[關(guān)鍵字]資本結(jié)構(gòu) 優(yōu)化 融資
[摘要]本文以四川長虹為例，分析了其現(xiàn)行的資本結(jié)構(gòu)，認(rèn)為其長期負(fù)債融資不足；并立足于公司價(jià)值最大化的目標(biāo)，運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型，以及稅負(fù)利益——破產(chǎn)成本的權(quán)衡理論嘗試計(jì)算出了其最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，經(jīng)過分析提出長虹應(yīng)逐漸的調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠近；最后，從四川長虹引申出我國上市公司普遍的融資特點(diǎn)，并對其原因進(jìn)行了簡要分析。
一、現(xiàn)行資本結(jié)構(gòu)
資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系,通常用資產(chǎn)負(fù)債率來衡量。企業(yè)資本結(jié)構(gòu)是由企業(yè)采用的各種籌資方式籌集資本而形成的,是企業(yè)籌資結(jié)構(gòu)的核心問題。
（一）概況
四川長虹電器股份有限公司成立于1988年6月,其源頭國營長虹機(jī)器廠創(chuàng)業(yè)于1958年，在當(dāng)時(shí)是我國研制生產(chǎn)軍用、民用雷達(dá)的重要基地。長虹于20世紀(jì)70年代初開始研制和生產(chǎn)電視機(jī)，1992年開始進(jìn)行規(guī)范化股份制改組。1994年，長虹股票（A股代碼：600839）在上海證券交易所掛牌上市。其主營業(yè)務(wù)涵蓋:視頻,空調(diào),視聽,電池,器件,通訊,小家電及可視系統(tǒng)等產(chǎn)品的研發(fā)生產(chǎn)銷售。
以下的圖表是四川長虹上市來歷年的資本結(jié)構(gòu)情況：
會(huì)計(jì)年度 資產(chǎn) 負(fù)債 資產(chǎn)負(fù)債率
1994 3,349,807,251.65 1,642,534,100.00 52.78%
1995 6,413,782,013.09 3,361,600,982.13 52.41%
1996 11,054,308,626.42 6,610,208,887.23 57.28%
1997 16,784,895,593.00 7,811,278,520.00 46.54%
1998 18,561,892,831.00 7,874,886,463.00 42.46%
1999 16,756,798,744.00 3,857,073,679.00 23.04%
2000 16,162,976,316.00 3,510,866,167.00 21.77%
2001 17,611,190,481.60 4,876,743,311.73 27.71%
2002 18,653,868,397.80 5,727,621,896.11 30.71%
2003 21,338,363,225.34 8,170,329,852.55 38.20%
2004 15,649,029,806.38 6,064,191,932.36 38.75%
從上圖中可以得到，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的點(diǎn)大致位于資產(chǎn)負(fù)債率在50%的情況下，這時(shí)加權(quán)平均資本成本最低為9.81%。
在計(jì)算最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時(shí)，可以先進(jìn)行定性分析，大體劃分出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的區(qū)間，再進(jìn)行估計(jì)，計(jì)算出最優(yōu)解，這樣能保證資本結(jié)構(gòu)計(jì)算的適當(dāng)性。例如可以結(jié)合如生命周期等其他的一些分析思路。分析長虹主要產(chǎn)品所屬的領(lǐng)域，其已邁入了成熟期，如果不大規(guī)模轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)產(chǎn)，公司的成長性已不大。當(dāng)成長性和風(fēng)險(xiǎn)性降低時(shí)，長虹應(yīng)更多地考慮利用外部負(fù)債進(jìn)行融資。
(二）資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的政策分析及融資方案安排
實(shí)際負(fù)債率與最優(yōu)負(fù)債率差別很大的公司有幾個(gè)選擇。第一，它必須決定是轉(zhuǎn)向最優(yōu)比率還是保持現(xiàn)狀。第二，一旦做出了轉(zhuǎn)向最優(yōu)負(fù)債率的決策后，公司必須在快速改變財(cái)務(wù)杠桿系數(shù)和小心謹(jǐn)慎地轉(zhuǎn)變之間做出選擇。這一決策也會(huì)受到諸如缺乏耐心的股東或有關(guān)的債券評級機(jī)構(gòu)等外部因素的壓力所左右。第三，如果公司決定逐漸轉(zhuǎn)向最優(yōu)負(fù)債率，它必須決定是用新的融資來承接新項(xiàng)目，還是改變現(xiàn)有項(xiàng)目的融資組合。
迅速調(diào)整的優(yōu)點(diǎn)是，公司可立刻享受到最優(yōu)財(cái)務(wù)杠桿所帶來的好處，這包括資本成本降低和公司價(jià)值的升高。突然改變財(cái)務(wù)杠桿率的缺點(diǎn)是它改變了經(jīng)理人在公司內(nèi)決策的方式和環(huán)境。如果公司的最優(yōu)負(fù)債率被錯(cuò)誤地估計(jì)，那么突然的變化會(huì)增加公司的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致公司不得不掉頭重新改變其財(cái)務(wù)決策。
對于長虹而言，其財(cái)務(wù)杠桿與同行業(yè)公司相比較低。它是迅速還是逐步增加其負(fù)債率以達(dá)到最優(yōu)水平取決于一系列因素：
1. 最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)估算的可信度。估算中的干擾越大，公司選擇逐步轉(zhuǎn)向最優(yōu)水平的可能性就越大。
2. 同類公司的可比性。當(dāng)公司的最優(yōu)負(fù)債率與同類公司大相徑庭時(shí)，該公司就越不可能選擇快速地轉(zhuǎn)向最優(yōu)水平，因?yàn)榉治黾覀兒驮u信機(jī)構(gòu)或許對這種轉(zhuǎn)變不看好。上面的分析中可以看出長虹的資產(chǎn)負(fù)債率與行業(yè)平均水平相差在10到20個(gè)百分點(diǎn)之間，從2000年開始，長虹逐漸開始增加其負(fù)債比例，拉近與行業(yè)水平的差距。
3. 被收購的可能性。對購并中目標(biāo)公司的特征的實(shí)證研究指出，財(cái)務(wù)杠桿率過低的公司比財(cái)務(wù)杠桿率過高的公司被購并的可能性要大得多。在許多情況下，購并活動(dòng)至少部分是用目標(biāo)公司未用的舉債能力來進(jìn)行融資的。因此，有額外舉債能力但推遲增加債務(wù)的公司就冒了被收購的風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)越大，公司越可能選擇快速承擔(dān)另外的債務(wù)。
4. 對融資緩沖的需求。長虹可能出于保持現(xiàn)有項(xiàng)目的運(yùn)作正?；虺薪有马?xiàng)目的考慮，需要保持融資緩沖來應(yīng)付未來不可預(yù)期的資金需求。這也許也成為其與銀行、政府交涉談判的籌碼。故而長虹不太可能快速用完他們多余的舉債能力，以及快速向最優(yōu)負(fù)債率水平轉(zhuǎn)變，而選擇漸變的過程。
基于上面的分析，長虹應(yīng)逐漸的調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)，向最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)靠近。
三、從長虹看我國上市公司的融資特點(diǎn)
長虹的融資主要有以下兩個(gè)特點(diǎn)，這也是我國大多數(shù)上市公司的共同特點(diǎn)：
1．與外部融資相比較，管理者似乎更傾向于使用保留盈余,長虹也是如此，由于：
⑴與證券不同，保留盈余沒有發(fā)行費(fèi)用
與股票和債券發(fā)行不同，使用保留盈余進(jìn)行投資不須花費(fèi)發(fā)行費(fèi)用，因此也就比股票發(fā)行便宜。發(fā)行費(fèi)用絕大多數(shù)都是固定的，所以企業(yè)股票和債券的發(fā)行量越大，平均發(fā)行費(fèi)用就越小。發(fā)行規(guī)模相同時(shí)，權(quán)益融資比負(fù)債融資費(fèi)用高。
⑵企業(yè)不需要提供大量證實(shí)企業(yè)獲利能力的信息
企業(yè)在發(fā)行股票和債券時(shí)必須要這樣做。不提供信息是出于避免競爭對手獲得有價(jià)值的信息的需要，但這一做法通常不能被股東接受，他們往往認(rèn)為這是企業(yè)不提供有價(jià)值信息的借口。所以企業(yè)在進(jìn)行外部融資時(shí)往往會(huì)陷入這種進(jìn)退兩難的困境。提供信息應(yīng)該可以增加企業(yè)價(jià)值，但如果競爭對手攫取這些信息的益處也會(huì)損害企業(yè)利益。
2．長虹有明顯的權(quán)益融資偏好，分析其原因是多方面的，除了我國市場環(huán)境的因素外，從長虹自身的角度來看：
⑴現(xiàn)金流量的不足，有利潤無現(xiàn)金。
長虹帳上巨額的應(yīng)收帳款，反映了大量的利潤并未轉(zhuǎn)為現(xiàn)金的流入。長虹幾乎每年年中都要經(jīng)歷現(xiàn)金短缺的尷尬，僅是靠高額的銀行短貸渡過難關(guān)。由于負(fù)債融資存在按期支付本息的付現(xiàn)約束，自然權(quán)益融資更受長虹的青睞。
⑵代理成本。
在融資決策時(shí)由于負(fù)債融資需要按期支付本息，減少了管理層可支配的自由現(xiàn)金流，因此會(huì)對其產(chǎn)生約束。故管理層轉(zhuǎn)而偏好權(quán)益融資。
⑶國有股大股東亦傾向于股權(quán)融資。
不僅上市公司經(jīng)理人偏好股權(quán)融資，國有股股東亦樂衷于此。在我國資本市場，股權(quán)結(jié)構(gòu)復(fù)雜，存在著“同股不同權(quán)，同股不同價(jià)，同股不同利”的問題。流通股股東高市價(jià)購買，而非流通股的轉(zhuǎn)讓卻是以每股凈資產(chǎn)為定價(jià)基礎(chǔ)。由于我國股票市場中市盈率極高，這就使得參照流通股價(jià)格定價(jià)的配股和增發(fā)的要比非流通股的持股價(jià)格溢價(jià)許多，因此股權(quán)融資所帶來的每股資產(chǎn)收益增長利益遠(yuǎn)大于由股權(quán)稀釋所導(dǎo)致的每股權(quán)益損失。在此情況下，國有大股自然傾向于股權(quán)融資，通過配股或增發(fā)以迅速提高每股凈資產(chǎn)。
另外，在1997年大股東可以放棄配股權(quán)，如長虹在1995年的轉(zhuǎn)配股方案：社會(huì)公眾股東還可以按10:7.41比例 受讓法人股東轉(zhuǎn)讓的配股權(quán)，并且收取法人股配股權(quán)轉(zhuǎn)讓費(fèi)0.2元/股。這樣相當(dāng)于股權(quán)融資的絕大部分現(xiàn)金資產(chǎn)是由流通股股東所貢獻(xiàn)的，大股東則分文未出，坐享每股凈資產(chǎn)增值的好處，并無償占用流通股的溢價(jià)部分。
當(dāng)然這一問題將隨著股權(quán)分置改革的實(shí)施得到逐步解決。
⑷對配股資金的募集和使用缺乏有效監(jiān)督。
長虹配股募集的大量資金真正投入了哪些項(xiàng)目，這些項(xiàng)目的回報(bào)和經(jīng)營狀況如何，缺乏適當(dāng)?shù)男畔⑴丁Ｔ谌狈ΡO(jiān)督和信息不對稱的情況下，資金流向成為了一筆糊涂帳，募集資金增加了管理層的自由現(xiàn)金流量，自然為管理層所偏愛，但卻可能導(dǎo)致公司極高的代理成本。
主要參考書目
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2、尤金•F•布里格姆, 喬爾•F•休斯敦著Eugene F. Brigham, Joel F. Houston；張志強(qiáng), 王春香譯.財(cái)務(wù)管理基礎(chǔ)[M]. 北京：中信出版社，2004.
3、斯科特•貝斯利, 尤 F. 布里格姆著Scott Besley, Eugene F. Brigham；劉愛娟, 張燕譯. 財(cái)務(wù)管理精要[M]. 北京：機(jī)械工業(yè)出版社，2003.
4、馬克•格林布萊特, 施瑞丹•蒂特曼Mark Grinblatt, Sheridan Titman；賀書婕 ... 等譯. 金融市場與公司戰(zhàn)略[M]. 北京：中國人民大學(xué)出版社，2003.
5、David F. Scott ... 著；金馬譯. 現(xiàn)代財(cái)務(wù)管理基礎(chǔ)[M]. 北京：清華大學(xué)出版社，2004.
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[1]行業(yè)值按照資產(chǎn)規(guī)模計(jì)算的加權(quán)資產(chǎn)負(fù)債率，數(shù)據(jù)來源CCER
[2]合肥榮事達(dá)三洋電器股份有限公司(合肥三洋600983)
浙江國祥制冷工業(yè)股份有限公司(國祥股份600340)
康佳集團(tuán)股份有限公司(深康佳Ａ000016)
深圳華發(fā)電子股份有限公司(ST華發(fā)Ａ000020)
四川湖山電子股份有限公司(ST湖山000801)
夏新電子股份有限公司(夏新電子600057)
青島海信電器股份有限公司(海信電器600060)
福建福日電子股份有限公司(*ST福日600203)
浙江陽光集團(tuán)股份有限公司(浙江陽光600261)
上海廣電信息產(chǎn)業(yè)股份有限公司(廣電信息600637)
彩虹顯示器件股份有限公司(彩虹股份600707)
大連大顯股份有限公司(大顯股份600747)
四川長虹電器股份有限公司(四川長虹600839)
廈門華僑電子股份有限公司(廈華電子600870)
[3]根據(jù)CAPM模型，β系數(shù)均可以通過同一時(shí)期內(nèi)的個(gè)股收益率和市場組合收益率的歷史數(shù)據(jù)，使用線性回歸方程預(yù)測出來。β系數(shù)就是該線性回歸方程的回歸系數(shù)。
假設(shè)個(gè)股收益率為y，市場回報(bào)率為x，則相關(guān)的回歸方程可以表示為：
以長虹在各個(gè)年度的周收益率以及同一時(shí)期的市場回報(bào)率為樣本進(jìn)行回歸，計(jì)算其1994—2004年的各年β系數(shù)。數(shù)據(jù)來源：CCER內(nèi)的有關(guān)數(shù)據(jù)（包括個(gè)股周收益率和同期市場回報(bào)率），并使用SAS統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行回歸。 這樣計(jì)算出杠桿Beta系數(shù)，再把它轉(zhuǎn)換為無杠桿Beta系數(shù)。
時(shí)間 杠桿Beta系數(shù) 無杠桿Beta系數(shù)
1994 0.618958965 0.340501745
1995 -0.289334168 -0.149434801
1996 1.118094885 0.493794914
1997 0.892693543 0.513064381
1998 1.163222346 0.714817394
1999 1.333230999 1.062407413
2000 0.954448519 0.771860952
2001 0.827287528 0.623868851
2002 1.118825556 0.812474079
2003 1.007122123 0.6592494
2004 1.303212903 0.843399778
由于長虹在2000年至2004年的無杠桿β系數(shù)基本保持穩(wěn)定，因此，我們可以認(rèn)為在這段期間內(nèi)，公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)沒有發(fā)生太大的波動(dòng)，并預(yù)期這種趨勢將會(huì)在未來的時(shí)間里得以延續(xù)。
我們將長虹從2000年到2004年的無杠桿β系數(shù)的平均值作為公司現(xiàn)行的預(yù)期無杠桿β值，即
[4]筆者采用1991年12月31日和2004年12月31日的上證綜合指數(shù)（分別為292.75和1266.5），則預(yù)期市場報(bào)酬率可簡化表示（暫不考慮股利、紅利的影響）如下：
作者：葉亮 文章來源：廈門大學(xué)會(huì)計(jì)系
