項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率是建設(shè)投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)的重要參數(shù)之一。由于受計(jì)劃經(jīng)濟(jì)時(shí)代的影響或?qū)ζ鋬?nèi)涵和本質(zhì)認(rèn)識(shí)不足,人們習(xí)慣采用行業(yè)基準(zhǔn)收益率或者同期銀行貸款利率來(lái)代替項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率。但在投資主體多元化和融資多樣化的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中這一做法顯然不適。正如《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》(第三版,2006年7月國(guó)家發(fā)展改革委與建設(shè)部發(fā)布)中所指出:“不同的投資者對(duì)于同一項(xiàng)目的判斷不盡相同,所處行業(yè)、項(xiàng)目具體特點(diǎn)、籌資成本差異、對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度、對(duì)收益水平的預(yù)期等諸多因素,決定了投資者必須自主決定其在相應(yīng)項(xiàng)目上最低可接受的財(cái)務(wù)收益率”。這不僅意味著投資者要自己確定項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率,更意味著不同的項(xiàng)目具有不同的項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率。而我國(guó)的相關(guān)文獻(xiàn)大都站在企業(yè)的角度去分析企業(yè)投資項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率,事實(shí)上,企業(yè)投入每個(gè)項(xiàng)目的資金量不同、項(xiàng)目行業(yè)不同、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)不同,甚至投資時(shí)段面臨的市場(chǎng)情況不同等都決定了不同項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率是不一樣的,是動(dòng)態(tài)變化的。因此,從項(xiàng)目的角度出發(fā),探討建設(shè)項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率的動(dòng)態(tài)確定方法具有重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。
一、項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率的本質(zhì)及其確定依據(jù)
由于我國(guó)實(shí)行項(xiàng)目資本金制度,投資項(xiàng)目的資金來(lái)源包括項(xiàng)目資本金和負(fù)債籌資兩部分。項(xiàng)目資本金可通過(guò)國(guó)家預(yù)算內(nèi)投資、自籌投資、發(fā)行股票和利用外資直接投資等多種方式籌集,負(fù)債籌資包括銀行貸款、發(fā)行債券、設(shè)備租賃和借入國(guó)外資金等。還有一種大量用于基礎(chǔ)設(shè)施投資項(xiàng)目的融資方式——項(xiàng)目融資,即以投資項(xiàng)目自身的未來(lái)現(xiàn)金流量和資產(chǎn)為保障進(jìn)行融資。不論是什么來(lái)源或采取什么融資方式,使用資金均要付出代價(jià),這種代價(jià)從項(xiàng)目的角度看就是資金成本;從資金提供者或投資者看就是他預(yù)期或要求獲得的收益,也是他投資某一項(xiàng)目所付出資金的機(jī)會(huì)成本。因?yàn)橄鄬?duì)于投資需求來(lái)說(shuō),可供投資的資金供給總是稀缺的,投資者(股東或債權(quán)人)在提供資金時(shí)為獲得最高收益總是在擇優(yōu)選擇最佳方案而放棄其它方案。當(dāng)他選擇某一方案(最佳方案)而放棄另一方案(次佳方案)時(shí),就放棄了投資次佳方案可能獲得的收益,這一放棄的預(yù)期收益,就是他投資最佳方案所付出的機(jī)會(huì)成本。投資者之所以選擇投資最佳方案,是因?yàn)樗A(yù)期可從該方案獲得高于或至少不低于次佳方案的收益。顯然,資金成本是項(xiàng)目投資必須達(dá)到的最低收益。否則,項(xiàng)目投資者將無(wú)法從投資中收回為使用資金而付出的資金成本,發(fā)生投資虧損。資金的提供者也會(huì)將資金轉(zhuǎn)移,投向能夠獲得更高收益的其它用途(如次最佳方案)。因此,資金成本應(yīng)是衡量投資項(xiàng)目?jī)?yōu)劣的尺度,是決定項(xiàng)目取舍的基準(zhǔn)收益率,即項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率是該項(xiàng)目所有資金的資金成本,是投資者投資該項(xiàng)目的期望收益率和其機(jī)會(huì)成本。
資金成本,是為項(xiàng)目籌集和使用資金而付出的代價(jià),是資金時(shí)間價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)的綜合,即資金提供者不僅要獲得資金時(shí)間價(jià)值的補(bǔ)償,還要獲得與風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)應(yīng)的回報(bào)。投資者選擇最佳投資方案是因?yàn)樵谝欢ǖ娘L(fēng)險(xiǎn)水平下,投資預(yù)期收益能夠補(bǔ)償其機(jī)會(huì)成本。投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不同的項(xiàng)目所預(yù)期的收益也不同,風(fēng)險(xiǎn)高的項(xiàng)目應(yīng)有較高的收益率回報(bào),采用的項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)基準(zhǔn)收益率較高;風(fēng)險(xiǎn)低的項(xiàng)目投資者要求的收益率較低,采用的項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)基準(zhǔn)收益率較低。
總之,項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率是該項(xiàng)目所有資金的資金成本,是投資者投資該項(xiàng)目的期望收益率和機(jī)會(huì)成本,它在本質(zhì)上體現(xiàn)了投資者對(duì)資金時(shí)間價(jià)值的判斷和對(duì)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)程度的估計(jì)。同理,項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率的確定即是合理估算項(xiàng)目所有資金的資金成本并考慮項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)因素。
二、項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率的確定方法——加權(quán)平均資金成本法
關(guān)于項(xiàng)目財(cái)務(wù)基準(zhǔn)收益率的確定方法,可以借鑒行業(yè)基準(zhǔn)收益率的確定方法,再在其基礎(chǔ)上進(jìn)行轉(zhuǎn)換,而行業(yè)基準(zhǔn)收益率的確定方法主要有:典型項(xiàng)目模擬法、德?tīng)柗?Delphi)專(zhuān)家調(diào)查法、資本資產(chǎn)定價(jià)模型法、加權(quán)平均資金成本法等。
典型項(xiàng)目模擬法是通過(guò)選取行業(yè)內(nèi)一定數(shù)量有代表性的、已進(jìn)入正常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)狀態(tài)的建設(shè)項(xiàng)目,進(jìn)行實(shí)際情況調(diào)查,對(duì)實(shí)際實(shí)施的項(xiàng)目進(jìn)行數(shù)據(jù)搜集分析,作必要的價(jià)格調(diào)整,按項(xiàng)目評(píng)價(jià)方法分別計(jì)算每個(gè)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率;然后對(duì)每個(gè)項(xiàng)目的財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析,再結(jié)合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策和行業(yè)特點(diǎn)進(jìn)行綜合平衡;最后確定出該類(lèi)型項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率。典型項(xiàng)目模擬法是一種比較理想的測(cè)定方法,選取的項(xiàng)目越多,代表性越強(qiáng),測(cè)定的基準(zhǔn)收益率就越可靠,但需要投入大量的人力、物力,尤其是基礎(chǔ)資料取得的難度較大,真實(shí)性難以保證,并且近期投產(chǎn)的新項(xiàng)目和老項(xiàng)目發(fā)生的年代不同,各個(gè)項(xiàng)目資金來(lái)源、投資環(huán)境、工藝流程、市場(chǎng)變化不盡相同,參數(shù)調(diào)整的工作量相當(dāng)大。因此,這種方法理論上可行,但在實(shí)際應(yīng)用中有很大的局限性。
德?tīng)柗?Delphi)專(zhuān)家調(diào)查法是測(cè)算確定行業(yè)財(cái)務(wù)收益率的重要方法,這種方法充分利用專(zhuān)家熟悉行業(yè)特點(diǎn)、行業(yè)發(fā)展變化規(guī)律、項(xiàng)目收益水平和具有豐富經(jīng)驗(yàn)的優(yōu)勢(shì),由一定數(shù)量的專(zhuān)家對(duì)項(xiàng)目收益率取值進(jìn)行分析判斷,經(jīng)過(guò)幾輪調(diào)查逐步集中專(zhuān)家的意見(jiàn),形成結(jié)論性取值結(jié)果。在調(diào)查過(guò)程中,如果在基本沒(méi)有人為因素干擾的情況下能形成收斂性的結(jié)論,則這一結(jié)論能對(duì)基準(zhǔn)收益率的取值提供重要參考,但這種方法需要有多個(gè)專(zhuān)家的支持。
資本資產(chǎn)定價(jià)模型法(Capital Assets Pricing Model,CAPM)測(cè)算的是權(quán)益資金的資金成本,實(shí)際上通常作為加權(quán)平均資金成本法的前半部分采用。
因此,下文將重點(diǎn)分析加權(quán)平均資金成本法(Weighted Average Cost Capital,WACC)。
加權(quán)平均資金成本是項(xiàng)目不同資金成本的加權(quán)平均值。如前所述,項(xiàng)目的資金包括項(xiàng)目資本金和負(fù)債籌資,即由權(quán)益資金和債務(wù)資金兩部分構(gòu)成,二者應(yīng)具有合理的比例。其中,權(quán)益資金成本取決于項(xiàng)目的特點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn),債務(wù)資金成本取決于資本市場(chǎng)利率水平、企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)、所得稅率等因素。通過(guò)測(cè)算權(quán)益資金和債務(wù)資金的費(fèi)用并將其加權(quán)平均就構(gòu)成了項(xiàng)目的加權(quán)平均資金成本,其表達(dá)式如下:
加權(quán)平均資金成本中既考慮了不同來(lái)源的資金,包括權(quán)益資金和債務(wù)資金的成本,也考慮了兩者在總資金中所占的比重(分別為式中的D/E D和E/E D部分),而且其中的債務(wù)資金成本是稅后成本。隨著市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展,各種建設(shè)項(xiàng)目層出不窮,風(fēng)險(xiǎn)不一;項(xiàng)目的投資主體日趨多元化,融資方式日益多樣化,項(xiàng)目的投資規(guī)模和管理水平也各不相同。這些都會(huì)導(dǎo)致不同項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)特征全然不一,且面臨多個(gè)不同的投資主體和不同的資金結(jié)構(gòu),而加權(quán)平均資金成本法恰好體現(xiàn)了每個(gè)項(xiàng)目自身風(fēng)險(xiǎn)和不同資金結(jié)構(gòu)的資金成本。
具體計(jì)算時(shí),首先要確定項(xiàng)目的權(quán)益資金和債務(wù)資金。項(xiàng)目是未來(lái)才建設(shè),資金為計(jì)劃投入資金,應(yīng)該采用能反映當(dāng)前資本市場(chǎng)情況的市場(chǎng)價(jià)值來(lái)計(jì)算。
KD·(1-t)考慮在我國(guó)債務(wù)資金成本一般為稅后成本,同時(shí)沒(méi)有考慮籌資費(fèi)用。因此公式中KD可直接套用借款利息率。但使用該式應(yīng)注意:借款利率r應(yīng)當(dāng)使用負(fù)債當(dāng)前的利率,而不是歷史利率;還本付息方式不同,債務(wù)成本也不同;債務(wù)成本選擇稅后成本,而實(shí)際上決定使用稅前還是稅后債務(wù)成本的依據(jù)是如何定義項(xiàng)目的現(xiàn)金流量,如果定義現(xiàn)金流量時(shí)忽視利息費(fèi)用以及利息費(fèi)用所帶來(lái)的稅收減少,則在折現(xiàn)時(shí)就使用債務(wù)的稅后成本。
式中:KE——投入項(xiàng)目的權(quán)益資金成本;RF——無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率;RM——市場(chǎng)預(yù)期收益率;βE——投資項(xiàng)目的權(quán)益資金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn);(RM-RF)——市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,σEM——該項(xiàng)目收益率與市場(chǎng)期望收益率的協(xié)方差,σ2M——市場(chǎng)期望收益率的方差。
從上式可以看出,權(quán)益資金成本分為兩部分:一是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率RF,它是權(quán)益資金的時(shí)間價(jià)值;二是權(quán)益資金的預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)報(bào)酬βE(RM-RF)。同理,債務(wù)資金成本也可借用CAPM模型,即KD=RF βD(RM-RF),其中βD為投入項(xiàng)目的債務(wù)資金系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
三、案例分析
某房地產(chǎn)住宅投資項(xiàng)目,項(xiàng)目計(jì)劃總投資約為1 524 328.68萬(wàn)元,投入自有資金和債務(wù)資金分別占35%和65%,建設(shè)期三年,債務(wù)資金成本為12%(含籌資費(fèi)用),所得稅稅率為25%。
首先確定行業(yè)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)β。分別用三年期憑證式國(guó)債年利率、GDP增長(zhǎng)率、全社會(huì)房地產(chǎn)住宅開(kāi)發(fā)投資額增長(zhǎng)率代替RF、RM'、KE'(數(shù)據(jù)如表1、表2、表3)。
令y=KE'-RF,x=RM'-RF,數(shù)據(jù)如表4,由一元線(xiàn)性回歸(如圖1)求得y=3.5314x,R2=-3.0633,即β=3.5314。
