現(xiàn)金股利就是以現(xiàn)金形式發(fā)放的股利，國(guó)外大多數(shù)上市公司選擇現(xiàn)金股利作為利潤(rùn)分配方式，并且穩(wěn)定、連續(xù)地實(shí)施這種方式，以便維護(hù)控制權(quán)和保持每股收益的穩(wěn)定增長(zhǎng)。股利政策是公司在對(duì)多方利益權(quán)衡之后的結(jié)果，其應(yīng)屬于上市公司經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中一項(xiàng)常規(guī)決策行為。但回顧中國(guó)證券市場(chǎng)近20年的發(fā)展歷程，我們卻發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司股利政策發(fā)生了一些有悖常理的現(xiàn)象，本文試對(duì)其進(jìn)行初步分析和探究。
一、中國(guó)上市公司分紅制度的演變
中國(guó)證券市場(chǎng)起步較晚，1990年上市的公司只有10家，截至2008年底在滬深兩證券交易所上市的公司共有1624家。雖然中國(guó)證券市場(chǎng)只有十多年的歷史，但是在這期間，中國(guó)上市公司分紅政策卻發(fā)生了多項(xiàng)變化，概括起來(lái)，中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅政策可以劃分為以下三個(gè)階段：
（一）第一階段（1990-1999年）：放任自流
中國(guó)證券市場(chǎng)建立的初期，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)上市公司現(xiàn)金分紅沒(méi)有硬性規(guī)定，中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅屬于放任自流狀態(tài)。從1992-1999年發(fā)放現(xiàn)金股利的公司數(shù)量不斷減少，不發(fā)放現(xiàn)金股利也不送紅股、不轉(zhuǎn)增股本的公司數(shù)量不斷上升。上市公司逐漸發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)是個(gè)“圈錢(qián)”的好地方，并且證券市場(chǎng)各種法規(guī)不完善，制度不健全，因而上市公司股利分配比較隨意，往往以一句“暫不分配”了事。
（二）第二階段（2000-2004年）：開(kāi)始關(guān)注，但沒(méi)有量化要求
為了改變上述現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀，2000年底，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于上市公司2000年年度報(bào)告披露工作有關(guān)問(wèn)題的通知》，規(guī)定上市公司要在當(dāng)年年報(bào)中預(yù)計(jì)下一年度的利潤(rùn)分配政策，接著在2001年2月25日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)頒布的《上市公司新股發(fā)行管理辦法》明確指出：在分紅派現(xiàn)方面，擔(dān)任主承銷(xiāo)商的證券公司必須對(duì)最近三年未有分紅派息、董事會(huì)對(duì)于不分配的理由未做出合理解釋的公司進(jìn)行重點(diǎn)關(guān)注，并在盡職調(diào)查報(bào)告中予以說(shuō)明。2001年5月中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)關(guān)于上市公司新股發(fā)行審核工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》中又規(guī)定：發(fā)行審核委員會(huì)審核上市公司新股發(fā)行申請(qǐng)，應(yīng)當(dāng)關(guān)注公司上市以來(lái)最近三年歷次分紅派息情況特別是現(xiàn)金分紅占可分配利潤(rùn)的比例，以及董事會(huì)關(guān)于不分配所陳述的理由。現(xiàn)金分紅政策從無(wú)到有，在當(dāng)時(shí)引起了不小的轟動(dòng)，2000年以后進(jìn)行現(xiàn)金分紅的公司數(shù)量增加。
（三）第三階段（2005年至今）：進(jìn)一步關(guān)注，且有具體量化要求
2000年以來(lái)的這些政策使得派發(fā)現(xiàn)金股利的上市公司數(shù)量有了大幅增加，派現(xiàn)意愿有所提高。但政策都只是鼓勵(lì)現(xiàn)金分紅，沒(méi)有對(duì)現(xiàn)金分紅提出量化要求，仍沒(méi)有根本改觀(guān)現(xiàn)金分紅現(xiàn)狀，不分配帶有普遍性。投資者購(gòu)買(mǎi)公司的股票，很大程度上難以從公司取得投資紅利回報(bào)，這種情況非常不利于投資者樹(shù)立信心。為了改變中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的現(xiàn)狀，證監(jiān)會(huì)于2006年發(fā)布《上市公司證券發(fā)行管理辦法》，規(guī)定上市公司發(fā)行新股須符合“最近三年以現(xiàn)金或股票方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的20％”。這是證監(jiān)會(huì)對(duì)現(xiàn)金分紅的第一次量化規(guī)定，但是效果并不明顯。2008年10月9日證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《關(guān)于修改上市公司現(xiàn)金分紅若干規(guī)定的決定》，規(guī)定上市公司應(yīng)當(dāng)在章程中明確現(xiàn)金分紅政策，利潤(rùn)分配政策應(yīng)保持連續(xù)性和穩(wěn)定性。上市公司可以進(jìn)行中期現(xiàn)金分紅，最近三年以現(xiàn)金方式累計(jì)分配的利潤(rùn)不少于最近三年實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤(rùn)的30％，同時(shí)，為提高公司現(xiàn)金分紅政策的透明度，要求上市公司在年度報(bào)告中詳細(xì)披露公司的現(xiàn)金分紅政策。對(duì)上市公司的現(xiàn)金分紅提出了更加嚴(yán)格的要求。
二、中國(guó)證監(jiān)會(huì)陸續(xù)出臺(tái)現(xiàn)金分紅政策的原因分析
從理論上說(shuō)，公司應(yīng)該根據(jù)自身的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、盈利能力和未來(lái)的投資機(jī)會(huì)、融資發(fā)展規(guī)劃制定符合本公司實(shí)際情況的股利分配策略。但中國(guó)證券市場(chǎng)的股利政策卻帶有很多政府色彩，除了由于中國(guó)證券市場(chǎng)起步比較晚，大多數(shù)上市公司脫胎于國(guó)有企業(yè)等原因，使得中國(guó)證券市場(chǎng)受到政府的干預(yù)外，更主要的原因就是中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅有著很多非理性現(xiàn)象，因此中國(guó)上市公司的現(xiàn)金股利政策一直成為中國(guó)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的重點(diǎn)和關(guān)注的焦點(diǎn)。
（一）中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的非理性現(xiàn)象
1、現(xiàn)金股利分配不穩(wěn)定，缺少連續(xù)性
在西方成熟市場(chǎng)上，上市公司一般都會(huì)盡量保持現(xiàn)金股利的穩(wěn)定性，以使公司有一個(gè)良好的市場(chǎng)形象。但是中國(guó)大多數(shù)上市公司沒(méi)有明晰的股利政策，在股利支付上具有較大的隨意性。有時(shí)一年分配一次股利，有時(shí)兩三年甚至間隔數(shù)年才分配股利。
2、分紅不足現(xiàn)象嚴(yán)重，現(xiàn)金股利支付明顯偏低
股利是公司對(duì)股東出資的一種回報(bào)，是股東的一項(xiàng)基本權(quán)利。在西方成熟證券市場(chǎng)上，現(xiàn)金股利是上市公司最主要的股利分配形式。但在中國(guó)證券市場(chǎng)，股民承擔(dān)了風(fēng)險(xiǎn)卻得不到相應(yīng)的報(bào)酬，十多年來(lái)現(xiàn)金分紅額極低。從現(xiàn)金分紅占上市公司凈利潤(rùn)的比例看，中國(guó)上市公司與國(guó)外相比發(fā)放現(xiàn)金股利占凈利潤(rùn)的比例很低。
（二）中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅非理性帶來(lái)的問(wèn)題
與國(guó)外上市公司相比，中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅政策表現(xiàn)出許多非理性特點(diǎn)。缺乏穩(wěn)定性和連續(xù)性的股利政策使投資者無(wú)法正確判斷公司未來(lái)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，難以做出正確的投資決策，投資者紛紛轉(zhuǎn)向二級(jí)市場(chǎng)賺取股票價(jià)差，導(dǎo)致股市投機(jī)氛圍較濃，缺乏長(zhǎng)線(xiàn)投資的理念。雖然這些非理性特點(diǎn)的存在有其客觀(guān)必然性，但是若不能加以正確引導(dǎo)和規(guī)范，必將對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的健康發(fā)展乃至國(guó)家宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)的有序運(yùn)行產(chǎn)生嚴(yán)重影響。
三、證監(jiān)會(huì)出臺(tái)的現(xiàn)金分紅新規(guī)效果評(píng)析
（一）現(xiàn)金分紅新規(guī)效力分析
1、上市公司分紅意愿有所增強(qiáng)
截至2009年4月29日，滬深兩市已經(jīng)發(fā)布年報(bào)的1545家上市公司中有866家擬進(jìn)行分配。其中828家擬進(jìn)行現(xiàn)金分紅，73家擬進(jìn)行送股，181家擬進(jìn)行轉(zhuǎn)增。這1545家已進(jìn)行年報(bào)披露的上市工作中，2007年有分配方案的是879家。雖然金融危機(jī)爆發(fā)，中國(guó)上市公司的整體業(yè)績(jī)比2008年同期有所下降，但是上市公司2008年的整體分配情況依然可觀(guān)，分紅意愿有所增強(qiáng)，分紅和送股金額較上年增長(zhǎng)4.84％。2008年這1545家公司分紅和送股金額約2887億，占凈利潤(rùn)總額的比重為35.4％。而2007年上述公司分紅和送股金額約2921億，占凈利潤(rùn)的比重為30.56％。
2、不少公司仍就不派現(xiàn)
可比公司中，66家公司2008年預(yù)計(jì)派現(xiàn)，2007年沒(méi)有分紅；50家公司2007年派現(xiàn)，2008年沒(méi)有分紅計(jì)劃；170家公司2007年、2008年都沒(méi)有現(xiàn)金分紅；132家公司2008年預(yù)計(jì)派現(xiàn)金額較2007年提高；137家公司2008年預(yù)計(jì)派現(xiàn)金額同比下降。從2007-2008上市公司派現(xiàn)比較來(lái)看，不派現(xiàn)的公司仍然存在且不在少數(shù)。
3、少數(shù)公司為實(shí)現(xiàn)融資目的而派現(xiàn)
現(xiàn)金分配說(shuō)明公司資金充裕，再融資則是因?yàn)橘Y金不足，派現(xiàn)同時(shí)又融資，實(shí)屬矛盾，結(jié)果無(wú)非是上市公司所派的大部分現(xiàn)金進(jìn)入大股東腰包，然后上市公司又向小股東伸手。由于現(xiàn)金分紅新規(guī)提高了再融資的門(mén)檻，2008年也出現(xiàn)了一些為了順利實(shí)現(xiàn)融資而大量派現(xiàn)的公司，分紅新政雖然在一定程度上促進(jìn)了上市公司的現(xiàn)金分紅，但沒(méi)有根本改善中國(guó)上市公司現(xiàn)金分紅的現(xiàn)狀。
（二）現(xiàn)金分紅新規(guī)的不足
證監(jiān)會(huì)強(qiáng)制現(xiàn)金分紅制度雖然能對(duì)上市公司一貫較吝嗇的股利分紅政策有一定的制約作用，但并沒(méi)有解決根本問(wèn)題，從上述不同階段證監(jiān)會(huì)出臺(tái)有關(guān)股利政策的作用效果就可見(jiàn)一斑。概括地說(shuō)，中國(guó)現(xiàn)金分紅制度存在以下幾方面不足：
1、缺乏普遍約束力
現(xiàn)金分紅新規(guī)雖然將利潤(rùn)分配比例從20％提高到了30％，也將送股形式的分配方式剔除，但規(guī)定僅限于需要再融資的上市公司，而對(duì)那些沒(méi)有再融資計(jì)劃的上市公司而言，分不分紅、分多少、什么時(shí)候分，該新規(guī)卻沒(méi)有涉及，因此，現(xiàn)金分紅新規(guī)還是無(wú)法從根本上解決中國(guó)上市公司不愿分紅的現(xiàn)狀。要讓現(xiàn)金分紅新規(guī)能給所有的投資者都帶來(lái)必要的投資回報(bào)，就必須使分紅制度更具強(qiáng)制性，使分紅新規(guī)的效力遍及所有的上市公司。
2、缺乏完善性
現(xiàn)金分紅新規(guī)是以“最近三年以現(xiàn)金分配累計(jì)分配利潤(rùn)不少于最近三年的年均可分配利潤(rùn)的30％”來(lái)作為再融資的門(mén)檻，由此，上市公司完全可以采取突擊分紅的方式來(lái)實(shí)現(xiàn)再融資。例如，上市公司在某年計(jì)劃進(jìn)行再融資，那么該公司就可以在計(jì)劃再融資的那年突擊分紅，而在此前的兩年，上市公司就可以少分紅甚至不分紅，這樣同樣不會(huì)違背30％的現(xiàn)金分紅的規(guī)定。但對(duì)于上市公司少分紅或不分紅的那兩年，該上市公司的投資者就很難獲得相應(yīng)的投資回報(bào)。如此不均衡的股利政策，對(duì)不同時(shí)期的投資者缺乏“公平性”，而且還容易導(dǎo)致內(nèi)幕交易。
3、缺少配套的懲罰措施
現(xiàn)金分紅新規(guī)對(duì)上市公司違反該規(guī)定的處罰問(wèn)題并沒(méi)有明確。沒(méi)有規(guī)定一旦上市公司違反了這些規(guī)定，應(yīng)如何處罰等關(guān)鍵問(wèn)題。若是不符合規(guī)定，上市公司最多不能實(shí)現(xiàn)其再融資計(jì)劃，而不會(huì)有其他影響。所以，現(xiàn)金分紅新規(guī)還應(yīng)進(jìn)一步明確并加大對(duì)違反規(guī)定的上市公司的處罰方式和力度。
四、完善中國(guó)上市公司分紅制度的對(duì)策
從以上分析可以看出，中國(guó)上市公司派現(xiàn)分紅不再僅僅是上市公司經(jīng)營(yíng)管理過(guò)程中一項(xiàng)常規(guī)的決策行為，而是體現(xiàn)出很多的不理性，與再融資政策關(guān)系不正常，這種“不正?！钡墓衫峙湔咚嘎兜男畔?yán)重影響中國(guó)上市公司和證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。為此，建議采取以下措施規(guī)范上市公司的現(xiàn)金分紅政策。
（一）進(jìn)一步完善股利政策的法律制度
國(guó)外一些國(guó)家為了激勵(lì)投資者積極參與到證券市場(chǎng)來(lái)，從立法上對(duì)公司的股利政策做出了嚴(yán)格規(guī)定。這些帶有強(qiáng)制性的法律措施，既保護(hù)了廣大投資者的利益，又規(guī)范了上市公司分紅政策。中國(guó)保護(hù)中小投資者權(quán)益的相關(guān)法律制度比較薄弱，這不利于廣大中小投資者行使自己作為投資者的權(quán)利。為此，本文建議可從以下方面進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)廣大中小投資者利益的保護(hù)。
1、強(qiáng)制要求上市公司派現(xiàn)并制定最低現(xiàn)金分紅率
中國(guó)應(yīng)通過(guò)立法形式強(qiáng)制地明確地要求上市公司派現(xiàn)，通過(guò)帶有強(qiáng)制約束力的法律制度規(guī)定，迫使公司派現(xiàn)，消除留存盈利過(guò)多的現(xiàn)象，可以引導(dǎo)公司逐步實(shí)現(xiàn)股利政策的理性化。
2、增強(qiáng)上市公司股利政策的透明度
對(duì)上市公司的關(guān)注不僅僅限于年報(bào)、半年報(bào)，而應(yīng)該全方位的進(jìn)行信息披露。應(yīng)該嚴(yán)格按照新規(guī)的規(guī)定：上市公司要是不分配，在年報(bào)中應(yīng)詳細(xì)披露不分配的原因，并要求上市公司公開(kāi)長(zhǎng)期股利分配政策。同時(shí)，對(duì)于不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司還要披露其留用資金及配股資金的用途；擬分配的公司，應(yīng)披露其分配的理由。這樣上市公司就不太容易出現(xiàn)損害國(guó)家利益、損害廣大中小股東利益的情況，從而保護(hù)廣大中小投資者的利益。
3、建議取消紅利稅
上市公司派發(fā)的現(xiàn)金股利是從其可分配的稅后利潤(rùn)中分配出來(lái)的，而個(gè)人投資者還要因?yàn)榉峙涞玫降募t利而繳納紅利稅，這樣紅利稅的繳納就使得個(gè)人投資者面臨重復(fù)繳稅的問(wèn)題，這是有悖于稅法公平原則的。
（二）加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)主體的引導(dǎo)和教育
證券市場(chǎng)的主體主要是上市公司和投資者。合理的派現(xiàn)對(duì)上市公司而言，可以傳遞經(jīng)營(yíng)狀況良好和現(xiàn)金充裕的信號(hào)，使融資計(jì)劃得以順利進(jìn)行；對(duì)投資者而言，可以實(shí)現(xiàn)其投資的目的，得到投資回報(bào)，建立長(zhǎng)期投資的理念。
1、引導(dǎo)上市公司制定合理股利政策
上市公司應(yīng)結(jié)合自身實(shí)際情況，權(quán)衡利弊得失，制定適合本公司特點(diǎn)的股利政策。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)定期對(duì)上市公司決策層進(jìn)行財(cái)務(wù)管理方面的培訓(xùn)，使公司的決策者樹(shù)立正確的股利分配理念，使其認(rèn)識(shí)到作為上市公司應(yīng)從企業(yè)的戰(zhàn)略出發(fā)，本著可持續(xù)發(fā)展的原則，以全體股東利益最大化為目標(biāo)，樹(shù)立起自覺(jué)維護(hù)中小投資者利益的觀(guān)念。
2、引導(dǎo)中小投資者樹(shù)立正確的投資理念
由于中國(guó)證券市場(chǎng)起步不久，廣大中小投資者具有強(qiáng)烈的投機(jī)觀(guān)念，很少有長(zhǎng)期投資理念。監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)定期舉辦各種講座、開(kāi)展活動(dòng)來(lái)宣講投資知識(shí)，使廣大中小投資者樹(shù)立正確投資觀(guān)念，提高整體投資意識(shí)。
（三）充分發(fā)揮中介機(jī)構(gòu)、媒體等監(jiān)督作用
投資者主要是通過(guò)上市公司披露的財(cái)務(wù)報(bào)告等信息，了解上市公司財(cái)務(wù)狀況、盈利能力和管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，以此做出投資決策。而目前中國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)告主要經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)，而且其主要是對(duì)會(huì)計(jì)信息的真實(shí)性進(jìn)行審計(jì)，但在發(fā)達(dá)國(guó)家已有不少機(jī)構(gòu)投資者、財(cái)務(wù)分析師以及投資銀行等對(duì)上市公司的信息進(jìn)行全方位的關(guān)注，這其中包括股利政策。中國(guó)也應(yīng)充分發(fā)揮這種中介機(jī)構(gòu)對(duì)上市公司的監(jiān)督作用。同時(shí)財(cái)經(jīng)媒體也對(duì)上市公司信息披露扮演著越來(lái)越重要的監(jiān)督作用，近幾年媒體尤其關(guān)注上市公司派現(xiàn)問(wèn)題，這些都將促進(jìn)上市公司采取更為理性的股利分配政策。
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