可轉換債券作為上市公司再融資渠道之一,具有融資成本相對較低、緩解股權稀釋、對證券市場沖擊較小等優(yōu)勢,它所附帶的可轉成股票的選擇權,不僅能夠更好地解決一些財務問題,也給企業(yè)理財帶來了新的觀念、新的視野。我國可轉換債券市場近些年得到了較快發(fā)展,本文正是在此背景下,展開對可轉債融資的現狀分析。
一、融資總體情況分析
我國可轉換債券經歷了從試點到逐步壯大的過程,1997年進行試點;2001年《上市公司發(fā)行可轉換公司債券實施辦法》及三個配套文件的頒布,從政策上保證了可轉換債券的市場合法性;2002—2004年,國內可轉債市場得到較快發(fā)展;2005年由于股權分置改革的啟動并全面鋪開等原因,可轉債一級市場沒有新券發(fā)行;2006年5月,中國證監(jiān)會正式發(fā)布實施了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》(以下簡稱“管理辦法”),標志著再融資政策的重啟,其中對可轉債的發(fā)行及上市條件作了進一步規(guī)范,并允許上市公司發(fā)行分離式可轉換債券,這為可轉債市場的發(fā)展迎來了新的轉機。1997年以來我國再融資狀況如表1。
2008年,A股市場的大幅走低使上市公司總融資額降低不少,包括首發(fā)、增發(fā)、配股以及可轉債在內,除可轉債之外,其余三項融資額均大幅減少,截止到2008年10月,可轉債發(fā)行規(guī)模達到了歷史最高,合計有710.05億元,較2007年增長了153.34%。據Wind資訊的統計數據顯示,包括可轉債和分離交易可轉債兩個品種,2008年共有16家上市公司發(fā)行可轉債融資,其中中國石化以300億元的規(guī)模占據第一位。
從發(fā)展趨勢看,我國可轉債發(fā)行規(guī)模越來越大,已成為我國證券市場重要融資工具之一。但是與發(fā)達國家相比,無論發(fā)行規(guī)模還是發(fā)行家數,都相差甚遠。從國外的情況看,美國、歐洲、日本一直都是可轉換債券的主要市場,占全球可轉換債券市場的比例高達93%。尤其是美國可轉換債券市場非?；钴S,2005年新發(fā)行可轉換債券374億美元,截止到2006年,市場上共有617只可轉換債券。而我國可轉債融資規(guī)模雖然有所增加,但1997年至2008年,累計轉債融資額為1 532.93億元,發(fā)行家數僅為七十余家。
另外,產品品種方面,目前國際市場上的主要品種有零息票可轉債(LYON)、普通可轉債、上市前預售可轉債、可交換可轉債(PEPS)等多種類型。而我國有關規(guī)定允許發(fā)行的僅為附息轉債,這一規(guī)定雖然在一定程度上提高了可轉換債券的純債券價值,但同時也限制了其他品種的使用,如公司無法發(fā)行可以節(jié)省更多成本的零息可轉債。2006年《管理辦法》頒布后,允許發(fā)行分離交易可轉債,這為轉債市場的發(fā)展帶來了新的契機,可轉債品種還有待進一步豐富。
二、發(fā)行主體分析
可轉換債券的價值不在于純債券的價值,更在于股票的期權部分。標的股票的價格波動越頻繁,股票期權的價值越大,隨著股價的上漲,轉股價值也是同步上漲,持有者只要將其轉換成股票,就可以獲得高收益。因此高風險、高成長性的公司最適合。這些企業(yè)通常沒有很高的信用評級,并且由于風險較大,額外債務融資受到限制,所以急需大量資金的高風險企業(yè)特別青睞通過轉債籌資。美國和歐洲市場的數據顯示,高成長高風險性行業(yè)(如IT和生命科學行業(yè))、資本密集型行業(yè)(如電信和醫(yī)療保健行業(yè))以及資本成本較為昂貴行業(yè)(如金融和消費品行業(yè))最傾向于發(fā)行可轉換債券。
我國發(fā)行可轉債的公司所從事的行業(yè)很大比例是傳統產業(yè),像鋼鐵、電力和紡織。筆者對搜集的2002年至2007年的43家轉債樣本進行統計,發(fā)行可轉換債券的公司主要集中于制造業(yè),占總樣本的66.67%;其次為公用事業(yè)(電力、煤氣與水的生產行業(yè)),占樣本的10.26%。在制造業(yè)中,最多的為金屬、非金屬業(yè)(幾乎全為鋼鐵企業(yè)),占20.51%;最后是石油化學業(yè)和紡織服裝業(yè),均占12.82%。這些企業(yè)無論從行業(yè)和生命周期來看,均進入成熟期,已經具有很大的規(guī)模和市場,雖然有穩(wěn)定的經營業(yè)績和現金流量,但普遍缺乏足夠的成長性,正常情況下股價也少有活躍的波動表現,并不適宜選擇可轉債這種兼具債性和股性的融資工具。而高新產業(yè)像生物醫(yī)藥、信息技術等高成長性、高波動、高風險的行業(yè)卻很少。由于我國證監(jiān)會“扶優(yōu)”的指導思想,對轉債發(fā)行條件要求較高,在一定程度上加大了這類公司通過轉債融資的難度,客觀上限制了可轉債融資的進一步成長和發(fā)展。
三、發(fā)行條款分析
(一)票面利率
美國可轉換債券票面利率差異較大,低到2%以下,高到10%以上,其中以4%～5%這一區(qū)間最為集中的,而我國可轉換債券的年利率多為1%～3%左右。國內在票面利率的制定上比較傾向于低利率,一是可以降低融資成本;二是在某種程度上反映了發(fā)行主體想通過低利率的設計,使投資者繼續(xù)持有可轉債變得無利可圖,促使其換成股票,從而變相實現股權融資。當然,低利率還有政策方面的原因,《可轉換公司債券管理暫行辦法》就規(guī)定,可轉換公司債券的票面利率不得超過銀行同期存款的利率水平,從而限定了可轉債的利率上限,這使得可轉債的債券性質削弱。
(二)發(fā)行期限
公司發(fā)行可轉換債券一般用于特定的項目,因此可轉換債券的期限與項目期限和回收期有著密切的聯系,如果項目為中長期,期限應該相對長一些。我國在2006年5月之前,《可轉換公司債券管理暫行辦法》規(guī)定,可轉換債券的期限最短為3年,最長不得超過5年。2006年5月開始實施的《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對可轉換債券的期限作了調整,規(guī)定期限最短為1年,最長為6年。美國轉債的發(fā)行期限是發(fā)行公司根據自身的基本素質確定的,而我國立法規(guī)定將轉債發(fā)行期限限定在一定范圍內,似乎并不主張各公司按照自身的基本素質確定發(fā)行期間。我國轉債期限以5年居多,這與不同投資項目、不同的建設周期匹配性差。與其他國家和地區(qū)的可轉換債券期限相比,我國可轉換債券的期限相對較短。
(三)轉股溢價
國外可轉換債券發(fā)行往往將轉換溢價定在15%～30%之間,集中在20%～25%之間,比如新浪、搜狐兩家公司在美國發(fā)行的20年期零息可轉債的初始溢價都達到了30%。而從我國市場上發(fā)行的可轉債情況來看,轉股溢價率遠遠低于國外市場,初始轉股價格的溢價幅度在0.1%～10%之間,過低的初始轉股溢價說明上市公司一開始發(fā)行可轉換債券的時候,就希望發(fā)行的可轉換債券能夠順利轉股。
(四)回售條款
我國上市公司發(fā)行可轉換債券的時候雖然都設計了回售條款,但基本是有條件回售,而且對回售條款的實施條件作了較為嚴格的規(guī)定,總是把回售條款的觸發(fā)條件設置為難于轉股價格向下修正條款的觸發(fā)條件。如發(fā)行公司通常會在回售條款中規(guī)定:公司股票連續(xù)N個交易日低于當期轉股價格的70%時可行使回售權;而在轉股價格向下修正條款中規(guī)定:連續(xù)30個交易日中至少20個交易日的收盤價低于當期轉股價格的80%時,董事會有權修正轉股價。在股價還沒有跌到回售條件時,就事先觸發(fā)了轉股價格向下修正條件,公司便可以對轉股價格進行向下修正,避免了回售的發(fā)生。這樣的回售條款對投資者來說幾乎沒有意義,成為一種形式。
(五)贖回條款
目前我國贖回條款的設計一般采用的是有條件贖回,設置的股票價格漲幅界限大都在110%～140%之間,離發(fā)行日期的時間越長漲幅要求越低。但是在實際情況中,贖回條款很難實施,一般情況下,投資者不會輕易提前執(zhí)行轉股期權。當股價上升到一定程度,符合贖回條件時,投資者便會選擇轉股,以獲取高收益,贖回條款設定的目的只是起到了加速轉股的作用。
(六)向下修正條款
從轉股價格修正次數和幅度來看,在西方資本市場上,可轉債的轉股價格通常只能修正一次,這在相當程度上兼顧了現有股東和投資者的利益。在我國,幾乎全部公司規(guī)定了當公司股票收盤價格連續(xù)若干個交易日低于當期轉股價格的一定比例時,董事會都有權修正轉股價格,這個比例一般定在80%～90%左右,除了極少數的發(fā)行公司如機場轉債對實施向下修正條款的次數以及修正后的價格等做了限制外,大部分的公司則沒有任何限制。向下修正條款的觸發(fā)條件設置得如此寬松,使得上市公司可以通過充分利用向下修正條款,來促使投資者轉股。
從發(fā)行條款分析可以看出,一方面,我國已發(fā)行的可轉債普遍帶有較強的股性,低利率、低轉股溢價、回售和贖回價格較低、回售和贖回條款執(zhí)行標準較難、次數較多的向下修正條款,轉債在設計之初就希望投資者能夠順利轉股,把可轉換債券看作是股權融資的替代品。另一方面,在條款的設計上具有相似性,沒有突出不同可轉債的特性,各個上市公司所處的行業(yè)、項目周期、對資金的需求和收益周期等情況各不相同。所以上市公司應該根據自身實際情況,設計出對發(fā)行人和投資者都更有吸引力的條款契約,以確?？赊D換債券融資能有效增進公司價值,而不是將其簡單地視為一種變相的股權融資方式。
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