一、引言
傳統(tǒng)公司金融理論是以“理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)”為前提的，借助的基本觀(guān)點(diǎn)有：市場(chǎng)是有效的，公司管理者和市場(chǎng)投資者是理性、信息充分、追求效用函數(shù)最大化和風(fēng)險(xiǎn)回避的，能獲得決策所需的全部信息并作出無(wú)偏估計(jì)，實(shí)現(xiàn)最優(yōu)化決策。然而，這些基本假設(shè)在現(xiàn)實(shí)世界中是無(wú)法滿(mǎn)足的。行為金融的研究者認(rèn)為心理因素會(huì)對(duì)傳統(tǒng)公司金融理論的假設(shè)造成影響，具體表現(xiàn)在：心理偏差使管理者很難完全理性地作出決策，證券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)并不完全取決于β系數(shù)，并且股票的市場(chǎng)價(jià)格通常會(huì)偏離它的內(nèi)在價(jià)值。
在公司資本配置的過(guò)程中，市場(chǎng)投資者和公司管理者是影響公司決策的兩大行為主體，他們的理性與非理性對(duì)公司的資本配置有不同影響。行為公司金融理論框架下的公司投資決策行為研究主要關(guān)注的正是這兩種非理性對(duì)公司資本配置行為的影響：一是強(qiáng)調(diào)投資者非理性，將投資決策看作是公司管理者對(duì)于資本市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)的理性反應(yīng)；二是強(qiáng)調(diào)管理者非理性，研究管理決策偏差對(duì)公司行為的影響。這樣就形成了兩條不同的研究主線(xiàn)，從行為公司金融的角度研究公司的并購(gòu)問(wèn)題也沿著這兩個(gè)方向展開(kāi)。
二、過(guò)度自信與公司并購(gòu)
（一）過(guò)度自信的特征
心理學(xué)家通過(guò)大量的實(shí)驗(yàn)和實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，人們普遍存在著過(guò)度自信的心理特征，往往傾向于過(guò)于相信自己的判斷能力，高估自己成功的概率，把成功歸于自己的能力，而低估機(jī)遇和外部力量的作用。在管理學(xué)領(lǐng)域，先前的多項(xiàng)研究證實(shí)了管理者過(guò)度自信現(xiàn)象的存在，且其過(guò)度自信的程度普遍高于一般大眾。Cooper等（1988）和Landier等（2009）分別通過(guò)對(duì)美國(guó)企業(yè)家和法國(guó)企業(yè)家進(jìn)行調(diào)查，發(fā)現(xiàn)企業(yè)家存在過(guò)度自信的心理特征。Gervais et al（2003）認(rèn)為由于選擇性偏差的存在，管理者可能比普通員工更容易過(guò)度自信，因?yàn)檫^(guò)度自信的員工更可能成為未來(lái)的管理者。這些研究發(fā)現(xiàn)為本文所要回顧的研究主題奠定了理論基礎(chǔ)。
（二）管理層過(guò)度自信與企業(yè)并購(gòu)：理論研究
基于管理者過(guò)度自信對(duì)企業(yè)并購(gòu)的影響是從理論研究開(kāi)始的，Roll（1986）在他開(kāi)創(chuàng)性的研究中首次提出了管理者“自以為是”（Hubris）假說(shuō)，以管理者過(guò)度自信的心理特征為依據(jù)，提出了管理者過(guò)度自信的兼并報(bào)價(jià)理論。該理論認(rèn)為由于過(guò)度自信的存在，管理者會(huì)過(guò)于重視自己的主觀(guān)判斷而輕視已披露信息揭示的客觀(guān)情況，對(duì)憑借個(gè)人努力取得成功過(guò)度樂(lè)觀(guān)。這也在一定程度上表明低效率并購(gòu)與管理層過(guò)度自信有關(guān)。
Ulrike Malmendier和Geoffrey Tate（2004）認(rèn)為在公司并購(gòu)活動(dòng)中，公司管理者也經(jīng)常存在過(guò)度自信傾向，從而提出了公司高管過(guò)度自信推動(dòng)公司并購(gòu)的理論模型和檢驗(yàn)方法。通過(guò)該模型可以推斷：一是過(guò)度自信的管理者更有可能實(shí)施價(jià)值毀損的并購(gòu)決策；二是當(dāng)管理者擁有豐富的可動(dòng)用內(nèi)部資源時(shí)，過(guò)度自信的管理者更可能實(shí)施外部并購(gòu)行為；三是資本市場(chǎng)對(duì)過(guò)度自信的管理者實(shí)施的并購(gòu)行為會(huì)作出消極反應(yīng)。
Xia等（2006）基于實(shí)物期權(quán)理論，建立了一個(gè)管理者過(guò)度自信的動(dòng)態(tài)并購(gòu)模型。通過(guò)該模型證明：一是管理者適度自信對(duì)并購(gòu)績(jī)效有正向的影響，過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)績(jī)效有負(fù)向的影響；二是管理者過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)績(jī)效的影響與并購(gòu)企業(yè)的規(guī)模和產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)程度有關(guān)。
（三）管理層過(guò)度自信與公司并購(gòu)：實(shí)證研究
在公司并購(gòu)決策中，管理層是否存在過(guò)度自信的特征，過(guò)度自信如何影響并購(gòu)質(zhì)量，國(guó)外作了大量實(shí)證研究。Malmendier and Tate（2005）以管理者股票期權(quán)組合的集中程度作為過(guò)度自信的替代變量，研究了管理者過(guò)度自信與公司并購(gòu)行為的關(guān)系。研究結(jié)果證實(shí)了Roll的觀(guān)點(diǎn)，同時(shí)還發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資源豐富的公司，管理者過(guò)度自信傾向更為明顯。Brown和Sarma（2006）研究了管理者過(guò)度自信與公司并購(gòu)決策的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)管理者越過(guò)度自信，越易實(shí)施并購(gòu)行為，特別是多元化的并購(gòu)決策；同時(shí)，過(guò)度自信的管理者所發(fā)起的并購(gòu)帶來(lái)的回報(bào)要低于非過(guò)度自信管理者。Malmendier and Tate（2008）以管理者過(guò)分集中自己的經(jīng)理股票期權(quán)投資組合的程度以及主流媒體對(duì)他們的評(píng)價(jià)作為過(guò)度自信的替代變量，研究了管理層過(guò)度自信和公司并購(gòu)的關(guān)系，結(jié)果表明：過(guò)度自信的管理者高估他們創(chuàng)造收益的能力，導(dǎo)致對(duì)目標(biāo)公司支付過(guò)高的溢價(jià)和從事價(jià)值毀損的并購(gòu)；外部融資依賴(lài)程度越低，管理者過(guò)度自信與公司并購(gòu)的相關(guān)性越強(qiáng)；與理性的管理者相比，過(guò)度自信的管理者所發(fā)起的并購(gòu)會(huì)引起更強(qiáng)烈的市場(chǎng)負(fù)反應(yīng)。
國(guó)內(nèi)學(xué)者在該領(lǐng)域的研究尚處于起步階段，從研究成果來(lái)看理論研究較少，大部分都是實(shí)證檢驗(yàn)。郝穎等（2005）對(duì)我國(guó)上市公司管理層過(guò)度自信的表現(xiàn)及其與企業(yè)投資決策的關(guān)系進(jìn)行了理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)。研究表明：在實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司中，四分之一的高級(jí)管理人員具有過(guò)度自信的行為特征；在我國(guó)上市公司特有的股權(quán)安排和治理結(jié)構(gòu)下，過(guò)度自信的管理層在公司投資決策中更有可能引發(fā)配置效率低下的過(guò)度投資行為。謝海東（2006）基于過(guò)度自信理論,通過(guò)建立模型對(duì)管理層過(guò)度自信如何影響公司并購(gòu)過(guò)程和并購(gòu)效率進(jìn)行分析表明,管理層過(guò)度自信可部分地解釋我國(guó)上市公司并購(gòu)事件的頻發(fā)以及并購(gòu)效率低下的現(xiàn)象。吳世農(nóng)等（2007）構(gòu)建一個(gè)數(shù)學(xué)模型來(lái)說(shuō)明并購(gòu)公司管理者的過(guò)度自信行為和學(xué)習(xí)行為對(duì)連續(xù)并購(gòu)績(jī)效變化的影響。
吳世農(nóng)等（2008）設(shè)計(jì)了一套用于檢驗(yàn)管理層過(guò)度自信和學(xué)習(xí)行為對(duì)連續(xù)并購(gòu)績(jī)效影響的實(shí)證方法，并用我國(guó)上市公司連續(xù)并購(gòu)事件為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明當(dāng)過(guò)度自信的管理者具有學(xué)習(xí)能力時(shí)，管理者的過(guò)度自信效應(yīng)和學(xué)習(xí)效應(yīng)共同決定連續(xù)并購(gòu)績(jī)效的變化。李善民，陳文婷（2009）從管理者行為角度出發(fā)，綜合考慮公司治理機(jī)制的特征，并考慮我國(guó)股權(quán)分置改革這一特殊制度影響因素，研究了管理層過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)決策、并購(gòu)績(jī)效的影響，結(jié)果表明：公司治理水平與公司并購(gòu)決策存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，而管理層過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)決策有正向的影響，內(nèi)部資源豐富的企業(yè)更傾向于實(shí)施并購(gòu)決策；管理層過(guò)度自信與并購(gòu)績(jī)效存在負(fù)相關(guān)關(guān)系，股權(quán)分置改革是否實(shí)現(xiàn)與并購(gòu)決策呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。雷輝，吳嬋（2010）研究表明管理層過(guò)度自信與上市公司并購(gòu)行為顯著正相關(guān)，管理層過(guò)度自信是導(dǎo)致并購(gòu)行為發(fā)生的重要因素之一；董事會(huì)獨(dú)立性的增強(qiáng)不能削弱管理層過(guò)度自信對(duì)并購(gòu)的影響。史永東，朱廣?。?010）實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理者過(guò)度自信是企業(yè)并購(gòu)決策的重要?jiǎng)右?，管理者過(guò)度自信的企業(yè)實(shí)施的并購(gòu)決策比非過(guò)度自信企業(yè)高20%左右，內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)和企業(yè)的并購(gòu)行為不存在顯著的相關(guān)關(guān)系。唐蓓（2010）的實(shí)證結(jié)果表明上市公司的并購(gòu)?fù)顿Y—現(xiàn)金流敏感性與管理層過(guò)度自信存在顯著正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明公司并購(gòu)決策行為同時(shí)受自由現(xiàn)金流量和管理者過(guò)度自信的雙重影響。
三、股票市場(chǎng)估值與公司并購(gòu)
在資本市場(chǎng)普遍存在投資者的非理性行為時(shí)，這種非理性的一致行動(dòng)有可能導(dǎo)致公司股票價(jià)格被高估或低估，股票的市場(chǎng)價(jià)格不能反映公司的內(nèi)在價(jià)值，從而影響公司管理層的資本配置行為，在股票價(jià)格被高估的條件下，利用被高估了的股票去并購(gòu)目標(biāo)公司。
Rhodes-Kropf等（2000）提出了股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的基本思想和理論模型，通過(guò)對(duì)該模型進(jìn)行分析指出，當(dāng)整個(gè)股票市場(chǎng)被高估時(shí)，收購(gòu)行為更可能發(fā)生；主并方支付溢價(jià)越高、協(xié)同效應(yīng)越大時(shí)，并購(gòu)更可能發(fā)生。Shleifer和Vishny，R.W.（2001）提出了股票市場(chǎng)誤定價(jià)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的理論模型。模型解釋了股票價(jià)值被高估的公司為何傾向于使用股票作為支付手段收購(gòu)低估的目標(biāo)公司及并購(gòu)浪潮的產(chǎn)生。
根據(jù)這一理論，實(shí)證表明與股市蕭條時(shí)相比，股市處于上升期時(shí)發(fā)生更多的并購(gòu)活動(dòng)。Jovanovic和Rousseau（2002）檢驗(yàn)了并購(gòu)活動(dòng)中目標(biāo)公司和并購(gòu)公司的托賓Q值，發(fā)現(xiàn)托賓Q值較高的公司更傾向于采用股票作為并購(gòu)支付方式，實(shí)際上這也是股票市場(chǎng)價(jià)值驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的另一種解釋。James S.Ang和Yingmei Cheng（2003）采用并購(gòu)前B/p（賬面市值比）和V/p（其中V表示通過(guò)留存收益計(jì)算的公司價(jià)值），兩個(gè)比率指標(biāo)作為股票市場(chǎng)誤定價(jià)的衡量指標(biāo)，對(duì)公司并購(gòu)影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)論表明股票價(jià)值被高估的公司更有可能成為主并方，主動(dòng)并購(gòu)公司的股價(jià)越被高估越有可能采用股票作為并購(gòu)支付方式；他們還檢驗(yàn)了市場(chǎng)對(duì)公司并購(gòu)的反應(yīng)，在并購(gòu)活動(dòng)導(dǎo)致市場(chǎng)利好得到調(diào)整后，對(duì)目標(biāo)公司股東的收益是負(fù)的，證明了目標(biāo)公司股東存在短視行為。Imen Tebourbi（2004）的研究結(jié)果表明，目標(biāo)公司、收購(gòu)公司以及整個(gè)市場(chǎng)的錯(cuò)誤定價(jià)影響了并購(gòu)的數(shù)量、支付方式及支付的溢價(jià)率，與股票市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)并購(gòu)的理論一致。Goel and Thakor （2005）也認(rèn)為與在熊市進(jìn)行的并購(gòu)相比，在牛市的并購(gòu)產(chǎn)生更小的協(xié)同效應(yīng)，因此，并購(gòu)的質(zhì)量更低。Bouwman， Fuller， Nain（2009）通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)在股市蕭條時(shí)期發(fā)生的并購(gòu)與股市上升時(shí)期發(fā)生的并購(gòu)質(zhì)量顯著不同。
國(guó)內(nèi)的研究主要有佟家棟等（2007）應(yīng)用剩余收益模型對(duì)美國(guó)近二十年企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)際企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)的時(shí)機(jī)、并購(gòu)方式和支付方式，與資本市場(chǎng)上股票定價(jià)之間具有高度的依存關(guān)系。當(dāng)股市處于牛市時(shí)，上市公司傾向于采用換股的支付方式來(lái)收購(gòu)企業(yè)，收購(gòu)活動(dòng)的數(shù)量和金額會(huì)有提高。張戈，王美今（2007）針對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)特殊的市場(chǎng)環(huán)境、制度背景提出可檢驗(yàn)假設(shè)，驗(yàn)證了股票錯(cuò)誤定價(jià)對(duì)我國(guó)上市公司實(shí)際投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)：在市場(chǎng)反轉(zhuǎn)時(shí)期迎合機(jī)制起著主導(dǎo)作用。這與國(guó)外研究出發(fā)點(diǎn)不同，我國(guó)上市公司更多地出于操縱的目的迎合投資者的強(qiáng)烈情緒進(jìn)行實(shí)際投資。畢婧（2008）研究發(fā)現(xiàn)公司市場(chǎng)賬面價(jià)值比對(duì)公司并購(gòu)活動(dòng)有顯著影響，目標(biāo)公司市場(chǎng)價(jià)值偏離其基本價(jià)值的程度顯著低于并購(gòu)公司。
四、評(píng)價(jià)與展望
從上述文獻(xiàn)可以發(fā)現(xiàn)，基于行為公司財(cái)務(wù)的角度研究公司并購(gòu)的并購(gòu)決策主要從兩個(gè)角度展開(kāi)了研究，一是從投資者的非理性行為對(duì)資本市場(chǎng)的有效性產(chǎn)生了影響，從而導(dǎo)致股票價(jià)格的誤定價(jià)，部分公司管理者充分利用公司股票價(jià)格對(duì)股票價(jià)值的偏離，發(fā)動(dòng)了公司并購(gòu)活動(dòng)；二是部分公司管理者受自身過(guò)度自信心理特質(zhì)的影響，從而影響了他們對(duì)本公司價(jià)值和目標(biāo)公司價(jià)值的估價(jià)，以及對(duì)公司并購(gòu)帶來(lái)的收益作了過(guò)高的估計(jì)，于是采取了擴(kuò)張式的并購(gòu)行動(dòng)。在早期的研究中檢驗(yàn)了管理層過(guò)度自信和證券市場(chǎng)股市估值分別對(duì)公司并購(gòu)行為的影響，但對(duì)他們的交互作用效應(yīng)卻鮮有研究。Baker，Ruback，Wurgler（2007）認(rèn)為非理性的管理層和非理性的投資者對(duì)公司的決策行為可能存在交互影響。Rosen（2006）認(rèn)為在牛市期間，管理者也許受到證券投資者過(guò)度自信的情緒感染而變得過(guò)度自信。管理者可能高估并購(gòu)的潛在協(xié)同效應(yīng)，很可能對(duì)并購(gòu)質(zhì)量產(chǎn)生不利影響。當(dāng)過(guò)度自信的并購(gòu)者在蕭條的市場(chǎng)中進(jìn)行一場(chǎng)收購(gòu)時(shí)，他們不能發(fā)現(xiàn)隱藏的問(wèn)題，從而支付過(guò)高的價(jià)格。
