾方面著手：第一，推出適應(yīng)市場(chǎng)并已經(jīng)成熟的基金品種，以適應(yīng)一些追求高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資者的需求；第二，進(jìn)一步擴(kuò)大股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)，使得機(jī)構(gòu)投資者有比較充足的投資對(duì)象和比較安全的投資場(chǎng)所；第三，加快金融創(chuàng)新步伐，全面引入做空機(jī)制，使多做與做空形成良性發(fā)展，以降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)；第四，健全反欺詐和反市場(chǎng)操縱的法律，加強(qiáng)監(jiān)管，提高機(jī)構(gòu)投資者質(zhì)量。
2、 改善上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)
有效的公司治理結(jié)構(gòu)的建立，在很大程度上依賴于股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性。股權(quán)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的最終目的是使少數(shù)“人格化”股東聯(lián)盟控制的狀態(tài)，履行現(xiàn)有公司內(nèi)部治理模式并提高公司效益。針對(duì)目前上市公司普遍存在一股獨(dú)大的狀態(tài)，可以從三個(gè)方面入手解決：第一，進(jìn)一步深化股權(quán)分置改革，實(shí)現(xiàn)股份的全流通；第二，實(shí)行增量調(diào)整、減量調(diào)整和存量調(diào)整，實(shí)現(xiàn)國有股減持；第三，實(shí)現(xiàn)國有股的“非產(chǎn)權(quán)化”轉(zhuǎn)化，即使國有股由普通股向可轉(zhuǎn)換累積優(yōu)先股轉(zhuǎn)化，這樣既可以防止國有資產(chǎn)的流失，保障國有資產(chǎn)的收益水平，又能將公司控制權(quán)明晰化，改善公司所有者“缺位”狀況，進(jìn)而完善公司治理結(jié)構(gòu)。
3、 嚴(yán)格配股、增發(fā)新股的審批制度，規(guī)范上市公司融資行為
鑒于目前上市公司在股權(quán)融資方面存在無序現(xiàn)象，因此需進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)上市公司配股、增發(fā)新股的市場(chǎng)監(jiān)管。首先，可將目前的單指標(biāo)考核拓展為多指標(biāo)考核，如在原有凈資產(chǎn)收益率的基礎(chǔ)上加入適度的主營業(yè)務(wù)利潤率等參考指標(biāo)，以防止上市公司通過操縱利潤滿足配股要求；其次，可考慮將配股審批的單一時(shí)點(diǎn)控制改為全程監(jiān)管，即嚴(yán)格跟蹤審查公司配股后相關(guān)行為，跟蹤審查結(jié)論應(yīng)作為公司下一次配股的參考，從而加強(qiáng)對(duì)配股公司資金使用上的約束。
4、 完善債券市場(chǎng)、發(fā)揮銀行在公司治理中的作用，加強(qiáng)債權(quán)人監(jiān)管
近年來我國偏重國債和股票市場(chǎng)的發(fā)展，對(duì)推動(dòng)債券市場(chǎng)發(fā)展力度不夠。對(duì)企業(yè)債券實(shí)行額度控制，債券發(fā)行規(guī)模受到嚴(yán)格限制。債券市場(chǎng)的不完善制約了公司資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，進(jìn)而影響到公司治理的有效性。目前，政府應(yīng)該淡化債券的計(jì)劃規(guī)模管理，盡快推行債券發(fā)行的核準(zhǔn)制；同時(shí)，應(yīng)該給予企業(yè)更大的債券利率選擇權(quán)，早日實(shí)現(xiàn)債券利率的市場(chǎng)化。
其次，銀行作為目前我國上市公司最大的債權(quán)人，應(yīng)該擴(kuò)大銀行對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)的監(jiān)管手段、加強(qiáng)其監(jiān)管力度。積極推行債權(quán)人監(jiān)事，讓銀行和其他債權(quán)人進(jìn)入監(jiān)事會(huì)，行使監(jiān)督權(quán)利。
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作者：陳杰 文章來源：南京財(cái)經(jīng)大學(xué)
