產(chǎn)權(quán)制度是現(xiàn)代企業(yè)制度的基礎(chǔ)，國有企業(yè)改革要獲得成功必須解決產(chǎn)權(quán)制度改革的問題。MBO為產(chǎn)權(quán)制度改革提供了新的思路，是產(chǎn)權(quán)制度改革的有效途徑，具有現(xiàn)實(shí)的意義。MBO (Management Buy-Outs)直譯為“管理者收購”，又稱“管理層收購”，是指目標(biāo)公司的管理層利用自有資金或外部融資所獲資金購買目標(biāo)公司的股份，進(jìn)而改變目標(biāo)公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)、控制權(quán)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進(jìn)而達(dá)到重組本公司并獲得預(yù)期收益的一種收購行為。MBO對解決國有股一股獨(dú)大的問題，形成多元的產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)意義重大，既可以作為大型國有企業(yè)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)剝離、提高經(jīng)濟(jì)效益的一種方法，也可以成為中小國有企業(yè)改制的重要手段。
MBO在我國剛剛起步，還處于探索的階段，MBO的許多環(huán)節(jié)中存在著各種問題。因此，2005年4月14日，國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、財(cái)政部正式公布了《企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓暫行規(guī)定》（以下簡稱《暫行規(guī)定》），對企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓提出了規(guī)范性要求，對管理層出資受讓企業(yè)國有產(chǎn)權(quán)的條件、范圍等進(jìn)行了界定，并明確了相關(guān)各方的責(zé)任?！稌盒幸?guī)定》明確表示大型國企的國有產(chǎn)權(quán)不向管理層轉(zhuǎn)讓，特定地區(qū)可以探索中小型國企的國有產(chǎn)權(quán)向管理層轉(zhuǎn)讓，并且規(guī)定了五種情況不得受讓標(biāo)的企業(yè)的國有產(chǎn)權(quán)。
目前，上市公司采用的MBO方式已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出《暫行規(guī)定》監(jiān)管的限制。雖然國家有關(guān)部門叫停了MBO，但實(shí)際上上市公司的MBO從來沒有停止過，大體為兩類：一類是如新疆伊利通過信托公司代理的；另一類是山東臨工這種委托民營企業(yè)代理收購的。本文以山東臨工MBO為例分析民營企業(yè)代理的曲線MBO方式如何逃避政府監(jiān)管的做法。
一、民營企業(yè)代理的山東臨工曲線MBO前奏
山東臨沂工程機(jī)械股份有限公司于1994年由山東臨沂工程機(jī)械廠改制成立，1998年在上交所發(fā)行上市，為國有大型企業(yè)，是原國家機(jī)械部生產(chǎn)裝載機(jī)、挖掘機(jī)的重點(diǎn)骨干企業(yè)，并享有企業(yè)自營進(jìn)出口權(quán)。擁有總資產(chǎn)13.6億元，固定資產(chǎn)3.1億元，大型精密設(shè)備500多臺(tái)（套），員工1000余人，其中工程技術(shù)人員170多人。
近年來，公司持續(xù)穩(wěn)步發(fā)展，經(jīng)濟(jì)效益保持了良好的發(fā)展勢頭。1993——1995年連續(xù)入選中國500家最佳經(jīng)濟(jì)效益工業(yè)企業(yè)。1996年以來，連續(xù)被評(píng)為山東省機(jī)械工業(yè)銷售收入、利稅大戶，臨沂市利稅百強(qiáng)企業(yè)。1987年以來，主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)以20%以上的速度遞增。2002年，共生產(chǎn)裝載機(jī)4066臺(tái)，比2001年的2155臺(tái)增長89%；銷售4048臺(tái)，比2001年的1653臺(tái)增長145%；完成工業(yè)總產(chǎn)值13億元，實(shí)現(xiàn)銷售收入12.1億元，比2001年的5.2億元增長127%；利稅4800萬元。2003年該公司計(jì)劃生產(chǎn)裝載機(jī)5000臺(tái)，挖掘機(jī)200臺(tái)，改裝汽車1800輛，汽車橋箱16萬套，實(shí)現(xiàn)工業(yè)總產(chǎn)值16億元，銷售收入15億元，利稅6000萬元。
2002年年底，山東臨工發(fā)布公告稱，公司控股股東山工集團(tuán)和南方香江于12月25日簽署了《國有股轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，山工集團(tuán)擬將持有的“山東臨工”國有股6595萬股（占總股本的37.50%）中的5095萬股（占總股本的28.97%）轉(zhuǎn)讓給南方香江，每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格4.514元人民幣，轉(zhuǎn)讓總價(jià)款為2.3億元人民幣。2003年7月22日，上市公司山東臨工對外宣布，國資委下達(dá)批復(fù)函，正式同意南方香江實(shí)業(yè)投資有限公司受讓原大股東山東臨沂工程機(jī)械集團(tuán)持有的5095萬股國家股，受讓完成后，南方香江將掌握山東臨工28.97%的股權(quán)，成為其第一大股東。2003年8月11日，山東臨工(SH.600162)股權(quán)轉(zhuǎn)讓過戶手續(xù)在中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司上海分公司辦理完畢。南方香江實(shí)業(yè)投資有限公司受讓原大股東山東工程機(jī)械集團(tuán)(以下簡稱山工集團(tuán))持有的5095萬股國家股，成為占股28.97%的第一大股東；山工集團(tuán)持有1500萬股，占公司總股本的8.53%，退居第二位。
山東臨工所處的工程機(jī)械行業(yè)2002年起在西部大開發(fā)的帶動(dòng)下，行業(yè)形勢相當(dāng)喜人，工程機(jī)械板塊成為2002年高速增長的幾大板塊之一，同時(shí)山東臨工也在高增長，銷售裝載機(jī)增長了145%，主營業(yè)收入和利潤總額分別增長了92%和74%，雖然此事發(fā)生在山東國有股減持的大背景下，但在工程機(jī)械行業(yè)繼續(xù)向好，處于高速增長的情況下，山工集團(tuán)卻選擇了放棄山東臨工大股東的地位，而且讓人意外的是為何山東臨工的大股東選擇此時(shí)退出，同樣難以理解的是香江集團(tuán)以前并未涉足過機(jī)械行業(yè)，山東臨工董事會(huì)為何會(huì)對未來的來自南方香江的部分資產(chǎn)置換計(jì)劃如此感興趣，這些疑問都可以通過山東臨工的曲線MBO做出解釋。
二、民營企業(yè)代理實(shí)施的山東臨工曲線MBO
在南方香江入主之前，山東臨工的主業(yè)為工程機(jī)械的生產(chǎn)及銷售，主要產(chǎn)品有裝載機(jī)和挖掘機(jī)，而控股股東南方香江的主業(yè)則為商貿(mào)物流及房地產(chǎn)。因此，2003年9月26日，南方香江提議進(jìn)行一次資產(chǎn)置換，以便調(diào)整主業(yè)。2004年10月，南方香江以要約收購的方式進(jìn)一步增持股份，最終擁有山東臨工總股本的38.87%。2005年1月，山東臨工更名為香江控股。
具體做法是，將臨工挖掘機(jī)公司等多項(xiàng)股權(quán)及應(yīng)收款項(xiàng)置換出上市公司，取而代之的是南方香江旗下的聊城香江光彩大市場有限公司90%股權(quán)和約1.3億元現(xiàn)金。臨工挖掘機(jī)公司于1999年3月設(shè)立，注冊資本10762萬元，由香江控股與臨沂機(jī)械共同出資，分別持有95%和5%的股份。臨工機(jī)械注冊資本37950萬元，法定代表人為王志中，王志中同時(shí)還是山工集團(tuán)董事長、香江控股副董事長。兩家股東分別是香江控股和臨沂市國興投資公司，其中香江控股以裝載機(jī)等工程機(jī)械相關(guān)資產(chǎn)的凈資產(chǎn)37450萬元出資，占98.68%的股權(quán)，臨沂市國興投資有限公司以現(xiàn)金500萬元出資，占1.32%的股權(quán)。臨沂市國興投資有限公司約在臨工機(jī)械設(shè)立的一個(gè)月前注冊成立，注冊資本為500萬元，主營業(yè)務(wù)包括對企業(yè)投資、工程機(jī)械產(chǎn)品經(jīng)銷等，法定代表人為岳海峰，是臨工機(jī)械下屬的汽車橋箱公司一位副總經(jīng)理。
香江控股于2004年1月正式發(fā)布報(bào)告書。報(bào)告書中提到，剝離挖掘機(jī)公司的動(dòng)因是：挖掘機(jī)產(chǎn)品成本居高不下，規(guī)模難以擴(kuò)大，實(shí)際產(chǎn)量較低，在競爭中不具優(yōu)勢，相比之下裝載機(jī)業(yè)務(wù)無論是規(guī)模還是質(zhì)量都較突出。2004年初，香江控股的報(bào)告顯示，95%的銷售收入來源于裝載機(jī)業(yè)務(wù)。在置換出挖掘機(jī)業(yè)務(wù)之后，香江控股保留了裝載機(jī)業(yè)務(wù)，并表示“將通過資金支持、經(jīng)營機(jī)制轉(zhuǎn)換、資源整合等方式做大做強(qiáng)裝載機(jī)等系列產(chǎn)品，剝離部分低盈利的資產(chǎn)，推進(jìn)工程機(jī)械產(chǎn)業(yè)的發(fā)展”。但時(shí)隔兩年，香江控股將裝載機(jī)業(yè)務(wù)也要完全剝離。事實(shí)上，就在香江控股剝離挖掘機(jī)業(yè)務(wù)的前兩天，也即2003年9月24日，香江控股將留存的裝載機(jī)資產(chǎn)重新打包設(shè)立了一家新公司——臨工機(jī)械。
2005年2月22日，香江控股（600162.SH，前身為山東臨工）發(fā)布公告稱，公司董事會(huì)會(huì)議審議通過關(guān)于資產(chǎn)置換暨關(guān)聯(lián)交易的議案：公司以持有的山東臨工工程機(jī)械有限公司下稱（臨工機(jī)械）98.68%的股權(quán)，與南方香江集團(tuán)有限公司（下稱南方香江，持有公司38.87%的股權(quán)，為公司控股股東）持有的鄭州鄭東置業(yè)有限公司90%的股權(quán)、洛陽百年置業(yè)有限公司90%的股權(quán)、進(jìn)賢香江商業(yè)中心有限公司90%的股權(quán)和隨州香江商貿(mào)有限公司90%的股權(quán)進(jìn)行置換。山東臨工通過引進(jìn)南方香江，南方香江成為上市公司的控股股東，之后以資產(chǎn)置換的形式將工程機(jī)械類資產(chǎn)剝離。最后，南方香江取得上市公司的“殼”，而剝離出來的資產(chǎn)則由山東臨工管理層回購，二者各得其所。
這些工程機(jī)械類資產(chǎn)退市之后，首先回到南方香江手中，其原有的國企性質(zhì)便不復(fù)存在。管理層從南方香江手中購買這部分資產(chǎn)，沒有法規(guī)上的障礙，也不存在輿論壓力。更何況，公眾的目光更多的被上市公司所牽引，剝離出來的這部分資產(chǎn)則少有人注意，也不再有信息披露的義務(wù)。此后，上市公司香江控股的主業(yè)將完全變?yōu)樯藤Q(mào)流通業(yè)務(wù)，原來所有的工程機(jī)械類資產(chǎn)都將被置出上市公司。這也意味著，原來具有國企背景和上市公司背景的這部分資產(chǎn)，如今變成了私企南方香江名下的資產(chǎn)，而處置這些資產(chǎn)已不再需要復(fù)雜的審批程序。
三、民營企業(yè)在山東臨工曲線MBO中的作用
1、在山東臨工的MBO的過程中，雖然南方香江起到的作用與大多數(shù)MBO中的信托公司的作用表面相似，但實(shí)際上南方香江是一個(gè)具備獨(dú)立法人資格的大型民營企業(yè)集團(tuán)，其借殼上市的動(dòng)機(jī)與山東臨工管理層人員尋找MBO代理公司的意圖一拍即合，所以說山東臨工此次股權(quán)變更的真正目的是在做“曲線”MBO，山東臨工管理層在南方香江的“掩護(hù)”下成功實(shí)現(xiàn)了一個(gè)曲線MBO案例。
2、山東臨工經(jīng)營層之所以借道香江，一是規(guī)避目前的上市公司MBO禁令，使收購主體的合法性問題得到了比較好的解決；畢竟，實(shí)力強(qiáng)大，資金充足的南方香江能夠在短期內(nèi)為他們提供實(shí)行MBO最為缺乏的現(xiàn)金，MBO的收購資金的來源也相對規(guī)范，不會(huì)讓公眾產(chǎn)生過多的懷疑。充足的資金也有利于山東臨工管理層人員收購盡可能多的股權(quán)。然后，山東臨工管理層就有比較多的時(shí)間從容地去募集資金，從南方香江手中重新回購；同時(shí)，對于南方香江來說，也完成了借殼上市的愿望。所以，山東臨工的曲線MBO方案應(yīng)該說是“一石三鳥”，可謂天衣無縫。
3、對比新疆伊利通過信托公司的MBO操作方法，山東臨工本身國有資產(chǎn)的特色是格外引人注目的。可以這樣說，到2003年后，隨著中國改革開放的進(jìn)展，MBO已經(jīng)更多的轉(zhuǎn)移到一些大型的國有企業(yè)這一領(lǐng)域里來。正是這個(gè)原因，社會(huì)對企業(yè)MBO的過程才會(huì)極為地關(guān)注。這也暗示著那些打算或正在進(jìn)行MBO的企業(yè)管理層更謹(jǐn)慎地以比較穩(wěn)妥、以及盡可能減少公眾輿論壓力的方式來解決MBO中的困難。
作者：黎凱 文章來源：上海財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院
