關(guān)鍵詞 上市公司 關(guān)聯(lián)重組 相關(guān)規(guī)制 博弈 實(shí)證 1998—2004
摘要 眾所周知，關(guān)聯(lián)重組對(duì)于資本市場(chǎng)是一把雙刃劍，而關(guān)聯(lián)方重組比例較高正是我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組一個(gè)顯著特征，故關(guān)聯(lián)重組的規(guī)范與監(jiān)管將直接影響到資本市場(chǎng)的運(yùn)作效率。隨著2001年前后一系列規(guī)范、制度的出臺(tái)，關(guān)聯(lián)重組的運(yùn)作是否更加規(guī)范，重組的報(bào)表性是否減弱，實(shí)質(zhì)性是否增強(qiáng)？本文對(duì)此進(jìn)行了實(shí)證研究，得出的結(jié)論是：1、隨著相關(guān)規(guī)制的逐步完善與健全，非關(guān)聯(lián)重組總體上已由報(bào)表性重組向?qū)嵸|(zhì)性重組轉(zhuǎn)變；2、關(guān)聯(lián)重組仍是報(bào)表性重組，相關(guān)規(guī)制在與關(guān)聯(lián)重組的博弈中，沒(méi)能促使其由報(bào)表性向?qū)嵸|(zhì)性轉(zhuǎn)變。在此基礎(chǔ)上，本文最后對(duì)實(shí)證結(jié)論進(jìn)行了原因分析。
一 相關(guān)概念
由于本研究將全程涉及“報(bào)表性重組”與“實(shí)質(zhì)性重組”兩個(gè)概念，故為了避免概念模糊，先于篇首予以廓清。所謂“報(bào)表性重組”是指公司出于短期利益，以期獲得一次性巨額會(huì)計(jì)利潤(rùn)，粉飾財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)而進(jìn)行的資產(chǎn)重組。故重組公司業(yè)績(jī)指標(biāo)得以美化的同時(shí),資產(chǎn)質(zhì)量并沒(méi)有得到實(shí)質(zhì)性地提高；“實(shí)質(zhì)性重組”是指公司出于長(zhǎng)期投資策略而進(jìn)行的資產(chǎn)重組，以期優(yōu)化資產(chǎn)質(zhì)量獲取長(zhǎng)期的投資收益。因而在重組公司業(yè)績(jī)指標(biāo)得到明顯改善,或雖業(yè)績(jī)指標(biāo)有所下降的情況下，但其資產(chǎn)質(zhì)量與綜合實(shí)力卻得到明顯改善，企業(yè)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)能力顯著得以提升。
二 問(wèn)題的提出
正常、有效的資產(chǎn)重組將有助于社會(huì)資源的合理配置,有助于優(yōu)勝劣汰機(jī)制的建立、健全、完善,有助于促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高級(jí)化方向發(fā)展。關(guān)聯(lián)重組是指發(fā)生在關(guān)聯(lián)方之間的資產(chǎn)重組。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，上市公司與其關(guān)聯(lián)方形成一個(gè)相容利益集團(tuán)，是由契約安排與交易方式創(chuàng)新所形成的一種經(jīng)濟(jì)節(jié)約機(jī)制，這個(gè)過(guò)程實(shí)質(zhì)上是一個(gè)制度變遷和創(chuàng)新的過(guò)程。正如科斯（Coase）所說(shuō)，“企業(yè)作為一種制度安排也是人類理性行為的結(jié)果”[1]。這種關(guān)聯(lián)方之間的相容利益集團(tuán)營(yíng)造了一種合作的氛圍，可以實(shí)現(xiàn)信息經(jīng)濟(jì)性利用,因而關(guān)聯(lián)方之間的重組可以節(jié)約交易費(fèi)用。
這種利益相容性使其重組的達(dá)成條件與市場(chǎng)獨(dú)立各方間的交易有所不同。由于非對(duì)稱信息的存在，關(guān)聯(lián)方之間比其他市場(chǎng)參與者擁有更多的交易信息，后者獲取信息的主要渠道是上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，其對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)告的理解是建立在一定假設(shè)之上的，即所有交易均為市場(chǎng)獨(dú)立各方按公允競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)條件進(jìn)行的。然而對(duì)于特定關(guān)聯(lián)方之間所發(fā)生的重組，這個(gè)假設(shè)是不真實(shí)的。因?yàn)殛P(guān)聯(lián)方能夠利用其對(duì)企業(yè)的控制權(quán)或影響力來(lái)操縱關(guān)聯(lián)重組，為其自身利益服務(wù)，由此可能影響少數(shù)股東、債權(quán)人利益，誤導(dǎo)投資者，削弱市場(chǎng)監(jiān)管，產(chǎn)生信息提供的外部不經(jīng)濟(jì)效果。而且，濫用關(guān)聯(lián)重組，還可導(dǎo)致大量欺詐犯罪的出現(xiàn)。
眾所周知，我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組一個(gè)顯著特征就是關(guān)聯(lián)方重組比例巨大，表1是根據(jù)滬、深兩市1997—2000年資料所作的關(guān)聯(lián)程度統(tǒng)計(jì)。以表1中的1997年為例，當(dāng)年所有的資產(chǎn)置換，以及近2/3的資產(chǎn)出售和并購(gòu)事件都發(fā)生于與母公司等主要關(guān)聯(lián)方之間。此外，在這些關(guān)聯(lián)重組中存在著大量的為了單方面獲得一次性巨額會(huì)計(jì)利潤(rùn)而違背市場(chǎng)原則的報(bào)表性重組。
表1 資產(chǎn)重組的關(guān)聯(lián)程度（%）
1997 1998 1999 2000
收購(gòu)兼并 68.75 66.39 51.91 45.67
資產(chǎn)出售 60.42 69.33 79.17 60.23
資產(chǎn)置換 100.00 90.00 95.00 83.33
資料來(lái)源[2]：陳信元，葉鵬飛，陳冬華，《機(jī)會(huì)主義資本重組與剛性管制》，《經(jīng)濟(jì)研究》2003年第5期，第19頁(yè)。
由于2001年以前，除《證券法》(1998)、《公司法》(1999修改本)兩部主體法律以及《國(guó)有資產(chǎn)評(píng)估管理辦法》(1991) 等七部配套法規(guī)和部門規(guī)章外，具有針對(duì)性的資產(chǎn)重組專項(xiàng)規(guī)章僅有五部。與監(jiān)管需要相比，這一時(shí)期我國(guó)上市公司資產(chǎn)重組的外圍制度供給存在若干重大缺陷和漏洞（李善民、于軍威等，2005）。同時(shí)《企業(yè)兼并有關(guān)會(huì)計(jì)處理問(wèn)題暫行規(guī)定》(1997)對(duì)會(huì)計(jì)處理方法規(guī)定的模糊性，以及《債務(wù)重組準(zhǔn)則》和《非貨幣性交易準(zhǔn)則》等對(duì)公允價(jià)值計(jì)量的采用，都為企業(yè)進(jìn)行關(guān)聯(lián)重組操縱會(huì)計(jì)利潤(rùn)大開(kāi)方便之門。相關(guān)規(guī)制的缺陷和漏洞正是這段時(shí)期內(nèi)關(guān)聯(lián)重組頻發(fā)的主要原因。針對(duì)當(dāng)時(shí)重組市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)狀況，2001年前后相關(guān)部門出臺(tái)和修訂了一系列資產(chǎn)重組相關(guān)規(guī)制（見(jiàn)表2），加強(qiáng)對(duì)資產(chǎn)重組的監(jiān)管。
表2 2001年前后頒布或修訂的資產(chǎn)重組主要規(guī)制匯總表
相 關(guān) 規(guī) 制
財(cái)政部 財(cái)會(huì)[2000]25號(hào)《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》；財(cái)會(huì)字[2001]7號(hào)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——債務(wù)重組》；財(cái)會(huì)字[2001]7號(hào)《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則——非貨幣性交易》；財(cái)會(huì)字[2001]7號(hào)《會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)估計(jì)變更及會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正》；財(cái)會(huì)字[2001]7號(hào)《無(wú)形資產(chǎn)》；財(cái)會(huì)字[2001]7號(hào)《借款費(fèi)用》；財(cái)會(huì)字[2001]7號(hào)《租賃》等；財(cái)會(huì)[2001]64號(hào)《關(guān)聯(lián)方之間出售資產(chǎn)等有關(guān)會(huì)計(jì)處理問(wèn)題暫行規(guī)定》。
證監(jiān)會(huì) 證監(jiān)公司字［2000］75號(hào)《關(guān)于規(guī)范上市公司重大購(gòu)買或出售資產(chǎn)行為的通知》；證監(jiān)公司字[2001]105號(hào)《關(guān)于上市公司重大購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知》；證監(jiān)發(fā)[2001]153號(hào)《公開(kāi)發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第2號(hào)年度報(bào)告的內(nèi)容與格式>》；證監(jiān)會(huì)[2002]令第10號(hào)《上市公司收購(gòu)管理辦法》；證監(jiān)會(huì)令[2002]第11號(hào)《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》；證監(jiān)發(fā)[2002]55號(hào)《關(guān)于上市公司增發(fā)新股有關(guān)條件的通知》； 證監(jiān)發(fā)[2002]1號(hào)《上市公司治理準(zhǔn)則》。
這一系列規(guī)制大致從以下四個(gè)方面起到了遏制報(bào)表性重組，鼓勵(lì)實(shí)質(zhì)性重組的作用：
首先，完善了關(guān)聯(lián)交易會(huì)計(jì)政策。財(cái)政部于2001年頒布新《企業(yè)會(huì)計(jì)制度》，果斷修改了《債務(wù)重組》、《非貨幣性交易》、《會(huì)計(jì)政策與會(huì)計(jì)估計(jì)變更及會(huì)計(jì)差錯(cuò)更正》等五項(xiàng)準(zhǔn)則，新頒布了《無(wú)形資產(chǎn)》、《借款費(fèi)用》、《租賃》等六項(xiàng)準(zhǔn)則。同年12月財(cái)政部發(fā)布的《關(guān)聯(lián)方之間出售資產(chǎn)等有關(guān)會(huì)計(jì)處理問(wèn)題暫行規(guī)定》（以下簡(jiǎn)稱《暫行規(guī)定》）等等，這些準(zhǔn)則與規(guī)定的頒布凈化了企業(yè)的收益。比如修訂后的《債務(wù)重組》、《非貨幣性交易》準(zhǔn)則淡化了“公允價(jià)值”概念，盡可能多地運(yùn)用“賬面價(jià)值”，并將重組差額計(jì)入資本公積；又如《暫行規(guī)定》中首次將關(guān)聯(lián)交易劃分為公允和非公允，如果交易價(jià)格顯失公允，則一律作為資本公積處理，不得進(jìn)入當(dāng)期利潤(rùn)。這些會(huì)計(jì)政策使得資產(chǎn)重組的會(huì)計(jì)環(huán)境發(fā)生了變化，夯實(shí)了重組的基礎(chǔ)，壓縮和封堵了通過(guò)重組操縱利潤(rùn)的空間。
其次，增大了信息披露的透明度。2001年底，證監(jiān)會(huì)公布了年報(bào)內(nèi)容和格式的新文本，“實(shí)際控制人”概念第一次被列入信息披露的內(nèi)容，有助于投資者了解大股東中的關(guān)聯(lián)關(guān)系及實(shí)際控制人。2002年頒布《上市公司收購(gòu)管理辦法》和《上市公司股東持股變動(dòng)信息披露管理辦法》，標(biāo)志著以充分信息披露為基礎(chǔ)，保障投資者權(quán)益與規(guī)范、促進(jìn)上市公司并購(gòu)的法律框架基本形成。這些法規(guī)在一定程度上有效的抑制了重組活動(dòng)中的內(nèi)幕交易和欺詐行為。
第三，規(guī)范了資產(chǎn)重組的程序。根據(jù)《關(guān)于上市公司重大資產(chǎn)購(gòu)買、出售、置換資產(chǎn)若干問(wèn)題的通知》（2001）的有關(guān)精神，2002年1月1日后的重大資產(chǎn)重組監(jiān)管由備案制轉(zhuǎn)向?qū)徟?，重大資產(chǎn)重組需由中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核，使報(bào)表性重組的難度加大。此后的《上市公司收購(gòu)管理辦法》（2002）更是在立法的價(jià)值取向上強(qiáng)調(diào)了程序的公正，出發(fā)點(diǎn)正是為了規(guī)范上市公司收購(gòu)兼并活動(dòng)和促進(jìn)實(shí)質(zhì)性資產(chǎn)重組[3]（周小川，2002）。
第四，完善了公司治理結(jié)構(gòu)。2001年8月，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司建立獨(dú)立董事制度的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確規(guī)定“上市公司應(yīng)當(dāng)建立獨(dú)立董事制度”?！妒召?gòu)管理辦法》（2002）則法定了獨(dú)立董事在公司做出收購(gòu)和反收購(gòu)重大決議時(shí)關(guān)鍵作用，以維護(hù)股東的權(quán)益。同期的《上市公司治理準(zhǔn)則》（2002）對(duì)規(guī)范上市公司的運(yùn)作，完善我國(guó)上市公司治理結(jié)構(gòu)，保護(hù)中小股東權(quán)益，增進(jìn)實(shí)質(zhì)性重組等方面產(chǎn)生積極影響。
隨著相關(guān)規(guī)制的完善與健全，2001年以后已呈現(xiàn)出關(guān)聯(lián)重組比重逐步降低而非關(guān)聯(lián)重組比重逐步升高的趨勢(shì)，重組中與大股東、潛在大股東或間接控股股東間的關(guān)聯(lián)關(guān)系已由2000年下半年的82.61%降至2004年的51%[4]（李善民、于軍威等，2005）。很顯然,相關(guān)規(guī)制顯著的降低了關(guān)聯(lián)重組的發(fā)生比率。然在關(guān)聯(lián)重組比率下降的同時(shí)，關(guān)聯(lián)重組的質(zhì)量是否也得到了顯著的提高，與2001年以前相比是否具有更強(qiáng)的實(shí)質(zhì)性。對(duì)于這些問(wèn)題，目前尚無(wú)實(shí)證性的回答，然而對(duì)于如何進(jìn)一步加強(qiáng)與改善對(duì)上市公司重組的規(guī)范與監(jiān)管，該問(wèn)題的答案都有著非常重要的理論與現(xiàn)實(shí)意義，這也正是本文的意義所在。
三 研究方法
本文考慮到我國(guó)資本市場(chǎng)的現(xiàn)狀，基本借鑒采用檀向球的財(cái)務(wù)指標(biāo)體系分析法 [①] [5]。首先將上市公司財(cái)務(wù)狀況指標(biāo)分為兩個(gè)方面：
一是反映上市公司業(yè)績(jī)的指標(biāo)，主要有每股收益、凈資產(chǎn)收益率、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率和總資產(chǎn)利潤(rùn)率，如表3所示。
表3 重組公司盈利能力評(píng)價(jià)指標(biāo)體系
指標(biāo)
類型 指標(biāo)名稱 指標(biāo)計(jì)算公式 指標(biāo)性質(zhì)
盈利能力指標(biāo) 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率 主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 正指標(biāo)
總資產(chǎn)利潤(rùn)率 總資產(chǎn)利潤(rùn)率=凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)平均余額 正指標(biāo)
凈資產(chǎn)收益率 凈資產(chǎn)收益率=凈利潤(rùn)/凈資產(chǎn)平均余額 正指標(biāo)
每股收益 每股收益=（凈利潤(rùn)-優(yōu)先股股利）/普通股股數(shù)（期末數(shù)） 正指標(biāo)
二是反映上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的指標(biāo)，主要是反映償債能力的股東權(quán)益比率、流動(dòng)比率 [②]；反映資產(chǎn)管理能力的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、存貨周轉(zhuǎn)率和應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率；反映上市公司成長(zhǎng)性的主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)增長(zhǎng)率和凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率；反映上市公司主營(yíng)鮮明狀況的主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明率，如表4所示。
表4 重組公司資產(chǎn)質(zhì)量評(píng)價(jià)指標(biāo)體系
指標(biāo)
類型 指標(biāo)名稱 指標(biāo)計(jì)算公式 性質(zhì)
償債
能力 股東權(quán)益比率 股東權(quán)益比率=股東權(quán)益/資產(chǎn)總額 正指標(biāo)
流動(dòng)比率 流動(dòng)比率=流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債 正指標(biāo)
資產(chǎn)
管理
能力 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)平均余額 正指標(biāo)
存貨周轉(zhuǎn)率 存貨周轉(zhuǎn)率=主營(yíng)業(yè)務(wù)成本/存貨平均余額 正指標(biāo)
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率=主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/應(yīng)收賬款平均余額 正指標(biāo)
股本
擴(kuò)張
能力 每股凈資產(chǎn) 每股凈資產(chǎn)=凈資產(chǎn)（期末數(shù)）/普通股股數(shù)（期末數(shù)） 正指標(biāo)
每股公積金 每股公積金=公積金（期末數(shù)）/普通股股數(shù)（期末數(shù)） 正指標(biāo)
每股未分配利潤(rùn) 每股未分配利潤(rùn)=期末未分配利潤(rùn)/普通股股數(shù)（期末數(shù)） 正指標(biāo)
成長(zhǎng)
能力 主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率 主營(yíng)利潤(rùn)增長(zhǎng)率t=(主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)t-主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)t-1)/主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)t-1 正指標(biāo)
凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率 凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率t-1=（凈利潤(rùn)t-凈利潤(rùn)t-1）/凈利潤(rùn)t-1 正指標(biāo)
主業(yè)盈
利能力 主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明率 主營(yíng)業(yè)務(wù)鮮明率=主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)/利潤(rùn)總額 正指標(biāo)
然后，采用主成分分析法把反映上市公司業(yè)績(jī)的多個(gè)指標(biāo)綜合成一個(gè)指標(biāo)（稱之為業(yè)績(jī)指標(biāo)），同時(shí)把反映上市公司資產(chǎn)質(zhì)量的多指標(biāo)綜合成一個(gè)指標(biāo)（稱之為資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)）。接著，本文在檀的研究方法上有所改進(jìn)的地方是，若公司重組當(dāng)年的業(yè)績(jī)或資產(chǎn)質(zhì)量的綜合得分高于或低于重組前一年得分,則筆者再對(duì)綜合得分進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)，以判斷這兩年綜合得分的差異是否具有統(tǒng)計(jì)意義上的顯著性。若結(jié)論顯著，則我們認(rèn)為,該重組公司的業(yè)績(jī)或資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)發(fā)生了明顯的變化。最后，綜合兩類指標(biāo)重組前后的變化情況對(duì)重組公司重組的性質(zhì)做出合理的判斷。
四 實(shí)證研究
（一）樣本、數(shù)據(jù)來(lái)源與整理
本文從1998-2004年《中國(guó)證券報(bào)》、《上海證券報(bào)》、《證券日?qǐng)?bào)》上市公司中期報(bào)告以及年度報(bào)告中公布的重組事件中利用隨機(jī)數(shù)表按證券編號(hào)隨機(jī)選取了600起作為樣本：其中第一階段（1998-2000年）300起，包括關(guān)聯(lián)重組150起，非關(guān)聯(lián)重組150起；第二階段（2002-2004年）300起，亦包括關(guān)聯(lián)重組和非關(guān)聯(lián)重組各150起，前后共涉及不同樣本公司396家 [③] 。
在樣本選取的過(guò)程中，本文遵循以下幾條原則：1、若公司當(dāng)年僅發(fā)生一起重組，則依據(jù)重組主體之間的實(shí)際關(guān)系，分別劃歸為關(guān)聯(lián)重組或非關(guān)聯(lián)重組。2、若公司同一交易日內(nèi)發(fā)生多起重組，且重組均在關(guān)聯(lián)方之間進(jìn)行則劃歸關(guān)聯(lián)重組；若公司同一交易日內(nèi)發(fā)生多起重組，且重組均在非關(guān)聯(lián)方之間進(jìn)行則劃歸非關(guān)聯(lián)重組。3、若在同一交易日內(nèi)發(fā)生多起重組，且既有關(guān)聯(lián)重組又有非關(guān)聯(lián)重組的公司從樣本中剔除。4、剔除金融類公司。
相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)指標(biāo)均來(lái)源于中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)指定信息披露網(wǎng)站巨潮資訊網(wǎng)（http://www.cninfo.com.cn）。
（二）實(shí)證結(jié)果
由前可知，從2000年年中開(kāi)始，有關(guān)監(jiān)管各方加大力度規(guī)范資本市場(chǎng)，因此對(duì)應(yīng)于相關(guān)規(guī)制和重組環(huán)境的變化，上市公司關(guān)聯(lián)重組比率顯著下降，因而我們有理由預(yù)期關(guān)聯(lián)重組的質(zhì)量應(yīng)該有所提高，應(yīng)該會(huì)實(shí)現(xiàn)由報(bào)表性重組向?qū)嵸|(zhì)性重組轉(zhuǎn)化。為了能前后對(duì)比，得出更有意義的結(jié)論，故本文實(shí)證研究分兩個(gè)階段展開(kāi)；并在每一階段均同時(shí)選取關(guān)聯(lián)重組與非關(guān)聯(lián)重組各150起，進(jìn)行對(duì)比研究以檢驗(yàn)兩類重組是否會(huì)產(chǎn)生不同的重組效果。
1、第一階段 [④]（1998-2000年），代表重組相關(guān)規(guī)制初探性建設(shè)時(shí)期
①、關(guān)聯(lián)重組研究：利用SPSS for Windows10.0軟件將公司重組前一年與當(dāng)年的業(yè)績(jī)指標(biāo)及資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)原始數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化并剔除特異值之后，采用主成分分析法計(jì)算出公司關(guān)聯(lián)重組前一年的業(yè)績(jī)指標(biāo)綜合得分PI-1的值，然后計(jì)算出公司重組當(dāng)年業(yè)績(jī)指標(biāo)綜合得分PI0以及PI0-PI-1的值，最后得出PI-1、PI0 與PI0－PI-1的均值，進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)，具體結(jié)果可見(jiàn)表5。
同理計(jì)算出公司關(guān)聯(lián)重組前一年的資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)綜合得分AQ-1，以及公司重組當(dāng)年資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)綜合得分AQ0，以及AQ0-AQ-1的值，然后得出AQ-1、AQ0 與AQ0－AQ-1的均值，并進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)，結(jié)果亦可見(jiàn)表5。
表5 Paired Samples Test
Paired Differences t df Sig. (2-tailed)
Mean Std. Deviation Std. Error Mean 99% Confidence Interval of the Difference
Lower Upper
Pair 1
（業(yè)績(jī)指標(biāo)） 重組當(dāng)年－重組前一年(PI0－ PI-1) 1.0874 4.0759 .3328 .2191 1.9557 3.267 149 .001
Pair 2
（資產(chǎn)質(zhì)量） 重組當(dāng)年－ 重組前一年 (AQ0－ AQ-1) -2.4346 4.3279 .3534 -3.1329 -1.7363 -6.890 149 .000
a 重組類別 = 關(guān)聯(lián)重組
從表5可知，公司關(guān)聯(lián)重組前后業(yè)績(jī)指標(biāo)的綜合得分PI0－PI-1的均值為1.0874＞0，并且P＝0.001＜0.01，表明公司重組后業(yè)績(jī)指標(biāo)與重組前相比顯著改善；而與此同時(shí)，由表5可知公司關(guān)聯(lián)重組前一年與當(dāng)年的資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)綜合得分AQ0－AQ-1的均值為-2.4346，遠(yuǎn)小于零，并且P＝0.000＜0.1，表明公司重組后資產(chǎn)質(zhì)量不但沒(méi)有提高反而明顯下降。綜上可知，第一階段的關(guān)聯(lián)重組只是起到了一種粉飾美化財(cái)務(wù)報(bào)表的作用，而對(duì)公司的資產(chǎn)質(zhì)量改良與長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)能力的提升并沒(méi)有幫組，是一種典型的報(bào)表性重組。
②非關(guān)聯(lián)重組研究：為了得出更為全面、正確的結(jié)論，本文對(duì)第一階段發(fā)生的非關(guān)聯(lián)重組亦選取了150起進(jìn)行對(duì)比分析。為了增強(qiáng)可比性，在樣本選取時(shí)盡量使重組公司的性質(zhì)、規(guī)模、行業(yè)、重組方式和股權(quán)結(jié)構(gòu)等能和關(guān)聯(lián)重組公司相同或相似。然后利用SPSS軟件計(jì)算出公司重組前一年及當(dāng)年的業(yè)績(jī)指標(biāo)和資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)綜合得分及相應(yīng)的均值，并進(jìn)行配對(duì)T檢驗(yàn)，具體結(jié)果整理如表6所示。
表6 Paired Samples Test
Paired Differences t df Sig. (2-tailed)
Mean Std. Deviation Std. Error Mean 99% Confidence Interval of the Difference
Lower Upper
Pair 1
（業(yè)績(jī)指標(biāo)） 重組當(dāng)年－重組前一年(PI0－ PI-1) .9725 4.3888 .3583 3.746
E-02 1.9075 2.714 149 .007
Pair 2
（資產(chǎn)質(zhì)量） 重組當(dāng)年－ 重組前一年 (AQ0－ AQ-1) -1.1506 4.8946 .3996 -2.1934 -.1078 -2.879 149 .005
b 重組類別 = 非關(guān)聯(lián)重組
從表6可知，公司重組前后業(yè)績(jī)指標(biāo)的綜合得分PI0－PI-1的均值為0.9725＞0，并且P＝0.007＜0.01，表明公司重組后業(yè)績(jī)指標(biāo)與重組前相比顯著改善；而與此同時(shí)，公司重組前一年與當(dāng)年的資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)綜合得分AQ0－AQ-1的均值為-1.1506＜0，并且P＝0.000＜0.1，表明公司重組后資產(chǎn)質(zhì)量不但沒(méi)有提高反而明顯下降。綜上可知，第一階段的非關(guān)聯(lián)重組也沒(méi)有起到實(shí)質(zhì)性重組所應(yīng)有的作用，也只是一種典型的報(bào)表性重組。
故總體上看，在第一階段，我國(guó)上市公司的重組尚處于一種混沌狀態(tài)，無(wú)論是關(guān)聯(lián)重組還是非關(guān)聯(lián)重組都是一種報(bào)表性重組，具有濃重的投機(jī)氣氛。
2、第二階段 [⑤]（2002-2004年）代表重組相關(guān)規(guī)制逐漸完善、健全時(shí)期
利用SPSS軟件分別將第二階段公司關(guān)聯(lián)重組或非關(guān)聯(lián)重組前一年與當(dāng)年的業(yè)績(jī)指標(biāo)及資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)原始數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化并剔除特異值之后，計(jì)算出公司重組前一年及當(dāng)年的業(yè)績(jī)指標(biāo)和資產(chǎn)質(zhì)量的綜合得分及相應(yīng)的均值，并進(jìn)行相應(yīng)的配對(duì)T檢驗(yàn)，具體結(jié)果整理后如表7所示。
表7 上市公司第二階段重組有關(guān)綜合指標(biāo)得分表
業(yè)績(jī)指標(biāo) 資產(chǎn)質(zhì)量
PI 0 －PI-1 Sig. AQ 0－AQ-1 Sig.
關(guān)聯(lián)重組 1.022 0.006 -0.7185 0.009
非關(guān)聯(lián)重組 1.563 0.002 0.6196 0.000
由上表可知，對(duì)于第二階段的關(guān)聯(lián)重組有PI0－PI-1=1.022,相應(yīng)的P=0.006＜0.01，顯然重組后公司業(yè)績(jī)指標(biāo)顯著提高；然而AQ0－AQ-1=-0.7185,且P=0.009＜0.1,說(shuō)明公司重組后資產(chǎn)質(zhì)量并沒(méi)有得到應(yīng)有的改善。故與第一階段相比，第二階段的關(guān)聯(lián)重組并沒(méi)有發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，仍然是一種報(bào)表性重組。然與此同時(shí)，非關(guān)聯(lián)重組的PI0－PI-1=1.563,相應(yīng)的P=0.002＜0.01，并且同時(shí)有AQ0－AQ-1=0.6196,且P=0.000＜0.1,說(shuō)明公司重組后業(yè)績(jī)指標(biāo)與資產(chǎn)質(zhì)量均得到應(yīng)有的改善，因而第二階段的非關(guān)聯(lián)重組應(yīng)是一種實(shí)質(zhì)性重組。
綜觀以上實(shí)證分析，可以得出以下結(jié)論：
①隨著相關(guān)規(guī)制的逐步完善與健全，非關(guān)聯(lián)重組已由第一階段的報(bào)表性重組向第二階段的實(shí)質(zhì)性重組轉(zhuǎn)變。
②無(wú)論第一階段還是第二階段，關(guān)聯(lián)重組均是報(bào)表性重組，基本上仍是關(guān)聯(lián)方粉飾報(bào)表，操縱利潤(rùn)的一種工具。相關(guān)規(guī)制在與關(guān)聯(lián)重組的博弈中，并沒(méi)能在促進(jìn)關(guān)聯(lián)重組由報(bào)表性向?qū)嵸|(zhì)性重組轉(zhuǎn)變方面發(fā)揮出應(yīng)有的作用。由此亦可看出，相對(duì)于非關(guān)聯(lián)重組，關(guān)聯(lián)重組具有更大的盈余操縱空間。
五 結(jié)論分析
本文將我國(guó)上市公司發(fā)生的關(guān)聯(lián)重組按時(shí)間先后分為兩個(gè)階段，運(yùn)用財(cái)務(wù)指標(biāo)體系分析法進(jìn)行實(shí)證研究，總結(jié)其不同階段重組績(jī)效的差異。正如前文所述，人們完全有理由預(yù)期2001年以后關(guān)聯(lián)重組的質(zhì)量將明顯改善。然而在實(shí)證上，我們并沒(méi)得出第二階段關(guān)聯(lián)重組報(bào)表性減弱，實(shí)質(zhì)性增強(qiáng)的結(jié)論。筆者認(rèn)為可從以下幾個(gè)方面分析：
1、相關(guān)規(guī)制本身的問(wèn)題
證監(jiān)會(huì)和證券交易所以及財(cái)政部等部門都在為規(guī)范關(guān)聯(lián)重組制定了一系列的準(zhǔn)則、制度和法規(guī)、條例等，這些規(guī)制是上市公司資產(chǎn)重組的外部約束。其中證監(jiān)會(huì)和證券交易所對(duì)關(guān)聯(lián)重組的規(guī)制主要側(cè)重于堵：如限制某些關(guān)聯(lián)交易行為，譬如禁止上市公司以公司資產(chǎn)為本公司的股東、股東的控股子公司、股東的附屬企業(yè)或者個(gè)人債務(wù)提供擔(dān)保（證監(jiān)會(huì)，2000）；努力促成減少關(guān)聯(lián)方交易，譬如要求上市公司與控股股東實(shí)行三分開(kāi)，保證上市公司的人員獨(dú)立、資產(chǎn)完整及財(cái)務(wù)獨(dú)立（證監(jiān)會(huì)，2000）；使關(guān)聯(lián)交易透明化，譬如瑣細(xì)的信息披露規(guī)定（證監(jiān)會(huì)，2002），等等。但這些規(guī)定卻都因?yàn)闆](méi)有罰則作保證而顯得有些無(wú)力。而財(cái)政部的規(guī)定側(cè)重于截，即盡可能地使一些報(bào)表性的關(guān)聯(lián)重組無(wú)利可圖，如2000年出臺(tái)《非貨幣性交易》會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定資產(chǎn)置換中上市公司獲得的利潤(rùn)不能記入當(dāng)期利潤(rùn)，試圖堵死關(guān)聯(lián)方通過(guò)資產(chǎn)置換調(diào)節(jié)利潤(rùn)的路子，但卻被一些上市公司采用非貨幣性交易貨幣化的方法輕松化解。顯然正如實(shí)證結(jié)論所顯示的那樣，堵和截都還未能從根本上解決關(guān)聯(lián)重組的報(bào)表性問(wèn)題。
2、公司治理方面的問(wèn)題
由于公司治理結(jié)構(gòu)是相關(guān)規(guī)制得以有效執(zhí)行的內(nèi)部保障機(jī)制。股權(quán)結(jié)構(gòu)不規(guī)范,流通股比例過(guò)小，大股東對(duì)上市公司擁有超強(qiáng)控制權(quán)，難免會(huì)形成內(nèi)部人控制局面。這就使得證券市場(chǎng)難以真正實(shí)現(xiàn)對(duì)資源的有效配置。而公司的股權(quán)過(guò)于集中則使股東大會(huì)、董事會(huì)形同虛設(shè)，失去相互監(jiān)督、約束的制衡機(jī)制，難免造成公司決策的變性。
3、制度環(huán)境的不成熟性。我國(guó)是一個(gè)正在進(jìn)行經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌的新興市場(chǎng)國(guó)家。雖然擁有廣闊的經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景，但與國(guó)外成熟證券市場(chǎng)相比，我國(guó)證券市場(chǎng)比西方市場(chǎng)復(fù)雜得多，市場(chǎng)上存在著矛盾而濃厚的投機(jī)心理，市場(chǎng)炒作現(xiàn)象明顯多于西方市場(chǎng)，而中介機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性則相對(duì)更為缺乏。因而在這樣的制度環(huán)境中，即便是完備的制度也很難得到可靠、有效的執(zhí)行。比如雖然《上市公司治理準(zhǔn)則》（2002）賦予了獨(dú)立董事向中小股東征集投票權(quán)的權(quán)力，但在我國(guó)證券市場(chǎng)目前投機(jī)氣氛濃厚、信用嚴(yán)重缺失、獨(dú)立董事的獨(dú)立性和公允度尚不能令中小股東完全信任的特定背景下，當(dāng)獨(dú)立董事向中小股東征集投票權(quán)的時(shí)候，在全國(guó)卻應(yīng)者寥寥，以失敗告終（尹永強(qiáng)，2002）[6]。
作者：曾愛(ài)民 文章來(lái)源：福建師范大學(xué)福清分院
