（一）房地產(chǎn)泡沫形成的內(nèi)在因素
首先，土地價格的虛擬性是誘發(fā)房地產(chǎn)價格泡沫的根源。因為土地的價格并不是價值的貨幣表現(xiàn)，而是虛擬的價格形式，具有不確定性。而地租是以土地價格形式投入到土地的資本的利息，因此實質(zhì)意義上的土地價格并不是購買土地的價格而是購買地租的價格，確切地講是購買地租收入的權利。早在19世紀人們就意識到，擁有土地的所有權相當于持有一筆收入固定的永久債券。因此，土地價格其實是未來收益的資本化。隨著經(jīng)濟的發(fā)展和財富存量的增長，房地產(chǎn)成為重要的投資工具和投資方式。由于投資者對土地價格的樂觀預期及產(chǎn)生的相應投機行為導致土地價格異常波動，偏離正常值，使得價格泡沫產(chǎn)生成為可能。
其次，土地的有限性也是促使房地產(chǎn)泡沫形成的重要因素。房地產(chǎn)是缺乏供給彈性和替代彈性的資產(chǎn)，由于房地產(chǎn)建造周期較長，短期內(nèi)的供給曲線幾乎是垂直的，對于土地而言，即使在長期總量也幾乎不會發(fā)生變化，并且也不存在合適的替代品，因此房地產(chǎn)的供給彈性和替代彈性都很小。此外，房地產(chǎn)能夠產(chǎn)生的現(xiàn)金流量受多種因素的影響，房地產(chǎn)的基本價值也就難以確定，尤其對于房地產(chǎn)存量更是如此，基本價值并非簡單地由其建造或重置成本決定。經(jīng)驗證明，房地產(chǎn)價格也不存在終端價格約束，從長期來看，由于對房地產(chǎn)需求不斷增加而土地存量不變，房地產(chǎn)價格將一直呈上升的趨勢。
（二）房地產(chǎn)泡沫形成的宏觀環(huán)境
首先，金融自由化是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的主要宏觀因素。過快的金融自由化進程如果與經(jīng)濟發(fā)展水平不相匹配，將會導致金融資產(chǎn)擴張速度超出當局者的實際控制能力，過剩的流動性最終會促使泡沫經(jīng)濟形成，從而使實行金融自由化政策的國家陷入困境。并且，自由化的金融市場運行規(guī)則也使銀行存在利潤率下降的壓力，在激烈的競爭影響金融機構原有壟斷利潤的情況下，逐利的本能誘使金融機構投資行為短期化甚至投機化，舍棄對低收益的實物資本融資，轉而對房地產(chǎn)等高收益行業(yè)融資，導致房地產(chǎn)泡沫的膨脹。
其次，銀行道德風險的增加也促使了房地產(chǎn)泡沫的形成。麥金農(nóng)認為，“銀行是一場針對政府的不公正賭博的受益者，它保留了不正常的利潤，不必支付因風險貸款所帶來的巨大損失而產(chǎn)生的全部社會成本”?？唆敻衤仓赋觯坝捎诮鹑跈C構明確或暗含的受到政府的信用保證，因而缺乏投資者的監(jiān)督”。[1] 在政府擔?；虼婵畋ｋU制度存在的條件下，政府實際上成為金融機構存款的保險機構，承擔著金融機構經(jīng)營失敗的風險。這就導致金融機構缺乏風險意識，自然樂意向房地產(chǎn)業(yè)等行業(yè)投資而將投資風險轉嫁給政府。也正因為現(xiàn)行的金融機制無法遏制銀行等金融機構在道德風險加大情況下所產(chǎn)生的投機行為，金融機構的大量資金參與房地產(chǎn)投機交易，導致房地產(chǎn)泡沫在各國頻繁出現(xiàn)。
三、加速泡沫破滅的機制：宏觀經(jīng)濟政策的變動
宏觀經(jīng)濟政策的變動既是房地產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的原因之一，同時也是加速房地產(chǎn)泡沫破滅的重要機制，可以日本為例進行分析。日本在二十世紀八十年代過早地推行金融自由化政策而為房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生創(chuàng)造了條件。1985年9月，西方五國財長會議通過的聯(lián)合干預外匯市場迫使日元升值的決定，造成日元對美元匯率從該月中旬的244日元兌換1美元上升到1986年8月的153日元兌換1美元，日元匯率在僅僅一年的時間升值將近一倍，從而使國內(nèi)資金大量剩余。為了緩解日元升值對國內(nèi)經(jīng)濟造成的沖擊，日本政府的發(fā)展戰(zhàn)略被迫由出口主導型轉為內(nèi)需主導型，掀起了國內(nèi)購買房產(chǎn)熱潮，房地產(chǎn)業(yè)因此發(fā)展迅猛。
在實行上述經(jīng)濟發(fā)展戰(zhàn)略的同時，日本政府又制定了寬松的金融政策。從1986年1月30日到1987年2月23日，五次降低中央銀行的貼現(xiàn)率，貼現(xiàn)率由5%下降到2.5%的歷史最低水平。在這種寬松的金融環(huán)境中，企業(yè)不但可以順利地從國內(nèi)市場籌集資金，而且在國際市場上籌集的外匯也可以自由兌換為日元在國內(nèi)通用。資金的大量過剩，造成兩方面的影響：一是國人投機熱情高漲，一是銀行對房地產(chǎn)業(yè)加大融資力度。日本企業(yè)也通過發(fā)行可轉換的債券等方式從股票市場籌集更多的資金涉足房地產(chǎn)業(yè)。
隨著泡沫經(jīng)濟的不斷發(fā)展，日本政府也開始逐漸意識到其危害性。在1989年5月、10月、12月三次上調(diào)貼現(xiàn)率達到4.25%，1990年8月再一次上調(diào)貼現(xiàn)率至6%。這給日本股市以致命的打擊，股價迅速下跌。股市的崩潰造成了日本國內(nèi)經(jīng)濟的混亂。受此影響，日本房地產(chǎn)市場從1991年也開始垮塌，在1992、1993 、1994年3個年份東京市街地平均價格分別下降了7.6%，14.0%，10.3%，下跌高潮時期，部分地區(qū)地價甚至下降一半，從而宣告日本房地產(chǎn)市場泡沫的破滅。
四、 針對房地產(chǎn)泡沫的措施: 日本經(jīng)驗的啟示
（一）貨幣政策的選擇
在控制房地產(chǎn)泡沫的過程中，貨幣政策往往面臨兩難處境。這是因為房地產(chǎn)泡沫并非全局性的通貨膨脹，而是在總體均衡的情況下帶有地域性特征的局部過熱。而無論是利率工具還是貨幣發(fā)行等貨幣政策手段均帶有全局性，對于某個特定行業(yè)就缺乏針對性。但是，在房地產(chǎn)泡沫膨脹的時候，銀行也是會緊縮銀根的。日本在實體經(jīng)濟增長率放緩的情況下，銀行一味降低利率，增加貨幣供給，而這種寬松的貨幣政策卻沒有帶來顯著的通貨膨脹。正是由于物價的穩(wěn)定使日本金融當局容忍了貨幣的過量供給，而貨幣的過量供給與長期的低利率政策恰恰是泡沫經(jīng)濟產(chǎn)生的主要原因。
近幾年我國北京、上海等部分城市出現(xiàn)的房地產(chǎn)過熱，政府長期執(zhí)行的低息政策起到了重要的作用。自1996年以來，在9年的時間內(nèi)我國經(jīng)歷了8次降息，雖然從2004年開始央行逐步調(diào)高利率，但調(diào)高幅度很小。因此，我國應以日本經(jīng)驗教訓為鑒，為正確引導市場的資源配置，政府應考慮引入差別利率，適時調(diào)高企業(yè)、個人投資別墅、高檔公寓，高檔娛樂設施、商廈寫字樓的貸款利率，調(diào)高個人非自住房的貸款利率，使低息政策更好地向中低收入者傾斜。
