【摘要】本文從系統(tǒng)的角度提出在評(píng)估企業(yè)價(jià)值時(shí)，不單要重視財(cái)務(wù)信息，更要重視非財(cái)務(wù)信息；并從影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的因素在財(cái)務(wù)報(bào)告上的反映局限性為出發(fā)點(diǎn)，提出了“特殊的獨(dú)立性資源”對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的重要作用，將企業(yè)價(jià)值分為財(cái)務(wù)價(jià)值與非財(cái)務(wù)價(jià)值；然后在此基礎(chǔ)上著重分析了影響企業(yè)非財(cái)務(wù)價(jià)值的非財(cái)務(wù)信息，并對(duì)它的量化問(wèn)題進(jìn)行了研究；最后將企業(yè)價(jià)值歸結(jié)為評(píng)估后的財(cái)務(wù)價(jià)值與非財(cái)務(wù)價(jià)值之和，并以評(píng)估出的每股企業(yè)價(jià)值作為確定換股比率的基礎(chǔ)。
【關(guān)鍵詞】 換股比率 企業(yè)價(jià)值 企業(yè)評(píng)估價(jià)值 非財(cái)務(wù)信息量化
引言
在并購(gòu)中，換股并購(gòu)無(wú)疑是企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源合理有效配置、擴(kuò)大經(jīng)營(yíng)規(guī)模、改善經(jīng)營(yíng)管理、實(shí)現(xiàn)整合效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)的有效手段。換股并購(gòu)已成為成熟資本市場(chǎng)最常用的并購(gòu)手段，其優(yōu)勢(shì)越來(lái)越顯著。在換股購(gòu)并中，換股比率的確定無(wú)疑成為并購(gòu)雙方股東利益的焦點(diǎn)所在，它確定的“等價(jià)性”與“公平性”是決定購(gòu)并雙方股東能否真正實(shí)現(xiàn)“聯(lián)姻”的關(guān)鍵一環(huán)。它的實(shí)質(zhì)是并購(gòu)雙方企業(yè)價(jià)值的一種交換，它確定的過(guò)程也就是并購(gòu)雙方股東進(jìn)行博弈以挖掘其企業(yè)價(jià)值以便公平交換的過(guò)程。因此,換股并購(gòu)雙方換股比率確定的實(shí)質(zhì)也就是其企業(yè)價(jià)值的確定。
并購(gòu)雙方企業(yè)的價(jià)值確定的“公允性”直接決定著換股比率確定的 “等價(jià)性”與“公平性”。但從現(xiàn)行會(huì)計(jì)模式本身來(lái)看，一方面，財(cái)務(wù)報(bào)告由于受到會(huì)計(jì)上可靠性與可計(jì)量性以及會(huì)計(jì)平衡機(jī)制的制約，對(duì)企業(yè)發(fā)展的前瞻性信息、無(wú)形資產(chǎn)信息以及非財(cái)務(wù)信息等信息的披露不足致使財(cái)務(wù)報(bào)告無(wú)法完全反映企業(yè)價(jià)值的信息，尤其是影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程及其價(jià)值傳遞過(guò)程的信息。另一方面，并購(gòu)雙方在進(jìn)行企業(yè)的價(jià)值評(píng)估時(shí)，大多關(guān)注的是有關(guān)企業(yè)價(jià)值的財(cái)務(wù)信息，而對(duì)于非財(cái)務(wù)信息，雖然也稍有涉及，但卻是通過(guò)定性的,主觀的分析,以財(cái)務(wù)價(jià)值的一定“系數(shù)比例”來(lái)確定非財(cái)務(wù)價(jià)值,并不是深入到企業(yè)系統(tǒng)的內(nèi)部通過(guò)定量化的形式將其挖掘出來(lái)，由此確定的非財(cái)務(wù)價(jià)值是不客觀的、是財(cái)務(wù)價(jià)值的“附庸”、是模糊的，因而確定的換股比率的性科學(xué)、合理性是令人置疑的。本文以上市公司的換股并購(gòu)為著眼點(diǎn)，試圖從影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值評(píng)估的因素出發(fā)，通過(guò)對(duì)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造的因素進(jìn)行分析，將企業(yè)價(jià)值分為財(cái)務(wù)價(jià)值與非財(cái)務(wù)價(jià)值，即企業(yè)價(jià)值=財(cái)務(wù)價(jià)值+非財(cái)務(wù)價(jià)值，并對(duì)非財(cái)務(wù)信息中所隱含的企業(yè)價(jià)值如何量化進(jìn)行研究，最終將評(píng)估出的企業(yè)的整體價(jià)值作為換股比率的基礎(chǔ)，即：
并購(gòu)企業(yè)股東每股企業(yè)評(píng)估價(jià)值
換股比率=
被并購(gòu)企業(yè)股東每股企業(yè)評(píng)估價(jià)值
一、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素
從系統(tǒng)的角度看，企業(yè)是由若干要素所構(gòu)成的集合體，構(gòu)成企業(yè)的各個(gè)要素之間相互作用、相互影響，共同構(gòu)成一個(gè)有機(jī)整體---企業(yè)系統(tǒng)。企業(yè)作為一個(gè)系統(tǒng)，通過(guò)適應(yīng)外界環(huán)境的變化，并對(duì)系統(tǒng)內(nèi)各要素進(jìn)行有效的整合，能夠使系統(tǒng)整體產(chǎn)生出各組成部分單獨(dú)存在時(shí)不具備的新的特色、新的行為和新的功能，從而促使系統(tǒng)的整體功能大于各組成部分功能的累加。因此，企業(yè)的價(jià)值表現(xiàn)為這些要素所組成的系統(tǒng)的整合---企業(yè)的整體價(jià)值。1958年，莫迪利安尼和米勒（F.Modigliani and Merton H. Miler）從財(cái)務(wù)戰(zhàn)略的角度將企業(yè)價(jià)值描述為未來(lái)預(yù)期自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值，將企業(yè)價(jià)值看作是企業(yè)各種要素質(zhì)量和企業(yè)能力的綜合反映。在持續(xù)經(jīng)營(yíng)的條件下，這個(gè)價(jià)值應(yīng)表現(xiàn)為企業(yè)現(xiàn)實(shí)的獲利能力和未來(lái)潛在的獲利機(jī)會(huì)的貨幣化表現(xiàn) [②]，這樣就將企業(yè)的整體價(jià)值顯示出來(lái)了，從而將影響企業(yè)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素從財(cái)務(wù)報(bào)告之內(nèi)擴(kuò)展到了財(cái)務(wù)報(bào)告之外。1989年，美國(guó)羅伯特.S.卡普蘭(Robert.S. Kaplan)與戴維．Ｐ．諾頓（David. P. Norton）從經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略角度將產(chǎn)品/服務(wù)、形象/聲譽(yù)與客戶關(guān)系作為企業(yè)價(jià)值的主要驅(qū)動(dòng)因素，進(jìn)一步挖掘了影響企業(yè)現(xiàn)實(shí)的獲利能力和未來(lái)潛在的獲利機(jī)會(huì)的因素。從中不難看出，在影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的驅(qū)動(dòng)因素中，不單表現(xiàn)為財(cái)務(wù)因素，也表現(xiàn)為非財(cái)務(wù)因素。 [③]
二、企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造驅(qū)動(dòng)因素的表現(xiàn)及在財(cái)務(wù)報(bào)告中的反映
企業(yè)作為一個(gè)系統(tǒng)，影響其價(jià)值創(chuàng)造的因素是多方面的，但一般可以歸結(jié)為兩大類(lèi)：外部環(huán)境因素與內(nèi)部經(jīng)營(yíng)因素。外部環(huán)境因素也即企業(yè)所面臨的外部宏觀環(huán)境與微觀環(huán)境。宏觀環(huán)境主要包括：①經(jīng)濟(jì)環(huán)境，如國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行現(xiàn)狀及其趨勢(shì)、利率、匯率等；②政治環(huán)境，如國(guó)家、政府制定的政策和法規(guī)、政府管制措施等；③社會(huì)環(huán)境，如傳統(tǒng)習(xí)俗、消費(fèi)者心理、社會(huì)各階層對(duì)企業(yè)的期望等。微觀環(huán)境是指影響行業(yè)環(huán)境和狀況等各種因素。主要包括：①行業(yè)的經(jīng)濟(jì)特征，如市場(chǎng)規(guī)模、市場(chǎng)增長(zhǎng)率及該行業(yè)所處生命期的階段、者與顧客的數(shù)量及其相對(duì)規(guī)模、行業(yè)的普遍盈利水平等；②市場(chǎng)力，如同業(yè)者、潛在的新進(jìn)入者等；③行業(yè)的關(guān)鍵成功因素，如與技術(shù)、市場(chǎng)營(yíng)銷(xiāo)、運(yùn)作技巧等有關(guān)的因素；④ 行業(yè)的發(fā)展前景，如行業(yè)增長(zhǎng)的潛在可能性、行業(yè)未來(lái)所面臨的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)程度等。雖然這些外部環(huán)境因素是影響企業(yè)價(jià)值的外因，但它可以通過(guò)影響企業(yè)內(nèi)部各個(gè)與盈利相關(guān)的因素而最終影響企業(yè)的現(xiàn)實(shí)獲利能力與潛在的獲利機(jī)會(huì)。
企業(yè)的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)因素，主要體現(xiàn)在兩個(gè)層次上，第一個(gè)層次是貫穿于企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程的始終，對(duì)企業(yè)價(jià)值在各個(gè)鏈條上的創(chuàng)造以及傳遞均有影響的企業(yè)核心能力（core competence）。它是企業(yè)特有的資源和能力 [④]，它不能被其它企業(yè)所模仿，具有與企業(yè)的其他資源通過(guò)不同的整合創(chuàng)造不同價(jià)值的能力，是企業(yè)獲利能力和優(yōu)勢(shì)的真正來(lái)源。企業(yè)核心能力一般由企業(yè)核心技術(shù)、核心管理知識(shí)和市場(chǎng)知識(shí)三個(gè)要素構(gòu)成的。企業(yè)核心技術(shù)是企業(yè)內(nèi)部所擁有的具有鮮明特色和優(yōu)勢(shì)的技術(shù)，它能使企業(yè)的產(chǎn)品和服務(wù)在某些方面處于領(lǐng)先地位，是企業(yè)核心能力形成的關(guān)鍵；核心組織管理知識(shí)指企業(yè)的各項(xiàng)制度、組織結(jié)構(gòu)、戰(zhàn)略思想、文化、價(jià)值觀、社會(huì)關(guān)系等，它是使企業(yè)能高效有序地運(yùn)行并實(shí)行其核心能力的保證；市場(chǎng)知識(shí)是企業(yè)所擁有的與市場(chǎng)有關(guān)的無(wú)形資產(chǎn)，包括品牌和商標(biāo)、顧客對(duì)企業(yè)的信賴度、銷(xiāo)售渠道、專(zhuān)營(yíng)合同等，代表了企業(yè)在用戶心中的地位，它是企業(yè)長(zhǎng)期以來(lái)綜合表現(xiàn)在人們心目中的印象。第二個(gè)層次是企業(yè)從資源的投入、產(chǎn)品的生產(chǎn)、產(chǎn)品的銷(xiāo)售到顧客的消費(fèi)等對(duì)企業(yè)的價(jià)值創(chuàng)造及其傳遞所形成的各個(gè)價(jià)值鏈條。以制造業(yè)為例,這個(gè)價(jià)值鏈的傳遞鏈條主要體現(xiàn)在：①原材料的采購(gòu)環(huán)節(jié)上,如原材料的入庫(kù)及時(shí)性、質(zhì)量等；②產(chǎn)品的制造環(huán)節(jié)上，如產(chǎn)品制造周期、產(chǎn)品設(shè)計(jì)水平、工藝改造能力、生產(chǎn)設(shè)備利用率等；③產(chǎn)品的銷(xiāo)售環(huán)節(jié)上，如產(chǎn)品交送率、售后維修等待時(shí)間等；④顧客的消費(fèi)環(huán)節(jié)上，如市場(chǎng)占有率、顧客滿意、忠誠(chéng)度等；⑤員工的創(chuàng)新與學(xué)習(xí)，如員工滿意度、員工知識(shí)水平、員工培訓(xùn)次數(shù)、新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)能力、研究開(kāi)發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)率等。
以上影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的的信息，既有財(cái)務(wù)方面的，也有非財(cái)務(wù)方面的。由于會(huì)計(jì)在反映上要受到可靠性與可計(jì)量性以及會(huì)計(jì)平衡機(jī)制的的制約，企業(yè)內(nèi)各種資源通過(guò)整合所創(chuàng)造的價(jià)值信息并不能在財(cái)務(wù)報(bào)告上得以完全反映。①?gòu)钠髽I(yè)形成的核心能力價(jià)值看，企業(yè)擁有的核心技術(shù)、核心組織管理知識(shí)與市場(chǎng)知識(shí)，具有與企業(yè)內(nèi)其他資源整合產(chǎn)生大于為形成這種核心能力而投入的資源本身價(jià)值的未來(lái)潛在獲利機(jī)會(huì)的價(jià)值，但這些價(jià)值在某個(gè)價(jià)值鏈條上傳遞時(shí)會(huì)因?yàn)槠鋫鬟f的低效率或是沒(méi)有效率而造成 “障礙、瓶頸制約”， 從而使得這些價(jià)值不能最終完全以貨幣的形式表現(xiàn)而被排除在財(cái)務(wù)報(bào)告之外。②從企業(yè)內(nèi)各個(gè)獨(dú)立的價(jià)值鏈條創(chuàng)造的價(jià)值看，這些價(jià)值鏈條本身除了具有傳遞價(jià)值的功能之外，還有創(chuàng)造價(jià)值的能力，它創(chuàng)造的價(jià)值也會(huì)因?yàn)槠渌麅r(jià)值傳遞鏈條的傳遞的低效率或是沒(méi)有效率也會(huì)被排除在財(cái)務(wù)報(bào)告之外。如一家企業(yè)的產(chǎn)品研發(fā)部門(mén)研制出的產(chǎn)品在市場(chǎng)上非常具有竟?fàn)幜Γ绻@種產(chǎn)品能夠上市，則可以贏得消費(fèi)者的青睞，從而獲得更多的市場(chǎng)份額，反映在財(cái)務(wù)報(bào)告上就是其獲利能力的增強(qiáng)，但如果這家企業(yè)的采購(gòu)部門(mén)沒(méi)有及時(shí)的采購(gòu)生產(chǎn)這種產(chǎn)品所需要的原材料，使得這種產(chǎn)品不能及時(shí)的生產(chǎn)、銷(xiāo)售，則會(huì)使得此企業(yè)為產(chǎn)品研發(fā)而創(chuàng)造的這部分價(jià)值由于不能表現(xiàn)在銷(xiāo)售額上而在財(cái)務(wù)報(bào)告上得不到全面的反映，這就使得這種在產(chǎn)品研發(fā)部門(mén)當(dāng)前創(chuàng)造的現(xiàn)實(shí)獲利能力“沉沒(méi)”，未來(lái)創(chuàng)造的潛在獲利機(jī)會(huì) “埋沒(méi)”。③從已反映在財(cái)務(wù)報(bào)告上的企業(yè)價(jià)值看，企業(yè)作為一個(gè)存續(xù)的系統(tǒng)，它的價(jià)值是過(guò)去創(chuàng)造而形成的一種存量?jī)r(jià)值與持續(xù)存在下去未來(lái)創(chuàng)造潛在獲利機(jī)會(huì)收益的流量?jī)r(jià)值之和。因此，企業(yè)的價(jià)值又是存量?jī)r(jià)值與流量?jī)r(jià)值的總體。反映在財(cái)務(wù)報(bào)告上的企業(yè)價(jià)值是存量?jī)r(jià)值，而流量?jī)r(jià)值并沒(méi)有反映到財(cái)務(wù)報(bào)告上。此外，作為構(gòu)成企業(yè)價(jià)值的重要要素?zé)o形資產(chǎn)，在會(huì)計(jì)上并沒(méi)有得到有效的反映。企業(yè)取得的專(zhuān)利權(quán)、商標(biāo)權(quán)、特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、品牌等無(wú)形資產(chǎn)的投入價(jià)值在會(huì)計(jì)技術(shù)上只要求根據(jù)取得時(shí)發(fā)生的注冊(cè)登記費(fèi)等相關(guān)的貨幣支出作為資產(chǎn)的入賬價(jià)值，而對(duì)于企業(yè)為獲得此資產(chǎn)而投入的大量研發(fā)支出，則被無(wú)情的費(fèi)用化了，反而作為企業(yè)價(jià)值的一個(gè)減項(xiàng)處理；而對(duì)于企業(yè)取得的專(zhuān)有技術(shù)、商業(yè)秘密，由于企業(yè)在經(jīng)營(yíng)中未予以公開(kāi)，而根本不能在會(huì)計(jì)上得以反映。這從根本上歪曲了企業(yè)的價(jià)值。
財(cái)務(wù)報(bào)告反映的企業(yè)價(jià)值，是企業(yè)資源過(guò)去整合的結(jié)果，只是財(cái)務(wù)價(jià)值，并不包含企業(yè)價(jià)值的全部，它反映的只是企業(yè)獲得的現(xiàn)實(shí)獲利能力，而沒(méi)有反映企業(yè)由于價(jià)值鏈傳遞的低效率或是沒(méi)有效率而沒(méi)有反映到財(cái)務(wù)報(bào)告上的那部分潛在的獲利機(jī)會(huì)收益價(jià)值即非財(cái)務(wù)價(jià)值。從上面分析可知，企業(yè)擁有的某些資源，其本身?yè)碛袉为?dú)與其他資源通過(guò)不同整合創(chuàng)造不同價(jià)值的能力，這種能力不能單從其目前在本企業(yè)內(nèi)與其他資源整合的效果作為對(duì)它的衡量標(biāo)準(zhǔn)，而應(yīng)從其與其他資源最佳結(jié)合的角度所創(chuàng)造的價(jià)值作為對(duì)它的衡量標(biāo)準(zhǔn)。因?yàn)橹灰@種創(chuàng)造能力在企業(yè)內(nèi)存在，它就具有為企業(yè)創(chuàng)造未來(lái)潛在獲利的機(jī)會(huì)，這些資源所擁有的此種能力在企業(yè)內(nèi)具有顯著的特征，是其他資源所不具有的。因此，可以將其看作“特殊的獨(dú)立性資源”。筆者建議，在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，應(yīng)考慮企業(yè)擁有的 “特殊的獨(dú)立性資源”為企業(yè)創(chuàng)造的機(jī)會(huì)收益，并將其作為企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要組成部分。
企業(yè)作為一個(gè)系統(tǒng)的價(jià)值可用圖一表示：
圖一：
企業(yè)價(jià)值
財(cái)務(wù)價(jià)值(存量?jī)r(jià)值) 非財(cái)務(wù)價(jià)值(流量?jī)r(jià)值)
財(cái)務(wù)報(bào)告上反映為有形資產(chǎn)的價(jià)值 財(cái)務(wù)報(bào)告上反映為無(wú)形資產(chǎn)但只是部分反映的價(jià)值 財(cái)務(wù)報(bào)告上完全沒(méi)有反映為無(wú)形資產(chǎn)的價(jià)值 特殊的獨(dú)立性資源為企業(yè)創(chuàng)造的未來(lái)流量?jī)r(jià)值
因此，并購(gòu)企業(yè)雙方股東在確定的換股比率時(shí)，為使其能夠“等價(jià)”、“公平”，在進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估時(shí)，要充分挖掘影響企業(yè)價(jià)值的各個(gè)方面的信息，尤其是非財(cái)務(wù)信息！
三、企業(yè)價(jià)值的評(píng)估
（一）財(cái)務(wù)價(jià)值的評(píng)估
企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值，在當(dāng)前的時(shí)點(diǎn)上，反映的是過(guò)去的價(jià)值（主要是指有形資產(chǎn)的價(jià)值），因此，在評(píng)估這部分價(jià)值時(shí)，由于有財(cái)務(wù)報(bào)告可以遵循，在評(píng)估時(shí)，可以運(yùn)用重置成本法、市場(chǎng)價(jià)格法等將其賬面價(jià)值調(diào)整為當(dāng)前的公允價(jià)值XA，同時(shí)，對(duì)于企業(yè)為獲得無(wú)形資產(chǎn)投入的貨幣支出，應(yīng)從各個(gè)費(fèi)用中調(diào)整出來(lái)，作為企業(yè)價(jià)值的一個(gè)構(gòu)成部分XB。
（二）非財(cái)務(wù)價(jià)值的評(píng)估
1．非財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估人員的選擇
非財(cái)務(wù)價(jià)值的確定，其實(shí)就是確定企業(yè)擁有的“特殊的獨(dú)立性資源”為企業(yè)創(chuàng)造未來(lái)潛在獲利機(jī)會(huì)收益價(jià)值的確定。面對(duì)圍繞企業(yè)價(jià)值系統(tǒng)而形成的紛繁復(fù)雜的非財(cái)務(wù)信息，如何從這種非財(cái)務(wù)信息中找出這種“特殊的獨(dú)立性資源”并非易事。參與企業(yè)價(jià)值評(píng)估的人員選定是一個(gè)關(guān)鍵。首先，從信息的角度看：并購(gòu)雙方企業(yè)的價(jià)值一般是由評(píng)估師進(jìn)行評(píng)估的。
評(píng)估師在評(píng)估企業(yè)的價(jià)值時(shí)，首先要掌握的就是影響企業(yè)系統(tǒng)價(jià)值創(chuàng)造的所有信息。但評(píng)估師作為企業(yè)的外部人員，在對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的有關(guān)信息的掌握上卻處于一種絕對(duì)劣勢(shì)的地位，而企業(yè)的管理當(dāng)局，尤其是對(duì)企業(yè)的重大決策具有絕對(duì)影響的關(guān)鍵管理人員在掌握企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的有關(guān)信息方面才真正處于絕對(duì)的優(yōu)勢(shì)，對(duì)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估更有發(fā)言權(quán)。因此，為保證企業(yè)價(jià)值評(píng)估的有效性，在企業(yè)的價(jià)值評(píng)估過(guò)程中，管理當(dāng)局，尤其是對(duì)企業(yè)的重大決策具有絕對(duì)影響的關(guān)鍵管理人員的積極主動(dòng)參與是至關(guān)重要的。但在現(xiàn)實(shí)中，評(píng)估師在評(píng)估企業(yè)的價(jià)值時(shí)，往往依據(jù)的是企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表所提供的信息，雖然有管理當(dāng)局的參與，但也大多是財(cái)務(wù)人員的參與，其他占有企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造信息的重要管理人員，要么是事不關(guān)已，高高掛起，要么就是在坐等企業(yè)價(jià)值評(píng)估的最后結(jié)果，作為財(cái)務(wù)人員，不免會(huì)由于其視野的限制而使評(píng)估師對(duì)企業(yè)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)也局限于企業(yè)財(cái)務(wù)價(jià)值的評(píng)估上，這嚴(yán)重忽略了非財(cái)務(wù)價(jià)值的評(píng)估，從而使評(píng)估而得的企業(yè)價(jià)值偏離了企業(yè)真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值。其次，從評(píng)估師的知識(shí)結(jié)構(gòu)上看：評(píng)估師雖然是企業(yè)價(jià)值評(píng)估的專(zhuān)家，但企業(yè)作為一個(gè)系統(tǒng)，影響其價(jià)值創(chuàng)造的因素是多方面的，尤其是企業(yè)的“特殊的獨(dú)產(chǎn)性資源”對(duì)企業(yè)價(jià)值的創(chuàng)造更具有隱蔽性，要將其充分的挖掘出來(lái)，必須考慮多方面的因素。而評(píng)估師并非“萬(wàn)能專(zhuān)家”，他們?cè)谠u(píng)估企業(yè)的價(jià)值時(shí)，會(huì)因自身知識(shí)結(jié)構(gòu)的限制，對(duì)影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造及其傳遞的某些信息的把握上缺乏敏感性。既使企業(yè)的管理當(dāng)局對(duì)自身經(jīng)營(yíng)的企業(yè)有更多的了解，但哪一部分真正作為能為企業(yè)創(chuàng)造未來(lái)潛在的機(jī)會(huì)收益價(jià)值的“特殊的獨(dú)產(chǎn)性資源”，并不具有充分的說(shuō)服力。因此，我們建議，應(yīng)聘請(qǐng)有關(guān)專(zhuān)家參與到企業(yè)價(jià)值評(píng)估的隊(duì)伍中來(lái)，這樣一方面可以彌補(bǔ)評(píng)估師以及管理當(dāng)局知識(shí)結(jié)構(gòu)的不足，另一方面也可以起到“公示”的作用。第三，從委托方來(lái)看：由于我國(guó)目前各方面的法律制度還不完善，各利益主體為了自身的利益而進(jìn)行的尋租行為也是一個(gè)不容忽視的問(wèn)題。對(duì)并購(gòu)雙方企業(yè)的股東而言，為了使其在股份的交換過(guò)程中獲得更大的利益，會(huì)向企業(yè)委托的評(píng)估師進(jìn)行尋租活動(dòng)，評(píng)估師由于其道德監(jiān)管約束的有效性缺失而在評(píng)估中歪曲企業(yè)的真實(shí)內(nèi)在價(jià)值。要避免這種情況的發(fā)生，一個(gè)可行的辦法就是由并購(gòu)企業(yè)雙方的股東聯(lián)合委托資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)，并由資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)派出素質(zhì)較高的評(píng)估師對(duì)并購(gòu)雙方的企業(yè)進(jìn)行聯(lián)合評(píng)估。由于并購(gòu)雙方企業(yè)股東的利益不同，他們是一種的競(jìng)爭(zhēng)博奕關(guān)系。因此，可以對(duì)評(píng)估師在評(píng)估企業(yè)的價(jià)值時(shí)起到一個(gè)制衡作用，使其在對(duì)并購(gòu)雙方企業(yè)評(píng)估時(shí)按照同一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行，而不能顧此失彼。此外，為了避免并購(gòu)企業(yè)雙方股東委托的企業(yè)管理當(dāng)局與聯(lián)合聘請(qǐng)的有關(guān)專(zhuān)家因與企業(yè)股東的利益不一致而在評(píng)估過(guò)程中由于尋租行為的存在而使管理當(dāng)局作出違背企業(yè)股東利益，出現(xiàn)逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的情況，可由雙方企業(yè)的股東大會(huì)各選出若干股東對(duì)其參與評(píng)估過(guò)程的有關(guān)活動(dòng)予以監(jiān)督。并購(gòu)雙方對(duì)企業(yè)評(píng)估過(guò)程活動(dòng)的有效控制與制約可以用圖二表示：
圖二：
并購(gòu)雙方企業(yè)的股東選出的對(duì)資產(chǎn)評(píng)估活動(dòng)進(jìn)行監(jiān)督的股東（雙方股東的）
監(jiān) 監(jiān) 監(jiān)
督 督 督
并購(gòu)雙方企業(yè)重要的管理當(dāng)局
（雙方管理當(dāng)局之間的競(jìng)爭(zhēng)博弈）
提供信息
關(guān)
注
評(píng)
估 并購(gòu)雙方企業(yè)股東委托的資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)并由其委派的評(píng)估師
議建供提
關(guān)
注
評(píng)
估（接近） 并購(gòu)雙方企業(yè)股東聘請(qǐng)的有關(guān)專(zhuān)家
評(píng)
估
并購(gòu)雙方的企業(yè)價(jià)值 企業(yè)固有的內(nèi)在價(jià)值（財(cái)務(wù)價(jià)值與非財(cái)務(wù)價(jià)值）
2．評(píng)估方法的選擇
在企業(yè)價(jià)值的評(píng)估中，評(píng)估師所采用的評(píng)估方法也是至關(guān)重要的，它直接影響到評(píng)估的企業(yè)價(jià)值與企業(yè)固有內(nèi)在價(jià)值的接近程度。我國(guó)《資產(chǎn)評(píng)估操作規(guī)范意見(jiàn)（試行）規(guī)定，“我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制正在建設(shè)過(guò)程中，投資機(jī)制、價(jià)格體系、企業(yè)資產(chǎn)重組、市場(chǎng)環(huán)境等方面正在發(fā)生較大的變化，總體上說(shuō)，企業(yè)未來(lái)收益額及其資產(chǎn)額之間關(guān)系尚不能確定。因此，近期內(nèi)，對(duì)整體企業(yè)進(jìn)行評(píng)估時(shí)，應(yīng)采用重置成本法（即整體的成本加總法）確定總資產(chǎn)、總負(fù)債和凈資產(chǎn)的評(píng)估值，同時(shí)采用收益現(xiàn)值分析、驗(yàn)證重置成本法的評(píng)估結(jié)果，幫助判斷是否存在無(wú)形資產(chǎn)，并為收益現(xiàn)值法的運(yùn)用積累經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)、摸索經(jīng)驗(yàn)。遇有特殊情況時(shí)，評(píng)估人員也可采用其他具體方法和處理方式，并予以詳細(xì)說(shuō)明。” [⑤]這樣的規(guī)定，造成了我國(guó)的評(píng)估師在對(duì)企業(yè)的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估時(shí)，主要以財(cái)務(wù)信息為主，忽視了非財(cái)務(wù)信息，尤其是關(guān)于企業(yè)“特殊的獨(dú)立性資源”的信息，使得評(píng)估出來(lái)的企業(yè)價(jià)值不完全、不完整。根據(jù)筆者從事多年資產(chǎn)評(píng)估的經(jīng)驗(yàn)所知，只要管理當(dāng)局予以重視，并主動(dòng)的、積極的提供有關(guān)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的信息，評(píng)估師通過(guò)認(rèn)真調(diào)查了解企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，行業(yè)狀況，分析企業(yè)某些資源的存在對(duì)其前景發(fā)展所起的關(guān)鍵作用，是可以將企業(yè)的這部分財(cái)務(wù)價(jià)值評(píng)估出來(lái)的。因此，評(píng)估師在評(píng)估企業(yè)的價(jià)值時(shí)，在目前中國(guó)現(xiàn)實(shí)的情況下，可以分兩步評(píng)估企業(yè)的價(jià)值：先采用重置成本法等方法對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，然后再根據(jù)企業(yè)管理當(dāng)局提供的特殊信息，找出企業(yè)的“特殊的獨(dú)立性資源”，對(duì)企業(yè)的這一部分非財(cái)務(wù)價(jià)值進(jìn)行評(píng)估，以使評(píng)估的企業(yè)價(jià)值接近企業(yè)固有的內(nèi)在價(jià)值。
3．標(biāo)桿基準(zhǔn)的選擇
企業(yè)擁有的資源哪些是能為企業(yè)創(chuàng)造非財(cái)務(wù)價(jià)值“特殊的獨(dú)立性資源”，并且創(chuàng)造的價(jià)值是多少，怎樣量化，總要有個(gè)基準(zhǔn)。標(biāo)桿基準(zhǔn)法不失為一個(gè)可以參考的方法。標(biāo)桿法基準(zhǔn)法是企業(yè)通過(guò)在對(duì)象和非對(duì)象當(dāng)中尋找最佳實(shí)踐，揭示自己與最佳實(shí)踐之間的差距并分析其產(chǎn)生原因，從而采取措施提高企業(yè)業(yè)績(jī)的一種績(jī)效管理方法。它的核心思想是通過(guò)尋找其他企業(yè)的最佳實(shí)踐作為本企業(yè)的標(biāo)桿，這種標(biāo)桿是對(duì)企業(yè)戰(zhàn)略目標(biāo)的一種釋義，是安插在價(jià)值鏈上的標(biāo)桿，它既有財(cái)務(wù)標(biāo)桿又有非財(cái)務(wù)標(biāo)桿，既有外部標(biāo)桿又有內(nèi)部標(biāo)桿，既有長(zhǎng)期標(biāo)桿又有短期標(biāo)桿。它通過(guò)研究并采用其他組織最好的實(shí)踐去提高本企業(yè)的業(yè)績(jī)，并建立一個(gè)參考點(diǎn)使其他內(nèi)部業(yè)績(jī)可以被衡量的過(guò)程，它是收集關(guān)于其他組織最佳實(shí)務(wù)的信息的一種方法。該方法雖然初衷是為了提高本企業(yè)的業(yè)績(jī)而研究出來(lái)的一種方法，但在衡量企業(yè)擁有的哪些資源可以是“特殊的獨(dú)立性資源”時(shí)，可以利用此種方法的思想選擇一些有代表性的企業(yè)作為參考點(diǎn)。評(píng)估師在評(píng)估企業(yè)的非財(cái)務(wù)價(jià)值時(shí)，以影響企業(yè)的外部因素信息、內(nèi)部因素信息為著眼點(diǎn)，在有關(guān)專(zhuān)家的協(xié)助下，將本企業(yè)系統(tǒng)的有關(guān)要素與所選擇的標(biāo)桿企業(yè)與此對(duì)應(yīng)的要素一一對(duì)比，選出對(duì)企業(yè)的流量?jī)r(jià)值創(chuàng)造有顯著影響的“特殊的獨(dú)立性資源”A、B、C、D……，然后估測(cè)出這些資源在標(biāo)桿企業(yè)對(duì)企業(yè)創(chuàng)造價(jià)值貢獻(xiàn)，通過(guò)綜合考慮本企業(yè)的外部宏觀與微觀環(huán)境,估測(cè)出這些資源在合適的存續(xù)期內(nèi)對(duì)本企業(yè)未來(lái)可能創(chuàng)造的現(xiàn)金流量A1、B1、C1、D1……，在此基礎(chǔ)上選擇能夠體現(xiàn)產(chǎn)生這些現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率A11、B11、C11、D11……，最后估算出這些非財(cái)務(wù)價(jià)值X3、X4、X5、X6……則總的非財(cái)務(wù)價(jià)值為X=∑Xi，i=1,2,3,4......
通過(guò)以上并購(gòu)雙方企業(yè)管理當(dāng)局的積極配合、聘請(qǐng)專(zhuān)家的積極、深入的參與、評(píng)估師的對(duì)影響企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的各個(gè)因素信息的綜合把握以及并購(gòu)雙方股東聯(lián)合對(duì)評(píng)估過(guò)程的有效控制與約束，使評(píng)估出的企業(yè)價(jià)值V=X+XA+XB，在此基礎(chǔ)上，以并購(gòu)企業(yè)雙方股東各自所擁有的每股企業(yè)評(píng)估價(jià)值作為并購(gòu)雙方股東換股比率確定的基礎(chǔ)，也即：
并購(gòu)企業(yè)股東每股企業(yè)評(píng)估價(jià)值
換股比率=
被并購(gòu)企業(yè)股東每股企業(yè)評(píng)估價(jià)值
主要參考資料：
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本文是以企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造與價(jià)值傳遞鏈條與企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)告之間的關(guān)系為著眼點(diǎn)，將企業(yè)的價(jià)值分為財(cái)務(wù)價(jià)值與非財(cái)務(wù)價(jià)值，即將沒(méi)有反映到財(cái)務(wù)報(bào)告上但卻是企業(yè)創(chuàng)造的那部分價(jià)值稱(chēng)為非財(cái)務(wù)價(jià)值，并將創(chuàng)造此部分價(jià)值的資源稱(chēng)為“特殊的獨(dú)立性資源”；然后以評(píng)估師為切入點(diǎn)，對(duì)這部分非財(cái)務(wù)價(jià)值的量化提出了自已的思路。就目前而言，將企業(yè)的價(jià)值分為這兩個(gè)部分，并提出對(duì)企業(yè)創(chuàng)造的財(cái)務(wù)價(jià)值與非財(cái)務(wù)價(jià)值分別評(píng)估，以使其企業(yè)的“特殊的獨(dú)立性資源”創(chuàng)造的價(jià)值得以量化，以最終評(píng)估出的每股企業(yè)價(jià)值之比作為并購(gòu)雙方換股比率的基礎(chǔ)的觀點(diǎn)尚不多見(jiàn)，因此，我們認(rèn)為，本文有一定的創(chuàng)新性。
作者：吳憲立 張帆 朱勝
通訊地址：浙江省杭州市下沙高教?hào)|區(qū)浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院258號(hào)信箱
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[①]企業(yè)的非財(cái)務(wù)價(jià)值（見(jiàn)后文）最終量化的結(jié)果，是從非財(cái)務(wù)信息為出發(fā)點(diǎn)的，它體現(xiàn)于對(duì)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的非財(cái)務(wù)信息之中。因此，企業(yè)的非財(cái)務(wù)價(jià)值的量化過(guò)程也就是非財(cái)務(wù)信息的量化過(guò)程。在本文中，非財(cái)務(wù)信息的量化與非財(cái)務(wù)價(jià)值的量化指的是同一個(gè)意思，也即二者可以互換使用。
作者：吳憲立 文章來(lái)源：浙江財(cái)經(jīng)學(xué)院
