摘 要：國內(nèi)已經(jīng)存在關(guān)于國外企業(yè)并購績效評價的研究綜述，但關(guān)于國內(nèi)企業(yè)并購績效的研究綜述相對較少。本文運(yùn)用綜合分析的方法，以實證方法為主線述評研究結(jié)論，以期可以對我國企業(yè)并購績效研究有所裨益。
關(guān)鍵詞：實證研究；事件研究；會計指標(biāo)；績效
并購對企業(yè)的業(yè)績會產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響，隨著我國企業(yè)并購的大量發(fā)生，眾多學(xué)者關(guān)注企業(yè)并購的績效評價，形成了大量的實證研究文獻(xiàn)。國內(nèi)企業(yè)并購績效評價主要存在兩種實證研究方法：股票市場事件研究法和經(jīng)營業(yè)績對比研究法。除這兩種方法外，我國在企業(yè)并購績效評價方面也存在其他方法。
一、股票市場事件研究法
并購績效的事件研究法又稱作股票價值法、股市價值法或股票評價法，在國際學(xué)術(shù)界，事件研究法已經(jīng)成為并購績效研究的主流方法。這一研究方法是基于效率市場理論假設(shè)之上，通過分析并購宣布前后股票價格的變化，來評價并購的績效。盡管我國股票價格信息的完整性、分布均勻性和時效性與發(fā)達(dá)國家的股票市場還存在很大差距，但事件研究法的采用者認(rèn)為中國股市達(dá)到弱有效市場，可以用股票收益衡量并購績效。
陳信元和張?zhí)镉嘁?997年滬市的有重組活動的公司為樣本，考查了在（-10，20）的時間窗口下股價的超額收益率，發(fā)現(xiàn)市場導(dǎo)致重組對公司長期價值的提升不感興趣，并購公司主要通過非理性的短期炒作獲取收益。顧勇、吳沖鋒的研究結(jié)論與陳信元等的結(jié)論基本一致，市場對除了并購使控制權(quán)轉(zhuǎn)移以外的其他形式并購重組并不感興趣。
Poon研究了1995-1998年的中國并購現(xiàn)象后指出，收購公司在2天宣布期內(nèi)獲得少量的財富增長，而在宣布期后損失了財富。楊朝軍、蔡明超、劉波對1998年滬市發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的28家公司的股價行為進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)在重組消息公布前40個交易日，股票市場的價格已經(jīng)做出過度反應(yīng)，當(dāng)事件公開以后，股價迅速進(jìn)行反面修正。高見和陳欲瑋，施東暉通過事件研究法也得出了同樣的結(jié)論。
余光、楊榮對滬深兩市1993-1995年發(fā)生的38起并購事件作了事件分析。研究結(jié)果表明：在并購中，目標(biāo)企業(yè)的價值將上升，而并購企業(yè)的價值基本維持不變。與此相反，李善民、陳玉罡的研究表明，并購能給收購公司的股東帶來顯著的財富增加，而對目標(biāo)公司股東財富影響不顯著。單喆慜收集了滬深兩市1990-1999年有并購公告的400多個樣本公司，研究發(fā)現(xiàn)只有45%的市場反應(yīng)率，并購為收購方股東帶來正的超額收益。
在事件研究法的應(yīng)用中，前期學(xué)者們大部分僅考察了“短窗口”的情況。但我國證券市場市場對信息的吸收和消化的時間長度與國外不同，投資者不能在較短時間內(nèi)迅速而系統(tǒng)地估計與并購相關(guān)的全部信息，因此許多學(xué)者更加注重并購的中長期績效檢驗。盡管在實證研究中，利用股價反應(yīng)（短期和長期）來檢驗并購績效的做法得到了廣泛應(yīng)用。但在我國，資本市場運(yùn)行不是完全有效率的，因而股票市場不能充分反映并購所公布的所有相關(guān)信息。
二、經(jīng)營業(yè)績對比研究法
圍繞并購事項展開的研究結(jié)論依賴有效市場的理論假設(shè)，所以學(xué)者們更多的采取了并購前后公司長期業(yè)績比較的研究方法。該方法利用財務(wù)報表資料，常常用來對并購進(jìn)行中長期檢驗。這種方法的優(yōu)勢在于能夠連續(xù)地反映并購前后公司業(yè)績的變動情況，不足主要是會計數(shù)據(jù)容易受到操縱。但陳曉等人的實證研究表明了企業(yè)經(jīng)營業(yè)績最終都會反映到會計報表中去，會計數(shù)據(jù)的人為操縱部分只是暫時的。
（一）利用因子分析進(jìn)行的實證研究
國內(nèi)在進(jìn)行指標(biāo)因子分析時所選取的指標(biāo)大同小異，主要考察兩類指標(biāo)，一是獲利能力指標(biāo)，包括資產(chǎn)回報率、股權(quán)回報率、每股收益等；二是現(xiàn)金流回報指標(biāo)，包括預(yù)期貼現(xiàn)現(xiàn)金流、資產(chǎn)運(yùn)營現(xiàn)金流回報、基于整個市場價值的運(yùn)營現(xiàn)金流回報等。
張學(xué)毅運(yùn)用凈利潤、主營業(yè)務(wù)利潤等指標(biāo)后發(fā)現(xiàn)經(jīng)過重組的公司的成長能力和穩(wěn)定性顯著優(yōu)于未實施資產(chǎn)重組的公司。方芳和閆曉彤從盈利能力、償債能力、成長性等方面選取了9項指標(biāo)進(jìn)行績效評價，發(fā)現(xiàn)公司的現(xiàn)今流量和短期償債能力對公司整體績效有很大的作用。但毛定祥選取上市公司的每股收益、主營業(yè)務(wù)利潤率、資產(chǎn)利潤率等8項指標(biāo)值建立因子分析模型，發(fā)現(xiàn)影響兼并行為最主要的因素是公司的盈利能力，而公司的償債能力與兼并行為基本無關(guān)。
學(xué)者們的研究結(jié)果大多認(rèn)為兼并無助于提高公司的績效。馮根福、吳林江選用主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)、凈利潤/總資產(chǎn)、每股收益和凈資產(chǎn)收益率等指標(biāo)，認(rèn)為上市公司并購后的整合未取得成功。呂筱萍選取了凈資產(chǎn)收益率、銷售利潤率等七個指標(biāo)組成了企業(yè)經(jīng)營能力綜合指數(shù)的評價指標(biāo)體系，研究發(fā)現(xiàn)，從總體上看在兼并較長時間后上市公司的經(jīng)營能力及狀況較以前有所下降。另外孫藝林，何學(xué)杰，吳育平，張德平，沈銀萱，李善民，王旭國等也各采用不同的財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行研究表明并購行為并沒有為上市公司帶來相應(yīng)的中長期經(jīng)營績效或其他財務(wù)收益。
其他利用因子分析進(jìn)行的實證研究的還有大鵬證券研究所，國信證券，朱寶憲、王怡凱，成建梅，李善民和李珩等，因為因子的選擇不盡相同，具體研究的方法各異，得出的結(jié)論也是詳略不一，差別較大。
（二）不同并購類型、方式和公司特征對并購績效影響
不同的并購類型、方式和并購公司雙方的特征是否會影響并購績效，對此問題國內(nèi)學(xué)者展開了大量的實證研究。
原紅旗和吳星宇以1997年重組公司為樣本，發(fā)現(xiàn)會計指標(biāo)變動幅度與重組方式和重組各方的關(guān)聯(lián)關(guān)系有關(guān)。但王躍堂的研究結(jié)論卻顯示重組前后的業(yè)績變化與重組各方是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系無關(guān)。朱乾宇的研究表明存在關(guān)聯(lián)交易及承債式并購的并購公司績效較差。潘瑾，陳宏民則發(fā)現(xiàn)并購效應(yīng)主要來自于關(guān)聯(lián)并購，市場化的非關(guān)聯(lián)并購的效應(yīng)不明顯或者有負(fù)面作用。
檀向球分析了股權(quán)轉(zhuǎn)讓、對外兼并收購、資產(chǎn)置換和資產(chǎn)剝離四種模式的資產(chǎn)重組績效，發(fā)現(xiàn)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓、資產(chǎn)剝離和資產(chǎn)置換對提高上市公司經(jīng)營狀況有明顯效果，而對外并購擴(kuò)張并沒有明顯改善上市公司經(jīng)營狀況。與此不同的是，郭來生等的實證結(jié)果表明，控制權(quán)轉(zhuǎn)讓和資產(chǎn)剝離類重組的業(yè)績下降，對外兼并收購有一定的效果，資產(chǎn)置換類的業(yè)績大幅提高。而彭志剛、涂人猛的研究則表明資產(chǎn)重組是否能收到預(yù)期效果與采用的重組模式無必然聯(lián)系。陸國慶用股權(quán)收益率來評價，認(rèn)為資產(chǎn)剝離+收購兼并、第一大股東變更的股權(quán)轉(zhuǎn)讓+資產(chǎn)剝離+收購兼并、資產(chǎn)剝離的績效最好。楊盈盈認(rèn)為收購兼并最優(yōu)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓次優(yōu)，資產(chǎn)置換效果較差。王佳發(fā)現(xiàn)收購兼并公司的實際經(jīng)營能力得到提高。
馮根福和吳林江、馮根福和王會芳通過橫向并購、縱向并購、混合并購樣本的檢驗，發(fā)現(xiàn)混合并購績效在并購后先升后降，橫向并購效果后期的績效優(yōu)于混合并購，并購后第2年止，混合并購和其他類型并購在績效上已沒有顯著差異，縱向并購績效不顯著。方芳和閆曉彤的研究表明，橫向并購中公司總體績效是上升的，縱向并購中公司績效先下降后上升，混合并購中當(dāng)年業(yè)績顯著上升后明顯下降。范從來、袁靜發(fā)現(xiàn)處于成長性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購績效相對最好；處于成熟性行業(yè)的公司進(jìn)行縱向并購績效相對最好；處于衰退性行業(yè)的公司進(jìn)行橫向并購績效相對最差。
國信證券－海通證券聯(lián)合課題組在“滬深股票市場公司重組績效實證研究”報告中，把中國公司重組分為擴(kuò)張式重組、收縮式重組、控股權(quán)轉(zhuǎn)移和公司內(nèi)部重整，其中控股權(quán)轉(zhuǎn)移又分為國有股無償劃撥和控股權(quán)有償轉(zhuǎn)移兩種，發(fā)現(xiàn)市場對控制權(quán)有償轉(zhuǎn)讓的重組事件存在較強(qiáng)反應(yīng)，但重組在整體上并沒有導(dǎo)致公司的持續(xù)發(fā)展。萬朝領(lǐng)考察控制權(quán)有償轉(zhuǎn)移，控制權(quán)無償轉(zhuǎn)移，擴(kuò)張型重組、收縮型重組和內(nèi)部重組的方式，也發(fā)現(xiàn)重組在整體上并沒有導(dǎo)致公司的持續(xù)發(fā)展。張德平的結(jié)論是在各種方式的并購中，資產(chǎn)轉(zhuǎn)換類并購的上市公司其經(jīng)營業(yè)績得到改善的比例最高（66.67%）。朱寶憲、王怡凱也認(rèn)為市場化的并購和有償并購效果更好。李善民和李珩研究發(fā)現(xiàn)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，擴(kuò)張，戰(zhàn)略轉(zhuǎn)移類的公司在重組當(dāng)年，重組后短期內(nèi)沒有明顯改善或下滑，而收縮類公司在重組后 2 年后績效發(fā)生顯著性改善。
（三）不同股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購績效影響的實證研究
此外，我國上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)比較特殊，主要表現(xiàn)為流通股與非流通股并存，而且在流通股中法人股和國家股占有重要地位。理論研究幾乎一致認(rèn)為，公司績效與國有股負(fù)相關(guān)。
朱乾宇認(rèn)為在取得絕對控股權(quán)的前提下，控股比例不宜過高。馮根福和吳林江，馮福根和孫辰健的檢驗結(jié)果表明，并購前上市公司第一大股東持股比例與并購績效在短期內(nèi)呈正相關(guān)關(guān)系，從短期看國家控股的上市公司短期的并購績效要優(yōu)于非國家控股的上市公司，但從較長時期來看二者之間沒有顯著差異，即政府干預(yù)型的并購活動不能從根本上解決企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展問題。
因為采用財務(wù)數(shù)據(jù)研究法研究并購的文獻(xiàn)選擇的財務(wù)指標(biāo)不盡相同，研究的方法各異，而且即使采用同樣的會計指標(biāo)法進(jìn)行并購績效檢驗，也可能得出不一致的結(jié)論，令現(xiàn)有的經(jīng)營業(yè)績對比研究法研究結(jié)果之間不具可比性，因此難以得出一個有說服力的結(jié)論。
三、其他研究方法
隨著方法論研究的逐步深入，一些學(xué)者試圖對研究方法進(jìn)行融合和擴(kuò)展。洪錫熙、沈藝峰采用個案研究法得出二級市場收購并不能給目標(biāo)公司帶來收益的結(jié)論。張文璋和顧慧慧采用事件研究法對樣本進(jìn)行嚴(yán)格的統(tǒng)計檢驗，同時也運(yùn)用財務(wù)指標(biāo)因子分析法進(jìn)行對比分析，實證結(jié)果表明，市場從總體上對并購事件作出了積極反應(yīng)，特別是對資產(chǎn)置換類并購事件反應(yīng)最為顯著。張新對上市公司并購重組是否創(chuàng)造價值采用事件研究法研究，并利用財務(wù)指標(biāo)加以驗證，發(fā)現(xiàn)重組為目標(biāo)公司創(chuàng)造了價值，但對收購公司股東卻產(chǎn)生了負(fù)面影響，社會凈效應(yīng)不明朗。余力，劉英采用會計研究法、事件研究法和個案分析法研究表明，并購重組給目標(biāo)企業(yè)帶來了收益，而收購企業(yè)收益不大且缺乏持續(xù)性。李心丹等采用DEA方法（數(shù)據(jù)包絡(luò)分析方法）對上市公司并購績效進(jìn)行分析，結(jié)果表明并購活動總體上提升了上市公司的經(jīng)營管理效率。游達(dá)明，成宇君針對經(jīng)營業(yè)績對比法與事件研究法的不足，引入一種能夠消除企業(yè)間客觀基礎(chǔ)條件差異影響的二次相對評價模型。李增泉等實證考察了控股股東和地方政府的支持或掏空動機(jī)對上市公司長期績效的影響。朱順泉，李豫湘，武娟利用突變級數(shù)法發(fā)現(xiàn)并購行為對上市公司績效的影響是明顯的。李敏、袁媛利用EVA指標(biāo)及其變動情況進(jìn)行分析來評估我國上市公司的并購績效，發(fā)現(xiàn)我國上市公司并購的短期績效比較顯著，而長期績效則較差。王迎春，王謙認(rèn)為在公司并購評價中創(chuàng)值比創(chuàng)利更重要。楊曉嘉、陳收站在利益相關(guān)者利益最大化的高度，運(yùn)用多目標(biāo)優(yōu)化理論，構(gòu)建的上市公司并購績效矩陣評價模型, 發(fā)現(xiàn)并購總體績效不夠理想。
四、結(jié)論
總的來說，我國績效評價的研究方法還是經(jīng)營業(yè)績對比法與事件研究法為主，其中，經(jīng)營業(yè)績對比評價對于長期績效的評價更有說服力。我國關(guān)于并購績效的結(jié)論差別較大，主要是影響企業(yè)并購績效的因素很多，很難獲得完全或基本一致的樣本。但即使采用同樣的方法進(jìn)行績效檢驗，也會得出不一致的結(jié)論，這可能與我國的特殊情況有關(guān)。在我國由于國有股和法人股不能上市流通，公司市場價值的估計誤差非常大，而會計制度不健全及上市公司對會計信息的操縱又使會計收益率頗多失真，這些都會導(dǎo)致我國的實證研究結(jié)論差異較大。所以在并購績效評價中應(yīng)當(dāng)根據(jù)我國的現(xiàn)實情況，依據(jù)不同的并購企業(yè)類型，借鑒國外研究的經(jīng)驗，選擇合適的研究方法，或創(chuàng)造出適合我國實際情況的并購績效評價方法，以便準(zhǔn)確的評價企業(yè)的并購活動。
作者：牛成喆 文章來源：蘭州理工大學(xué)
