融資是管理層收購操作過程中的重要問題。管理層收購作為一種杠桿收購，收購主體只能提供 10%～20%左右的自有資金，其余靠外部資金解決。在國外，管理層通常會以目標(biāo)公司的資產(chǎn)為抵押向銀行借款、發(fā)行債券來獲得收購資金，并且會在專門從事杠桿收購的機(jī)構(gòu)投資者提供金融支持的合作下進(jìn)行。由于我國金融體制的限制，融資渠道不足，可用融資工具有限；再加上公司高層管理人員的薪酬水平一直不高，個(gè)人支付能力不足，使得管理層收購融資來源的合法性問題凸現(xiàn)出來?，F(xiàn)階段，我國企業(yè)進(jìn)行 MBO 時(shí)多采用管理者自籌資金或私募投資為主體的方式，收購的支付工具多為現(xiàn)金。因此，如何規(guī)范企業(yè) MBO 的融資行為、拓寬 MBO 的融資渠道，既保護(hù)合法合規(guī)的收購行為，又避免金融風(fēng)險(xiǎn)，是一個(gè)值得研究的問題。
1．國內(nèi)外 MBO 融資渠道比較
1.1英美國家MBO主要融資渠道
西方英美國家在管理層收購中，通常由管理層先設(shè)立一家控股公司或紙公司(paper company)，然后由負(fù)責(zé)策劃管理層收購的投資銀行借給控股公司一筆“過渡性貸款”(bridge loan)，因此，控股公司的資本結(jié)構(gòu)為管理層自有資金和過渡性貸款?？毓晒纠眠@些資金購買目標(biāo)公司的全部股權(quán)或資產(chǎn)，取得目標(biāo)公司后，控股公司通常和目標(biāo)公司合并成一家公司，由投資銀行安排貸款發(fā)表行大量債券進(jìn)行再融資，以償還所借的過渡性貸款。
具體而言，國外管理層收購的融資方式一般有金融機(jī)構(gòu)貸款、債券融資和權(quán)益融資三種類型：
1.銀行或非銀行金融機(jī)構(gòu)的貸款。這種方式多以庫存或應(yīng)收賬款等流動性資產(chǎn)作為抵押,風(fēng)險(xiǎn)比較低,從而銀行介入也比較多。這種貸款期限較短,一般1-3年,利息也偏低,在企業(yè)MBO融資結(jié)構(gòu)中約占總籌資額的15%-35%。
2.債券融資。按照償債的先后順序又可分為優(yōu)先債務(wù)和次級債務(wù)兩種類型。優(yōu)先債務(wù)是指企業(yè)以固定資產(chǎn)作為抵押而發(fā)行的5-10年期債券,由于期限較長,利息也要高于銀行貸款。該融資方式一般以實(shí)物資產(chǎn)作抵押,且利率相對比較高,所以吸引了大量投資者的加入,其融資總額在總籌資額中占的比例也最大,大約為20%-45%。次級債務(wù)又叫垃圾債券,是指企業(yè)以抵押的固定資產(chǎn)向金融機(jī)構(gòu)(多指基金、養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司、證券公司等)進(jìn)行二次抵押而發(fā)行的5-10年期債券。這部分債券沒有實(shí)物作抵押,利率主要基于對企業(yè)未來現(xiàn)金收益流量的計(jì)算而定,而且要在償清優(yōu)先債務(wù)之后才能償付,所以融資成本和風(fēng)險(xiǎn)也相對較高,但其較為可觀的收益也吸引了相當(dāng)一批投資者的加盟,其融資總額約占總?cè)谫Y額的15%-30%,成為管理層收購的融資安排中的重要組成部分。
3.權(quán)益融資，又叫股本金融資。企業(yè)可以發(fā)行普通股、優(yōu)先股和認(rèn)股權(quán)證等來籌集資金。普通股是股份公司資本構(gòu)成中最主要、最基本同時(shí)也是風(fēng)險(xiǎn)最大的一種股份,其投資收益不是在購買時(shí)確定的,而是事后根據(jù)股票發(fā)行公司的經(jīng)營業(yè)績來確定。優(yōu)先股是股份公司專門為獲得優(yōu)先權(quán)的投資者設(shè)計(jì)的一種股票,其股息、收益率一般是事先預(yù)定好的。認(rèn)股權(quán)證是一種由公司發(fā)行的長期選擇權(quán),它允許持有人按一種特定價(jià)格買進(jìn)既定數(shù)量的股票,通常隨著公司的長期債券一起發(fā)行。股本金出資者一般為欲收購目標(biāo)公司的管理者、內(nèi)部職工及戰(zhàn)略投資者,由于無任何抵押保證,故風(fēng)險(xiǎn)最大,投資者對收益的預(yù)期也最高,一般為30%-40%。這種融資方式籌集的資金約占總籌資金額的10%-20%。
由上面的分析可知,完善的融資機(jī)制、發(fā)達(dá)的融資渠道和豐富的融資工具使融資對欲進(jìn)行管理層收購的國外經(jīng)理人員而言,已經(jīng)不再成為問題,他們所考慮的只是風(fēng)險(xiǎn)與收益權(quán)衡下的各種融資方式的最優(yōu)搭配問題。
1.2我國MBO 融資主要渠道
與國外 MBO 融資渠道甚多的情況相比，我國企業(yè)實(shí)行MBO的融資渠道比較狹窄,形式單一,風(fēng)險(xiǎn)集中。
首先，我國企業(yè)實(shí)行MBO很難得到來自銀行或銀行非金融機(jī)構(gòu)的貸款。國內(nèi)銀行、銀行非金融機(jī)構(gòu)對貸款有嚴(yán)格的限制。我國人民銀行制定的《貸款通則》禁止從金融機(jī)構(gòu)取得貸款用于股本權(quán)益性投資，企業(yè)之間的資金拆借行為也受到限制?！渡虡I(yè)銀行法》也同樣規(guī)定商業(yè)銀行的貸款一般不允許用于股權(quán)投資?，F(xiàn)有的法律還禁止企業(yè)拿股權(quán)或資產(chǎn)為抵押向銀行擔(dān)保，再把融通的資金轉(zhuǎn)給個(gè)人，同時(shí)禁止個(gè)人以股票作為質(zhì)押向銀行貸款收購股權(quán)。而《證券法》也規(guī)定證券公司在開展業(yè)務(wù)過程中不能直接為企業(yè)提供融資。
其次，法律對發(fā)行有價(jià)證券（普通股、優(yōu)先股、債券、可轉(zhuǎn)換債券）的條件比較苛刻。例如就債券而言，我國《公司法》規(guī)定,公司債券發(fā)行主體只限于股份公司、國有獨(dú)資公司和兩個(gè)以上國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司,其他的任何企業(yè)、個(gè)人均不得發(fā)行債券。從發(fā)行條件來看,股份公司凈資產(chǎn)不得低于人民幣3000萬元,有限責(zé)任公司凈資產(chǎn)不得低于6000萬元,累計(jì)債券發(fā)行總額不得超過公司凈資產(chǎn)的40%,債券利率不得超過國家規(guī)定的利率水平等。這些對發(fā)行主體資格、發(fā)行債券規(guī)模和發(fā)行條件的嚴(yán)格限制,使企業(yè)難以通過發(fā)行債券進(jìn)行收購。其他有價(jià)證券同樣存在發(fā)行條件苛刻，門檻過高的特征。這使得通過發(fā)行有價(jià)證券籌資的方式對企業(yè)而言顯得不切實(shí)際。
最后，我國管理層自有合法資金不足。在我國，從計(jì)劃經(jīng)濟(jì)到市場經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型時(shí)間并不是很長，計(jì)劃經(jīng)濟(jì)下長期對私有財(cái)產(chǎn)的否定和低工資制度，以及轉(zhuǎn)型時(shí)期管理層薪酬制度改革不到位、工資標(biāo)準(zhǔn)低，年薪制和股票期權(quán)效果也不顯著，使得公司的管理層雖然屬于相對富裕的一族，但其合法的自有資金與幾千萬到數(shù)億的收購資金相比顯然是杯水車薪。
因此，中國MBO融資一般都只能通過經(jīng)營者自籌資金（私人借貸、民間金融借貸、個(gè)人抵押貸款、個(gè)人質(zhì)押貸款等）或通過企業(yè)內(nèi)部募集資金來完成。
2.國內(nèi) MBO 的融資渠道過少造成的問題
缺乏合適的融資渠道和融資機(jī)構(gòu)使中國管理層收購大部分通過民間借貸資本解決。大量通過個(gè)人間協(xié)議流動的民間資本，一方面反映了管理層收購對融資的現(xiàn)實(shí)需求，另一方面隱含了因到期不能還債而潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)和社會不穩(wěn)定因素。
MBO資金來源非正?；沟秘?cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)非常大，引致公司管理層的行為扭曲，使得融資風(fēng)險(xiǎn)的最終承擔(dān)者可能并不是通過融資獲得公司股權(quán)的公司管理層本身，而是股東和債權(quán)人等其他利益相關(guān)者，導(dǎo)致金融交易應(yīng)遵循的基本原則下風(fēng)險(xiǎn)與收益的對稱性遭到破壞，造成下列風(fēng)險(xiǎn)。
1.巨大的償債風(fēng)險(xiǎn)。
管理層收購的標(biāo)的金額非常大，往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過管理者個(gè)人的支付能力，通常需要通過借貸資本來實(shí)現(xiàn)。雖然借貸資本能夠迅速填補(bǔ)收購中的資金缺口，還可以在收購后獲得財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，但它也讓公司因此背上沉重的債務(wù)包袱，產(chǎn)生了很大的財(cái)務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)。而這風(fēng)險(xiǎn)是否可以避免則完全取決于公司的業(yè)績能否因管理層收購而獲得長期穩(wěn)定的增長。如果收購方到期不能按期還本付息；不能及時(shí)再籌集到所需資金或再籌資成本增加而引起經(jīng)濟(jì)損失；股權(quán)投資者因債權(quán)性籌資而遭受損失，其他股東和債權(quán)人的利益將因此受到損害。
2.透支的融資能力。
管理層收購時(shí)借助的巨大借貸資本使管理層面臨著到期還本付息的巨大壓力，管理層往往會想盡辦法以緩解這種壓力。最為常見的做法之一就是管理層改變公司的分紅政策，通過高比例分紅政策使其所持股份能夠獲取更多的收益，從而套取公司的現(xiàn)金，透支公司的內(nèi)部融資能力，用以償還巨額借款。很顯然，管理層的這一做法純粹是借助其對上市公司的超強(qiáng)控制力為己之私利而不借透支企業(yè)內(nèi)源融資能力，損害其他股東的利益。因?yàn)?，按?guī)定償還債務(wù)的資金在稅前列支，而股權(quán)分紅則在稅后進(jìn)行，用紅利償還債務(wù)無形中增加了公司的稅負(fù)；同時(shí)，分紅也超過了公司的財(cái)務(wù)承受能力，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因此而加大，其他股東的長期利益受到嚴(yán)重侵害。
3.非公平交易或關(guān)聯(lián)交易
進(jìn)行非公平交易或關(guān)聯(lián)交易，頻繁利用非公平交易或關(guān)聯(lián)交易盡快賺取收益以便還款，是管理層可能使用的另一手段，有些公司管理層甚至在收購之前就有預(yù)謀地通過這些行為為收購作準(zhǔn)備。已發(fā)生的MBO案例中大部分都存在關(guān)聯(lián)交易的行為或傾向，如粵美的、洞庭水殖與管理層控股公司有過直接關(guān)聯(lián)交易；佛塑股份、深圳方大、鄂爾多斯、紅豆股份、大眾科創(chuàng)、大眾交通在MBO之前兩年均與大股東發(fā)生過關(guān)聯(lián)交易。其中發(fā)生關(guān)聯(lián)交易較多的是佛塑股份，共計(jì)22樁，雖然從披露資料看，與管理層控股公司沒有直接關(guān)聯(lián)。非公平交易或關(guān)聯(lián)交易使得公司資產(chǎn)嚴(yán)重流失，收益下降。
4.操縱報(bào)表利潤，壓低收購價(jià)格
實(shí)際上，管理層收購過程的本身就可能存在嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，比如管理層借“機(jī)制轉(zhuǎn)換”之名或架空債權(quán)人，或低估有效資產(chǎn)，或用破產(chǎn)威脅股東，或以員工就業(yè)脅迫政府，另外管理層有可能利用信息不對稱逼迫大股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)；而管理層面臨著到期還本付息的巨大壓力加大了這一風(fēng)險(xiǎn)。眾所周知，公司管理層有權(quán)在會計(jì)制度許可范圍內(nèi)選擇會計(jì)政策或會計(jì)估計(jì)，從而使報(bào)告利潤達(dá)至期望的水平。而在上市公司管理層與國有股、集體產(chǎn)權(quán)的名義代表之間存在嚴(yán)重信息不對稱、國有產(chǎn)權(quán)與集體產(chǎn)權(quán)嚴(yán)重虛置的環(huán)境下，往往很難對企業(yè)利潤操縱程度做出準(zhǔn)確估計(jì)，從而無法回避MBO過程中可能摻雜的道德風(fēng)險(xiǎn)。至少從財(cái)務(wù)角度說，不能排除當(dāng)事人在實(shí)施MBO之前先通過調(diào)劑或隱藏利潤擴(kuò)大上市公司的賬面虧損，逼迫地方政府將股權(quán)低價(jià)轉(zhuǎn)讓給管理層持股的公司、或表面上可能與管理層沒有任何關(guān)聯(lián)的公司。待收購?fù)瓿珊?，隱藏的利潤再通過調(diào)帳等方式合法地出現(xiàn)在報(bào)表上，繼而實(shí)現(xiàn)年底大量現(xiàn)金分紅以緩解管理層融資收購帶來的巨大財(cái)務(wù)壓力。 如此操作的結(jié)果就是國家與集體利益被嚴(yán)重貶損。
3. 拓寬我國企業(yè) MBO融資渠道的建議與對策
3.1改革金融法律制度，為 MBO 提供合法的融資渠道
我國現(xiàn)行的金融法律制度的過多限制迫使管理層在實(shí)施 MBO 時(shí)不得不采取違規(guī)行為?！顿J款通則》規(guī)定銀行的貸款不能直接用于股權(quán)投資，使 MBO 成了無水之源，無本之木。另外我國債券市場品種單一，缺少與杠桿收購相適應(yīng)的多層次債券，發(fā)行公司債券的主體僅限于股份有限公司、國有獨(dú)資公司、和兩個(gè)以上國有企業(yè)或國有投資主體設(shè)立的有限責(zé)任公司，發(fā)行債券的條件也極為苛刻，對公司的凈資產(chǎn)、累計(jì)債券總額、可分配利潤甚至利率都進(jìn)行了嚴(yán)格規(guī)定，企業(yè)更不可能發(fā)行高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的垃圾債券了。在經(jīng)濟(jì)新形勢下，修訂相關(guān)法規(guī)，在完善管理層收購的相關(guān)法律制度的同時(shí)，應(yīng)該有條件地改革金融法律制度，使 MBO 融資能在貸款法規(guī)框架內(nèi)實(shí)施，為管理層收購創(chuàng)造一個(gè)規(guī)范、寬松的法律環(huán)境。
3.2創(chuàng)新豐富管理層收購融資工具
相對于西方發(fā)達(dá)國家,我國企業(yè)管理層收購的融資工具較少,主要體現(xiàn)在債務(wù)融資中,缺乏信用貸款、賣方融資、公司債券、二級票據(jù)商業(yè)票據(jù)等融資工具；在權(quán)益融資中,不能發(fā)行優(yōu)先股；權(quán)益融資和債務(wù)融資之間也缺乏相應(yīng)的轉(zhuǎn)換工具。我國管理層收購融資工具的豐富、創(chuàng)新,有賴于進(jìn)行配套的金融制度改革。面對我國企業(yè)管理層收購的現(xiàn)實(shí)融資需要,通過金融制度改革,創(chuàng)新管理層收購融資工具,使企業(yè)綜合利用多種融資工具、降低組合風(fēng)險(xiǎn)和收購成本成為可能,將有利于促進(jìn)管理層收購的健康、快速發(fā)展。
3.3培育機(jī)構(gòu)投資者,優(yōu)化我國企業(yè)管理層收購融資結(jié)構(gòu)
合格的機(jī)構(gòu)投資者是管理層收購步入良性發(fā)展的關(guān)鍵和核心。機(jī)構(gòu)投資者的主要作用體現(xiàn)為:通過長期投資,促使管理層進(jìn)行著眼于企業(yè)中長期發(fā)展的戰(zhàn)略性重組；通過持有的權(quán)益資本,有效參與管理層收購后的重組、監(jiān)督、約束、控制管理層的經(jīng)營行為,促進(jìn)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和收購后的重組；通過自身具有的專業(yè)化、管理、人才和投資經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢,減少投資的盲目性,促進(jìn)并購市場理性、健康發(fā)展,減少中小投資者由于缺乏專業(yè)性帶來的盲目投資；此外,機(jī)構(gòu)投資者具有資金量大、分散投資等特點(diǎn),有利于降低投資風(fēng)險(xiǎn),在一定程度上化解了個(gè)人融資可能帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。因此,引進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者有利于促進(jìn)管理層收購的穩(wěn)定、理性、健康發(fā)展。
3.4建立和完善MBO融資的退出機(jī)制,加快資本的循環(huán)利用
退出機(jī)制是否完善直接關(guān)系到退出壁壘的高低。在發(fā)達(dá)國家,管理層收購各種融資退出機(jī)制比較完善,表現(xiàn)為多種債務(wù)融資工具具有不同的退出時(shí)間、方式,權(quán)益融資具有多種退出途徑,多層次、相互交叉轉(zhuǎn)換的混合融資工具和退出途徑構(gòu)成了管理層收購融資退出機(jī)制。我國上市公司管理層收購融資退出途徑相對比較單一,表現(xiàn)為債務(wù)融資和權(quán)益融資途徑不暢通、交易成本過高等。因此,建立投資的退出機(jī)制,可以解決戰(zhàn)略投資者的后顧之憂，加快資本的循環(huán)利用。
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作者：范勇 文章來源：西安科技大學(xué)241#
