引言
費雪（Irving Fisher）1906年發(fā)表了專著《資本與收入的性質》，書中指出了資產的價值實質上就是未來收入的折現(xiàn)值。William Sharpe（1964）將資產定價模型（Capital Asset Pricing Model）用于對股權資本的計算，大大提高了確定折現(xiàn)率時的理論支持。Alfred Rappaport（1986）精心設計了一個可以在計算機上使用的公司估值模型。湯姆·科普蘭、蒂姆·科勒和杰克·默林（2002）所著的《價值評估》堪稱企業(yè)價值評估研究的里程碑，書中明確提出了企業(yè)價值源于企業(yè)產生的現(xiàn)金流量和基于現(xiàn)金流量的投資回報能力的觀點，并構建了企業(yè)市場價值估值模型，認為企業(yè)的價值等于企業(yè)以適當折現(xiàn)率折現(xiàn)的預期現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。Palepu和Healy（2008）撰寫的《Business Analysis Valuation》一書則是基于現(xiàn)金流估值模型的集大成之作。Lundholm和Sloan（2009）通過相關分析顯示自由現(xiàn)金流在估值與定價中扮演著重要角色。在國內，張先治（2000）、劉芍佳（2002）、胡愈（2006）、白玉玲（2008）、文豪（2009）、孫輝（2010）從不同角度詳細介紹了以現(xiàn)金流量為基礎的公司估值思路，并初步給出了評估中不同參數(shù)的確定方法?？傮w而言，國內公司估值的研究多以介紹西方國家的評估方法為主，理論上推崇的現(xiàn)金流量折現(xiàn)法并未很好地進入應用階段。本文以公司估值的折現(xiàn)現(xiàn)金流模型為理論基礎，將公司戰(zhàn)略、公司財務與會計、統(tǒng)計分析等不同學科知識融合在一起，構建了一個具備可操作性的模塊化公司估值體系。
一、基于折現(xiàn)現(xiàn)金流的公司估值理論基礎
在價值評估過程中，需要一定的方法把獲取的相關數(shù)據(jù)轉化為公司價值，這涉及到估值模型的選擇。常用的估值模型有現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型和相對價值模型。本文是對使用最廣泛、理論上最健全的現(xiàn)金流折現(xiàn)模型的創(chuàng)新模塊化應用。
（一）自由現(xiàn)金流的概念
自由現(xiàn)金流最早是由美國西北大學拉巴波特（Alfred Rappport）、哈佛大學詹森（Michael Jensen）等學者于20世紀80年代提出的一個全新的概念。麥肯錫公司的資深領導人科普蘭（Copeland，1990）詳盡地闡述了自由現(xiàn)金流量的計算方法。在理論和實踐中，一般認為自由現(xiàn)金流量是企業(yè)可向所有投資者（包括債權人和股東）支付的現(xiàn)金流量，是扣除各種必要的支出包括企業(yè)正常生產經營所需要的運營資本和資本支出，但不包括向公司權利要求者支付的現(xiàn)金之后的現(xiàn)金流，這部分現(xiàn)金流是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配的最大現(xiàn)金余額。企業(yè)自由現(xiàn)金流量的計算式如下：
FCFA=NOPAT-ΔBVA 公式（1）
=EBIT（1-T）-ΔWCR-ΔNLTA
=NI I（1-T）-ΔWCR-ΔNLTA
公式中：FCFA是指Free-Cash-Flow-From-Assets，即源于資產的現(xiàn)金流量；NOPAT是指Net-Operating-Profit-After-Taxes，即稅后的凈營業(yè)利潤，也稱作息前稅后利潤；ΔBVA是指Book-Value-Assets的變化額，即企業(yè)經營性資產的當期賬面變化額；EBIT是指Earning-Before-Interest-and-Taxes，即企業(yè)的息稅前利潤；T是指企業(yè)的實際所得稅率；ΔWCR是指Working-Capital-Requirement的變化額，即企業(yè)的營運資本需求的當期變化額，WCR可以簡化處理為：應收賬款 存貨-應付賬款；ΔNLTA是指Net-Long-Term-Assets的變化額，即企業(yè)的凈長期經營資產的變化額，包括企業(yè)當期的資本性投資增量和回收以及計提的折舊（即：增量的資本支出-折舊）；NI是指Net-Income，也即企業(yè)的凈利潤。
在對企業(yè)的未來進行估值預測時，一般假定企業(yè)沒有可能會使息稅前收入產生差別的營業(yè)外收入或支出，那么存在如下關系：
（EBIT-I）（1-T）=NI
EBIT（1-T）-I（1-T）=NI
NOPAT=NI I（1-T）公式（2）
（二）折現(xiàn)現(xiàn)金流的公司估值模型
折現(xiàn)現(xiàn)金流模型（Discount Cash Flow，DCF）是指通過選定恰當?shù)恼郜F(xiàn)率，將企業(yè)未來的自由現(xiàn)金流量折算到現(xiàn)在的價值之和作為企業(yè)的真實價值的一種價值評估方法。由于CAPM和APM理論進一步揭示了金融風險和收益之間的對應關系，從而為較準確地估計企業(yè)資本化率提供了條件，這使得DCF法成為公司估值的主流方法之一。①其計算模型如下：
其中，V：公司價值；FCFAt：第t年的資產自由現(xiàn)金流量；WACC：加權平均資本成本，它反映企業(yè)總體業(yè)務的風險，即企業(yè)股權和債務的組合風險的資本成本②。
實務應用當中有三種基本的企業(yè)自由現(xiàn)金流量模型，分別為永續(xù)增長的自由現(xiàn)金流量模型、兩階段自由現(xiàn)金流量模型和三階段自由現(xiàn)金流量模型。其中兩階段自由現(xiàn)金流量模型又是最符合現(xiàn)實中企業(yè)發(fā)展模式的。兩階段自由現(xiàn)金流量估價法將企業(yè)的連續(xù)價值期分為兩個時期，即增長率較高的初始階段和隨后的穩(wěn)定增長階段。競爭均衡理論認為：一個企業(yè)不可能永遠以高于宏觀經濟增長的速度發(fā)展下去，否則遲早會超過宏觀經濟總規(guī)模；另一方面，超額利潤的存在必定會吸引更多的競爭對手，導致營運成本上升或產品價格下降，從而使得投資資本回報率降至社會平均水平，企業(yè)的經營將處于平均利潤的狀態(tài)。實踐表明，只有很少的企業(yè)具有長時間的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，絕大多數(shù)企業(yè)都會在3至10年中回復到正常的回報率水平。假設企業(yè)在前n年保持高速增長，在n年后達到穩(wěn)定增長狀態(tài)，穩(wěn)定增長率為g，則該企業(yè)的價值可以用以下公式表示：
二、基于模塊化的公司估值體系結構
公司估值是對公司的一種綜合價值分析，涉及的信息量很大，不僅涉及公司資產、盈利水平、經營管理能力、技術品牌、無形資產等因素，還與市場環(huán)境的產業(yè)政策導向、資本市場發(fā)達程度、行業(yè)爆發(fā)性增長預期等外在因素高度相關，它既帶有客觀公允的價值認定，也帶有主觀的價值判斷，還會受到不可預計的非確定性因素影響，同時，公司估值還與股權投融資雙方的風險偏好、預期收益、權利讓渡等博弈環(huán)節(jié)有關。因此本文建立的四模塊公司估值體系更多的是為下一階段關于公司價值的商業(yè)談判奠定一個溝通的平臺，而非一個精確的計量結果。這一模塊化的公司估值體系包括：戰(zhàn)略分析模塊、會計分析模塊、財務分析模塊、前景分析模塊。四個模塊看似相互獨立，但其實是一個環(huán)環(huán)相扣，逐漸深入的估值體系。
