一、委托代理理論對研發(fā)投資研究的影響
現(xiàn)代企業(yè)的典型特征是其所有權與控制權的分離（Berle & Means,1932），這種分離是假設可以給公司帶來更高效率的，它允許投資者分散其風險與收益，而經營者可以從事更專業(yè)化的管理。但由此卻帶來了現(xiàn)代公司的委托代理問題（Jensen & Mecking,1976），公司經營者（代理人）與投資者（委托人）的利益不一致和信息不對稱使經營者在進行公司戰(zhàn)略決策時未必以公司的長遠發(fā)展為目標，從而對公司研發(fā)投資決策產生影響。學者們在這方面進行了大量的研究，但他們并沒有形成一致的結論。
研發(fā)投資預期可創(chuàng)造無形資產，其在市場上是有價值的，但由于其自身固有的風險和產出的不可預知性，使研發(fā)項目意味著巨大的雇傭風險，代理人難以分散它。加之研發(fā)投資的周期長，對當期利潤或許有負面影響，所以管理者不愿意投資于長期的有風險的研發(fā)項目。Bange，Bondt and Shrider（2005）通過對美國數(shù)據(jù)的實證研究，發(fā)現(xiàn)公司高管會著眼于年度利潤目標來推進或降低研發(fā)支出，研發(fā)預算調整的幅度依賴于公司價值在股市上被高估還是低估。這一類觀點認為研發(fā)活動的特征會激勵管理者機會主義行為和增加代理成本，從而導致研發(fā)投資少于股東們所希望的應投資項目。
另一些學者研究發(fā)現(xiàn)，由研發(fā)投資導致的信息不對稱可以給公司內部人帶來超常收益（Aboody and Lev，2000）。一般來說，公司的投資都會造成信息不對稱，外部人獲得的僅是關于投資效率的高度概括的、不及時的信息，而與研發(fā)相關聯(lián)的信息不對稱程度更大于其他投資。Kyle （1985）認為由于研發(fā)投資比有形資產投資的未來收益更具不確定性，收益變動的增加使研發(fā)公司內部人可利用其壟斷權力獲利。Aboody and Lev（2000）實證研究發(fā)現(xiàn)從事研發(fā)活動的公司，其內部人收益持續(xù)大于無研發(fā)的公司，內部人也有信息優(yōu)勢來改變研發(fā)預算，研發(fā)費用于是成了信息不對稱和內部人收益的重要促進因素。從這個角度來看，在內部人收益的驅動下，研發(fā)投資應高于股東希望的水平。
二、研發(fā)投資與公司價值的相關性
關于研發(fā)投資對公司價值的影響，學者們看法不一，一種觀點認為研發(fā)投資與公司業(yè)績正相關，如Scherer（1965）、Grabowski and Mueller（1978）以美國公司為樣本，Klette（1996）以挪威制造業(yè)公司為樣本，都發(fā)現(xiàn)R&D與企業(yè)業(yè)績之間是正相關的。而另一種觀點認為R&D與公司業(yè)績之間不存在這種正相關，有代表性的是馮·布朗（1999）提出的研發(fā)投資的“加速化陷阱（Acceleration Trap）”概念，即研發(fā)項目投資額的不斷增加與企業(yè)產品銷售收入和利潤增長之間的非正相關關系所引起的高風險。馮·布朗通過對30家來自美國、歐洲及日本的電子電氣公司的研發(fā)投入與銷售收入和利潤的數(shù)據(jù)研究中發(fā)現(xiàn)，在1978- 1990年期間，這些高科技公司的研發(fā)費用分別增長了3－5倍，但同期這30家公司的總銷售額年均增長率僅為10%。即公司研發(fā)投入的增加與產品銷售收入的增長之間并不存在正相關關系。
研發(fā)投資的價值能否在資本市場上得到有效的揭示，學者們也見解不一。如Hall（1993）認為，投資者的視野有限，他們不能從長期的研發(fā)投資中預測其回報，如果他們直接接受財務報表所顯示的收益，而不會結合會計準則中研發(fā)投資的會計處理方法，對研發(fā)的預期收益進行調整，就很有可能導致對研發(fā)公司的股票定價偏低。相反，另一些學者卻認為投資者高估了研發(fā)的價值，他們的推理是投資者視研發(fā)支出為投資，它會帶來預期收益，所以投資者在確定股價時會考慮到這種收益。Chan, Lakonishok, and Sougiannis（2001）研究發(fā)現(xiàn)，從事研發(fā)的公司，其股票的歷史收益要超過不從事研發(fā)的公司，高研發(fā)投入的公司在權益市場上獲得超常收益。Pemman and Zhang（2002）認為當期和近期研發(fā)投資的變化與隨后的超額回報正相關，他們對該現(xiàn)象的解釋是投資者被保守的研發(fā)成本的會計處理誤導了，這使研發(fā)投資上升時低估收益，而研發(fā)投資下降時夸大收益。另有學者的解釋是超額回報是對風險的補償，如Chambers，Jennings，Thompson II（2002）。Charles Shi（2002）則從債權人的視角考查了研發(fā)收益（平均收益）與其風險（收益變動）之間的關系，認為關于研發(fā)價值的現(xiàn)存研究傾向于夸大研發(fā)的收益。
三、公司研發(fā)投資決策的影響因素
關于研發(fā)投資影響因素的實證文獻可以從公司財務結構、公司特征、公司外部監(jiān)管力度和經理人特征等幾個方面加以概括。
?。ㄒ唬┕矩攧战Y構與研發(fā)投資的關系
公司不同的所有權結構對其研發(fā)決策的影響是不同的，但實證研究的結論并不統(tǒng)一。Francis and Smith（1995）研究發(fā)現(xiàn)，股權分散的公司與管理層持股高或者有重要外部大股東的公司相比，創(chuàng)新較少，股權分散的公司獲得較少的專利權，他們傾向于購買而不是內部研發(fā)。Berrone, Surroca and Tribó（2005）研究了所有權結構中大股東的存在對公司研發(fā)強度的影響，其結論是：銀行所有權對公司的研發(fā)強度有負面影響，非金融公司所有權對公司研發(fā)強度有正面影響，個人所有權的影響是不明確的；而大股東的數(shù)量（單個或合計持股達50％）對公司研發(fā)強度的影響是負面的。
關于研發(fā)公司債務政策的研究結果則相對一致。Baldwin et al.（2002）研究了財務結構、研發(fā)強度與創(chuàng)新之間的關系，發(fā)現(xiàn)研發(fā)強度高的公司顯示為較低負債的財務結構，財務結構中負債的比重對研發(fā)投資有約束。Nam, Ottoo and Thornton（2003）認為高負債的公司會傾向于低水平的研發(fā)投資。這些結論應與研發(fā)活動的特點相關聯(lián)，研發(fā)活動的不確定性增加了債券的風險，而債券持有人或許不愿意承擔高風險，從而形成研發(fā)強度大的公司具有低負債水平的財務結構。當然，研發(fā)需要大量的現(xiàn)金流，低負債也可減少利息的支付，所以高成長、承擔高研發(fā)投入的公司會有低負債率和低的股利支付率。
Hall et al.（1998）通過對來自法國、日本和美國科技公司的考察，研究了不同制度背景下銷售收入和現(xiàn)金流對研發(fā)投資的影響，發(fā)現(xiàn)研發(fā)投資對公司現(xiàn)金流和銷售收入的敏感度，美國公司高于日本公司和法國公司。在美國，研發(fā)與公司的現(xiàn)金流和銷售收入正相關，而在日本和法國，這種影響是混合的。Bond et al.（2003）用英國和德國公司的面板數(shù)據(jù)檢驗了現(xiàn)金流對固定資產投資和研發(fā)投資的重要性，其結論是德國公司的研發(fā)投資水平對現(xiàn)金流不敏感，而英國相反。這或許與不同國家公司間的財務結構不同有關。
