[摘要] 本文按照理論研究——實證檢驗——結(jié)論和模型的應用這樣一條思路展開。首先，本文建立了一個確定最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的模型——最小加權(quán)平均資本成本模型。這個模型是從僅考慮公司資本使用成本的角度出發(fā)，求當加權(quán)平均資本成本最小時債務資本所占比重。然后就是實證檢驗，本文通過最小加權(quán)平均資本成本模型估計1998-2005年美國103個行業(yè)的平均最優(yōu)資產(chǎn)負債率，把估計結(jié)果與實際按市場價值表示的平均資產(chǎn)負債率作比較，并用回歸分析法分析βu、T與實際資產(chǎn)負債率的關系。結(jié)果表明最小加權(quán)平均資本成本模型能夠較好地解釋現(xiàn)實?；貧w分析結(jié)果表明βu與資產(chǎn)負債率負相關，即隨著βu的增大，公司傾向于少負債，這與根據(jù)最優(yōu)資產(chǎn)負債率的公式推測的結(jié)論是一致的，但是βu和稅率與資產(chǎn)負債率的相關性都不大。本文最后給出結(jié)論和建議：由于每個行業(yè)各有潛在的使資本成本最小的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，因此行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的選擇呈現(xiàn)差異。每個公司可以根據(jù)最小加權(quán)平均資本成本模型來計算本公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，為公司資本結(jié)構(gòu)的決策提供依據(jù)。同時，最小加權(quán)平均資本成本模型還能應用于項目資本結(jié)構(gòu)的決策，只是如果新項目的風險與現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風險顯著不同時，就不能使用公司當前的加權(quán)平均資本成本來計算最優(yōu)資產(chǎn)負債率，需要估計新項目的風險，重新確定新項目的β值。只要是求資本成本最低時的權(quán)益資本與債務資本各自的比重，最小加權(quán)平均成本模型都可以應用。
1．導論
現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論在20世紀50年代就開始獨立成為經(jīng)濟研究領域的一個重要課題，但到目前為止還是一個尚未解決的難題。半個世紀以來，經(jīng)濟學家們試圖從不同的角度或不同的側(cè)面對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成機理加以解釋，并由此形成了不同流派的資本結(jié)構(gòu)理論。由此可見，人們始終沒有放棄對所謂的“資本結(jié)構(gòu)之謎”問題的研究。筆者認為存在一個潛在的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，支配著公司決策者向著最合適的資本結(jié)構(gòu)的一次次調(diào)整直至最后形成一個較穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)。
本文研究的就是如何確定最優(yōu)的靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)，即經(jīng)過融資調(diào)整后可以達到的一個最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，本文采用的是資本結(jié)構(gòu)的廣義觀點，即分析全部負債與權(quán)益的組合及其比例關系。因為總的說來，資本結(jié)構(gòu)研究的核心是負債的比例問題，即負債在企業(yè)全部資金來源中所占的比重。在對資本結(jié)構(gòu)的實證研究中，提特曼等（Titman，1988 )把全部長短期負債除以所有者權(quán)益的市場價值或賬面價值，作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標，而本文在作實證的計算時采用資產(chǎn)負債率(總負債/總資產(chǎn))作為資本結(jié)構(gòu)的替代變量。
2．對資本結(jié)構(gòu)理論的評價總結(jié)
現(xiàn)有的理論都是從使企業(yè)價值最大的資本結(jié)構(gòu)就是最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)這樣的一個角度來研究，當然，他們認為在企業(yè)價值最大時，資本成本也是最小的。而且他們得出的最佳的資本結(jié)構(gòu)都是定性的。另一類是實證研究，通過實證研究分析影響實踐中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的因素。這類研究在很大程度上考察了企業(yè)的績效對資本結(jié)構(gòu)的影響，但是考察資本結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)的績效反而在一定程度上被忽視了。他們最多是想努力解釋現(xiàn)實，而不是追求最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。他們沒有直面這樣一個問題：究竟用什么方法來確定一個可以量化的最佳的資本結(jié)構(gòu)。而最小加權(quán)平均成本模型就是解決了這樣一個問題，并能解釋現(xiàn)實。
3．最小加權(quán)平均成本模型
3．1最小加權(quán)平均成本模型的基本思想
最小加權(quán)平均成本模型的基本思想首先是基于傳統(tǒng)理論（Traditional Theory），認為企業(yè)的債務資本成本、權(quán)益資本成本和加權(quán)平均總成本并非固定不變的。企業(yè)適度地負債并不會增加其投資風險，反而可以降低加權(quán)平均資本成本。當企業(yè)加權(quán)平均資本成本達到最低點時，即為企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)。同時又吸取了凈經(jīng)營收益理論(Net operating income theory)的結(jié)論之一：凈經(jīng)營收益理論認為隨著低成本的負債增多，會相應增加企業(yè)權(quán)益資本的風險，進而普通股股東要求更高的收益率，使權(quán)益資本成本上升。最小加權(quán)平均成本模型也可以說從MM理論吸取了有用的東西，因為作為資本結(jié)構(gòu)理論的基石的MM理論其實是在早期的凈經(jīng)營收益理論的基礎上發(fā)展而來的，其核心理論——“無稅收的MM模型”得出的結(jié)論與凈經(jīng)營收益理論的結(jié)論基本相同，只是在凈經(jīng)營收益理論的基礎上，提出一系列的假設條件，建立數(shù)學模型，然后經(jīng)過嚴密的數(shù)學推導，得出與凈經(jīng)營收益理論相似的兩個結(jié)論，其中之一就是——有負債公司的權(quán)益資本成本會隨著負債比率的上升而增加。
最小加權(quán)平均成本模型就是在以上基礎上發(fā)展起來的。該模型的基本思路很清晰簡單：就是從企業(yè)使用資金的成本角度出發(fā)，求一個資本結(jié)構(gòu)，使得該資本結(jié)構(gòu)下的加權(quán)平均資本成本最小。在最小加權(quán)平均成本模型中考慮了權(quán)益資本成本會隨著負債比率的上升而增加（這里的權(quán)益資本包括留存收益和普通股），和債務資本成本也會隨著負債比例的上升而上升，以及債務的稅盾效應。模型應用了資本資產(chǎn)定價模型，引入了系統(tǒng)風險β這一重要的變量。
3．2最小加權(quán)平均成本模型的推導
3．2．1最小加權(quán)平均成本模型的假設
假設：
（1）首先，該模型建立在資本資產(chǎn)定價模型的所有假設的基礎上；
（2）無費用的資本市場：沒有市場交易成本，沒有政府的限制可自由地進行交易，且資本資產(chǎn)可無限地分割；
（3）僅把公司的資本分為權(quán)益資本和債務資本兩大類，不再細分，其中權(quán)益資本包括留存收益和普通股；
（4）權(quán)益資本要求的收益率是在債務資本要求的收益率上再要求一定的風險溢價。
（5）使加權(quán)平均資本成本最小的資本結(jié)構(gòu)就是最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，不考慮影響資本結(jié)構(gòu)的其他因素。
3．2．2加權(quán)平均資本成本
公司的加權(quán)平均資本成本Kw可表示如下：
Kw=Kete+Kb(1-T) tb （3-1）
其中，T為公司所得稅率；Ke權(quán)益資本成本；Kb為債務資本成本；te為權(quán)益資本占總資本的比例，即公司的資產(chǎn)負債率；tb為債務資本占總資本的比例。顯然，te+tb =1，且我們可以定義0≤tb＜1，因為企業(yè)可以沒有負債，但是不能100%負債。
由于進一步推導的需要，在這兒有必要解釋權(quán)益資本成本和債務資本成本的計算。
（一）權(quán)益資本成本
根據(jù)資本資產(chǎn)定價模型，有：
Ke=Rf+βL (Km-Rf) （3-2）
其中，Rf是無風險收益率；Km是市場平均風險收益率；βL是有負債時的權(quán)益資本的系統(tǒng)風險。我們需要把有負債時的權(quán)益資本的βL轉(zhuǎn)換為沒有負債時的βu，因為不同的負債權(quán)益比就會決定不同的βL，但負債權(quán)益比正是我們要求的，所以在我們求出負債權(quán)益比之前，這個βL的值未知，我們只能用無負債時的βu來表示βL，它們之間的關系是見式（3-3）（考慮稅收）：
βL=βu [1+ tb (1-T)/ te] （3-3）
顯然，有負債時的權(quán)益資本的βL含有財務風險，因此風險βL＞βu，這就與凈經(jīng)營收益理論相一致了，就是隨著負債增多，會相應增加企業(yè)權(quán)益資本的風險，進而普通股股東要求更高的收益率，使權(quán)益資本成本上升。所以，有負債時的權(quán)益資本成本可表示如下：
Ke=Rf+βu [1+ tb (1-T)/ te](Km-Rf) （3-4）
（二）債務資本成本
因為我們已經(jīng)假設權(quán)益資本要求的收益率是在債務資本要求的收益率上再要求一定的風險溢價，因此：
Kb = Ke - RPc = Rf+βu [1+ tb (1-T)/ te](Km-Rf) - RPc （3-5）
其中，RPc就是權(quán)益資本要求的收益率超過債務資本要求的收益率的風險溢價。
所以，最后可得加權(quán)平均資本成本的最終表達式：
Kw={ Rf+βu [1+ tb (1-T)/ te](Km-Rf)}te+{Rf+βu [1+ tb (1-T)/te](Km-Rf) - RPc} (1-T) tb （te+tb=1，0≤tb＜1） （3-6）
3．2．3最優(yōu)資產(chǎn)負債率
因為te+tb =1，所以te =1- tb，代入方程（1），可得：
Kw={ Rf+βu [1+ tb (1-T)/ te](Km-Rf)} (1- tb)+{Rf+βu [1+ tb (1-T)/ te](Km-Rf) - RPc} (1-T) tb （0≤tb＜1） （3-7）
對上式求tb的一階導數(shù)并令其等于零，求得
tb*=1- (1-T)Sqr{βu(Km-Rf)/ [Rf T + RPc (1-T)+βu(Km-Rf) T2] } （3-8）
（*注：Sqr代表開平方根。）
而tb的二階導數(shù)為：
-2[Rf T + RPc(1-T)+βu (Km-Rf) T2] (tb -1) （3-9）
因為0≤tb＜1，所以
-2[Rf T + RPc(1-T)+βu (Km-Rf) T2] (tb -1)＞0
由極值存在的充分條件可知，在點tb = tb*處，Kw可以取得極小值。所以當負債率為
tb*=1- (1-T)Sqr{βu(Km-Rf)/ [Rf T + RPc (1-T)+βu(Km-Rf) T2] }
時，加權(quán)平均資本成本Kw取得極小值。這樣，我們就求出了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。
4實證研究：用最小加權(quán)平均成本模型解釋行業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異
4．1理論研究回顧
實證研究結(jié)論揭示：很多行業(yè)都有其固守的資本結(jié)構(gòu)。馬什(Marsh，1982 )發(fā)現(xiàn)，同行業(yè)企業(yè)具有相似的資本結(jié)構(gòu)，不同行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有差別，行業(yè)對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響是各行業(yè)在資產(chǎn)構(gòu)成、風險和其他變量上系統(tǒng)差異的一個反映。麥金森(Megginson，1997)指出，行業(yè)內(nèi)資本結(jié)構(gòu)與盈利水平負相關，不管什么行業(yè)，最賺錢的公司負債最少。盡管稅收和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有所變化，但行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)仍然呈現(xiàn)相對穩(wěn)定性，公司管理者往往會對財務杠桿作出一定的理性選擇。鮑文等(Bowen，1982)對美國9個行業(yè)、超過1800家樣本企業(yè)1951-1969年的數(shù)據(jù)進行了分析，證明在一定的周期內(nèi)單個企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有向行業(yè)平均資本結(jié)構(gòu)收斂的傾向。布蘭德利等(Bradley，1984)驗證了在1962-1981年的20年內(nèi)，企業(yè)平均資產(chǎn)負債率與行業(yè)分類之間的相互關系，證明了近54%的企業(yè)負債率的橫截面方差可以被行業(yè)分類所解釋。同時期的朗和莫利茲(Long & Mal i tz，1985)，凱思特(Kester，1986)等也作了相關的研究。他們的結(jié)論大體一致：制藥、儀器、電器和食品有一貫較低的杠桿，而造紙、紡織、礦業(yè)、鋼鐵、航空和水泥等則有一貫較高的杠桿。而且，根據(jù)布蘭德利(1984)等的研究，受管制的行業(yè)(電話、電力和燃氣公用事業(yè)及航空)屬于杠桿最高的公司。
4．2樣本數(shù)據(jù)的選擇與研究方法
（一）數(shù)據(jù)的選擇
筆者選擇1998-2005年美國103個行業(yè)的按市場價值表示的平均資產(chǎn)負債率作為參照數(shù)據(jù)樣本（見附錄表1，數(shù)據(jù)來源：網(wǎng)站ttp://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/data.html）。選用美國股票市場的數(shù)據(jù)進行研究是因為美國上市公司以及行業(yè)的代表該公司或行業(yè)系統(tǒng)風險的β值很容易獲得，一般都會作為投資者投資依據(jù)的主要指標之一公布，而且美國的股市比較成熟。而中國的股市尚不成熟，而且各行業(yè)β值不容易獲得，如果自己計算，又涉及一個β的計算方法的問題，這個問題現(xiàn)在還有爭議，而這個問題并不是本文要研究的，所以，本文選擇了美國的股市做實證研究。而選擇按市場價值表示的資產(chǎn)負債率不選擇按賬面價值表示的資產(chǎn)負債率，是因為如果出現(xiàn)股票、債券的市場價格發(fā)生較大變動等情況，資本的賬面價值與市場價值的差別就會較大時，不能反映真正的資本價值，計算結(jié)果會與實際有較大的差距，因此我們選擇按市場價值表示的資產(chǎn)負債率作為債務資本占全部資本的比重。
在計算中，最小平均資本成本模型中的行業(yè)β值數(shù)據(jù)來源于Value Line database（網(wǎng)址：www.ec-server.valueline.com），總共包含7113家公司。其中β值的計算是用行業(yè)收益率對紐約證券交易所的周收益率作回歸估計而得，樣本是5年的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)見附錄中的表2。Rf、RPc、Km-Rf的數(shù)據(jù) 來源于網(wǎng)站http://www.exinfm.com/excel%20files/implprem.xls，給出的可供選擇的數(shù)據(jù)如下：
表4-2 用算術平均計算的股票、票據(jù)、債券的收益率
Arithmetic Average
1928-2005 11.72% 3.89% 5.24%
1965-2005 11.53% 6.01% 7.45%
1995-2005 13.02% 4.22% 7.87%
表4-3 用幾何平均計算的股票、票據(jù)、債券的收益率
Geometric Average
1928-2005 9.79% 3.84% 4.99%
1965-2005 10.26% 5.98% 7.05%
1995-2005 11.28% 4.21% 7.52%
表4-4 用算術平均計算的股票相對于票據(jù)、債券的風險溢價
Risk Premium
Stocks - T.Bills Stocks - T.Bonds
7.83% 6.47%
5.52% 4.08%
8.80% 5.15%
表4-5 用幾何平均計算的股票相對于票據(jù)、債券的風險溢價
Risk Premium
Stocks - T.Bills Stocks - T.Bonds
5.95% 4.80%
4.29% 3.21%
7.07% 3.76%
我們選擇1995-2005年用幾何平均計算的票據(jù)的平均收益率4.21%作為Rf的值，理由是：計算歷史平均數(shù)時幾何平均優(yōu)于算術平均；我們研究的是1998-2005年的美國行業(yè)的資產(chǎn)負債率，所以選擇1995-2005的平均收益率比較接近我們所要研究的數(shù)據(jù)的時間限制；而選擇票據(jù)的平均收益率是因為票據(jù)是短期的債權(quán)，相對于長期的債券來說它的風險更小，用它的利率作為無風險收益率是比較合理的。我們用1995-2005年幾何平均計算所得的股票相對于債券的風險溢價3.76%作為RPc的值，也就是權(quán)益資本要求的收益率要在債務資本要求的收益率的基礎上再加3.76%，這里假設債權(quán)全部通過購買債券發(fā)生。Km- Rf的值就是1995-2005年用幾何平均計算的股票相對于票據(jù)的風險溢價7.07%，既然我們把票據(jù)利率作為無風險收益率，那么股票的平均收益率減去無風險收益率自然就是風險報酬率。
計算中需要的1998-2005年美國103個行業(yè)的所得稅稅率的數(shù)據(jù)也來源于Useful Data Sets網(wǎng)站(網(wǎng)址：http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/data.html），見附錄中的表3。
（二）研究方法
我們首先用最小加權(quán)平均成本模型估計出1998-2005年美國各行業(yè)平均最優(yōu)資產(chǎn)負債率，然后拿估計值與參照數(shù)據(jù)樣本進行比較：（1）計算估計值偏離實際值的程度；（2）將資產(chǎn)負債率由低到高排列，分成低、中、高三組，觀察行業(yè)按照估計值分類的所屬組次是否與按照實際值分類的組次一致。（3）分別取出實際值與估計值按照資產(chǎn)負債率排名的前20名與后20名，觀察典型的高負債率行業(yè)與低負債率行業(yè)是否在估計值的排名中也有體現(xiàn)。（4）根據(jù)最優(yōu)資產(chǎn)負債率的公式，隨著βu的增大最優(yōu)資產(chǎn)負債率會變小，而T對最優(yōu)資產(chǎn)負債率的影響不可知。用回歸分析法分析βu、T與實際資產(chǎn)負債率的關系，考察在實踐中是否也符合這個規(guī)律。
4．3結(jié)果分析
由于Bank (Foreign)、 Drugstore、Gold/Silver Mining和Textile 4個行業(yè)β值數(shù)據(jù)的缺失，我們只能得到99個行業(yè)的1998-2005年平均最優(yōu)資產(chǎn)負債率的有效估計結(jié)果，見下表4-6。
表4-6 1998-2005年美國99個行業(yè)的平均最優(yōu)資產(chǎn)負債率和實際資產(chǎn)負債率
Industry Name Average Estimated Debt Ratio Average Market Value Debt Ratio
Advertising 0.00% 15.27%
Aerospace/Defense 17.71% 27.38%
Air Transport 5.02% 37.33%
Apparel 15.96% 17.72%
Auto & Truck 30.79% 61.08%
Auto Parts 11.12% 35.78%
Bank 42.93% 30.42%
Bank (Canadian) 21.69% 15.72%
Bank (Midwest) 36.10% 25.77%
Beverage (Alcoholic) 37.00% 16.35%
Beverage (Soft Drink) 26.02% 11.52%
Biotechnology 0.00% 3.04%
Building Materials 20.96% 25.49%
Cable TV 0.00% 39.47%
Canadian Energy 36.83% 25.04%
Cement & Aggregates 17.63% 18.73%
Chemical (Basic) 8.15% 23.83%
Chemical (Diversified) 23.50% 19.53%
Chemical (Specialty) 14.42% 24.67%
Coal/Alternate Energy 0.33% 29.08%
Computer & Peripherals 0.00% 4.44%
Computer Software & Svcs 0.00% 5.48%
Diversified Co. 24.02% 25.04%
Drug 0.00% 5.20%
E-Commerce 0.00% 7.41%
Educational Services 4.48% 3.04%
Electric Util. (Central) 35.38% 49.92%
Electric Utility (East) 34.73% 42.84%
Electric Utility (West) 31.20% 49.51%
Electrical Equipment 0.00% 14.10%
Electronics 0.00% 15.73%
Entertainment 7.42% 19.53%
Entertainment Tech 0.00% 6.62%
Environmental 26.22% 35.43%
Financial Services 41.44% 45.06%
Food Processing 31.01% 22.32%
Food Wholesalers 36.07% 22.19%
Foreign Electron/Entertn 30.50% 23.90%
Foreign Telecom. 0.00% 20.50%
Furn./Home Furnishings 20.11% 16.05%
Grocery 31.84% 32.14%
Healthcare Info Systems 0.00% 9.38%
Home Appliance 18.44% 23.77%
Homebuilding 23.11% 37.53%
Hotel/Gaming 21.75% 39.22%
Household Products 26.20% 12.18%
Human Resource 11.05% 8.29%
Industrial Services 17.62% 19.73%
Information Service 9.78% 9.99%
Insurance (Life) 22.01% 11.03%
Insurance (Prop/Casualty) 11.07% 6.37%
Internet 0.00% 4.23%
Investment Co. (Domestic) 15.11% 20.02%
Investment Co. (Foreign) 0.00% 2.31%
Machinery 22.10% 30.65%
Manuf. Housing/Rec Veh 10.30% 19.08%
Maritime 25.58% 50.14%
Medical Services 6.14% 20.60%
Medical Supplies 0.00% 6.08%
Metal Fabricating 19.70% 15.25%
Metals & Mining (Div.) 0.00% 24.02%
Natural Gas (Distrib.) 39.95% 43.42%
Natural Gas (Diversified) 18.00% 36.38%
Newspaper 27.30% 17.56%
Office Equip & Supplies 17.95% 29.86%
Oilfield Services/Equip. 10.19% 14.49%
Packaging & Container 38.73% 44.62%
Paper & Forest Products 37.49% 39.64%
Petroleum (Integrated) 19.92% 13.01%
Petroleum (Producing) 23.76% 24.48%
Pharmacy Service 26.01% 9.56%
Power 0.00% 49.93%
Precious Metals 0.00% 9.23%
Precision Instrument 0.00% 9.89%
Publishing 26.89% 18.81%
R.E.I.T. 0.00% 10.86%
Railroad 35.03% 34.92%
Recreation 24.42% 17.62%
Restaurant 27.43% 16.08%
Retail (Special Lines) 27.61% 10.95%
Retail Automotive 34.91% 28.09%
Retail Building Supply 25.04% 3.92%
Retail Store 15.60% 16.69%
Securities Brokerage 29.65% 54.05%
Semiconductor 0.00% 4.96%
Semiconductor Cap Equip 0.00% 5.74%
Shoe 15.61% 10.72%
Steel (General) 15.59% 30.29%
Steel (Integrated) 2.85% 37.67%
Telecom. Equipment 0.00% 6.77%
Telecom. Services 0.00% 26.72%
Thrift 40.08% 26.37%
Tire & Rubber 18.09% 37.40%
Tobacco 32.63% 19.21%
Toiletries/Cosmetics 24.90% 11.60%
Trucking/Transp. Leasing 28.97% 39.00%
Utility (Foreign) 27.69% 41.47%
Water Utility 46.43% 41.70%
Wireless Networking 0.00% 25.90%
備注：因為我們對資產(chǎn)負債率定義的區(qū)間是[0，1），所以如果估計結(jié)果是負的我們就把結(jié)果改為0%。
表4-6可以用圖描繪如下：
圖4-1 實際與估計資產(chǎn)負債率在行業(yè)間的波動圖
由圖可以直觀地看到：雖然估計值與實際值有一定的偏離，但是兩者在行業(yè)間的波動趨勢是很相似的，具體的比較還有待進一步定量研究分析。
4．3．1計算估計值偏離實際值的程度
我們模仿標準差的計算來考察估計值偏離實際值的程度，用下面這個公式來計算偏離程度：
偏離程度=Sqr[（估計值-實際值）2/99] （4-1）
計算求得的結(jié)果是14.62%，顯然不是很大，初步驗證了最小加權(quán)平均資本成本的合理性。
4．3．2分組分析
我們把各行業(yè)按照資產(chǎn)負債率的高低排次序，定義前33個行業(yè)的資產(chǎn)負債率為“低”，中間33個行業(yè)的資產(chǎn)負債率為“中”，后33個行業(yè)的資產(chǎn)負債率為“高”。之所以這樣定義而不是按照百分之多少到多少的標準來定義“低” 、“中”、 “高”，是因為考慮到有些行業(yè)估計值與實際值有偏離，按照絕對值來分組可能有些不妥，而按照行業(yè)間的相對值來分組可能更正確。
經(jīng)過分組（分組結(jié)果見附錄表4）、統(tǒng)計得出，按照實際值與估計值兩次分組的組次都相同的行業(yè)有53個，完全一致率是53.54%；相差一個組次的有36個，占36.36%。正確率也是比較高的。
4．3．3典型高/低負債率行業(yè)分析
分別取出實際值與估計值按照資產(chǎn)負債率排名的前20名與后20名，列表4-7中，觀察典型的高負債率行業(yè)與低負債率行業(yè)是否在估計值的排名中也有體現(xiàn)。估計值的前20名的資產(chǎn)負債率低于10%，后20名的資產(chǎn)負債率高于25%。
表4-7 實際值與估計值的前20名與后20名行業(yè)列表
實際值的前20名 估計值的前20名 實際值的后20名 估計值的后20名
Investment Co. (Foreign) Advertising Air Transport Auto & Truck
Biotechnology Biotechnology Tire & Rubber Food Processing
Educational Services Cable TV Homebuilding Electric Utility (West)
Retail Building Supply Computer & Peripherals Steel (Integrated) Grocery
Internet Computer Software & vcs Trucking/Transp. easing Tobacco
Computer & Peripherals Drug Hotel/Gaming Electric Utility (East)
Semiconductor E-Commerce Cable TV Retail Automotive
Drug Electrical Equipment Paper & Forest Products Railroad
Computer Software & Svcs Electronics Utility (Foreign) Electric Util. (Central)
Semiconductor Cap Equip Entertainment Tech Water Utility Food Wholesalers
Medical Supplies Foreign Telecom. Electric Utility (East) Bank (Midwest)
Insurance (Prop/Casualty) Healthcare Info Systems Natural Gas (Distrib.) Canadian Energy
Entertainment Tech Internet Packaging & Container Beverage (Alcoholic)
Telecom. Equipment Investment Co. (Foreign) Financial Services Paper & Forest Products
E-Commerce Medical Supplies Electric Utility (West) Packaging & Container
Human Resource Metals & Mining (Div.) Electric Util. (Central) Natural Gas (Distrib.)
Precious Metals Power Power Thrift
Healthcare Info Systems Precious Metals Maritime Financial Services
Pharmacy Service Precision Instrument Securities Brokerage Bank
Precision Instrument R.E.I.T. Auto & Truck Water Utility
在實際值和估計值的前20名中有12個共有的行業(yè)，列在表4-8中，后20名中有9個共有的，列在表4-9中。而用模型估計的前20名低負債率行業(yè)中有比較典型的低負債率行業(yè)：藥品供應、儀器、電器，但是典型的低負債行業(yè)食品行業(yè)沒有在其中；估計的后20名高負債率行業(yè)中比較典型的低負債率行業(yè)有：造紙、電力、水、燃氣公用事業(yè)，但是鋼鐵、航空等其他典型的高負債行業(yè)沒有包括在其中，造紙行業(yè)因為數(shù)據(jù)缺失無法估計其負債率。這與實證研究行業(yè)資本結(jié)構(gòu)差異的鮑文(Bowen，1982)、布蘭德利(Bradley，1984)、朗和莫利茲(Long & Mal i tz，1985)、凱思特(Kester，1986)等得出的結(jié)論——制藥、儀器、電器和食品有一貫較低的杠桿，而造紙、紡織、礦業(yè)、鋼鐵、航空和水泥等則有一貫較高的杠桿，受管制的行業(yè)(電話、電力和燃氣公用事業(yè)及航空)屬于杠桿最高的公司——基本一致。
表4-8 前20名中共有的行業(yè)名稱
Biotechnology
Computer & Peripherals
Computer Software & Svcs
Drug
E-Commerce
Entertainment Tech
Healthcare Info Systems
Internet
Investment Co. (Foreign)
Medical Supplies
Precious Metals
Precision Instrument
表4-9 后20名中共有的行業(yè)名稱
Auto & Truck
Electric Util. (Central)
Electric Utility (East)
Electric Utility (West)
Financial Services
Natural Gas (Distrib.)
Packaging & Container
Paper & Forest Products
Water Utility
4．3．4βu與T對資本結(jié)構(gòu)的影響
根據(jù)最優(yōu)資產(chǎn)負債率的公式，最優(yōu)資產(chǎn)負債率會隨著βu的增大而減小，T對最優(yōu)資產(chǎn)負債率的影響不可知。下面我們用回歸分析方法來研究βu、T與實際資產(chǎn)負債率的關系，考察實踐中是否也符合這個規(guī)律。
變量如下：
被解釋變量： DebtRatio = 按市場價值表示的資產(chǎn)負債率
解釋變量： Beta=βu
TaxRate =所得稅稅率
首先建立簡單線性總體回歸模型如下：
DebtRation =C0+C1 Betan+C2 TaxRaten+μt （4-2）
面板數(shù)據(jù)就是1998-2005年美國99（扣除4個β數(shù)據(jù)不全的行業(yè)）個行業(yè)的按市場價值表示的平均資產(chǎn)負債率和平均稅率，以及行業(yè)βu值。我們使用計量軟件Eviews進行回歸分析，用最小二乘法估計回歸系數(shù)結(jié)果如下：
表4-10 資本結(jié)構(gòu)對βu和T的回歸分析結(jié)果
Dependent Variable: DebtRatio
Method: Least Squares
Date: 04/10/06 Time: 21:56
Sample: 1 99
Included observations: 99
Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.
C 0.544561 0.136598 3.986590 0.0001
Beta -0.094907 0.058627 -1.618812 0.1088
TaxRate -0.007474 0.004022 -1.858407 0.0662
R-squared 0.044989 Mean dependent var 0.263306
Adjusted R-squared 0.025093 S.D. dependent var 0.314794
S.E. of regression 0.310819 Akaike info criterion 0.530622
Sum squared resid 9.274410 Schwarz criterion 0.609262
Log likelihood -23.26580 F-statistic 2.261225
Durbin-Watson stat 2.054486 Prob(F-statistic) 0.109747
經(jīng)濟意義檢驗：從經(jīng)濟意義方面檢驗參數(shù)估計量，常數(shù)項的估計量為正顯然是符合實際的；βu的系數(shù)估計量為-0.094907，表示βu與資產(chǎn)負債率負相關，即隨著βu的增大，公司傾向于少負債，但是相關系數(shù)很小；稅率的系數(shù)估計量為-0.007474，表明雖然稅率增大稅盾效應也增大，但是公司可能出于其他考慮并沒有增加負債，相反負債還有所減少，但是這種相關性幾乎為零。經(jīng)濟意義檢驗可以通過。
統(tǒng)計檢驗：方程擬合優(yōu)度很低，只有R2=4.49%，對于給定的顯著性水平α=0.05，查分子自由度為2，分母自由度為96的F分布，F(xiàn)0.05（2，96）=3.952。因為F=2.261225<3.952，所以總體回歸方程顯著性不好，即在資產(chǎn)負債率與βu和稅率之間不存在顯著的線性關系。βu和稅率的系數(shù)估計量的顯著性不明顯，給出顯著水平α=0.05，查自由度99-3=96的t分布表，得臨界值t0.025(96)=2.01,而t1=-1.618812, t2=-1.858407，│t1│=1.618812<2.01，│t2│=1.858407<2.01，所以βu和稅率與資產(chǎn)負債率相關性不大。反而常數(shù)項的估計量的顯著性較明顯。
回歸分析結(jié)果表明βu與資產(chǎn)負債率負相關，即隨著βu的增大，公司傾向于少負債，這與根據(jù)最優(yōu)資產(chǎn)負債率的公式推測的結(jié)論是一致的，但是βu和稅率與資產(chǎn)負債率的相關性都不大。
5．結(jié)論和模型的應用
（一）結(jié)論
通過應用最小加權(quán)平均成本模型進行計算，得出了1998-2005年8年美國各行業(yè)的最優(yōu)資產(chǎn)負債率，用模型預測的數(shù)與實際數(shù)據(jù)比較接近，尤其是預測數(shù)在不同行業(yè)間的波動與實際情況幾乎一樣，因此該模型能夠很好地解釋為什么每個行業(yè)都有較穩(wěn)定的資產(chǎn)負債率：由于每個行業(yè)使資本成本最小的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)不同，因此受潛在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)支配的資本結(jié)構(gòu)選擇行為在行業(yè)間呈現(xiàn)差異。同樣，公司的資本結(jié)構(gòu)選擇隨著每個公司β值的不同，計算出的最優(yōu)資產(chǎn)負債率不同，也會呈現(xiàn)自己的特異性。
最小加權(quán)平均成本模型能夠很好地解釋事實，這證實了它一定的正確性和合理性。最小加權(quán)平均成本模型的優(yōu)點是簡單、直觀，引入大家都已熟悉的β，而模型中的變量都能在現(xiàn)實中找到數(shù)據(jù)，因此各個企業(yè)最佳的資本結(jié)構(gòu)可以量化地計算出來。最小加權(quán)平均成本模型給出了一種明確地計算公司最優(yōu)資產(chǎn)負債率的方法，具有實用價值。
當然，用模型預測的數(shù)據(jù)與實際值還有一定的偏離，這可能是因為公司最終的資產(chǎn)負債率還受其他因素影響，而最小加權(quán)平均成本模型只是從資金使用成本最小的角度來考慮的。公司規(guī)模、公司成長性、股權(quán)結(jié)構(gòu)、盈利能力、營運效率等因素可能會影響公司資本結(jié)構(gòu)的選擇，導致產(chǎn)生一個不同于最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的公司最終的資本結(jié)構(gòu)。這些因素也有可能通過影響公司的β值而影響公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。
（二）模型的應用
最小加權(quán)平均成本模型不光可以應用于國外，也能應用于中國上市公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的選擇。雖然本文對此沒有研究，但是可以類推，同樣也是首先計算出βu，然后再根據(jù)最小加權(quán)平均成本模型計算出最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。
最小加權(quán)平均成本模型不光可以應用于分析行業(yè)的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，行業(yè)中的單個公司也可以根據(jù)最小加權(quán)平均資本成本模型計算本公司的最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，以供決策使用。
最小加權(quán)平均資本成本模型還能為項目資本結(jié)構(gòu)的決策提供依據(jù)，計算新項目的最優(yōu)融資結(jié)構(gòu)。但是如果新項目的風險與現(xiàn)有資產(chǎn)的平均風險顯著不同，比如說新項目涉足了另外一個行業(yè)，那么就不能使用公司當前的加權(quán)平均資本成本來計算最優(yōu)資產(chǎn)負債率。這時需要重新估計新項目的風險，也就是確定新項目的β值。項目系統(tǒng)風險的估計比公司系統(tǒng)風險的估計更困難。股票市場的存在為我們提供了股價，為計算公司的β值提供了數(shù)據(jù)。但是項目沒有充分的交易市場，沒有可靠的市場數(shù)據(jù)可供我們使用，因此必須使用變通的辦法解決。變通的辦法有兩種：（1）如果公司本來就存在一個部門經(jīng)營新項目的業(yè)務，那么可以假設新項目的風險與該部門的風險相同，可以用該部門的系統(tǒng)風險作為新項目的風險。因為部門的歷史收益率在賬面上都已有記載，在估算β值時，只要把該部門的資產(chǎn)收益率（息前稅后利潤/總資產(chǎn)）和普通股指數(shù)的歷史數(shù)據(jù)進行回歸分析，就可以得到該部門的β值（回歸系數(shù)）作為新項目β值的近似值。（2）如果新項目的業(yè)務是公司從來沒有經(jīng)營過的，無法應用第一種方法，我們就只能采用類比法：尋找一個經(jīng)營業(yè)務與待評估項目類似的上市公司，以該上市公司的無負債的βu值替代待評估項目的系統(tǒng)風險。
只要是求資本成本最低時權(quán)益資本與債務資本各自的比重，最小加權(quán)平均成本模型都可以應用。
（三）本文的不足及今后有待研究的方向
1、本文研究最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)時，僅把資本粗分為權(quán)益資本和債務資本，而沒有細分為留存收益資本、股票融資資本、長期借款資本、債券融資資本等。如何確定這些細分項目的最優(yōu)結(jié)構(gòu)，還有待研究。
2、用最小加權(quán)平均成本模型估計的行業(yè)最優(yōu)資產(chǎn)負債率雖然可以解釋行業(yè)間資本結(jié)構(gòu)選擇的差異，但是估計的絕對值與實際值還是有一定偏差。哪些因素影響公司最終各異的實際資本結(jié)構(gòu)，這些因素影響的傳導機制是怎樣的本文都沒有研究。
參考文獻
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[3] Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Cost, and Capital Structure,Jensen, M.C.and Meckling, W.H. Journal of Financial Economics 3,1976.
[4]《資本結(jié)構(gòu)理論研究譯文集》，盧俊編譯，上海三聯(lián)書店上海人民出版社，2003年版。
[5]《資本結(jié)構(gòu)理論史》，沈藝峰著，經(jīng)濟科學出版社，1999年版。
附錄：
表1 1998-2005年美國103個行業(yè)的按市場價值表示的平均資產(chǎn)負債率
Industry Name Code 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Advertising 1 10.51% 9.86% 9.34% 14.28% 18.89% 20.23% 17.75% 21.28%
Aerospace/Defense 2 29.88% 26.75% 26.02% 29.61% 33.21% 29.87% 23.25% 20.46%
Air Transport 3 33.41% 34.67% 42.39% 52.26% 38.82% 33.50% 32.86% 30.73%
Apparel 4 17.21% 18.20% 28.65% 15.23% 17.83% 12.93% 15.49% 16.23%
Auto & Truck 5 51.42% 50.55% 61.89% 66.51% 67.20% 61.86% 65.51% 63.73%
Auto Parts 6 24.07% 31.98% 50.49% 41.74% 43.98% 31.61% 29.84% 32.55%
Bank 7 21.08% 26.48% 29.58% 27.15% 43.96% 40.88% 18.06% 36.13%
Bank (Canadian) 8 25.38% 26.31% 20.67% 9.31% 9.29% 13.23% 11.30% 10.23%
Bank (Foreign) 9 19.80% 18.13% 8.99% 10.30% 46.66% 56.32% 7.40% -
Bank (Midwest) 10 15.58% 22.53% 31.58% 17.72% 22.99% 36.42% 20.39% 38.92%
Beverage (Alcoholic) 11 15.73% 14.90% 16.13% 16.68% 13.49% 17.02% 16.78% 20.05%
Beverage (Soft Drink) 12 7.70% 12.22% 10.17% 11.15% 12.11% 11.83% 13.42% 13.55%
Biotechnology 13 - - - 1.40% 2.64% 3.77% 3.86% 3.52%
Building Materials 14 21.73% 25.46% 33.55% 25.15% 24.27% 30.33% 21.70% 21.71%
Cable TV 15 39.28% 38.11% 45.60% 36.28% 43.95% 40.90% 34.78% 36.84%
Canadian Energy 16 38.36% 33.62% 30.55% 25.64% 22.10% 22.11% 15.01% 12.90%
Cement & Aggregates 17 8.89% 12.82% 25.39% 24.64% 28.89% 20.22% 15.59% 13.42%
Chemical (Basic) 18 20.23% 20.35% 26.95% 29.19% 24.50% 23.65% 22.59% 23.19%
Chemical (Diversified) 19 22.44% 23.66% 20.58% 20.20% 21.31% 18.82% 14.42% 14.80%
Chemical (Specialty) 20 20.66% 23.03% 29.11% 31.77% 29.51% 25.69% 18.91% 18.66%
Coal/Alternate Energy 21 44.02% 48.39% - 24.04% 36.00% 25.15% 14.99% 10.97%
Computer & Peripherals 22 5.05% 4.72% 4.47% 6.53% 5.23% 2.94% 3.29% 3.26%
Computer Software & Svcs 23 2.56% 2.39% 2.81% 4.57% 8.06% 8.64% 7.46% 7.37%
Diversified Co. 24 17.82% 16.33% 22.15% 29.99% 42.20% 30.82% 21.05% 19.94%
Drug 25 2.83% 3.54% 3.24% 3.56% 6.89% 6.27% 7.34% 7.89%
Drugstore 26 6.12% 10.39% 11.99% - - - - -
E-Commerce 27 - - 0.91% 16.16% 7.37% 5.72% 6.14% 8.16%
Educational Services 28 4.00% 4.64% 4.08% 2.00% 2.73% 2.12% 2.24% 2.50%
Electric Util. (Central) 29 41.87% 48.95% 48.22% 53.59% 59.74% 55.17% 47.71% 44.08%
Electric Utility (East) 30 37.06% 39.74% 39.01% 44.27% 48.44% 48.58% 45.01% 40.59%
Electric Utility (West) 31 42.22% 44.62% 44.86% 58.09% 64.00% 55.11% 45.13% 42.04%
Electrical Equipment 32 4.85% 5.09% 3.48% 4.09% 6.18% 6.10% 39.37% 43.64%
Electronics 33 13.24% 13.12% 9.64% 22.38% 25.56% 15.76% 13.98% 12.19%
Entertainment 34 18.95% 16.15% 19.80% 17.50% 21.78% 19.35% 19.09% 23.64%
Entertainment Tech 35 - - - 2.71% 14.20% 7.92% 5.22% 3.04%
Environmental 36 17.49% 27.72% 47.62% 39.71% 42.43% 37.46% 35.42% 35.60%
Financial Services 37 33.23% 41.31% 44.00% 33.88% 58.49% 53.04% 36.47% 60.09%
Food Processing 38 14.52% 17.44% 26.95% 29.63% 25.53% 24.97% 18.06% 21.43%
Food Wholesalers 39 21.98% 24.75% 24.60% 21.86% 25.33% 20.06% 16.71% 22.28%
Foreign Electron/Entertn 40 27.24% 23.07% 21.80% 25.56% 31.00% 24.95% 15.52% 22.06%
Foreign Telecom. 41 15.10% 12.98% 13.04% 25.75% 30.64% 24.17% 16.57% 25.78%
Furn./Home Furnishings 42 13.75% 14.98% 22.01% 18.32% 17.79% 13.15% 13.70% 14.73%
Gold/Silver Mining 43 14.50% 12.74% 13.20% 17.40% - - - -
Grocery 44 16.01% 18.26% 28.29% 31.99% 42.38% 45.06% 36.73% 38.41%
Healthcare Info Systems 45 1.39% 6.47% 8.96% 9.68% 12.36% 11.69% 12.75% 11.75%
Home Appliance 46 24.76% 19.88% 28.65% 28.60% 28.56% 24.78% 17.42% 17.53%
Homebuilding 47 37.47% 44.39% 38.73% 38.25% 42.68% 34.12% 31.52% 33.08%
Hotel/Gaming 48 35.48% 40.17% 45.74% 47.12% 49.11% 39.75% 30.13% 26.28%
Household Products 49 9.02% 10.45% 13.75% 12.48% 12.70% 11.63% 11.90% 15.51%
Human Resource 50 - - - 7.79% 8.47% 10.02% 8.17% 7.00%
Industrial Services 51 16.83% 18.49% 16.44% 24.08% 24.45% 21.16% 18.92% 17.48%
Information Service 52 - - - 10.20% 13.33% 10.48% 8.06% 7.85%
Insurance (Life) 53 8.02% 11.99% 16.93% 9.74% 9.15% 13.53% 7.34% 11.51%
Insurance (Prop/Casualty) 54 6.35% 5.62% 6.61% 1.36% 11.70% 6.85% 3.80% 8.68%
Internet 55 0.42% 0.69% 4.48% 9.05% 11.28% 3.99% 2.18% 1.77%
Investment Co. (Domestic) 56 1.81% 0.00% 2.66% 30.16% 30.83% 35.91% 22.24% 36.59%
Investment Co. (Foreign) 57 2.53% 3.79% 3.40% 1.66% 1.69% 3.08% 0.00% -
Machinery 58 24.96% 26.90% 33.08% 38.36% 38.30% 30.47% 26.51% 26.61%
Manuf. Housing/Rec Veh 59 13.19% 21.00% 29.31% 20.33% 20.59% 17.90% 14.29% 16.05%
Maritime 60 51.32% 55.09% 56.68% 54.02% 55.48% 50.33% 38.22% 39.96%
Medical Services 61 24.50% 27.87% 21.15% 20.34% 23.59% 18.26% 15.38% 13.71%
Medical Supplies 62 5.33% 6.91% 6.54% 4.59% 7.12% 6.52% 5.60% 6.06%
Metal Fabricating 63 16.56% 15.42% 18.00% 19.05% 18.95% 13.30% 10.79% 9.93%
Metals & Mining (Div.) 64 32.26% 27.10% 24.91% 30.12% 28.70% 20.14% 15.54% 13.37%
Natural Gas (Distrib.) 65 38.24% 42.73% 40.86% 43.48% 49.57% 46.82% 43.37% 42.26%
Natural Gas (Diversified) 66 32.25% 33.51% 25.07% 37.53% 50.86% 47.06% 35.38% 29.40%
Newspaper 67 18.81% 17.19% 19.25% 20.84% 17.94% 14.70% 14.03% 17.74%
Office Equip & Supplies 68 20.29% 22.87% 42.56% 38.32% 36.91% 29.53% 24.09% 24.29%
Oilfield Services/Equip. 69 14.60% 17.50% 14.00% 14.08% 15.03% 14.05% 16.83% 9.84%
Packaging & Container 70 35.18% 45.15% 58.06% 51.10% 45.82% 42.93% 38.97% 39.76%
Paper & Forest Products 71 37.33% 32.85% 37.91% 42.30% 41.66% 41.81% 39.69% 43.60%
Petroleum (Integrated) 72 12.72% 11.86% 13.54% 12.86% 15.24% 15.48% 12.29% 10.11%
Petroleum (Producing) 73 33.84% 32.09% 23.38% 27.71% 27.78% 22.50% 16.24% 12.30%
Pharmacy Service 74 - - - 13.67% 11.79% 8.23% 7.05% 7.05%
Power 75 - - - 51.90% 78.55% 67.53% 30.73% 20.95%
Precious Metals 76 - - - - 13.51% 8.41% 7.24% 7.77%
Precision Instrument 77 9.46% 11.66% 7.80% 11.24% 13.05% 9.18% 9.19% 7.54%
Publishing 78 13.86% 17.12% 13.48% 14.69% 28.00% 19.53% 16.73% 27.05%
R.E.I.T. 79 11.71% 7.19% 7.48% 6.13% 28.05% 14.90% 4.02% 7.42%
Railroad 80 33.11% 32.64% 40.69% 39.09% 40.46% 38.03% 29.89% 25.45%
Recreation 81 12.57% 15.27% 19.24% 20.17% 22.71% 17.45% 15.94% 17.63%
Restaurant 82 15.97% 16.04% 16.83% 16.98% 20.06% 16.88% 13.35% 12.53%
Retail (Special Lines) 83 10.25% 8.38% 13.37% 12.91% 14.45% 12.63% 8.24% 7.41%
Retail Automotive 84 - - - - - - 26.99% 29.18%
Retail Building Supply 85 3.03% 3.16% 2.79% 3.37% 6.61% 4.37% 3.77% 4.23%
Retail Store 86 16.84% 15.50% 17.37% 16.19% 20.09% 19.25% 14.35% 13.93%
Securities Brokerage 87 62.16% 51.65% 49.50% 44.39% 49.55% 63.23% 45.61% 66.31%
Semiconductor 88 3.03% 3.41% 3.03% 5.02% 8.92% 5.73% 5.82% 4.70%
Semiconductor Cap Equip 89 3.25% 1.62% 1.79% 5.31% 11.25% 7.39% 7.68% 7.66%
Shoe 90 20.39% 12.57% 13.95% 11.65% 11.46% 6.26% 4.67% 4.82%
Steel (General) 91 33.12% 31.76% 43.16% 39.85% 37.64% 29.33% 14.61% 12.85%
Steel (Integrated) 92 37.95% 33.47% 53.86% 53.96% 44.56% 38.36% 21.29% 17.93%
Telecom. Equipment 93 4.47% 4.95% 5.21% 12.42% 16.64% 3.75% 3.29% 3.46%
Telecom. Services 94 13.62% 14.95% 18.36% 36.28% 44.29% 35.53% 21.64% 29.09%
Textile 95 40.96% 52.17% 54.02% 76.73% 81.92% 46.29% - -
Thrift 96 59.11% 64.71% 16.23% 10.85% 11.08% 19.25% 9.51% 20.18%
Tire & Rubber 97 16.09% 18.45% 45.86% 39.18% 47.00% 42.54% 42.94% 47.10%
Tobacco 98 16.46% 15.64% 18.22% 23.73% 23.38% 19.58% 20.08% 16.57%
Toiletries/Cosmetics 99 5.97% 8.20% 13.13% 12.20% 14.52% 11.98% 10.72% 16.07%
Trucking/Transp. Leasing 100 50.04% 50.17% 54.05% 22.83% 48.36% 34.72% 25.08% 26.78%
Utility (Foreign) 101 31.50% 34.26% 59.26% 43.84% 32.57% 45.59% 36.50% 48.28%
Water Utility 102 41.37% 43.42% 45.41% 40.18% 53.18% 39.84% 37.44% 32.80%
Wireless Networking 103 - - 7.21% 28.85% 51.89% 32.66% 18.65% 16.16%
Market - - 19.77% 21.14% 22.31% 31.22% 27.28% 21.22% 26.18%
表2 美國103個行業(yè)的Beta值
Industry Name Unlevered Beta
Advertising 1.26
Aerospace/Defense 0.7
Air Transport 1.03
Apparel 0.77
Auto & Truck 0.5
Auto Parts 0.87
Bank 0.39
Bank (Canadian) 0.71
Bank (Foreign) -
Bank (Midwest) 0.52
Beverage (Alcoholic) 0.46
Beverage (Soft Drink) 0.54
Biotechnology 1.58
Building Materials 0.79
Cable TV 1.2
Canadian Energy 0.66
Cement & Aggregates 0.63
Chemical (Basic) 0.82
Chemical (Diversified) 0.74
Chemical (Specialty) 0.76
Coal/Alternate Energy 0.82
Computer & Peripherals 2
Computer Software & Svcs 2.07
Diversified Co. 0.68
Drug 1.47
Drugstore -
E-Commerce 2.81
Educational Services 1.07
Electric Util. (Central) 0.51
Electric Utility (East) 0.54
Electric Utility (West) 0.59
Electrical Equipment 0.95
Electronics 1.48
Entertainment 1.17
Entertainment Tech 2.4
Environmental 0.51
Financial Services 0.34
Food Processing 0.5
Food Wholesalers 0.49
Foreign Electron/Entertn 0.86
Foreign Telecom. 1.47
Furn./Home Furnishings 0.82
Gold/Silver Mining -
Grocery 0.58
Healthcare Info Systems 1.24
Home Appliance 0.74
Homebuilding 0.68
Hotel/Gaming 0.63
Household Products 0.7
Human Resource 1.19
Industrial Services 0.82
Information Service 0.81
Insurance (Life) 0.66
Insurance (Prop/Casualty) 0.65
Internet 2.73
Investment Co. (Domestic) 0.46
Investment Co. (Foreign) 1.26
Machinery 0.65
Manuf. Housing/Rec Veh 0.94
Maritime 0.44
Medical Services 0.85
Medical Supplies 0.99
Metal Fabricating 0.81
Metals & Mining (Div.) 0.9
Natural Gas (Distrib.) 0.46
Natural Gas (Diversified) 0.72
Newspaper 0.74
Office Equip & Supplies 0.88
Oilfield Services/Equip. 0.94
Packaging & Container 0.53
Paper & Forest Products 0.5
Petroleum (Integrated) 0.83
Petroleum (Producing) 0.6
Pharmacy Service 0.77
Power 1.78
Precious Metals 0.62
Precision Instrument 1.7
Publishing 0.57
R.E.I.T. 0.63
Railroad 0.59
Recreation 0.92
Restaurant 0.6
Retail (Special Lines) 1.01
Retail Automotive 0.78
Retail Building Supply 0.87
Retail Store 0.88
Securities Brokerage 0.53
Semiconductor 2.84
Semiconductor Cap Equip 2.73
Shoe 0.98
Steel (General) 0.85
Steel (Integrated) 0.96
Telecom. Equipment 2.52
Telecom. Services 1.24
Textile -
Thrift 0.42
Tire & Rubber 0.68
Tobacco 0.58
Toiletries/Cosmetics 0.71
Trucking/Transp. Leasing 0.7
Utility (Foreign) 0.53
Water Utility 0.48
Wireless Networking 2.2
Market 0.89
表3 1998-2005年美國103個行業(yè)的所得稅稅率
Industry Name 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Advertising 66.91% 44.78% 22.50% 16.65% 15.63% 14.86% 10.63% 10.29%
Aerospace/Defense 29.09% 34.81% 28.13% 23.35% 22.05% 18.31% 20.26% 20.00%
Air Transport 36.93% 37.23% 31.31% 25.17% 16.37% 22.58% 21.75% 19.71%
Apparel 33.03% 36.93% 29.84% 24.00% 20.03% 23.13% 20.73% 19.21%
Auto & Truck 33.06% 35.30% 30.39% 25.57% 16.79% 22.51% 22.94% 17.04%
Auto Parts 35.11% 39.11% 29.95% 28.58% 19.01% 15.00% 22.81% 17.29%
Bank 33.45% 34.39% 32.52% 28.52% 28.00% 28.30% 27.49% 27.66%
Bank (Canadian) 34.07% 36.80% 29.35% 24.29% 19.08% 20.84% 29.70% 28.20%
Bank (Foreign) 20.92% 20.87% 18.90% 17.66% 15.15% 17.51% 8.31% -
Bank (Midwest) 33.80% 33.20% 32.35% 30.79% 30.08% 31.88% 27.82% 29.89%
Beverage (Alcoholic) 41.45% 38.83% 25.85% 26.58% 24.77% 39.63% 20.24% 13.24%
Beverage (Soft Drink) 35.07% 32.36% 19.21% 22.49% 19.71% 22.19% 20.09% 17.31%
Biotechnology - - - 12.10% 6.36% 5.27% 4.35% 3.29%
Building Materials 39.13% 35.86% 30.33% 23.57% 21.19% 41.23% 25.76% 22.76%
Cable TV 15.90% -0.91% -1.48% 55.70% 4.02% 10.07% 1.47% 10.98%
Canadian Energy 46.64% 43.30% 37.55% 33.94% 33.51% 36.97% 32.61% 35.14%
Cement & Aggregates -17.12% 34.51% 29.06% 24.42% 23.82% 22.20% 26.47% 23.50%
Chemical (Basic) 36.97% 36.72% 21.88% 20.14% 16.84% 16.76% 13.07% 16.27%
Chemical (Diversified) 34.96% 34.05% 32.13% 33.24% 25.99% 28.75% 26.83% 24.90%
Chemical (Specialty) 38.46% 35.19% 22.58% 23.73% 18.37% 22.28% 16.52% 18.54%
Coal/Alternate Energy 29.41% 28.83% - 22.74% 13.58% 2.95% 17.08% 4.20%
Computer & Peripherals 61.87% 32.54% 16.17% 12.66% 11.58% 14.83% 11.06% 10.48%
Computer Software & Svcs 54.34% 38.09% 17.00% 14.26% 35.01% 17.32% 10.65% 8.74%
Diversified Co. 53.58% 36.24% 19.38% 23.55% 35.68% 21.10% 20.47% 18.46%
Drug 23.24% 31.89% 5.69% 10.78% 7.42% 11.24% 6.74% 6.33%
Drugstore 44.35% 37.45% 16.16% - - - - -
E-Commerce - - 14.14% 24.10% 2.91% 84.48% 8.19% 8.87%
Educational Services 45.80% 39.12% 37.15% 20.67% 19.14% 16.44% 19.43% 19.14%
Electric Util. (Central) 43.73% 35.00% 22.59% 28.82% 30.36% 24.61% 29.29% 26.60%
Electric Utility (East) 36.52% 34.70% 31.98% 30.70% 29.02% 26.11% 28.04% 31.02%
Electric Utility (West) 31.13% 37.44% 24.23% 28.83% 38.72% 27.10% 27.26% 28.00%
Electrical Equipment 30.96% 27.88% 19.78% 25.50% 14.77% 13.98% 12.33% 14.46%
Electronics 27.86% 42.14% 40.41% 18.60% 21.63% 16.27% 12.79% 14.96%
Entertainment 52.20% 44.88% 40.10% 27.74% 11.51% 33.67% 17.31% 19.62%
Entertainment Tech - - - 10.51% 11.19% 26.73% 14.36% 13.56%
Environmental 34.15% 44.15% 21.72% 23.64% 13.33% 18.80% 9.72% 10.38%
Financial Services 32.70% 33.81% 24.91% 21.83% 18.83% 23.33% 20.19% 19.26%
Food Processing 27.42% 35.36% 18.22% 26.96% 23.78% 28.97% 23.76% 20.67%
Food Wholesalers 41.71% 39.30% 29.77% 27.13% 32.92% 22.38% 23.53% 20.68%
Foreign Electron/Entertn 44.10% 43.71% 42.14% 49.16% 20.57% 46.73% 30.71% 29.89%
Foreign Telecom. 34.92% 31.35% 31.35% 29.04% 39.91% 32.65% 16.96% 20.36%
Furn./Home Furnishings 37.99% 38.22% 23.86% 32.23% 25.20% 28.85% 29.42% 26.21%
Gold/Silver Mining 62.43% 37.07% 13.12% 8.04% - - - -
Grocery 37.34% 37.58% 29.20% 27.58% 27.44% 32.12% 27.24% 24.86%
Healthcare Info Systems 60.58% 41.37% 21.36% 9.92% 12.91% 13.36% 13.74% 11.34%
Home Appliance 36.87% 35.93% 28.86% 23.73% 16.97% 27.99% 22.01% 20.01%
Homebuilding 37.07% 34.41% 25.32% 23.08% 22.41% 25.13% 28.14% 26.12%
Hotel/Gaming 35.13% 39.60% 28.92% 32.48% 16.44% 15.11% 14.57% 14.54%
Household Products 27.93% 34.90% 34.80% 31.51% 27.76% 28.70% 24.99% 29.33%
Human Resource - - - 35.17% 62.47% 25.12% 24.79% 20.49%
Industrial Services 38.31% 38.15% 38.93% 34.06% 19.88% 25.61% 17.97% 16.22%
Information Service - - - 25.13% 24.95% 22.85% 20.63% 21.62%
Insurance (Life) 29.80% 32.91% 29.77% 31.14% 22.73% 21.25% 19.78% 21.19%
Insurance (Prop/Casualty) 25.03% 24.29% 11.76% 14.27% 11.84% 16.40% 16.44% 18.13%
Internet 34.10% -27.76% 2.02% 21.23% 1.48% 3.58% 3.51% 4.23%
Investment Co. (Domestic) 38.94% 0.00% 1.58% 1.58% 18.57% 1.93% 0.00% 0.00%
Investment Co. (Foreign) -2.57% 33.49% 0.62% 3.97% 0.24% 2.53% 2.19% 2.49%
Machinery 33.49% 34.84% 26.72% 24.82% 22.27% 21.00% 22.54% 20.13%
Manuf. Housing/Rec Veh 36.41% 38.49% 37.71% 25.69% 22.15% 18.21% 17.91% 21.88%
Maritime -16.10% 29.30% 13.90% 15.90% 22.01% 47.84% 11.27% 5.37%
Medical Services 43.99% 40.49% 8.65% 15.66% 15.91% 20.10% 16.69% 15.15%
Medical Supplies 23.67% 32.28% 16.76% 13.96% 14.63% 14.93% 13.80% 12.86%
Metal Fabricating 38.88% 37.91% 18.75% 28.77% 23.98% 46.94% 22.57% 20.52%
Metals & Mining (Div.) 30.66% 39.65% 17.78% 21.03% 17.84% 9.98% 10.43% 9.46%
Natural Gas (Distrib.) 37.17% 40.00% 30.44% 29.34% 34.04% 27.73% 27.66% 26.20%
Natural Gas (Diversified) 36.42% 33.25% 21.11% 24.57% 23.08% 22.46% 20.52% 22.59%
Newspaper 38.81% 36.38% 36.73% 36.04% 31.05% 29.49% 25.31% 28.87%
Office Equip & Supplies 34.88% 33.42% 32.22% 29.64% 34.83% 25.74% 29.24% 23.66%
Oilfield Services/Equip. 63.48% 29.96% 18.32% 23.07% 25.75% 20.61% 19.07% 21.01%
Packaging & Container 32.82% 39.82% 28.44% 64.28% 30.12% 37.35% 21.93% 19.94%
Paper & Forest Products 47.42% 37.65% 32.36% 27.03% 30.26% 47.14% 14.16% 16.62%
Petroleum (Integrated) 36.80% 31.09% 29.70% 30.94% 29.04% 24.07% 31.59% 29.82%
Petroleum (Producing) 41.14% 67.71% 14.45% 16.87% 15.39% 18.00% 15.15% 13.09%
Pharmacy Service - - - 34.64% 29.39% 31.65% 35.79% 32.51%
Power - - - 15.56% 12.95% 12.40% 9.30% 4.58%
Precious Metals - - - - 5.54% 7.55% 5.49% 6.44%
Precision Instrument 46.87% 37.84% 17.67% 17.39% 10.47% 14.29% 13.61% 16.89%
Publishing 35.34% 38.72% 28.88% 24.53% 20.99% 20.91% 19.45% 18.22%
R.E.I.T. -7.05% 15.24% 0.59% 3.14% 3.63% 1.73% 1.88% 1.50%
Railroad 40.57% 32.54% 32.88% 35.14% 30.45% 31.06% 34.56% 30.51%
Recreation 34.37% 26.37% 30.55% 18.46% 18.54% 262.39% 20.46% 16.55%
Restaurant 33.54% 37.73% 17.84% 29.41% 38.82% 26.91% 20.88% 16.86%
Retail (Special Lines) 70.30% 39.08% 30.46% 60.34% 48.12% 25.77% 24.76% 23.39%
Retail Automotive - - - - - - 38.92% 39.75%
Retail Building Supply 36.84% 38.58% 34.44% 30.62% 35.74% 37.30% 36.49% 28.26%
Retail Store 37.90% 38.15% 32.74% 25.36% 21.43% 28.78% 25.81% 21.77%
Securities Brokerage 38.93% 35.88% 33.43% 21.32% 18.58% 18.43% 21.08% 21.56%
Semiconductor 32.40% 35.45% 19.30% 20.38% 14.34% 19.32% 10.41% 9.91%
Semiconductor Cap Equip 3.03% 33.23% 25.42% 24.35% 13.45% 3.24% 9.22% 20.39%
Shoe 51.94% 37.19% 27.42% 29.67% 27.52% 27.03% 24.94% 26.82%
Steel (General) 29.47% 30.32% 25.08% 22.04% 51.24% 20.58% 20.76% 26.67%
Steel (Integrated) 35.15% 40.78% 16.25% 21.36% 12.71% 27.09% 14.94% 18.40%
Telecom. Equipment 32.58% 40.55% 13.82% 14.49% 8.88% 8.68% 9.51% 8.69%
Telecom. Services 68.39% 47.35% 8.02% 13.50% 10.13% 12.04% 12.71% 12.22%
Textile 37.40% 37.14% 24.24% 16.30% 12.88% 41.73% - -
Thrift 31.01% 31.21% 32.18% 31.79% 21.52% 30.01% 28.76% 27.20%
Tire & Rubber 34.00% 34.41% 30.27% 19.82% 19.78% 18.12% 19.10% 16.27%
Tobacco 35.12% 40.14% 27.72% 32.19% 35.17% 30.88% 23.83% 23.64%
Toiletries/Cosmetics 55.67% 36.75% 32.41% 26.69% 22.56% 25.07% 23.33% 20.09%
Trucking/Transp. Leasing 39.67% 39.57% 31.94% 30.64% 28.60% 27.30% 33.89% 30.55%
Utility (Foreign) 50.16% 33.60% 30.56% 20.31% 13.00% 16.74% 17.82% 13.94%
Water Utility 36.56% 33.27% 88.89% 35.16% 30.45% 30.97% 30.67% 31.17%
Wireless Networking - - 8.93% 19.72% 4.47% 5.11% 6.35% 7.09%
Market - 35.47% 21.14% 24.75% 18.96% 32.51% 16.93% 16.27%
表4 行業(yè)按資產(chǎn)負債率高低的分組
Industry Name 按實際值分組的組次 按估計值分組的組次
Advertising 低 低
Aerospace/Defense 高 中
Air Transport 高 低
Apparel 中 中
Auto & Truck 高 高
Auto Parts 高 中
Bank 高 高
Bank (Canadian) 中 中
Bank (Midwest) 中 高
Beverage (Alcoholic) 中 高
Beverage (Soft Drink) 低 高
Biotechnology 低 低
Building Materials 中 中
Cable TV 高 低
Canadian Energy 中 高
Cement & Aggregates 中 中
Chemical (Basic) 中 低
Chemical (Diversified) 中 中
Chemical (Specialty) 中 中
Coal/Alternate Energy 高 低
Computer & Peripherals 低 低
Computer Software & Svcs 低 低
Diversified Co. 中 中
Drug 低 低
E-Commerce 低 低
Educational Services 低 低
Electric Util. (Central) 高 高
Electric Utility (East) 高 高
Electric Utility (West) 高 高
Electrical Equipment 低 低
Electronics 中 低
Entertainment 中 低
Entertainment Tech 低 低
Environmental 高 高
Financial Services 高 高
Food Processing 中 高
Food Wholesalers 中 高
Foreign Electron/Entertn 中 高
Foreign Telecom. 中 低
Furn./Home Furnishings 中 中
Grocery 高 高
Healthcare Info Systems 低 低
Home Appliance 中 中
Homebuilding 高 中
Hotel/Gaming 高 中
Household Products 低 高
Human Resource 低 中
Industrial Services 中 中
Information Service 低 低
Insurance (Life) 低 中
Insurance (Prop/Casualty) 低 中
Internet 低 低
Investment Co. (Domestic) 中 中
Investment Co. (Foreign) 低 低
Machinery 高 中
Manuf. Housing/Rec Veh 中 中
Maritime 高 高
Medical Services 中 低
Medical Supplies 低 低
Metal Fabricating 低 中
Metals & Mining (Div.) 中 低
Natural Gas (Distrib.) 高 高
Natural Gas (Diversified) 高 中
Newspaper 中 高
Office Equip & Supplies 高 中
Oilfield Services/Equip. 低 中
Packaging & Container 高 高
Paper & Forest Products 高 高
Petroleum (Integrated) 低 中
Petroleum (Producing) 中 中
Pharmacy Service 低 高
Power 高 低
Precious Metals 低 低
Precision Instrument 低 低
Publishing 中 高
R.E.I.T. 低 低
Railroad 高 高
Recreation 中 中
Restaurant 中 高
Retail (Special Lines) 低 高
Retail Automotive 高 高
Retail Building Supply 低 中
Retail Store 中 中
Securities Brokerage 高 高
Semiconductor 低 低
Semiconductor Cap Equip 低 低
Shoe 低 中
Steel (General) 高 中
Steel (Integrated) 高 低
Telecom. Equipment 低 低
Telecom. Services 高 低
Thrift 中 高
Tire & Rubber 高 中
Tobacco 中 高
Toiletries/Cosmetics 低 中
Trucking/Transp. Leasing 高 高
Utility (Foreign) 高 高
Water Utility 高 高
Wireless Networking 中 低
作者：周星 文章來源：中國社會科學院研究生院
