（安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院 馬鞍山 243002）
摘要：股權(quán)分置改革是通過(guò)一定的程序讓原先不參加流通的非流通股上市流通，改變股權(quán)分置的局面，實(shí)現(xiàn)股票的全流通。毫無(wú)疑問(wèn)，股權(quán)分置改革將改變財(cái)務(wù)管理環(huán)境，從而帶來(lái)財(cái)務(wù)管理目標(biāo)轉(zhuǎn)變和財(cái)務(wù)行為的理性化。
關(guān)鍵字：股權(quán)分置改革 財(cái)務(wù)管理 財(cái)務(wù)行為
一、股權(quán)分置嚴(yán)重歪曲上市公司理財(cái)行為
股權(quán)分置的情況下，一部分股票流通而另一部分股票不流通，流通股股東以股票市值衡量投資價(jià)值并以市值的變動(dòng)確認(rèn)損益。盡管股價(jià)會(huì)影響非流通股股東的融資成本，但作為控股股東的非流通股股東更關(guān)心的是凈資產(chǎn)以及能否通過(guò)配股增發(fā)獲取更多的資金。不同的利益導(dǎo)向造成非流通股股東和流通股股東之間存在著嚴(yán)重的利益分置。非流通股股東的關(guān)注點(diǎn)是再融資的資格和凈資產(chǎn)的增值，而流通股股東的關(guān)注點(diǎn)是二級(jí)市場(chǎng)的股價(jià)。控股股東在公司決策時(shí)較少考慮甚至經(jīng)常損害流通股股東的利益，從而使上市公司治理缺乏共同的利益基礎(chǔ)。
從理論上講，財(cái)務(wù)理的目標(biāo)有利潤(rùn)最大化、股東財(cái)富最大化、企業(yè)價(jià)值最大化等，但在大股東控股和股權(quán)分置的情況下，由于股價(jià)不對(duì)非流通身份的控股股東構(gòu)成約束，再加上以往剝離上市、分拆上市遺留的歷史問(wèn)題，上市公司財(cái)務(wù)運(yùn)作的目標(biāo)實(shí)際上是控股股東利益最大化。由于控股股東控制著財(cái)務(wù)決策權(quán)，這種財(cái)務(wù)目標(biāo)下的財(cái)務(wù)運(yùn)作產(chǎn)生的后果是：對(duì)于非流通股股東與流通股股東之間存在利益矛盾的決策事項(xiàng)，以犧牲流通股股東的利益為代價(jià)；對(duì)于非流通股股東內(nèi)控股股東與非控股股東之間存在利益沖突的決策事項(xiàng)，則以犧牲非控股的非流通股股東利益為代價(jià)。證券市場(chǎng)曾出現(xiàn)的通過(guò)利潤(rùn)操縱甚至財(cái)務(wù)欺詐獲取配股資格、以犧牲股價(jià)為代價(jià)獲取資金就是明顯的佐證。總的來(lái)說(shuō)，非流通股與流通股在各方面存在如下差異① [1]：
股東類(lèi)型 非流通股股東 流通股股東
利益追求 控制權(quán)有收益 資本利得
行權(quán)方式 用手投票 用腳投票
關(guān)注焦點(diǎn) 再融資資格、每股凈資產(chǎn) 股價(jià)變化、公司業(yè)績(jī)
治理結(jié)構(gòu) 強(qiáng)勢(shì)影響 有心無(wú)力
與公司交易 經(jīng)常發(fā)生 鮮見(jiàn)
信息分布 對(duì)稱(chēng) 不對(duì)稱(chēng)
二、股權(quán)分置改革對(duì)財(cái)務(wù)管理環(huán)境的影響
股權(quán)分置的解決是一次歷史性跨越，是中國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的分水嶺。隨著股權(quán)分置這一阻礙中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的基礎(chǔ)性障礙被突破，中國(guó)證券市場(chǎng)將為之一變，有關(guān)市場(chǎng)的各個(gè)方面都將受到極其重大的影響。這將使得公司財(cái)務(wù)管理活動(dòng)所處的環(huán)境發(fā)生了巨大改變。
第一、不同股東的利益行為機(jī)制一致化，市場(chǎng)的制度基礎(chǔ)發(fā)生了根本性改變
隨著股權(quán)分置的解決，使得非流通股和流通股的定價(jià)機(jī)制統(tǒng)一，非流通股股東和流通股股東的利益基礎(chǔ)一致，股票價(jià)格成為兩者共同的價(jià)值判斷標(biāo)準(zhǔn)。這是股市制度上的根本性變化，它使得相關(guān)的主體利益達(dá)成一致，從而使得各類(lèi)參與主體形成合力，來(lái)推動(dòng)企業(yè)發(fā)展。此外，它也是其他各個(gè)方面如市場(chǎng)功能優(yōu)化、股權(quán)文化建立等的基礎(chǔ)。沒(méi)有這種利益上的融合，其他制度變革都將事半功倍。
但必須注意的是，股權(quán)分置問(wèn)題的解決僅僅是消除了一個(gè)基礎(chǔ)性的制度障礙，而不是全部。大股東的侵權(quán)現(xiàn)象和上市公司的誠(chéng)信問(wèn)題并不會(huì)因?yàn)槔鏅C(jī)制的一致化而得到根本解決，這還有賴于其他如監(jiān)管體系等相關(guān)制度的完善。
第二、證券市場(chǎng)資本配置功能可望得到進(jìn)一步發(fā)揮
證券市場(chǎng)的功能是資源配置。在這個(gè)市場(chǎng)中，職業(yè)經(jīng)理人憑借企業(yè)的未來(lái)盈利前景爭(zhēng)奪資本，投資者則根據(jù)企業(yè)的預(yù)期收益選擇投資對(duì)象。證券市場(chǎng)這種資本配置功能的實(shí)現(xiàn)需要最基本的假設(shè)條件：股價(jià)能夠反映公司的真實(shí)價(jià)值（即未來(lái)收益的現(xiàn)值）。股權(quán)分置的情況下，大股東與小股東利益的分置決定著股價(jià)被嚴(yán)重扭曲，本來(lái)具有預(yù)測(cè)價(jià)值的利潤(rùn)與股票價(jià)格之間缺乏內(nèi)在的聯(lián)系。股權(quán)分置改革后，股票的全流通有助于公司的股價(jià)充分反映上市公司的真實(shí)價(jià)值。無(wú)論是投資者，還是公司管理層都會(huì)將關(guān)注點(diǎn)放在公司價(jià)值的提升和公司股價(jià)的維護(hù)上。
第三、證券市場(chǎng)的定價(jià)功能和權(quán)益估值恢復(fù)本來(lái)面目
股權(quán)分置環(huán)境下，流通股與非流通股的定價(jià)基礎(chǔ)、價(jià)格形成機(jī)制均不相同，嚴(yán)重扭曲了證券市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制，制約了證券市場(chǎng)資源配置功能。股權(quán)分置改革徹底終結(jié)了流通股與非流通股的二元股價(jià)格局。消除了制度性缺陷的證券市場(chǎng)，證券市場(chǎng)恢復(fù)本來(lái)面目，在實(shí)現(xiàn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能方面將呈現(xiàn)以下幾個(gè)特征：（1）各種類(lèi)型股票（國(guó)有股、法人股、自然人股）獲得統(tǒng)一的價(jià)值標(biāo)尺，非流通股凈資產(chǎn)定價(jià)底線、流通股的虛市盈率、新股發(fā)行的價(jià)格管制等多種混亂的定價(jià)模式并存的情況將不復(fù)存在。（2）證券公開(kāi)發(fā)行（首次公開(kāi)發(fā)行、配股、增發(fā)等）定價(jià)采納市場(chǎng)化機(jī)制，發(fā)行價(jià)格能夠反映公司投資價(jià)值和市場(chǎng)供求關(guān)系，證券公開(kāi)發(fā)行失敗將成為可能。（3）并購(gòu)定價(jià)具備了市場(chǎng)基礎(chǔ)，二級(jí)市場(chǎng)舉牌和要約收購(gòu)成為并購(gòu)主流，非流通股場(chǎng)外轉(zhuǎn)讓逐步退出歷史舞臺(tái)。（4）證券市場(chǎng)估值體系與國(guó)際市場(chǎng)具備可比性，國(guó)際通用的估值方法，例如未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)法、可比公司市場(chǎng)指標(biāo)（市盈率、市凈率等）比較法、賬面價(jià)值調(diào)整法等，將獲得廣泛認(rèn)同和運(yùn)用。
三、股權(quán)分置改革后財(cái)務(wù)管理新特點(diǎn)
在現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)本質(zhì)上是多邊契約關(guān)系的總和，或者說(shuō)是一張由人力資本與物質(zhì)資本組成的“契約網(wǎng)”。契約本身所包含的利益主體的平等性和獨(dú)立性要求公司治理結(jié)構(gòu)的主體之間應(yīng)該是平等的關(guān)系。這些相互關(guān)聯(lián)的主體包括股東、債權(quán)人、經(jīng)營(yíng)者、供應(yīng)商及其他有關(guān)利益主體，而企業(yè)的效率則需建立在利益相關(guān)者平等的基礎(chǔ)之上。股權(quán)分置的解決首先消除了不同身份股東的利益沖突，同股同權(quán)同價(jià)使得原來(lái)分置的流通股、非流通股置于共同的利益基礎(chǔ)之上。股權(quán)分置改革從表面上看是非流通股股東與流通股股東之間的利益調(diào)整，非流通股股東以支付對(duì)價(jià)的方式換取流通權(quán)，隨著越來(lái)越多上市公司股權(quán)分置問(wèn)題的解決和股票全流通為基礎(chǔ)的證券市場(chǎng)的形成，引起公司治理結(jié)構(gòu)的變化，激活公司控制權(quán)市場(chǎng)，誘發(fā)財(cái)務(wù)管理呈現(xiàn)出新的特點(diǎn)：
第一、企業(yè)價(jià)值最大化將成為上市公司財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)
股權(quán)分置改革后公司治理的利益基礎(chǔ)以及證券市場(chǎng)資本配置功能的正常發(fā)揮必將使財(cái)務(wù)管理的目標(biāo)從控制股東利益最大化轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)價(jià)值最大化。企業(yè)價(jià)值表現(xiàn)為企業(yè)未來(lái)的收益以及按與取得收益相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬率作為貼現(xiàn)率計(jì)算的現(xiàn)值，即未來(lái)現(xiàn)金凈流量的現(xiàn)值。企業(yè)價(jià)值最大化與股東財(cái)富最大化不是對(duì)立的。企業(yè)價(jià)值最大化要求企業(yè)管理層在確保公司持續(xù)性價(jià)值創(chuàng)造、承擔(dān)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的基礎(chǔ)上，為全體股東創(chuàng)造最大化的財(cái)富。按照企業(yè)價(jià)值最大化目標(biāo)的要求，對(duì)于全流通的上市公司而言，企業(yè)價(jià)值最直接的衡量標(biāo)準(zhǔn)是股票價(jià)格，股價(jià)成為企業(yè)價(jià)值的指示計(jì)。股價(jià)高低表明投資者對(duì)上市公司管理層的信心以及未來(lái)盈利預(yù)期；而對(duì)公司管理層而言，股價(jià)高低反映公司投資決策以及日常管理中資源配置和運(yùn)用的效率，并影響未來(lái)融資成本。但值得注意的是，利潤(rùn)僅僅是影響股票價(jià)格的一個(gè)重要因素，公司股價(jià)是包括利潤(rùn)在內(nèi)的多種影響綜合作用的結(jié)果。企業(yè)價(jià)值最大化不再只強(qiáng)調(diào)企業(yè)當(dāng)前的微觀經(jīng)濟(jì)利益，更注重微觀經(jīng)濟(jì)利益與宏觀經(jīng)濟(jì)利益協(xié)調(diào)一致；要求企業(yè)更講求信譽(yù)，注重企業(yè)形象的塑造與宣傳，更注重提高產(chǎn)品的質(zhì)量和售后服務(wù)，以保持企業(yè)銷(xiāo)售收入的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。
第二、財(cái)務(wù)決策得到優(yōu)化，公司發(fā)展更具潛力
在股權(quán)分置的情況下，控制股東在明顯的圈錢(qián)動(dòng)機(jī)驅(qū)使下，為達(dá)到增發(fā)、配股或保牌的目的，財(cái)務(wù)管理上存在著嚴(yán)重的利潤(rùn)操縱和短期化行為。對(duì)于業(yè)績(jī)平平和績(jī)差的公司來(lái)說(shuō)，這種現(xiàn)象更嚴(yán)重。在股權(quán)分置以及將凈資產(chǎn)收益率作為配股、增發(fā)的考核指標(biāo)的情況下，這種財(cái)務(wù)行為具有一定的合理性。但是，隨著全流通局面的形成和市場(chǎng)監(jiān)管效率的提高，股價(jià)的信息含量將不斷提高，它不僅包括有關(guān)企業(yè)以往盈利能力和盈利構(gòu)成的信息，還包括未來(lái)盈利潛力、時(shí)間分布和不確定性等方面的信息。與此相應(yīng)，在投資項(xiàng)目選擇、融資方式、股利政策制定等方面的財(cái)務(wù)決策必須充分考慮不確定性和時(shí)間價(jià)值，強(qiáng)調(diào)規(guī)模、盈利、風(fēng)險(xiǎn)三者的均衡，確保公司的可持續(xù)發(fā)展，不斷提升公司價(jià)值。
第三、動(dòng)態(tài)價(jià)值投資，投資理念的回歸
以價(jià)值投資為主流投資理念的多元化機(jī)構(gòu)投資者與股權(quán)分置背景下的投機(jī)市格格不入。而國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)正是由于存在股權(quán)分置問(wèn)題，導(dǎo)致上市公司治理結(jié)構(gòu)弱化，投資價(jià)值受到侵害，影響了對(duì)長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)投資者的吸引力，阻礙了它們的入市步伐。隨著股權(quán)分置改革的不斷深化，市場(chǎng)定價(jià)功能將被合理化，股票泡沫相對(duì)能得到較快的調(diào)整，這有利于提高機(jī)構(gòu)投資者的吸引力，也有利于鼓勵(lì)低風(fēng)險(xiǎn)的長(zhǎng)線投資者進(jìn)場(chǎng)。由于股票市場(chǎng)基本功能逐步具備，政府為減少上市公司過(guò)度融資危害所制定的各項(xiàng)人為干預(yù)政策也將逐步取消，公司市場(chǎng)價(jià)格和公司價(jià)值之間的聯(lián)系將更為密切，國(guó)際通行規(guī)則將不斷引入中國(guó)股票市場(chǎng)，中國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)投資者的吸引力逐步增加，市場(chǎng)總體市盈率水平回歸到一個(gè)合理的水平。公司股東利益的一致、政府股市政策的規(guī)范和透明、上市公司投資價(jià)值的提高等因素都將吸引長(zhǎng)期投資資金的進(jìn)入，諸多基金、保險(xiǎn)公司、企業(yè)年金、QFII等機(jī)構(gòu)投資者將日益成為市場(chǎng)的中堅(jiān)力量。
在全流通情況下，大股東與小股東利益趨于一致，估值平臺(tái)發(fā)生根本性改變，國(guó)際上通行的估值模式就有了用武之地。伴隨著證券市場(chǎng)的國(guó)際化進(jìn)程，投資理念與估值模型必然快速向國(guó)際接軌。目前股權(quán)分置改革的啟動(dòng)，可以在一定程度上實(shí)現(xiàn)流通股含權(quán)的預(yù)期，減輕國(guó)內(nèi)市場(chǎng)估值水平與國(guó)際接軌的壓力。同時(shí)，在非流通股限制期結(jié)束后，市場(chǎng)將面臨一個(gè)存量擴(kuò)容的壓力，市場(chǎng)估值將加快與國(guó)際接軌。全流通之后，市場(chǎng)對(duì)上市公司的估值將主要基于公司基本面和未來(lái)成長(zhǎng)性預(yù)期?；趧?dòng)態(tài)價(jià)值投資的理念將成為市場(chǎng)永恒不變的主題。
第四、企業(yè)能夠利用證券市場(chǎng)進(jìn)行有效的資本運(yùn)作
消除股權(quán)分置以后，全流通公司的股價(jià)更接近上市公司本身的經(jīng)營(yíng)能力、主業(yè)發(fā)展?jié)摿?，從而使股價(jià)能更真實(shí)地反映企業(yè)價(jià)值。股票的全流通以及股價(jià)與公司價(jià)值的擬合將激活兼并、收購(gòu)和控制權(quán)爭(zhēng)奪市場(chǎng)，為企業(yè)通過(guò)資本運(yùn)作配置資源、最大限度發(fā)揮協(xié)同效益提供了寬廣的舞臺(tái)。兼并、收購(gòu)和控制權(quán)市場(chǎng)的活躍必然產(chǎn)生金融工具的創(chuàng)新。例如股權(quán)分置情況下，由于市場(chǎng)本身的諸多限制，導(dǎo)致做空機(jī)制、股指期貨等難以推出。而在全流通之后，市場(chǎng)流通規(guī)模的擴(kuò)大、投資理念的逐步成熟，做空機(jī)制、股指期貨的推出就不會(huì)成為加劇市場(chǎng)投機(jī)的因素，反而會(huì)成為熨平市場(chǎng)波動(dòng)的內(nèi)生機(jī)制。同時(shí)，伴隨著股權(quán)分置的解決，認(rèn)股權(quán)證等其他衍生品也都能逐步推出。因此，市場(chǎng)的創(chuàng)新空間將大為拓展。與此相適應(yīng)，證券公司也可以根據(jù)市場(chǎng)需求，及時(shí)創(chuàng)新結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，來(lái)滿足投資者需求，拓展自身業(yè)務(wù)范圍，推動(dòng)市場(chǎng)的繁榮。因此，掌握資本運(yùn)作和創(chuàng)新金融工具運(yùn)用方面的知識(shí)、積累這方面的經(jīng)驗(yàn)將成為股權(quán)分置改革后財(cái)務(wù)管理的一項(xiàng)重要工作。
四、結(jié)束語(yǔ)
綜上所述，股權(quán)分置改革使得上市公司財(cái)務(wù)管理環(huán)境得到了完善，財(cái)務(wù)行為回歸正道。為了適應(yīng)全流通帶來(lái)的財(cái)務(wù)管理的變化，企業(yè)的財(cái)務(wù)管理模式、發(fā)展戰(zhàn)略、組織結(jié)構(gòu)、財(cái)務(wù)運(yùn)作流程以及內(nèi)部管理制度等都將面臨變革，快速的反應(yīng)能力、深厚的研究和創(chuàng)新能力將成為企業(yè)未來(lái)制勝的法寶。
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作者：劉紹平 文章來(lái)源：安徽工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院
