（安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 劉紹平 蔣巍）
內(nèi)容摘要：因為比較復(fù)雜的歷史原因，上市公司股權(quán)設(shè)計存在一些先天缺陷，致使目前1381家上市公司的股權(quán)中，超過三分之二是不能在交易所流通的國家股或法人股。盡管這種股權(quán)分置現(xiàn)象在我國資本市場中的產(chǎn)生有著特定的經(jīng)濟、制度背景，但股權(quán)分置時代由于控制權(quán)、所有權(quán)不能自由轉(zhuǎn)讓，導(dǎo)致同股不同權(quán)的存在，造成了不同股東的利益不一致。從而導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)、不利于上市公司的購并重組等諸多問題。而股權(quán)分置改革將會改變這種現(xiàn)象，因此，對股權(quán)分置改革對公司治理的影響問題進行探討就成為必要了。
關(guān)鍵詞：股權(quán)分置 公司治理 并購重組
引言
1990年，深圳證券交易所和上海證券交易所的成立標志著我國資本市場誕生。盡管在當時，西方國家已有相當發(fā)達的資本市場模式，同時也有已發(fā)展得相當成熟的發(fā)展中國家的資本市場模式可借鑒，但中國股市還是建立在對“股份制是私有化，將導(dǎo)致國有資產(chǎn)流失”的政治歧見和國有產(chǎn)權(quán)的清晰化尚未解決，流動后其收益歸屬難以確立等技術(shù)性難題的基礎(chǔ)上。為回避這些難題，盡快把資本市場組建起來，我們提出了“國有存量股份不動，增量募集股份流通”的股權(quán)分置暫行模式。
然而，股權(quán)分置問題卻始終是困擾我國證券市場發(fā)展的制度性難題，從國有股減持、全流通到解決股權(quán)分置，這一問題對我國證券市場都有如下顯著影響，即扭曲證券市場定價機、導(dǎo)致公司治理缺乏共同利益基礎(chǔ)、不利于深化國有資產(chǎn)管理體制改革、不利于上市公司的購并重組、制約著資本市場國際化進程和產(chǎn)品創(chuàng)新和不利于形成穩(wěn)定的市場預(yù)期等六個方面。其中，最為根本的是股權(quán)分置的存在導(dǎo)致流通股和非流通股利益的高度不一致。在企業(yè)融資過程和利益分配中，天平嚴重傾向于融資者，傾向于非流通股東。由此也導(dǎo)致在全世界證券市場中惟有中國市場的非流通股東用不著關(guān)心流通股東的利益和二級市場價格的漲跌波動，而流通股東則特別擔(dān)憂新股發(fā)行、圈錢。這種機制使得公司治理促成公司績效提高的渠道無法通暢，內(nèi)部人控制嚴重，董事會形同虛設(shè)，投資者的利益得不到保護。股權(quán)分置改革實際上正是為了解決這個問題，股權(quán)分置解決之后，大股東和小股東的利益至少有一個共同的基礎(chǔ)，這種共同基礎(chǔ)為完善公司治理提供了基本市場環(huán)境。
一、股權(quán)分置改革是完善公司內(nèi)部治理的推動力
我國處于特征鮮明的轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中，青木昌彥（1995）指出轉(zhuǎn)型經(jīng)濟的根本特征是企業(yè)所有權(quán)結(jié)構(gòu)上沒有達到明晰、完善或者穩(wěn)定狀態(tài)，而處于界定和調(diào)整過程之中，并以市場化為主要發(fā)展方向，轉(zhuǎn)型的過程也就是完善治理機制的過程。因此，解決股權(quán)分置不僅僅是解決市場本身的問題，實際上也是解決公司治理結(jié)問題的重要前提，為上市公司改善法人治理結(jié)構(gòu)提供了基本的制度保證。
（一）董事會：治理格局更加合理
我國上市公司多數(shù)由國企改制上市而來，由于發(fā)起人股份不允許流通，上市公司中普遍存在“一股獨大”的現(xiàn)象。股權(quán)集中本來可以降低大股東對管理層的監(jiān)督成本從而有利于公司治理。但在我國由于非流通股股權(quán)不能自由轉(zhuǎn)讓，大股東與中、小流通股股東利益不一致，高度集中的股權(quán)引發(fā)了控股股東損害中、小股東利益的公司治理問題。股權(quán)分置改革后由于股權(quán)可以自由流動，改革中非流通股股東通過送股、縮股支付對價，將使大股東持股比例下降，同時法人、機構(gòu)投資者以及境外投資者對上市公司的逐漸介入及持股比例的提高，會使“一股獨大”格局有所改變，形成多個大股東的制衡局面，從而通過改善股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成一個合理的董事會格局，從內(nèi)部增加對大股東的牽制和對經(jīng)理層的監(jiān)督，提高公司治理水平。
（二）大股東：治理主動性加強
依據(jù)現(xiàn)代西方經(jīng)濟學(xué)理論，作為理性經(jīng)濟人，大股東只有在獲得的收益超出其所付出的成本的時候，才可能在利益的驅(qū)動下去主動改進公司治理。那么，為什么說股權(quán)分置問題的解決就會促使大股東去完善公司治理呢？問題的關(guān)鍵是大股東能否從公司治理的完善中獲得收益。
在股權(quán)分置的條件下，大股東持有的股權(quán)是不能流通的，這就造成大股東無法在股票價格的上漲中受益,當然股價的下跌也不會對其造成任何損失。但是我們應(yīng)該牢記的一點是：如果大股東不能在股票市場獲取資本增值收益，同時又不能通過分紅使自己單方面獲利的話（因為分紅是對所有股東的利得），那么大股東就會尋求其他路徑來為自身謀求利益。因為大股東并不是一群一心只想著全心全意為股民服務(wù)的道德完人。他們積極地參與公司的經(jīng)營管理，而不是如小股東那樣去“搭便車”，這決定了他們有理由要求比小股東獲得更多的收益。在股權(quán)不能變現(xiàn)的情況下，大股東獲取利益的唯一通道就是“掠奪”公司，從而給小股東的利益帶來損失。
由于這種“掠奪”公司的行為可能是違規(guī)或是違法的，因此大股東當然要在懲罰的風(fēng)險成本與所獲得的收益之間進行權(quán)衡。如果被外部監(jiān)管部門逮住并進行懲罰的概率很低，那么違規(guī)或違法的收益將遠遠超出其所承擔(dān)的風(fēng)險成本。中國目前這種執(zhí)法不嚴或者說法不責(zé)眾的環(huán)境，大大激勵了大股東通過“掠奪”公司來獲取利益的行為。目前中國證券市場的事實也的確是這樣，越來越多的大股東通過各種違規(guī)擔(dān)保、關(guān)聯(lián)交易、占用上市公司資金等行為來“掠奪”上市公司。
那么，良好的公司治理是否會給大股東帶來收益呢？答案是肯定的。據(jù)麥肯錫公司2002年所做的調(diào)查研究顯示：良好的公司治理,越來越被國際資本市場和全球投資人看做是改善經(jīng)營業(yè)績、提高投資回報、走向國際化的一個重點。在財務(wù)狀況類似的情況下，投資者愿意為“治理良好”的亞洲公司多付20%—27%的溢價，愿為“治理良好”的北美公司多付14%的溢價。因此，改善公司治理所帶來的股票溢價，對于大股東來說是有現(xiàn)實收益的。
當然，過于關(guān)注股票價格也可能激勵大股東和管理層通過財務(wù)造假來實現(xiàn)自身的利益。但對于這種明顯違法的行為,其風(fēng)險是相當高的，而且極易導(dǎo)致股東訴訟和刑事訴訟。面對這樣的一種強約束,大股東選擇通過完善公司治理和改進經(jīng)營來獲取收益，才是更為切實的出路。
因此，可以說股權(quán)分置改革，上市公司股份全流通的實現(xiàn)，在某種程度上確實為大股東主動去完善公司治理提供了可能。因為它為大股東提供了足夠的利益驅(qū)動。
（三）經(jīng)理層：股權(quán)激勵機制水到渠成
另外，現(xiàn)代契約理論認為，在信息不對稱的條件下，最有效率的契約安排方式是將企業(yè)的剩余索取權(quán)和剩余控制權(quán)相對應(yīng)。長期以來，我國上市公司股權(quán)高度集中在非流通的國有股和法人股手中，國有股股東擁有剩余索取權(quán)，代理人只行使剩余控制權(quán)，雙方的委托代理關(guān)系和代理人與企業(yè)經(jīng)理間的代理關(guān)系構(gòu)成了雙重委托代理關(guān)系，代理成本高，監(jiān)督效率，容易出現(xiàn)嚴重的內(nèi)部人控制現(xiàn)象。在這種情況下，公司的治理結(jié)構(gòu)受非市場因素的影響很大，無法形成有效的經(jīng)理人員選拔和管理機制，勢必導(dǎo)致公司低效率。因此，激勵和約束企業(yè)經(jīng)營管理人員，是公司治理理論研究和實踐應(yīng)用的核心內(nèi)容。然而，由于股權(quán)分置的存在，在我國卻引起了激勵制度缺陷。國內(nèi)外對這方面的研究得出以下三點解決的建議：一是通過股權(quán)設(shè)置進行企業(yè)剩余取權(quán)和控制權(quán)制度安排的產(chǎn)權(quán)激勵約束；二是基于產(chǎn)品、市場、經(jīng)理市場和資本市場績效的市場激勵約束；三是在組織內(nèi)通過財務(wù)、行政和信息披露等方式和手段進行監(jiān)督控制的管理激勵約束。
從目前情況看，隨著我國股權(quán)分置改革試點取得成功，市場對建立股權(quán)激勵機制的呼聲日益高漲。股權(quán)分置改革可與股權(quán)激勵機制的建立形成良性互動。完成股權(quán)分置改革后，上市公司非流通股股東和流通股股東的利益趨于一致，管理層和股東具備了共同的公司治理目標，可以實行真正意義上的股票期權(quán)激勵機制。已進行股權(quán)分置改革的上市公司中，已有多家大股東明確表示，通過股權(quán)分置改革，建立股權(quán)激勵機制的條件就成熟了，從而可以理直氣壯地實行管理層股權(quán)激勵計劃。此前反對進行股權(quán)激勵的一個觀點就是認為中國資本市場不成熟，制度不健全，法規(guī)不成熟，而眼下法規(guī)等問題即將得到解決，因而隨著股權(quán)分置改革的不斷推進，建立股權(quán)激勵機制必然水到渠成。
（四）監(jiān)事會：監(jiān)督職能進一步強化
我國公司治理制度中監(jiān)事會監(jiān)督職能弱化的根本原因，在于企業(yè)治理模式的過渡性，即從“行政型企業(yè)治理”到“經(jīng)濟型公司治理”的轉(zhuǎn)型。在政府向?qū)У闹卫頇C制逐漸削弱，市場導(dǎo)向的治理機制尚未健全的背景下，特別是，國有股、法人股不能流通，公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移十分困難以及國有股“一股獨占、一股獨大”，控股股東掌握了公司的絕對決策權(quán)，利用關(guān)聯(lián)交易等手段侵害公司利益，使得上市公司的治理處于典型的“空洞化”狀態(tài)。股改解決了流通性的問題，為公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移和解決股權(quán)集中問題提供了市場和基礎(chǔ)。此外，為解決監(jiān)事履行監(jiān)督職責(zé)積極性不夠的問題，可以考慮對監(jiān)事實施與經(jīng)理層相似的期權(quán)激勵，其原理與經(jīng)理層相似。所以，股權(quán)分置改革，使得監(jiān)事會監(jiān)督職能進一步得到了強化。
二、股權(quán)分置改革使得公司外部治理能量的進一步釋放
股權(quán)分置改革后會逐漸培育一個可以自由競爭的資本市場，形成一個有效的外部治理環(huán)境。股權(quán)分置格局下，國家暫時不允許發(fā)起人股份上市流通，只能通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，控制權(quán)、所有權(quán)的交易面臨高昂的交易成本。股權(quán)分置改革后除關(guān)系國計民生的國家所有股份外，基本可以自由流通，這樣的制度安排，無疑會使交易成本降低，從而產(chǎn)生一個相對自由流動的資本市場，這樣會使經(jīng)營不善的上市公司管理層面臨來自資本市場被接管、兼并、收購的危險，從而從外部增加對管理層的壓力和監(jiān)督，來自資本市場的外部治理功能發(fā)揮作用。在股東權(quán)益受到公司高管、控股股東等侵害的情況下，能夠通過公開收購股權(quán)和征集代理權(quán)的方式，驅(qū)逐不合格的公司高管。因此，公司控制權(quán)市場和投票代理權(quán)爭奪被稱為上市公司外部治理的兩大利器。
（一） 股權(quán)分置改革：控制權(quán)市場治理機制開始生效
公司控制權(quán)市場是資本市場高度發(fā)展和完善的一個必然結(jié)果。在形式上，它為實現(xiàn)經(jīng)濟資源的優(yōu)化組合創(chuàng)造了條件。一個活躍的公司控制權(quán)市場對資源的優(yōu)化配置具有重要作用，這一市場可以讓管理者感到壓力，因為一旦其管理松懈，公司業(yè)績下滑，便會導(dǎo)致公司股票下跌，市值縮水，被別的公司收購的可能性增大，而一旦公司被收購，新的控股股東將對不稱職的管理層進行更換，導(dǎo)致公司控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，從而迫使經(jīng)理人不得不從股東的利益出發(fā)，以追求企業(yè)價值最大化為已任。
在上市公司股權(quán)分置狀態(tài)下，以國有股份為主的非流通股轉(zhuǎn)讓市場是一個參與者有限的協(xié)議定價市場，股權(quán)流動性非常有限，交易機制不透明，價格發(fā)現(xiàn)不充分，大部分非流通股權(quán)難以成為有效并購支付手段，上市公司的并購?fù)蕾嚪墙?jīng)濟手段，不利于充分利用資本市場的金融手段進行上市公司的購并重組等資本運營。
隨著上市公司股權(quán)分置改革的完成，兼并收購機制的功能將顯著加強，控制權(quán)市場治理機制開始生效，這一方面促使大股東和管理層在被收購的市場壓力下不斷加強經(jīng)營，提升業(yè)績，另一方面又有利于公司利用股權(quán)并購機制作出有益于公司長遠發(fā)展的制度安排和金融創(chuàng)新。
股權(quán)分置問題的解決有助于完善并購的動力機制，有利于促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、促進優(yōu)勝劣汰、促進優(yōu)質(zhì)企業(yè)的擴張和劣質(zhì)企業(yè)的市場化退出,有助于國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性布局調(diào)整，也有利于通過并購重組提高上市公司收益。資源的流動會推進資源的優(yōu)化配置,并購就是流動的主要方式。美國市場上發(fā)生的并購案,90%以上是通過換股或換股與其他支付方式組合等手段來完成的。在解決股權(quán)分置后，換股并購也可以靈活運用到我國上市公司中間、以及上市公司與非上市公司之間，并購重組將更加活躍。
（二）投票代理權(quán)：交易費用最低的公司治理形式
在我國上市公司收購存在制度性殘疾，通過二級市場的收購行為成本高昂，不足以對公司高管、控股股東的違法行為給予阻止，在全流通時代，通過征集投票代理權(quán)，集合中小股東的力量，就成為交易費用最低的公司治理形式。
投票代理權(quán)的制度基礎(chǔ)在于股權(quán)分散情況下的股東消極主義和由此產(chǎn)生的搭便車行為。在股權(quán)分散的情況下，單個股東沒有主動尋求自己權(quán)益保護的激勵，在此情況下，通過一些股東的征集投票權(quán)的行為，可以確保公司管理層在履行股東的信托責(zé)任方面做到勤勉和忠誠，提高了廣大中小股東參與表決和參與公司治理的積極性，在很大程度上保證了股東民主和股東大會對公司的最終控制權(quán)。正如哈佛大學(xué)教授路易斯．羅斯所指出的：“隨著公司證券的廣為發(fā)行以及隨之而來的所有權(quán)與管理權(quán)分離，股東大會的整個意義完全取決于投票代理權(quán)制度。這一制度已經(jīng)成為決定我們經(jīng)濟體制良好與否的至關(guān)重要的力量。”
在我國，由于法律法規(guī)的限制和上市公司獨特的股權(quán)結(jié)構(gòu)，使得公司控制權(quán)市場和惡意收購因其成本太大而英雄無用武之地，我們不可能上演盛大收購新浪和新浪用“毒丸”反收購的精彩大片，除了財大氣粗的中石化等可以在公開市場上發(fā)出要約收購之外，即使有“勇者”加以嘗試，但畢竟是兩敗俱傷之舉，只有投票權(quán)代理制度，因其成本小而屢屢上演，我國資本市場短短十數(shù)年，但公開征集投票權(quán)代理有二十多起。前不久國內(nèi)律師們公開征集科龍股東代理起訴德勤，盡管尚不能對其效果做出判斷，但就聲勢而言足以說明市場對其抱有很大的期許。但從歷史來看，投票權(quán)代理在我國證券市場發(fā)揮的作用和期望相差甚遠，結(jié)合國外的情況，剖析該制度發(fā)揮作用的內(nèi)外機理，對于釋放其能量，提高公司外部治理的有效性，具有重大而深遠的現(xiàn)實意義。
三、 總 結(jié)
股權(quán)分置改革是我國證券市場上解決全流通問題的重要舉措，隨著我國證券市場中股權(quán)分置問題的逐步解決，克服了我國證券市場原先存在的同股不同權(quán)的缺陷，為中國證券市場的發(fā)展以及公司治理輸入了活力。
（一）對市場而言, 隨著股權(quán)分置問題的解決, 企業(yè)價值將逐步和市值統(tǒng)一, 大股東利益也將受股價波動的影響, 與流通股股東利益趨向一致, 從而改善公司治理結(jié)構(gòu)。這對提升上市公司業(yè)績、降低投資者風(fēng)險將起到非常重要的作用。促使管理層去創(chuàng)造價值; 促使公司治理的不斷完善; 同時, 也有利于公司長遠發(fā)展, 使國有股在市場化的動態(tài)估值中實現(xiàn)保值增值。另外, 流通股的潛在價值也會得到實現(xiàn), 會有效降低市場的整體市盈率水平, 市場投資價值也會進一步顯現(xiàn)。
（二）股權(quán)分置改革的進行大大降低了企業(yè)完善公司治理的成本。體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)進一步均衡、治理主體的利益基礎(chǔ)更為一致，尤其是在股改中和股改后的并購交易進一步活躍、為機構(gòu)投資者參與監(jiān)督公司治理創(chuàng)造條件以及促進企業(yè)構(gòu)建國際視角下的公司治理機制。國外經(jīng)驗表明, 個人股份所占的比重越大, 股權(quán)越分散, 對上市公司控制所需要的股權(quán)比重就越小。而大股東自身的性質(zhì)、結(jié)構(gòu)及股份占有比重是直接影響上市公司治理的重要因素。一旦解決了股權(quán)分置問題, 所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)就會真正清晰到位, 股東會、董事會、監(jiān)事會、管理層也會相互制衡和規(guī)范運作, 使各股東處于“風(fēng)險共擔(dān)、利益共享”的平等局面, 形成上市公司法人治理的共同利益基礎(chǔ), 對投資決策、日常經(jīng)營風(fēng)險控制、激勵機制等各方面都會有積極作用。
（三）股權(quán)分置問題的逐步解決，雖然不能立刻使中國上市公司的治理實現(xiàn)脫胎換骨的轉(zhuǎn)變及消除股市的所有問題,但是它提供了一種條件，將會推動我國證券市場在后股權(quán)分置時代的健康穩(wěn)定發(fā)展, 同時在后股權(quán)分置時期，還需要針對上市公司新的特點及存在問題，加強配套措施、制度的建設(shè)，不斷完善我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)。
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作者簡介：[1]劉紹平：安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院研究生
研究方向：公司治理與財務(wù)管理
[2]蔣巍：安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院研究生
研究方向：會計電算化
E-mail:jack-liu@ahut.edu.cn
作者：劉紹平 文章來源：安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院
