摘要：發(fā)達國家的企業(yè)融資都是以內源融資為主，外源融資為補充的形式進行的。本文通過詳盡的數據對國內外企業(yè)融資結構演變進程的比較 ,從企業(yè)經營效率、資金利用效率和資源配置效率三個方面分析了上市公司的融資效率，對如何優(yōu)化我國的企業(yè)融資結構提出了相關對策建議。
關鍵詞：上司公司 融資結構 優(yōu)化
1984年美國經濟學家邁爾斯和馬吉勒夫經過研究發(fā)現，美國企業(yè)的融資方式安排通常是：內源融資→外源融資→間接融資→直接融資→債務融資→股權融資，這便是西方融資理論中著名的啄食順序原則。這一原則已被西方國家企業(yè)的融資實踐所證實，而我國卻有著截然不同的融資結構順序。本文試圖通過分析上市公司融資結構的效率提出優(yōu)化融資結構的途徑與對策。
一 我國上市公司融資結構的演變與國際比較
（一） 我國上市公司融資結構的演變
伴隨著經濟體制的改革及其不斷變化，我國的融資結構也在不斷發(fā)生變化，其演變特征主要表現兩個方面，首先，直接融資比重逐漸擴大，但間接融資仍居于主導地位。結合表一和表二的數據可以看出，自1991年以來，我國融資格局中，貸款形式的間接融資比例一直居高不下，而以股票、債券為主要形式的直接融資比例卻一直很低，而且?guī)缀醭砷g接融資逐步上升，直接融資逐步下降的趨勢。2001年到2004年，我國企業(yè)外源融資中，商業(yè)銀行等金融機構的貸款所占比例分別為75.86%、79.35%、94.13%、93.25% ，而主要由股票、債券構成的證券融資所占比例僅為8.45%、5.31%、3.16% 、3.22%。而發(fā)達國家則正好相反，直接融資占到了外源融資的80%以上?？梢姡袊髽I(yè)對銀行的依賴程度遠高于外國企業(yè)，很顯然這種現象是我國長期的傳統(tǒng)融資模式所造成的。
表一 1991—2000年中國企業(yè)債券發(fā)行規(guī)模與股票發(fā)行規(guī)模的比較（億元）
年份 直接融資 間接融資
股權融資額 債券融資額
1991 5.0 249.9 21337.8
1992 94.1 683.7 26332.9
1993 375.5 235.8 32934.10
1994 326.8 161.7 40810.10
1995 150.3 300.8 50394.20
1996 425.1 268.9 61152.80
1997 1293.8 255.2 74914.10
1998 841.5 147.9 86524.10
1999 944.6 158.0 93734.28
2000 2103.1 83.0 99371.07
資料來源：《中國證券期貨統(tǒng)計年鑒》2001
表二 企業(yè)外部融資統(tǒng)計表 單位：%
項目 2004 2003 2002 2001
國內資本市場融資總量 100 100 10 100
其中：股票 2.24 2.57 3.97 7.56
貸款 93.25 94.13 79.35 75.86
企業(yè)債券 0.98 0.59 1.34 0.89
資料來源：《中國統(tǒng)計年鑒》2001-2004
其次，企業(yè)債券融資規(guī)模偏小。在國外資本市場中，一般先發(fā)展債券市場，成熟后再發(fā)展股票市場，之后發(fā)展投資基金市場。而我國由于受國內環(huán)境等自身原因的影響，卻恰好先發(fā)展股票市場，而包括債券市場在內的其他市場都發(fā)展的很不夠。2002年，企業(yè)債券融資總額為325億人民幣，股票融資總額為962億人民幣，股票融資與企業(yè)債券融資比為3：1左右。
（二）上市公司融資結構的國際比較
在發(fā)達國家,企業(yè)資金來源主要為內源融資，也就是內部積累的資金，比例都在50%以上(見表三)。日本企業(yè)在歷史上由于自我積累能力較低，并且實行主銀行制，因此企業(yè)的資金主要憑借外源融資。但從表三可以看出，隨著日本企業(yè)實力的不斷增強，內源融資在日本企業(yè)的資金來源中所占比重不斷上升。
表三 企業(yè)外部融資結構的國際比較 單位 %
年份 國家 自有資本 外部資本 合計
借款 證券市場
1962—1964 英國 73.2 26.8 16.0 10.3 100
美國 76.0 24.0 11.3 7.9 100
日本 39.4 60.6 46.6 11.0 100
德國 66.5 33.5 22.8 5.0 100
1965—1969 英國 74.1 25.9 14.6 11.3 100
美國 67.9 32.1 18.8 13.9 100
日本 50.1 49.9 43.2 5.6 100
德國 68.8 31.2 20.8 4.1 100
1970—1974 英國 62.2 37.8 34.2 3.6 100
美國 55.1 44.9 25.6 18.0 100
日本 41.6 58.4 50.0 5.7 100
德國 58.5 41.5 28.1 3.2 100
1975—1979 英國 79.1 20.9 16.4 4.5 100
美國 — — — — —
日本 — — — — —
德國 72.6 27.4 22.3 1.6 100
1980—1984 英國 82.5 17.5 16.3 1.2 100
美國 74.2 25.8 15.5 9.5 100
日本 59.0 41.0 35.0 6.2 100
德國 75.4 24.6 21.6 3.0 100
1985—1989 英國 63.0 37.0 26.1 10.9 100
美國 85.4 14.6 14.0 -1.3 100
日本 52.3 47.7 32.1 11.0 100
德國 78.6 21.4 16.5 4.9 100
注:上述數字不包括金融機構獲得的資金以及公司之間相互提供的貿易信貸
資料來源： “比較經濟與金融統(tǒng)計” 日本銀行
發(fā)達國家的這種融資結構與融資優(yōu)序理論是相吻合的:企業(yè)籌集資金是有先后順序的,首先使用內部留存收益，其次是向外部負債籌資，最后才是發(fā)行股票。從融資成本的角度分析，這是融資結構是完全合理的，因為使用留存收益進行籌資時無需支付任何成本，不用和投資者簽訂用資協(xié)議，也不會受到資本市場的影響；而負債籌資的成本、限制條件和產生的負面影響介于內部籌資與發(fā)行股票之間，因此在籌資順序中列于第二位。從以上中外企業(yè)融資結構的演變可以看出，目前中國企業(yè)在融資結構的安排上，與西方發(fā)達市場經濟國家的啄食順序恰好相反，呈現出明顯的股權融資偏好特征。
二 上市公司融資結構效率分析
（一） 企業(yè)經營效率
財務理論認為適度負債是維持企業(yè)持續(xù)發(fā)展的重要條件。因為適當的債務融資不僅可降低融資成本、得到“杠桿效應”帶來的收益，還可以通過提高公司治理效應來提升公司的價值。而且負債的破產機制可以約束企業(yè)經理的行為,其還本付息的壓力能促使企業(yè)經理提高資金的使用效率從而做出提高企業(yè)盈利能力的最佳決策,有利于緩解內部人控制問題,降低道德風險,減少代理成本,促進企業(yè)的發(fā)展，同時,負債是向市場傳遞企業(yè)資產質量良好的信號，由此將提高企業(yè)的市場價值,降低企業(yè)的融資成本，而我國上市公司過高的股權融資比例，使得企業(yè)不能充分利用債務融資所帶來的節(jié)稅、“杠桿效應”和信息傳遞的功能，缺乏債務融資所具有的激勵和約束機制。而且，股權資本的過渡擴張，造成股權的稀釋，在業(yè)務經營沒有顯著增長的情況下，必然引起每股收益的下降；同時，股權籌資的低成本和非償還性，弱化對經營管理者的監(jiān)督和約束，導致經營管理者不會珍惜籌集的資金，隨意使用或閑置，造成投資的低效率。這是造成我國上市公司經營業(yè)績不斷下滑的重要原因之一。此外，雖然利用股權融資在不支付或很少支付股息的情況下其成本是低于債務融資,但從長遠看，不給予投資者相應的回報，企業(yè)是難于獲得持續(xù)的發(fā)展，因為它難以得到投資者的繼續(xù)支持，投資者會采取用腳投票的方式做出反應?？梢娢覈髽I(yè)重股權融資、輕債務融資的融資結構不利于上市公司的持續(xù)發(fā)展。
（二） 資金利用效率
從資金利用效率的角度來考察融資結構效率，要從兩個方面來看，其一是資金的投向。理論上說，由于企業(yè)對資金的渴求，從各種渠道獲得的資金將很快得到利用，但不排除以下兩種情況導致的資金利用率不足：上市公司受到股權融資偏好的誤導，即使短期內無資金需求，只要達到了增發(fā)的條件也會選擇增發(fā)來籌集大筆資金。其二是資金的到位率。內部融資的資金到位率是最高的，只要公司決策者做出了決策，將企業(yè)利潤留在企業(yè)內部，這是沒有障礙的。而股權融資與債券融資的資金到位率相當，都會有股本募集不足和證券認購不足或貸款資金不到位的風險。同時，由于融資集中性與投資分散性的矛盾，也導致資金利用率大大降低，不排除因為融資過程的延續(xù)時間較長，使得原先的市場機會與企業(yè)擦肩而過，而暫時又無其它投資機會而出現的資金閑置現象。
（三） 資源配置效率
我國上市公司偏好股權的融資結構不利于證券市場的良性發(fā)展。首先，這種方式扭曲了證券市場資金配制的功能。實現資源的優(yōu)化配置，將有限的資金提供給那些最需要且使用效率最高的企業(yè)，也是證券市場持續(xù)健康發(fā)展的關鍵。而我國由于股權融資的低成本以及股東對企業(yè)監(jiān)控的弱化，使得股權融資成為上市公司圈錢的主要手段,上市公司不斷通過股權融資獲取廉價的、甚至是免費的資金，造成資金的巨大浪費，嚴重扭曲了證券市場資源配置的功能。其次，它加劇了股市的動蕩和投機。由于上市公司經營的低效益，投資者難以從企業(yè)的發(fā)展中獲取收益，只能通過市場短期的炒作獲取價差收入，從而導致股票市場劇烈的價格波動，投機盛行。而且扭曲的價格不僅不能反映企業(yè)的真實價值，還會誤導投資者，造成股市資金的錯誤配置，低效率的企業(yè)繼續(xù)浪費稀缺的資源，形成惡性循環(huán)。最后，它打擊了投資者的積極性。由于投資者長期得不到投資回報，其投資股市的積極性就會受挫，逐漸會對股票投資失去信心而將資金抽出股市，特別是機構投資者，這將導致股市資金來源不足?？梢娢覈髽I(yè)偏好股權的融資結構不利于我國股票市場的健康發(fā)展。
三 優(yōu)化上市公司融資結構的途徑與對策
（一） 大力發(fā)展企業(yè)債券市場
債券市場和股票市場的協(xié)調發(fā)展是企業(yè)多渠道、低成本籌集資金的市場基礎，也是平衡債權約束和股權約束、形成有效企業(yè)治理結構的必要條件。債權人和股權人對企業(yè)實施的監(jiān)督是一個相互促進、密切相關的過程，在股權分散、“內部人”控制現象嚴重的情況下，代理人可以通過討好部分大股東而損害大多數股東達利益，并可以利用虛假信息進行掩蓋。此時，債券約束對于提高代理人的整體約束水平十分重要。由于債券是固定承諾契約，它可以校正企業(yè)私有信息積累所產生的潛在風險的不斷集聚。因此，應通過擴大企業(yè)債券的發(fā)行規(guī)模、減少對企業(yè)債券市場運行的不必要行政干預以及完善法規(guī)體系等多方面來促進企業(yè)債券市場大發(fā)展和完善，以此推動資本市場的均衡發(fā)展，優(yōu)化上市公融資結構，迫使企業(yè)增強資金成本意識，建立有效的自我約束機制。
（二） 建立有利于企業(yè)內部積累的財務、稅收制度
在任何企業(yè)制度模式下，內部積累性投資都是企業(yè)融資的首要選擇，但在我國企業(yè)融資總額中，內源融資的比例很低，主要是依賴外源融資、外源融資的比例過高，既增加融資成本，給企業(yè)的經營業(yè)績帶來過大的壓力，也使企業(yè)難以進行長期的戰(zhàn)略性決策，不利于企業(yè)的長遠發(fā)展。所以應建立有利于企業(yè)內部積累的財務、稅收制度，減輕企業(yè)的稅費，規(guī)范企業(yè)的利潤分配和利潤滾存制度，引導企業(yè)在努力提高經營效益的基礎上積極進行內源性資本擴張，不斷增強自我發(fā)展的能力。
（三） 建立有效的內部約束機制
完善公司治理結構，切實強化股東監(jiān)督功能，建立有效的內部約束機制。這是因為股東利益才是優(yōu)化融資結構的根本所在。管理層并不自覺的追求股東財富最大化，而是具有追求自身利益最大化的強烈愿望。只有切實加強股東的監(jiān)督功能，管理層才會具有優(yōu)化融資結構的動力。
（四） 改善上市公司的股權監(jiān)管機制
凈資產收益率是衡量上市公司融資資格的主要指標，使用該指標對不同上市公司股權融資產生以下幾種影響：一是有些上市公司已經缺少增長機會，呈下降趨勢，但是它的歷史凈資產收益率有可能符合再融資要求，因此這些公司有可能粉飾報表，進行惡意融資；二是一些壟斷行業(yè)或是非競爭行業(yè)的上市公司，比如公用事業(yè)，這些公司對利潤穩(wěn)定、現金流充足，但其主營業(yè)務的增長潛力有限甚至已逐漸減弱，并不需要融資支持。三是真正需要股權融資的上市公司，尤其是處于競爭激烈的行業(yè)，可能因達不到融資監(jiān)管的凈資產收益率指標而無法獲得必要的融資資金，喪失投資機會；或是被迫采用相對激進的債權融資，導致財務風險增加。前兩種都是過度融資的表現，后者則是股權融資不足的表現。因此上市公司的融資政策和再融資監(jiān)管很有必要做出調整：（1）更為合理的考察上市公司的資本結構。考察上市公司的資本結構是使用資產負債率指標應該把握一個合理的尺度，同時要兼顧行業(yè)特點等一些因素。比如像零售行業(yè)的公司，由于流動負債中的應付帳款比例高而使得資產負債率可能很高。如果不能靈活的使用資產負債率標準，這些公司將難以獲得股權資本，而被迫采用債權融資進一步增加風險；（2）加強對上市公司融資需求的分析。針對惡意融資等真正意義上的過渡股權融資現象，上市公司必須提供詳盡的報告，包括對投資項目尤其是非主營業(yè)投資項目的價值分析，盡可能的增強股票市場投資者的評價能力。
參考文獻
[1] 方曉利.股票融資與信貸融資的比較和選擇[J].國際金融研究,2000 (5)
[2] 張兆國,陳華東,唐麗.試析我國上市公司資本結構的效應[J]. 會計研究,2001 (10)
作者：李巖松 馬朝陽 文章來源：西北工業(yè)大學管理學院
